郭海東

【摘 要】新三板作為中國多層次資本市場建設(shè)中重要組成部分，在經(jīng)濟和金融當中發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著我國政府對新三板擴容和支持，以及企業(yè)對該平臺融資需求的增加，掛牌企業(yè)數(shù)量和融資金額呈現(xiàn)快速增長，同時，越來越多的掛牌企業(yè)進行定向增發(fā)、并購等資本運作，中小企業(yè)資本實力和資產(chǎn)規(guī)模得以不斷增加。新三板的建設(shè)意義重大，一方面，中小企業(yè)從過去較為單一地通過利息成本較高的債權(quán)融資，到現(xiàn)在可通過較低門檻進行股權(quán)融資，這能化解很多中小企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，所有中小企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險一旦失控，將會導(dǎo)致重大系統(tǒng)風(fēng)險；另一方面，我國目前金融投資市場和渠道仍較為單一和狹窄，新三板的擴容能擴充投資渠道，活躍民眾資本。本文主要分析新三板掛牌對中小企業(yè)等共同利益方的意義，并針對目前新三板掛牌企業(yè)誠信、投資者門檻、新三板掛牌分層等問題進行探討，進而提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】新三板；融資；投資者

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱為新三板，是專門為非上市的公眾公司設(shè)置的場外證券交易市場，作為中國多層次資本市場建設(shè)中重要組成部分，發(fā)揮著日益重要的作用。新三板的服務(wù)對象主要針對全國中小型企業(yè)，一方面協(xié)助其解決資金周轉(zhuǎn)困難，緩解其資金壓力和流動性風(fēng)險；另一方面，對于基礎(chǔ)良好的企業(yè)，通過新三板的融資機制協(xié)助其進一步擴大規(guī)模，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

新三板掛牌要求與主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件相比相對簡單，主要包括公司依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；公司業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機制健全，合法經(jīng)營規(guī)范；公司股權(quán)清晰、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦及持續(xù)督導(dǎo)等。新三板的掛牌要求沒有財務(wù)指標的限制，與主板和創(chuàng)業(yè)板形成鮮明對比，正好符合創(chuàng)新型企業(yè)、高速發(fā)展的中小企業(yè)的企業(yè)生命周期特征。同時，上述條件對于擬掛牌企業(yè)的規(guī)范作用恰到好處，設(shè)置了基本要求但要求并不高，掛牌企業(yè)容易滿足條件，不必消耗時間刻意去滿足大量復(fù)雜的條件，有利于增加擬掛牌企業(yè)的活躍度，企業(yè)滿足了上述基本條件后也對提升我們資本市場的企業(yè)質(zhì)量有十分重要的貢獻。

截至2015年12月上旬，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)顯示掛牌企業(yè)數(shù)量約為4，500家，較2014年增加約2，000家，掛牌數(shù)量增長快速。一方面，國家大力支持新三板資本市場建設(shè)，新三板不斷得以擴容；另一方面，新三板掛牌對中小企業(yè)而言是前所未有的機遇，吸引力巨大。

中小企業(yè)新三板掛牌程序較主板和中小板而言，主要優(yōu)勢是行政審批快速，掛牌流程便捷，政府支持。相對于在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的漫長排隊等待和詳細的審核流程，新三板更側(cè)重于對企業(yè)進行形式審查，對于符合誠信且有良好發(fā)展前景的企業(yè)大部分企業(yè)都能掛牌成功，掛牌時間僅幾個月左右，較上市流程縮短大量寶貴時間，是及時捕捉商機的重要支持。同時，地方政府大力支持，例如對掛牌企業(yè)進行獎勵和財稅支持，吸引力進一步增強。

中小企業(yè)新三板掛牌過程中能逐步提升中小企業(yè)對于現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。中小企業(yè)由于規(guī)模較小，管理能力較低，在財務(wù)、法律、稅務(wù)、管理等方面存在不規(guī)范行為較為普遍，因此中小企業(yè)可以借助掛牌機會，在會計師、券商、律師等經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)協(xié)助下，參照各方提出建議的基礎(chǔ)上修正日常管理上的缺陷，使企業(yè)朝著更加規(guī)范化和制度化的方向發(fā)展，提升公司在公眾投資者面前的良好形象。同時，企業(yè)可以按照法律要求的信息披露制度和借助主板券商持續(xù)督導(dǎo)在日常經(jīng)營中不斷強化和鞏固對現(xiàn)代企業(yè)制度理念的理解和實踐。

中小企業(yè)新三板掛牌后可以實現(xiàn)多種的融資方式，拓寬了企業(yè)的融資渠道。掛牌公司可以在新三板中進行定向發(fā)行股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債等。融資渠道的拓寬，中小企業(yè)由掛牌前單一的債務(wù)融資渠道基礎(chǔ)上增加了股權(quán)融資渠道，融資機會大大增加，同時政策允許企業(yè)掛牌與定向發(fā)行股票合并進行，企業(yè)較以前縮短獲得發(fā)展所需資金的時間，融資更加便捷和高效，企業(yè)自主性也大幅增加。掛牌后的公司成為公眾實體，市場對其的估值將較之前得到提升，公司資信狀況提升，企業(yè)向銀行等債權(quán)人進行融資的門檻下降，資金成本在公司股權(quán)進行質(zhì)押的情況下降進一步降低。再者，掛牌后公司股權(quán)估值提升，股權(quán)流動性大幅增加，這將吸引風(fēng)險投資者等機構(gòu)投資者的熱捧，與掛牌企業(yè)一同發(fā)展壯大。

中小企業(yè)新三板掛牌后成為公眾公司，知名度和影響力得以提升。知名度的提升將進一步促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，較非公眾公司在市場宣傳、客戶獲取、政府支持等方面有更多的優(yōu)勢。

我們既要看到目前新三板快速的發(fā)展，也有必要認真思考下新三板目前的問題和完善的方向，以更好地發(fā)揮其在多層次資本市場中的作用，促進我國宏觀經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展。目前需要關(guān)注的幾個重要問題包括掛牌企業(yè)誠信監(jiān)管、投資者門檻、掛牌公司分層方案等。

中小企業(yè)在新三板掛牌前后的財務(wù)信息出現(xiàn)較大幅度的落差，對掛牌數(shù)據(jù)真實性存有疑慮。掛牌前財務(wù)信息均為盈利，各項指標正常，但是掛牌后財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)巨額虧損，盈利能力大幅下降，主要表現(xiàn)為期后進行大額退貨并沖減當時利潤，掛牌前財務(wù)數(shù)據(jù)存在舞弊虛構(gòu)不實銷售交易，刻意漏記已發(fā)生成本及費用，對利潤進行大幅調(diào)節(jié)。部分掛牌企業(yè)在賬面凈利潤主要依靠非經(jīng)常性損益來進行維持，非經(jīng)常性損益主要包括一些資產(chǎn)折舊年限等會計估計進行任意調(diào)節(jié)，通過對投資性房地產(chǎn)等進行不當?shù)馁Y產(chǎn)評估虛增資產(chǎn)賬面價值等。還有部分企業(yè)存在抽逃出資的情況，將已投入的資本金重新轉(zhuǎn)入私人賬戶，或者以關(guān)聯(lián)方的名義向掛牌企業(yè)借款，但是并未明確規(guī)定還款日等。

新三板突出特點之一是不針對財務(wù)指標進行量化，掛牌企業(yè)的價值判斷從政府手中轉(zhuǎn)至投資者，充分體現(xiàn)市場化發(fā)展特點。政府應(yīng)充當市場監(jiān)管者，分行業(yè)進行掛牌企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，參照中位數(shù)和平均值制定風(fēng)險識別指標，利用大數(shù)據(jù)概念結(jié)合數(shù)據(jù)庫，結(jié)合掛牌企業(yè)在掛牌前、中、后的財務(wù)信息的變動進行分析和比對，如識別出財務(wù)數(shù)據(jù)失真對掛牌企業(yè)及投資者進行風(fēng)險提示，同時監(jiān)管機構(gòu)需要加強對其誠信和法律的宣傳及教育，為每個掛牌企業(yè)設(shè)置誠信檔案，對其進行誠信評分。

同時，進一步強化主辦券商對掛牌企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)，使掛牌企業(yè)按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露制度合規(guī)地進行信息披露。再者，目前對于掛牌企業(yè)，法規(guī)并未明確規(guī)定必須設(shè)立董事會秘書一職，因此信息的披露難免有失專業(yè)，因此法規(guī)需要盡快落實董事會秘書及證券事務(wù)代表一職。最重要，還是掛牌企業(yè)及管理層本身，需要恪守誠信原則，完整和真實地按照企業(yè)會計準則和披露制度對財務(wù)信息進行恰當披露，使投資者和財務(wù)信息使用者獲取有價值的信息，并作出價值投資的合理判斷，使新三板形成良性交易的循環(huán)。

目前，新三板法規(guī)規(guī)定的投資者范圍較為狹窄，限制了股權(quán)交易的流動性。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)管理細則的規(guī)定，下列機構(gòu)投資者可以申請參與掛牌企業(yè)的股票公開轉(zhuǎn)讓：①注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)；②實繳出資500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。對于自然人投資者，需同時符合下列規(guī)定方可申請掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓：①投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上；②具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，具有會計、金融等專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。對于機構(gòu)投資者，由于手握充裕資金，因此交易條件不難滿足，但是對于自然人投資者而言，門檻較高。我國投資者散戶占比較高，單個散戶手中資金難以滿足上述法規(guī)要求。

因此，法規(guī)應(yīng)進一步完善對于自然人投資者的進入門檻，完善的建議主要包括：①降低投資者所持證券金額及進入門檻；②根據(jù)投資者風(fēng)險防范意識及風(fēng)險識別能力、過往投資收益率狀況等指標進行等級劃分，不同等級投資者匹配不同的入門標準，對風(fēng)險意識和防范能力薄弱及投資能力較低的，需要提高門檻，并進行教育及定期評估和變更評級。降低對自然人投資者的進入門檻，將使新三板市場更為活躍，提高目前的成交額和股權(quán)流動性，提高新三板市場對掛牌企業(yè)和投資者的吸引力。

近期全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺了中小企業(yè)掛牌公司分層方案，分層方案主要將不同層次的企業(yè)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)，創(chuàng)新層企業(yè)具有高盈利能力、高成長性、高活躍度等特征，基礎(chǔ)層則是針對掛牌以來無交易或交易極其偶發(fā)且尚無融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿足創(chuàng)新層準入標準的企業(yè)。

創(chuàng)新層企業(yè)需要滿足三個準入標準之一，每個標準側(cè)重點不一樣，分別考察企業(yè)盈利能力、企業(yè)增長潛力、資本規(guī)模等指標，可以從更多維度對企業(yè)進行評估。股權(quán)系統(tǒng)同時設(shè)置維持評級標準，每年在掛牌公司公布年報后系統(tǒng)自動對其進行層級調(diào)整，考慮到對掛牌企業(yè)的支持和促進，維持標準的要求較準入標準低，同時對當年未滿足創(chuàng)新層維持標準的企業(yè)將會發(fā)出風(fēng)險提示，這有利于掛牌企業(yè)和投資者提高關(guān)注和風(fēng)險意識，對滿足準入標準的企業(yè)也可以從基礎(chǔ)層調(diào)整至創(chuàng)新層。

本次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺分層措施的意義十分重大，首先，將不同水平的掛牌企業(yè)按照盈利能力、成長性等特點進行劃分，有利于投資者在作出投資選擇的時候更有針對性地篩選，更快速和高效進行判斷及決策，提高效率。其次，對于監(jiān)管層，分層后可以針對不同層級的企業(yè)制定不同的制度，提高制度的適用性及靈活性，尤其對于創(chuàng)新層可以逐步提高對其在盈利能力、公司治理、信息披露方面的教育及要求，對于基礎(chǔ)層，也可以更有針對性地對其進行風(fēng)險提示，再者，對于掛牌企業(yè)自身而言，處于較高層級表示企業(yè)綜合實力較強和公司治理水平較高，能更容易獲得投資者的關(guān)注，提高其股權(quán)和債權(quán)融資能力，對于處于基礎(chǔ)層級的企業(yè)也可將高層級企業(yè)作為參照對象，不斷提升自身實力，形成良性競爭。

對于目前的分層措施，可以看出富有創(chuàng)新性，但可以預(yù)見隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的不斷增加，企業(yè)之間無論在規(guī)模和質(zhì)量角度來看，都會形成更大的差異，部分企業(yè)通過新三板進行一系列的收購、兼并，強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷提升和壯大，同時，企業(yè)不斷進行股份增發(fā)，補充資本，資金實力會不斷提升，從而提高其盈利能力和企業(yè)質(zhì)量。因此，分層改革的方向?qū)赡壳暗膬蓪釉龠M行細分至四層甚至更多，同時監(jiān)管層也需要盡快設(shè)置行之有效的轉(zhuǎn)板制度，轉(zhuǎn)板條件相對于上市公司的規(guī)定而言，在轉(zhuǎn)板階段應(yīng)有適當下調(diào)，之后逐步提升要求。加大對優(yōu)秀中小企業(yè)的鼓勵，使新三板中處于金字塔頂層的優(yōu)秀企業(yè)有機會順利轉(zhuǎn)至主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，刺激新三板掛牌企業(yè)不斷發(fā)展和提升。

新三板誕生時間不長，但是其增長速度之快令人驚訝，短短一年間，掛牌企業(yè)數(shù)量和成交額幾乎翻倍，這既有賴于政府當局對資本市場建設(shè)的重視，也有賴于投資者對新興資本市場的需求和信心。新三板市場作為我國資本市場中重要組成部分，其存在的意義十分重大，涉及多方共同利益，我國目前中小企業(yè)融資難及融資成本高的問題常見報端，新三板市場的出現(xiàn)有助于中小企業(yè)通過股權(quán)融資，減少對債權(quán)融資一直以來的依賴，緩釋其財務(wù)風(fēng)險，也一定程度上擴充了投資池，有助于解決我國目前投資渠道狹窄的問題，充分調(diào)動和活躍了民間資本。

新三板的發(fā)展需要行政當局、投資者、掛牌企業(yè)、外部專業(yè)服務(wù)機構(gòu)等共同努力，恪守誠信和商業(yè)道德信條，持續(xù)打造更加規(guī)范、高效、創(chuàng)新、靈活的資本交易市場，共同推動新三板市場朝著正確的方向可持續(xù)地發(fā)展。

參考文獻：

[1]沈明 編.上海交通大學(xué).中小企業(yè)在新三板掛牌研究.2014年.

[2]全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 編. 全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿），2015年11月。