李鴻儒

摘要：鋼鐵行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，是國(guó)民生產(chǎn)中的重要環(huán)節(jié)，在世界工業(yè)化進(jìn)程中，鋼鐵行業(yè)曾經(jīng)是最具成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)之一。通過(guò)對(duì)申萬(wàn)鋼鐵行業(yè)96組樣本數(shù)據(jù)的分析和研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較突出，整體而言股權(quán)較為集中；第一大股東持股比例、前十大股東持股比例總和與企業(yè)績(jī)效不具有顯著相關(guān)性；前五大股東持股比例總和、第一大股東與第二大股東持股比例之比與企業(yè)績(jī)效均呈顯著負(fù)相關(guān)。面對(duì)這種情況，鋼鐵行業(yè)上市公司應(yīng)保持適當(dāng)?shù)膰?guó)有股權(quán)，持股權(quán)適度集中、強(qiáng)化股權(quán)制衡作用，由外而內(nèi)提升企業(yè)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè)；股權(quán)集中度；企業(yè)績(jī)效；實(shí)證分析

一、中國(guó)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r概述

鋼鐵行業(yè)作為推動(dòng)中國(guó)工業(yè)化及城鎮(zhèn)化建設(shè)的支柱性產(chǎn)業(yè)，伴隨著近些年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、汽車(chē)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的迅猛發(fā)展，國(guó)內(nèi)對(duì)鋼鐵的需求量急劇增加，對(duì)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，成為我國(guó)工業(yè)化過(guò)程中最具成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)之一。

鋼鐵行業(yè)的蓬勃發(fā)展使得中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，鋼鐵周邊產(chǎn)業(yè)興盛，圍繞鋼鐵行業(yè)的投融資行為也逐漸增加。然而，隨著供求關(guān)系的變化以及經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的改變，中國(guó)鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也逐漸發(fā)生改變。通過(guò)中宏產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)整理出2011～2014年我國(guó)鋼鐵市場(chǎng)價(jià)格的變化情況，從鋼鐵的價(jià)格波動(dòng)中可以看出，2011～2014年中國(guó)的鋼鐵價(jià)格除2012年8月～2013年2月間有小幅回升以外，其余時(shí)間均呈現(xiàn)在波動(dòng)中下降的趨勢(shì)。在價(jià)格指數(shù)不斷下降的局勢(shì)下，國(guó)內(nèi)的鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)逐漸萎靡，很多企業(yè)缺乏資金運(yùn)轉(zhuǎn)，這就需要鋼鐵企業(yè)拓展融資渠道，從資本市場(chǎng)上找到優(yōu)化業(yè)績(jī)的方案。

二、股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)集中度的概念及衡量指標(biāo)

股權(quán)集中度越高，前幾位大股東所持股份比重越高，受到來(lái)自外部市場(chǎng)的敵意收購(gòu)的可能性越小，代表公司股權(quán)的穩(wěn)定性越強(qiáng)。股權(quán)集中度包括以下幾種常見(jiàn)的度量指標(biāo)：

1. CRn指數(shù)，即前n大股東持股份額在公司總股份中所占的比重。該指數(shù)越大，股權(quán)集中度往往就越高。同時(shí)，CRn指數(shù)的變化也可以反映與公司發(fā)展有關(guān)的重要信息。如果CRn與上一報(bào)告期相比有所減小，則說(shuō)明大股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展不看好，拋售了手中股票，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有可能下降。反之若增加，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能增長(zhǎng)。

2. Z指數(shù)，是指第一大股東與第二大股東持股份額的比值（CR1/CR2）。一般來(lái)說(shuō)Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異也越大，第一大股東主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)也越大。因此，該指數(shù)能反映第一大股東對(duì)公司的控制能力。

3. 赫芬達(dá)爾指數(shù)（Hn），指公司前n位股東持股比例的平方和。該指數(shù)與CRn指數(shù)相比，其效用在于對(duì)持股比重取平方后會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)，即比重大的在進(jìn)行平方后與比重小的進(jìn)行平方后之間的差距拉大。Hn越接近1，表明前n位股東的持股比例差距越大，權(quán)力分布越不均衡。Hn越接近0，則差距越小。

（二）企業(yè)績(jī)效的概念及衡量指標(biāo)

企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)通過(guò)對(duì)一定時(shí)間內(nèi)企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行客觀公正的評(píng)判，體現(xiàn)了公司的治理效果。公司的績(jī)效水平主要體現(xiàn)在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、獲利能力和持續(xù)發(fā)展能力等方面。常見(jiàn)的績(jī)效指標(biāo)有總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率等，其計(jì)算方法如表1所示。

三、股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效實(shí)證分析

（一）變量及樣本的選取

1. 解釋變量的選取——股權(quán)集中度指標(biāo)

在對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的研究中，重點(diǎn)應(yīng)放在股權(quán)集中度對(duì)于公司績(jī)效所產(chǎn)生的影響，這是公司治理的重要內(nèi)容。因此，在本文實(shí)證分析中，衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)即是解釋變量。此前已對(duì)股權(quán)集中度的度量指標(biāo)做過(guò)闡述，通過(guò)回顧有關(guān)研究中所選擇的股權(quán)集中度衡量指標(biāo)，并結(jié)合鋼鐵行業(yè)上市公司的特點(diǎn)，本文選取以下指標(biāo)作為解釋變量：CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例總和）、CR10（前十大股東持股比例總和）、Z指數(shù)（第一大股東與第二大股東所持股份比例的比值）以及H5（前五大股東持股比例的平方和）。

2. 被解釋變量的選取——企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率的反映，公司績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇尤為重要。目前，在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究中，一般選擇以下指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效：EPS（每股收益）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、托賓Q比率以及DAR（資產(chǎn)負(fù)債率）等幾種。通過(guò)對(duì)之前學(xué)者研究結(jié)果的分析，并結(jié)合鋼鐵行業(yè)上市公司基本情況，本文基于促進(jìn)公司治理、提高公司總資產(chǎn)及權(quán)益資本的獲利能力的考慮，選取EPS（每股收益）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）三個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量。原因是，作為企業(yè)最為關(guān)注的內(nèi)容，獲利能力的好壞是當(dāng)前條件下，我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司提高競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)其又好又快發(fā)展的核心問(wèn)題。

3. 控制變量的選取——總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率

基于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的復(fù)雜性，因此有必要多角度考察企業(yè)股權(quán)集中度指標(biāo)與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)之間的相關(guān)性。一方面，公司規(guī)模會(huì)在一定程度上對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效造成影響，因此，引入總資產(chǎn)作為一個(gè)控制變量。另一方面，公司負(fù)債的高低同時(shí)影響著股權(quán)集中度。因此，把資產(chǎn)負(fù)債率作為另一個(gè)控制變量引入到股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的相關(guān)分析中。

（二）實(shí)證分析及結(jié)果檢驗(yàn)

本文選擇在股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效方面更具透明度的鋼鐵行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，按照申萬(wàn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)中的“鋼鐵行業(yè)”，剔除ST公司及2011～2013年中沒(méi)有數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不全的公司，通過(guò)上市公司公開(kāi)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)收集了其中32家上市公司2011～2013年共3年的96組數(shù)據(jù)作為本文的研究樣本，選取各樣本公司每年年末同一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel和SPSS19.0進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)與分析。

通過(guò)分析可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與總資產(chǎn)收益率（ROA）在0.01的水平上具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的負(fù)相關(guān)關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。前五大股東持股比例總和（CR5）與EPS、ROA及ROE在0.05水平上具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。前十大股東持股比例總和（CR10）與公司績(jī)效的三項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)均具有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為CR10與公司績(jī)效不具備相關(guān)關(guān)系。第一大股東與第二大股東持股比例之比（Z值）與EPS、ROA具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)了顯著水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)。而赫芬達(dá)爾指數(shù)（H5）僅與ROE的負(fù)相關(guān)關(guān)系通過(guò)顯著性水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)，故認(rèn)為H5與EPS、ROA不具有相關(guān)性。

由于股權(quán)集中與公司績(jī)效關(guān)系的復(fù)雜性，可能受到外生變量的影響，因此有必要對(duì)CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性作進(jìn)一步的考察。根據(jù)上文對(duì)引入有關(guān)控制變量原因的闡述，以總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，對(duì)CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性進(jìn)行了偏相關(guān)分析。

可看出，一方面總資產(chǎn)和股權(quán)集中度指標(biāo)CR5、CR10及Z值均具有顯著正相關(guān)性，并通過(guò)了顯著性水平0.05的顯著性檢驗(yàn)；而與公司績(jī)效指標(biāo)每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)顯著性水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)。所以，總資產(chǎn)是對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效有共同影響的一個(gè)變量。另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效指標(biāo)每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并都通過(guò)了0.01的顯著性檢驗(yàn)。在對(duì)股權(quán)集中度的影響上，它與CR5在0.05水平上有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與Z值在0.05顯著性水平上有顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率也對(duì)股權(quán)集中及企業(yè)績(jī)效具有雙重影響。以上兩方面證明了引入資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)作為控制變量的正確性。

以資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)作為控制變量，并對(duì)股權(quán)集中度和公司績(jī)效進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)，在引入控制變量后，Z值與全部績(jī)效不相關(guān)；CR5、CR10與每股收益（EPS）及總資產(chǎn)收益率（ROA）具有的顯著相關(guān)性，在加入控制變量后仍然具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)了顯著水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)。

四、對(duì)策和建議

（一）保持適當(dāng)?shù)膰?guó)有股權(quán)

在我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司中，由國(guó)有集團(tuán)母公司控股的就有25家，而國(guó)有股呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”會(huì)導(dǎo)致所有者缺位，國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置，在此基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)和每部控制體系尚不完善，這些因素會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失，制約企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制第一大股東的持股比例，讓其他股東對(duì)第一大股東產(chǎn)生適當(dāng)?shù)闹萍s和監(jiān)督作用，制約其“掏空行為”。盡管在某些情況下，引入的其它股東也有可能是國(guó)有控股企業(yè)，但互相沒(méi)有從屬關(guān)系的第一、二大股東相互制約相互監(jiān)督的局面仍會(huì)促使企業(yè)從內(nèi)部出發(fā)，提升企業(yè)績(jī)效。

（二）保持股權(quán)適度集中，強(qiáng)化股權(quán)制衡作用

由于目前我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不完善，資本市場(chǎng)有效性不足，在股權(quán)分散的情況下，眾多股東往往會(huì)選擇“搭便車(chē)”而使公司陷入僵化的局面。而股權(quán)高度集中會(huì)使其他中小股東利益遭到損害，因此，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，保持股權(quán)適度集中才能讓大多數(shù)股東真正有權(quán)利和能力參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)與決策過(guò)程中，正確地引導(dǎo)企業(yè)良性發(fā)展。

另一方面，由于我國(guó)上市公司的管理層大多是經(jīng)過(guò)大股東推薦產(chǎn)生，而鋼鐵行業(yè)普遍存在的“一股獨(dú)大”就導(dǎo)致企業(yè)高管只接受第一大股東的監(jiān)督與約束。這就意味著其他股東的權(quán)利被削弱，大大降低其他控股股東參與公司經(jīng)營(yíng)的積極性。因此，在我國(guó)鋼鐵行業(yè)公司治理實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)保持股權(quán)適度集中，構(gòu)建各大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（三）由外而內(nèi)提升企業(yè)績(jī)效

我國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)所做的努力和優(yōu)化，目的是為了給上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)提供良好的外部環(huán)境。堅(jiān)持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，能夠有效提升鋼鐵行業(yè)上市公司的績(jī)效，從而維護(hù)我國(guó)的基礎(chǔ)工業(yè)安全，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不但面臨外部環(huán)境的影響，更重要的是要?jiǎng)?chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境，從企業(yè)內(nèi)部改善內(nèi)控體系，從自身出發(fā)而不是從監(jiān)管的要求出發(fā)來(lái)改善企業(yè)內(nèi)部建設(shè)。在資本市場(chǎng)營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是為了讓企業(yè)實(shí)體更好地運(yùn)轉(zhuǎn)，為企業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。因此，在我國(guó)鋼鐵企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)該由外而內(nèi)，不僅要在資本市場(chǎng)為改善企業(yè)發(fā)展而努力，更應(yīng)該從內(nèi)部出發(fā)，使企業(yè)在資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)營(yíng)上表現(xiàn)都更加出色。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，阜寧縣財(cái)政局）