張前程，龔　剛

(1.安徽大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.云南財經(jīng)大學(xué) 金融研究院，云南 昆明 650221)

貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：投資者情緒的中介效應(yīng)

張前程1，龔剛2

(1.安徽大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.云南財經(jīng)大學(xué) 金融研究院，云南 昆明 650221)

摘要：本文將投資者情緒置入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中，探究貨幣政策如何通過投資者情緒的中介渠道影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。采用中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)中，至少部分是通過投資者情緒的中介效應(yīng)實現(xiàn)的。進一步的分組回歸結(jié)果表明，投資者情緒的中介效應(yīng)在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在差異，在不同行業(yè)間表現(xiàn)不一。這豐富了貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻，有助于我們從行為金融學(xué)的角度理解貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機理，以便制定更加科學(xué)合理的宏觀貨幣政策，提高貨幣政策的有效性，進而促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；投資者情緒；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

一、引言

貨幣政策是政府調(diào)節(jié)和干預(yù)宏觀經(jīng)濟的重要手段。貨幣政策變化必然對微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生沖擊，進而影響其決策行為。2008年爆發(fā)的全球金融危機，以及隨后發(fā)達經(jīng)濟體采取的量化寬松貨幣政策，將宏觀貨幣政策再次推向風(fēng)口浪尖，人們對貨幣政策的傳導(dǎo)機制進行了深入反思。Borio and Zhu[1]首先提出了貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，認為貨幣政策影響金融中介的風(fēng)險感知或風(fēng)險容忍度，進而影響經(jīng)營業(yè)務(wù)的風(fēng)險頭寸。Dell and Marquez[2]、Valencia[3]通過構(gòu)建理論模型探討貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，指出寬松貨幣政策導(dǎo)致銀行更高的風(fēng)險承擔(dān)。在經(jīng)驗研究方面，Delis and Kouretas[4]通過分析歐元區(qū)銀行數(shù)據(jù)，證明低利率顯著提高了銀行風(fēng)險承擔(dān)。Jimenez等[5]基于對西班牙信貸注冊數(shù)據(jù)的實證研究結(jié)果表明，短期利率下降帶來銀行信貸風(fēng)險增加。借鑒國外研究思路，我國學(xué)者也開始關(guān)注貨幣政策的風(fēng)險傳導(dǎo)渠道。張雪蘭、何德旭[6]的研究表明，貨幣政策立場影響銀行風(fēng)險承擔(dān)，且受市場結(jié)構(gòu)及商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表特征的影響。牛曉健、裘翔[7]的研究顯示，低利率政策環(huán)境會催生我國商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為。金鵬輝等[8]的研究認為，寬松貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有鼓勵效應(yīng)。

綜觀現(xiàn)有文獻，有關(guān)貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究主要集中在銀行層面，而銀行只是貨幣政策風(fēng)險傳導(dǎo)的中間媒介，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)更能反映貨幣

政策的實施效果[9]。針對貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，胡育蓉等[10]梳理了貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機制，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著下降，并且存在非對稱效應(yīng)。林朝穎等[11]的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對微觀企業(yè)存在顯著的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)，即寬松貨幣政策促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，緊縮貨幣政策抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；貨幣政策對不同規(guī)模、不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)存在差異。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻仍是基于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，認為貨幣政策在向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)過程中，微觀經(jīng)濟主體是理性的，忽略了投資者情緒等非理性因素在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入新常態(tài)，為主動適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，需要更加注重市場和消費心理分析，更加注重引導(dǎo)社會預(yù)期*詳見2014年中央經(jīng)濟工作會議有關(guān)經(jīng)濟新常態(tài)的論述。。在經(jīng)濟新常態(tài)中，貨幣政策應(yīng)為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)保駕護航。貨幣政策的實施效果取決于微觀經(jīng)濟主體的反應(yīng)，而微觀經(jīng)濟主體的反應(yīng)往往受制于消費者、投資者和企業(yè)管理者的心理因素。從這個意義上說，貨幣政策的實施更要注重市場心理分析。金融市場是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，然而金融市場中充斥著非理性因素，這些非理性因素必然對貨幣政策傳導(dǎo)有著深刻影響。相比發(fā)達國家，我國金融市場的制度建設(shè)和監(jiān)管措施都有待完善，非理性因素在金融市場上表現(xiàn)得更為明顯。尤其在證券市場中，散戶投資者比例高，投資者情緒波動劇烈，導(dǎo)致中國股市大漲大跌，可謂驚心動魄、扣人心弦。貨幣政策經(jīng)由金融市場調(diào)控企業(yè)行為時，難以阻隔投資者情緒在其中的影響效應(yīng)。因此，貨幣政策調(diào)整可能會通過投資者情緒的中介渠道來影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

基于貨幣政策傳導(dǎo)理論，貨幣政策主要通過“貨幣渠道”以及“信貸渠道”向企業(yè)傳導(dǎo)風(fēng)險。然而，這兩大渠道都是以經(jīng)濟主體完全理性為假設(shè)前提。為了更加接近真實的資本市場，本文將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中，試圖回答如下問題：投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的過程中能起到什么作用？貨幣政策能否通過塑造投資者情緒進而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)？本文的貢獻主要在于：第一，將行為金融學(xué)的投資者情緒理論引入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)問題研究中，提出貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的新途徑，即投資者情緒的中介效應(yīng)，這豐富了貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻。第二，借鑒組織與管理研究的“中介效應(yīng)”方法，檢驗貨幣政策——投資者情緒——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的鏈條關(guān)系，揭開貨幣政策傳導(dǎo)過程中的“黑箱”。第三，通過考察貨幣政策經(jīng)由投資者情緒影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的微觀機理，旨在對宏觀貨幣政策如何影響實體經(jīng)濟做出邊際貢獻，為提高貨幣政策有效性提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

行為金融學(xué)認為，資本市場中存在大量信念和偏好異質(zhì)的非理性投資者。Stein[12]把資本市場中投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差定義為投資者情緒。Brown and Cliff[13]將投資者情緒界定為對公司股票的總體樂觀或悲觀狀態(tài)。Rhodes-Kropf等[14]、Polk and Sapieza[15]、Dong等[16]將投資者情緒表征為股市錯誤定價或股價泡沫。實質(zhì)上，投資者情緒體現(xiàn)了投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險的主觀信念。下面，我們結(jié)合社會心理學(xué)相關(guān)理論和貨幣政策傳導(dǎo)機制，分析貨幣政策如何塑造投資者情緒；然后，深入分析貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)時，投資者情緒扮演的中介作用。

(一)貨幣政策與投資者情緒

社會心理學(xué)中的情緒認知評價理論認為，情境事件是情緒賴以產(chǎn)生的源泉，但在大多數(shù)情況下情緒又不是由刺激事件直接、機械地決定[17]。個體如何理解當(dāng)前的情境刺激，它對個體有什么意義和作用，需要通過個體的認知評價來揭示。情緒認知評價理論強調(diào)來自環(huán)境的影響要經(jīng)過主體評估情境刺激的意義，才能產(chǎn)生情緒。知覺和認知是刺激事件與情緒反應(yīng)之間的媒介。Lazarus[18]進一步擴展認知評價理論，提出了情緒激活模型。認為情緒源于一系列認知評價，能否激活某種情緒以及被激活的強度取決于目標相關(guān)性評價。如果刺激情境與個體某種價值目標有潛在的相關(guān)性，則將引起大腦皮層的興奮，從而激活相應(yīng)的情緒[19]。

貨幣政策是微觀經(jīng)濟主體的活動背景，對資本市場中的投資者而言，貨幣政策調(diào)整代表情境刺激事件。根據(jù)情緒認知評價理論，當(dāng)投資者感知貨幣

政策變化時，認知過程對當(dāng)前刺激信息進行加工處理，形成自己的主觀信念，并激發(fā)特定的情緒反應(yīng)。同時，貨幣政策本身具有預(yù)期引導(dǎo)功能。在資本市場中，基于投資者的認知評價，預(yù)期的變化源于外部刺激環(huán)境，體現(xiàn)投資者對貨幣政策調(diào)整的體驗和評價，并直接影響投資者主觀信念，進而塑造投資者情緒。基于社會影響和情緒傳染，形成情緒蔓延，進一步放大投資者情緒。在擴張性貨幣政策情境下，投資者感知政府旨在刺激實體經(jīng)濟，預(yù)期經(jīng)濟將進入擴張期，于是高估企業(yè)預(yù)期收益，低估相應(yīng)風(fēng)險，從而激活投資者的樂觀情緒；反之，緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致投資者悲觀情緒的產(chǎn)生。

貨幣政策作為資本市場的外部刺激情境，與投資者的價值目標具有潛在相關(guān)性。投資者的價值目標是獲取資本利得和股利，而這兩者都與貨幣政策密切相關(guān)。貨幣政策變動時，直接帶來股價波動，從而影響資本利得；貨幣政策也會通過影響融資成本改變企業(yè)盈利能力，進而影響股利分配。此外，由于投資者的有限理性，其行為不僅受到自身固有的認知偏差影響，還受到外界環(huán)境的干擾。當(dāng)投資者無法把握證券市場的波詭云譎時，就會向外部政策、媒體報道、自身經(jīng)驗等尋找心理依托。外部政策對證券市場和投資者行為的影響尤為顯著，因為證券市場存在“政策市”特征，投資者也具有“政策依賴性心理”[20]。宏觀貨幣政策對證券市場具有全面、直接、迅速的影響特征，因此投資者行為更依賴于貨幣政策的變動。由此可見，貨幣政策與投資者價值目標息息相關(guān)。根據(jù)Lazarus[18]的情緒激活模型，在 “政策依賴性心理”的催化下，貨幣政策調(diào)整極易激活投資者相應(yīng)的情緒。具體而言，擴張性貨幣政策一般會推動股價上漲，給投資者帶來利好，因而激活樂觀情緒；相反，緊縮性貨幣政策往往激活投資者悲觀情緒。

基于上述理論分析，我們提出如下待檢驗假設(shè)：

H1:貨幣政策對投資者情緒具有正向影響。

(二)貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：投資者情緒的中介渠道

貨幣政策不僅塑造投資者情緒，還能進一步影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。根據(jù)行為金融學(xué)，投資者情緒的變化，將波及企業(yè)管理者對投資項目的選擇和風(fēng)險承擔(dān)。

第一，投資者情緒通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。Stein[12]通過構(gòu)筑理論模型，指出投資者情緒變動導(dǎo)致股價隨之漲落，進而改變企業(yè)外源融資成本和融資規(guī)模，進一步影響企業(yè)對投資項目的選擇。具體而言，當(dāng)貨幣政策擴張時，投資者情緒上漲將推動股價高于內(nèi)在價值，而權(quán)益融資成本則降低，企業(yè)融資約束相應(yīng)緩解，這激勵企業(yè)擴展投資范圍，高風(fēng)險項目就會納入投資對象，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；反之，當(dāng)貨幣政策緊縮時，投資者情緒低落引致股價低于內(nèi)在價值，權(quán)益融資成本提高，企業(yè)會壓縮投資戰(zhàn)線，傾向于投向低風(fēng)險項目，進而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

第二，投資者情緒通過迎合渠道影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。由于股東和經(jīng)理人之間構(gòu)成典型的委托代理關(guān)系，股東往往借助資本市場對經(jīng)理人施加治理壓力。Polk and Sapieza[15]認為，經(jīng)理人出于自身利益會迎合資本市場中非理性的投資者情緒，這將改變企業(yè)經(jīng)營決策和風(fēng)險選擇。當(dāng)貨幣政策造成投資者情緒高漲時，如果經(jīng)理人在投資項目選擇上過于保守，股東將通過拋售股票給經(jīng)理人帶來外部壓力。那么，經(jīng)理人就會主動迎合市場中高漲的投資者情緒，投資于高風(fēng)險、甚至凈現(xiàn)值為負的項目，從而提高風(fēng)險承擔(dān)水平。相反，緊縮性貨幣政策造成投資者情緒低落時，企業(yè)出于迎合目的，會放棄優(yōu)良投資項目，不愿承擔(dān)過高風(fēng)險。

第三，投資者情緒通過管理者非理性渠道影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。根據(jù)認知失調(diào)和情緒感染理論，在資本市場上投資者和經(jīng)理人對市場的認知相互影響，受投資者情緒傳染，經(jīng)理人同樣可能是非理性的。Nofsinger[21]基于社會影響理論，指出投資者情緒將激發(fā)管理者悲觀或樂觀的情緒，進而影響企業(yè)決策和風(fēng)險承擔(dān)。當(dāng)貨幣政策調(diào)整帶來投資者情緒變化時，在資本市場上造成情緒漣漪效應(yīng)，并波及到管理者信心，使得管理者信心隨市場情緒的波動而漲落，映射到企業(yè)經(jīng)營決策方面，表現(xiàn)為擴大或減少企業(yè)投資范圍，相應(yīng)提高或降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

上述分析表明，貨幣政策可以通過塑造投資者情緒，影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，即投資者情緒在貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)中起中介作用。然而，基于貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，胡育蓉等[10]，林朝穎等[9]指出，貨幣政策也可以通過貨幣渠道和信貸渠道直接影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。這意味著，在貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險影響的過程中，部分是通過貨幣渠道和信貸渠道發(fā)揮作用，部分是通過“投資者情緒的中介渠道”產(chǎn)生效用的。根據(jù)Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]有關(guān)中介效應(yīng)的定義，投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間扮演了部分中介效應(yīng)。

基于以上理論機制的梳理，我們提出如下假設(shè)：

H2：在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)過程中，至少一部分通過投資者情緒的中介渠道起作用。

三、數(shù)據(jù)和方法

(一)樣本和數(shù)據(jù)

我國上市公司自2003年開始披露季度財務(wù)數(shù)據(jù)，同時為了最大限度地利用貨幣政策數(shù)據(jù)，本文以2003—2012年的非金融類上市公司季度數(shù)據(jù)為初始樣本。在該時間窗口內(nèi)，我國貨幣政策頻繁調(diào)整，股價和投資者情緒波動劇烈，為本文提供了較好的經(jīng)驗研究情境；與年度數(shù)據(jù)相比，季度數(shù)據(jù)擴展了樣本容量，可以利用更多的信息從而增大實證結(jié)果的穩(wěn)健性。同時，我們刪除了曾處于PT和ST狀態(tài)的公司，刪除了財務(wù)數(shù)據(jù)不全或不合理(如凈資產(chǎn)小于0)的數(shù)據(jù)樣本。為減輕極端值的影響，對公司所有連續(xù)變量進行了上下縮減1%的winsorize處理。我們以三年為一個觀測時段計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，最終獲取711家上市公司共22752個觀測值。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

(二)變量定義

2.自變量。樣本期內(nèi)我國的利率市場化尚在推進中，利率存在一定程度的管制，不能靈敏反應(yīng)貨幣政策松緊狀態(tài)。由于貨幣供應(yīng)量是我國貨幣政策的中介目標，選擇貨幣供應(yīng)量度量貨幣政策狀態(tài)更為合適?，F(xiàn)有文獻表明，與M2的增長率相比，M1增長率有著更好的外生性以及對實際經(jīng)濟更強的預(yù)測能力[26]。因此，本文以M1的季度環(huán)比增長率作為衡量貨幣政策的指標，表示為Mp。

3.中介變量。由于投資者情緒反映人們的心理狀態(tài)，很難直接量化，現(xiàn)有文獻從不同角度予以間接刻畫。Baker and Wurgler[27]以股票成交量或流動性衡量投資者情緒。Rhodes-Kropf 等[14]將Tobin’Q值對基本面變量組進行回歸，殘差被用來衡量投資者情緒。一些對股票未來收益具有預(yù)測性的指標也被用來刻畫投資者情緒，比如，Baker等[28]采用未來三年股票收益作為投資者情緒的衡量指標。Dong等[16]采用股權(quán)賬面價值與市場價值之比作為投資者情緒的代理變量。Teoh等[29]的研究表明，操控性應(yīng)計額與公司未來的非正常收益密切相關(guān)，鑒此，Polk and Sapieza[15]以分離出的主觀操控性應(yīng)計項目作為投資者情緒的代理指標。比較以上各種指標，主觀操控性應(yīng)計項目包含更少的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，借鑒Polk and Sapieza[15]以及張慶、朱迪星[30]的方法，本文利用主觀操控性應(yīng)計項目度量投資者情緒，記為Sent。

4.控制變量。參照John 等[24]、Faccio等[25]、余明桂等[31]的研究，本文選取營業(yè)收入增長率(Grow)、企業(yè)年齡(Age)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Top1)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿率(Lev)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cf)、資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、股票收益率(Ret)等作為控制變量。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Ind)、季度虛擬變量(Quarter)和年度虛擬變量(Year)以控制行業(yè)效應(yīng)、季度效應(yīng)和年度效應(yīng)。文中各變量定義見表1。

表1　變量的定義

(三)模型設(shè)定

借鑒組織與管理研究、心理科學(xué)研究中的“中介效應(yīng)”識別方法，如圖1，對投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)中的作用進行分析。貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響為“總效應(yīng)”，見圖1左側(cè)?！翱傂?yīng)”可以分為兩部分：圖1右側(cè)控制投資者情緒后貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響為“直接效應(yīng)”，貨幣政策通過投資者情緒對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響為“中介效應(yīng)”。

圖1　“貨幣政策—投資者情緒—企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”中介效應(yīng)模型

遵照Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]提出的中介效應(yīng)檢驗程序，構(gòu)造如下遞歸計量模型，以檢驗貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系之間投資者情緒的中介效應(yīng)。

Risk=α1+βMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε1

(1)

Sent=α1+γMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε2

(2)

Risk=α2+β′Mp+φSent+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε3

(3)

中介效應(yīng)的檢驗分三個步驟：第一步，對模型(1)進行回歸，如果系數(shù)β顯著，說明貨幣政策確實影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，那么進入下一步，如果不顯著則停止檢驗；第二步，對模型(2)進行回歸，如果系數(shù)γ顯著，則進入下一步；第三步，對模型(3)進行回歸，如果系數(shù)β′和φ都顯著，說明貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響至少一部分是通過投資者情緒傳導(dǎo)的，即存在部分中介效應(yīng)。在模型(3)中，如果β′不顯著，說明貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中，投資者情緒扮演了完全中介的作用。更進一步地，β表示貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的總效應(yīng)，γφ表示經(jīng)過中介變量投資者情緒的中介效應(yīng)，β′表示直接效應(yīng)。根據(jù)MacKinnon等[32]，中介效應(yīng)與總效應(yīng)之比可以衡量中介效應(yīng)的相對大小。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，以資產(chǎn)回報率(ROA)標準差衡量的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均值為0.0161，標準差為0.0183，說明樣本期內(nèi)企業(yè)存在風(fēng)險承擔(dān)行為。貨幣供應(yīng)量M1的季度增長率均值為0.0417，標準差為0.0281，說明樣本期內(nèi)M1增長較快，我國貨幣政策總體上偏于寬松。投資者情緒變量由于進行了Z標準化，因此均值為0，標準差為1。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)基本回歸結(jié)果

基于全樣本數(shù)據(jù)，表3報告了對模型(1)、(2)和(3)逐步回歸的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，無論是否控制相關(guān)變量，回歸結(jié)果基本一致，在此我們以控制相關(guān)變量影響之后的回歸結(jié)果為基準展開分析。從模型(1)的回歸結(jié)果可以看出，貨幣政策(Mp)的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.0137，P<0.05)。這表明貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的正向影響，也說明可以進行下一步的中介效應(yīng)檢驗。

模型(2)顯示了貨幣政策對投資者情緒的回歸結(jié)果，可以看出，在控制相關(guān)變量的影響之后，貨幣政策的回歸系數(shù)顯著為正(γ=0.5825，P<0.01)，說明貨幣政策對投資者情緒確實具有顯著的正向影響，假設(shè)H1得到支持。為檢驗投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)過程中是否起到中介作用，在模型(1)加入投資者情緒變量后重新回歸，所得結(jié)果見模型(3)。容易發(fā)現(xiàn)，在加入投資者情緒變量后，R2由模型(1)的0.2007上升到0.2012，模型的整體解釋力得以提高；貨幣政策的回歸系數(shù)仍然顯著為正(β′=0.0109，P<0.05)，但系數(shù)值相比模型(1)中的0.0137有所下降；同時，投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正(φ=0.0046，P<0.05)說明投資者情緒正向影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。這意味著，投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間扮演部分中介效應(yīng)的角色，即貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響中，至少一部分是通過投資者情緒的中介效應(yīng)實現(xiàn)的，假設(shè)H2得以證實。根據(jù)中介效應(yīng)的定義，可以測算中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.5825×0.0046/0.0137=19.5584%。

(三)分組回歸結(jié)果

貨幣政策雖然側(cè)重總量調(diào)控，但其效果在不同的微觀經(jīng)濟主體間存在結(jié)構(gòu)性差異。不同規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在公司治理、融資約束等方面存在差異，而不同行業(yè)的產(chǎn)品特征、資本密集度、融資約束等呈現(xiàn)分化。這意味著，貨幣政策、投資者情緒和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系在不同企業(yè)和行業(yè)間可能存在異質(zhì)性。鑒于此，有必要進行分組回歸，以考察投資者情緒的中介效應(yīng)在不同企業(yè)和行業(yè)間是否存在結(jié)構(gòu)性差異。

1.按企業(yè)分組回歸。表4報告了按企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果。其中，大企業(yè)定義為高于平均規(guī)模的企業(yè)，中小企業(yè)定義為低于平均規(guī)模的企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，在大企業(yè)組，雖然貨幣政策能有效塑造投資者情緒(γ=0.9566，P<0.01)，但貨幣政策對風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)不顯著(β=0.0065，P>0.1)。在中小企業(yè)組，由模型(1)可知貨幣政策能有效影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(β=0.0113，P<0.05)，由模型(2)可知貨幣政策能引導(dǎo)投資者情緒(γ=0.0639，P<0.05)，模型(3)顯示貨幣政策回歸系數(shù)仍顯著為正，同時投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正(φ=0.0468，P<0.1)，因此假設(shè)H1和H2均成立。這意味著，從企業(yè)規(guī)?？?，投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的中介效應(yīng)主要體現(xiàn)在中小企業(yè)中，并且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.0639×0.0468/0.0113=26.4648%，而在大企業(yè)中投資者情緒的中介效應(yīng)不存在。因為大企業(yè)資產(chǎn)雄厚，融資渠道多元化，現(xiàn)金流相對豐裕，能有效對沖外部市場沖擊，其風(fēng)險承擔(dān)行為對貨幣政策和投資者情緒缺乏敏感性。中小企業(yè)可抵押的資產(chǎn)少，在資本市場處于融資弱勢的地位，因此其對外部環(huán)境的變化尤為敏感，在貨幣政策變動時，更能通過投資者情緒來影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

表3　基本回歸結(jié)果

注：(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著；(2)括號內(nèi)的數(shù)值是回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量；(3)使用在企業(yè)層面上進行聚類的穩(wěn)健方差估計。下同。

表4　按企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

表5報告了按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。按最終控制人性質(zhì)，將企業(yè)分為國有控股和非國有控股企業(yè)。可以看出，無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)組，貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均具有顯著正向影響，并且投資者情緒在其中扮演了部分中介效應(yīng)，假設(shè)H1和H2皆成立。在國有企業(yè)組，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.6642×0.0006/0.013=3.0655%，在非國有企業(yè)組該比重為0.2896×0.0053/0.0045=34.1084%，前者遠低于后者。這意味著，在貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)中，投資者情緒的中介效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中有所不同，在非國有企業(yè)中投資者情緒的中介效應(yīng)明顯高于國有企業(yè)。究其原因，一方面，國有企業(yè)由于特殊的身份和地位，和政府有著密切聯(lián)系，在資本市場中起著穩(wěn)定作用，而非國有企業(yè)更具有市場屬性，因此貨幣政策變動對國企影響較小，對非國企影響更大。另一方面，國有企業(yè)天生具有融資優(yōu)勢，企業(yè)經(jīng)理人有著特殊的激勵制度，較少甚至不依賴于資本市場的股權(quán)融資和外部治理，因此投資者情緒對國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響較弱；相反，非國有企業(yè)面臨融資難、融資貴問題，企業(yè)經(jīng)理人有更大的傾向迎合投資者情緒，根據(jù)市場情緒波動擇機融資，因此非國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對投資者情緒更敏感。所以，在“貨幣政策——企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”傳導(dǎo)鏈條中，投資者情緒在非國有企業(yè)中扮演更重要角色。

表5　按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

2.按行業(yè)分組回歸?；谥袊C監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》(CSRC行業(yè)分類)，對12個行業(yè)分別進行回歸*這12個行業(yè)分別是：A—農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B—采掘業(yè)；C—制造業(yè)；D—電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E—建筑業(yè)；F—交通運輸、倉儲業(yè)；G—信息技術(shù)業(yè)；H—批發(fā)和零售業(yè)；J—房地產(chǎn)業(yè)；K—社會服務(wù)業(yè)；L—傳播與文化業(yè)；M—綜合類。。根據(jù)模型(1)、(2)和(3)主要變量的回歸系數(shù)，可以識別每個行業(yè)中貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的總效應(yīng)，以及投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重*限于篇幅，沒有報告每個行業(yè)的具體回歸結(jié)果。。將各行業(yè)的總效應(yīng)和中介效應(yīng)占比以折線圖形式在圖2和圖3中進行描述。

由圖2可知，在不同行業(yè)，貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響存在差異，體現(xiàn)了貨幣政策效果的行業(yè)非對稱性。若某行業(yè)的貨幣政策總效應(yīng)不顯著，則將其設(shè)定為0?？梢钥闯?，農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合類行業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策均有不同程度的正向反應(yīng)，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時這些行業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平都有所上升。采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策沒有反應(yīng)，因為這些行業(yè)一般具有自然壟斷或行政壟斷性，市場競爭不充分，對宏觀經(jīng)濟政策變化不敏感。然而，傳播與文化業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策卻有負向反應(yīng)， 可能因為它們的無形資產(chǎn)比重高、價值難以準確評估，以致貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)“異常”。

圖2　貨幣政策總效應(yīng)的行業(yè)分布

圖3顯示，投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的中介效應(yīng)在行業(yè)間表現(xiàn)不一。

若某行業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)不存在，同樣將其設(shè)定為0。在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重最大，說明貨幣政策對這些行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響中，投資者情緒起到了很大的傳導(dǎo)作用。農(nóng)林牧漁業(yè)的產(chǎn)品天然具有高風(fēng)險性，更依賴于外部環(huán)境，制造業(yè)市場競爭比較激烈，信息技術(shù)業(yè)的資本密集度和研發(fā)風(fēng)險很高，房地產(chǎn)業(yè)本身具有金融投資屬性，決定了貨幣政策變化更能影響這些行業(yè)的股價和投資者情緒；同樣的道理，投資者情緒也更能影響這些行業(yè)的投資項目決策和風(fēng)險承擔(dān)行為。在建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、綜合類行業(yè)，投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重次之。在這些行業(yè)，貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響主要通過“直接效應(yīng)”來傳導(dǎo)，投資者情緒的中介效應(yīng)相對較弱。如前所述，由于貨幣政策無力影響采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為，因此這三大行業(yè)不存在投資者情緒中介效應(yīng)。在傳播與文化業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)所占比重為負，這意味著，投資者情緒的中介渠道緩解了貨幣政策對該行業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的負向效應(yīng)。

圖3　投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重的行業(yè)分布

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保本文實證結(jié)論的可靠性，我們還進行了多項穩(wěn)健性測試*限于篇幅未報告穩(wěn)建性檢驗詳細結(jié)果，但留存?zhèn)渌??！?/p>

1.風(fēng)險承擔(dān)的衡量指標。用如下指標度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：(1)用主營業(yè)務(wù)收入的波動性衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，計算方法同Risk；(2)根據(jù)Faccio等[25]，采用觀測時段即三年同季度企業(yè)ROA的最大值與最小值之差衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；(3)延展風(fēng)險承擔(dān)測度的時間窗口，以5年為一個觀測時段，計算同季度ROA的波動率來反映企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

2.貨幣政策的衡量指標。貨幣政策操作工具是實現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標的主要手段，也是中央銀行表明貨幣政策立場的手段。在我國，貨幣政策調(diào)控混合采用價格型和數(shù)量型工具。鑒此，(1)以一年期貸款基準利率(價格型工具)作為貨幣政策代理變量；(2)以存款準備金率(數(shù)量型工具)作為貨幣政策代理變量。

3.投資者情緒的衡量指標。借鑒Rhodes-Kropf等[14]的研究，將Tobin’Q值分解為反映內(nèi)在價值部分和錯誤定價部分。對Tobin’Q值與公司規(guī)模、杠桿率和資產(chǎn)利潤率等反映公司內(nèi)在價值的關(guān)鍵因素進行回歸，考慮行業(yè)差異和市場周期的影響，控制行業(yè)、季度、年度效應(yīng)，回歸所得擬合值反映內(nèi)在價值部分，殘差表示錯誤定價部分，以殘差的Z標準化值作為投資者情緒的替代指標。

4.模型選取的穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的調(diào)整可能具有跨期性，為刻畫這種特征，在計量模型(1)和模型(3)中加入因變量的滯后項作為解釋變量，構(gòu)造動態(tài)面板模型。滯后因變量具有內(nèi)生性，其他控制變量如營業(yè)收入增長率、財務(wù)杠桿率等可能與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在相互因果關(guān)系而具有內(nèi)生性，因此采用系統(tǒng)廣義矩(SYS-GMM)方法來緩解內(nèi)生性導(dǎo)致的估計偏誤，并以內(nèi)生變量的高階滯后項作為工具變量。

上述檢驗結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

基于金融市場中存在投資者情緒等非理性因素的現(xiàn)實背景，將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中，探究貨幣政策如何通過投資者情緒的中介渠道影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。采用中國上市公司2003—2012年季度數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)中，至少部分是通過投資者情緒的中介效應(yīng)實現(xiàn)的。進一步的分組回歸結(jié)果表明，投資者情緒的中介效應(yīng)在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在差異，即在中小企業(yè)、非國有企業(yè)中更為明顯，在大企業(yè)中不存在，在國有企業(yè)中很微弱；投資者情緒的中介效應(yīng)在不同行業(yè)間的表現(xiàn)不一，在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重最大，在建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、綜合類行業(yè)，投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重次之，采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)不存在投資者情緒中介效應(yīng)，在傳播與文化業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)所占比重為負。

本文研究結(jié)論蘊含一定的政策啟示：

第一，利用貨幣政策和投資者情緒調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，維持微觀企業(yè)活力和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)乎經(jīng)濟增長效益和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。企業(yè)適度承擔(dān)風(fēng)險是技術(shù)創(chuàng)新的必要前提，有助于提高全要素生產(chǎn)率；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)過低或過高則會帶來不利的宏觀經(jīng)濟波動，從而破壞經(jīng)濟的長期穩(wěn)定。因此，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平需要保持在合理的區(qū)間。在貨幣政策調(diào)整中，應(yīng)注重發(fā)揮投資者情緒的中介效應(yīng)，利用投資者情緒合理引導(dǎo)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，實現(xiàn)貨幣政策“四兩撥千斤”的效果。第二，采取差異化貨幣政策引導(dǎo)不同企業(yè)板塊中的投資者情緒，塑造不同企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。中小企業(yè)、非國有企業(yè)有著更強的創(chuàng)新積極性，但面臨融資難、融資貴的困境，從而抑制了風(fēng)險承擔(dān)水平。根據(jù)本文研究，投資者情緒的中介效應(yīng)在中小企業(yè)和非國有企業(yè)中更為明顯，因此可以實施針對性貨幣政策提振資本市場上中小企業(yè)和非國有企業(yè)板塊中的投資者情緒，培育投資者和管理者信心，降低權(quán)益融資成本以緩解融資約束，從而提升其風(fēng)險承擔(dān)能力。第三，借力投資者情緒在貨幣政策向不同行業(yè)風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)中的差異，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。針對當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力，對投資者情緒因勢利導(dǎo)、趨利避害，借力投資者情緒發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。通過精準調(diào)控、定向發(fā)力，以微調(diào)、預(yù)調(diào)或中央銀行信息溝通等方式有針對性地引導(dǎo)不同行業(yè)板塊的投資者情緒，進一步調(diào)節(jié)不同行業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，從而扶持或抑制部分行業(yè)發(fā)展，加快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

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責(zé)任編輯、校對：郭燕慶

收稿日期:2015-11-12

基金項目:國家社科基金重大招標項目“新常態(tài)下中國經(jīng)濟增長的新動力和新增長點研究”(15&ZD010);教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目“貨幣政策、投資者情緒與企業(yè)投資行為研究”(15YJC790145);安徽大學(xué)校學(xué)術(shù)與技術(shù)帶頭人引進工程項目(J10117700055)。

作者簡介:張前程(1980-),安徽省蕭縣人,安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)系,講師,經(jīng)濟學(xué)博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:貨幣理論與政策;龔剛(1959-)上海市郊縣人,云南財經(jīng)大學(xué)首席教授,金融研究院院長,經(jīng)濟學(xué)博士,博士生導(dǎo)師,研究方向:宏觀經(jīng)濟學(xué)的微觀基礎(chǔ),宏觀計量模型。

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(03)-0020-11