閆　磊，姜安印，馮治庫

(1.蘭州理工大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，甘肅 蘭州 730050;2.蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000;3.甘肅省高科技創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心，甘肅 蘭州 730010)

科技型中小企業(yè)投資價值的生命周期特征及融資匹配分析

閆磊1，姜安印2，馮治庫3

(1.蘭州理工大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，甘肅 蘭州 730050;2.蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000;3.甘肅省高科技創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心，甘肅 蘭州 730010)

摘要：本文構(gòu)建了科技型中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投融資模型。主要貢獻(xiàn)為：高技術(shù)項目投融資的條件是產(chǎn)業(yè)的預(yù)期收益要大于進(jìn)入壁壘收益和移動壁壘收益之和；高技術(shù)項目的專有屬性將有助于企業(yè)家獲取高技術(shù)項目的全部凈收益。同時,數(shù)理模型分析表明,科技型中小企業(yè)持續(xù)投資的周期性特征是與企業(yè)生命周期理論吻合的。實證分析通過結(jié)構(gòu)方程模型驗證了種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期的融資需求特點(diǎn)及其融資能力的匹配性。

關(guān)鍵詞：科技金融；融資周期特征；網(wǎng)上評價

一、引言

科技金融是具有中國特色的一種金融業(yè)態(tài)。美國硅谷銀行自1980年開創(chuàng)了服務(wù)于科技型中小企業(yè)的融資模式以來，成功地扶持了Facebook、twitter等世界知名企業(yè)，其示范效應(yīng)對金融與科技結(jié)合方式的創(chuàng)新，以及在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散起到了助推作用。與此同時，中國也開始探索以補(bǔ)貼、免稅、金融支持等方式來扶持科技型中小企業(yè)發(fā)展。自1985年中國政府頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》以來，從鼓勵科技貸款、鼓勵設(shè)立科技成果轉(zhuǎn)化基金、風(fēng)險基金，到通過“一行三會”利用財政性資金來促進(jìn)科技金融試點(diǎn)，就是要通過國家制度建設(shè)，提高財政性資金的科技成果轉(zhuǎn)換率?！秶抑虚L期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)》提出“搭建多種形式的科技金融合作平臺”。并就科技金融合作平臺銀行信貸、創(chuàng)投、擔(dān)保、保險在內(nèi)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)模式進(jìn)行了探索。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新” 已經(jīng)被視為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的新引擎。借助于信息技術(shù)的普及，科技金融也進(jìn)入聯(lián)網(wǎng)化服務(wù)時代，在“互聯(lián)網(wǎng)+”助推下，P2P、眾籌等金融創(chuàng)新方式得到迅速發(fā)展。2015年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《深化科技體制改革實施方案》中，明確提出要構(gòu)建面向中小微企業(yè)的社會化、專業(yè)化、網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)平臺。由此可見，通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，實現(xiàn)科技型中小企業(yè)的融資需求與供給方式的對接，將成為解決這類企業(yè)融資難的重要探索。

要在互聯(lián)網(wǎng)平臺上完成科技型中小企業(yè)融資中供求對接，從投資者角度看，首先要解決的是擬投資公司的估值問題。從既往研究來看，MM理論從公司融資成本(cost-of-finance)的角度，為我們解決企業(yè)利潤最大化和市場價值最大化的統(tǒng)一提供了一個分析框架。這一理論將公司的融資后實現(xiàn)的利潤視為隨機(jī)變量，并進(jìn)一步假設(shè)企業(yè)利潤的均值為零[1-2 ]。從而實現(xiàn)兩種優(yōu)化目標(biāo)的統(tǒng)一。關(guān)于此問題的深入，后續(xù)的研究多偏向于資本結(jié)構(gòu)的研究，如Jame和Scott[3]、Robert 和Taggart[4]、Leland和Toft[5]。在此分析思路下，梯若爾構(gòu)建了固定投資模型等一系列模型，其基本結(jié)論是：在促使融資成功時，需要滿足激勵相容和可保證收入兩個條件[6]。將上述研究思路移植到發(fā)展中國家時，卻存在著解釋張力不足的問題。麥金農(nóng)(McKinnon)針對發(fā)展中國家融資難的問題，提出了“金融抑制”的概念。他認(rèn)為，由于發(fā)展中國家對金融活動有著種種限制，政府對利率和匯率進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，導(dǎo)致利率和匯率的定價發(fā)生了扭曲，不能真實反映出供求關(guān)系，這種“抑制”束縛了本國的金融體系[7]。到20世紀(jì)90年代，一些金融發(fā)展理論家不再滿足于對麥金農(nóng)理論的修修補(bǔ)補(bǔ)，如，hellmann[8]、murdock[9]和stiglitz[10]。他們在吸取內(nèi)生增長理論成果的基礎(chǔ)上，引入了流動性沖擊、偏好沖擊、逆向選擇、道德風(fēng)險和監(jiān)督成本等影響因素，對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的內(nèi)生形成做了規(guī)范性的解釋[11]。而且，近年的研究多突出了實證分析，如，James[12]、Pradhan等[13]。

結(jié)合科技型中小企業(yè)的成長性特性，我們可以看到：科技型中小企業(yè)在不同的成長階段，其對融資額度的需求是不一樣的，而投資者對科技型中小企業(yè)估值的重點(diǎn)方面也是不一樣的。從成長特性來看，Grener的生命周期理論較早的涉獵了這一問題，他以企業(yè)組織結(jié)構(gòu)為核心，把企業(yè)劃分為5個階段*即形成期(creativity)、方向期(Direction)、授權(quán)階段(delegation)、協(xié)調(diào)階段(coordination)和合作階段(collaboration)5個階段。。比如，他認(rèn)為，在企業(yè)誕生階段，重點(diǎn)是關(guān)于創(chuàng)建產(chǎn)品和打開市場，企業(yè)更關(guān)注資金的安全和會計程序。Galbraith則在企業(yè)商業(yè)想法、組織架構(gòu)的概念分析的基礎(chǔ)上，以產(chǎn)品生產(chǎn)為導(dǎo)向，預(yù)見性地構(gòu)建了一個5階段的企業(yè)生命周期模型*即原理證明階段(proof of principle)、原型階段(prototype stage)、模型工廠階段(model shop stage)、啟動階段(start-up volume stage)和自然成長階段(natural growth stage)。。而他認(rèn)為，在第一階段(proof of principle)，企業(yè)的任務(wù)是創(chuàng)造產(chǎn)品和生產(chǎn)產(chǎn)品，而企業(yè)員工可以獲得的是股權(quán)、非官僚的氛圍和委以重用標(biāo)記[14]。兩者雖然都以中小企業(yè)成長階段的劃分為研究為導(dǎo)向，而Grener的研究以企業(yè)組織結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向，Galbraith以企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)為導(dǎo)向。這意味著對于中小企業(yè)，成長階段的劃分是不統(tǒng)一的。并且從企業(yè)盈利的角度看，首先，對于中小企業(yè)，是否存在一個融資的階段特征？盡管這一問題從實踐的角度看是存在一個階段性特征的，但是從數(shù)理層面看，并沒有一個專門的數(shù)理模型進(jìn)行分析。其次，從企業(yè)成長角度看，企業(yè)的成長階段和融資階段是否一致？若一致，其劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是基于什么導(dǎo)向。再次，從現(xiàn)有的研究看，是否支持這一假定。如，Berger和Udell在實際調(diào)查統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，分析得出在企業(yè)生命周期的不同階段，其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是不同的，企業(yè)的資金來源和資本結(jié)構(gòu)都將隨著企業(yè)規(guī)模和成長年限而發(fā)生變化；并且中小企業(yè)融資的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性是受外部環(huán)境影響的[15]。Fluck等通過對威斯康辛州的企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，伴隨著企業(yè)的成長，企業(yè)的內(nèi)源性融資呈現(xiàn)出倒“U”形變化趨勢，而外源性融資卻呈現(xiàn)出一種“U”形變化趨勢；在對此現(xiàn)象的解釋上，他們認(rèn)為是由聲譽(yù)原因和貸款人壟斷這兩個原因造成的[16]。Rocca等關(guān)于企業(yè)生命周期中融資問題研究表明，之所以在資本融資決策的研究方面存在著爭議，是因為沒有考慮信息的不透明程度、企業(yè)的特點(diǎn)和需求，以及企業(yè)所處的生命周期階段，并進(jìn)一步通過對比說明，在以銀行為導(dǎo)向的國家，在發(fā)展初期，中小企業(yè)會傾向于采取具體的融資策略和不同階段不同層次的金融決策，并且債務(wù)融資視為早期最基礎(chǔ)的融資方式，而到成熟期，企業(yè)會逐步用債務(wù)取代內(nèi)部資本[17]。我們認(rèn)為這些相關(guān)研究并未將兩者的關(guān)系(中小企業(yè)成長階段和融資的階段性特征)從理論上進(jìn)行一致性分析。

總體而言， MM理論、權(quán)衡理論和啄食順序理論為我們研究科技型中小企業(yè)融資問題提供了框架，對融資時序有很強(qiáng)的解釋能力。麥金農(nóng)關(guān)于發(fā)展中國家中小企業(yè)融資難的問題，旨在通過市場完備性問題做一解答，把中小企業(yè)融資問題歸結(jié)為外部因素去考慮。而中小企業(yè)生命周期理論，基于企業(yè)的成立年限、規(guī)模和信息獲取等因素去構(gòu)建企業(yè)的成長路徑，去解釋企業(yè)的成長性特征。這對本研究的啟示在于：在解決如何搭建科技型中小企業(yè)融資平臺的問題上，要將融資視為一個市場條件、技術(shù)轉(zhuǎn)化和資金融通的耦合問題。具體而言，從市場條件看，投資者和融資者相互接觸的機(jī)會較少，信息的不對稱會導(dǎo)致雙方產(chǎn)生“要價過低”和“出價過高”的自我認(rèn)識，不能符合市場的真正需要。從技術(shù)轉(zhuǎn)化條件看，在我國科學(xué)研究與產(chǎn)業(yè)化開發(fā)存在著一定的脫節(jié)現(xiàn)象，科技金融中的“錦上添花”行為較多，而“雪中送炭”的行為較少。從資金融通的角度看，科技型中小企業(yè)在種子期到初創(chuàng)期的過程中，一般需要高投入以完成固定資產(chǎn)的投資，當(dāng)該項目市場運(yùn)營失敗后，將會面臨資產(chǎn)的清算處理；而科技型企業(yè)在資產(chǎn)清算損益過程中，由于固定資產(chǎn)專有性較強(qiáng)，往往清算估價較低。為此，本文將從市場條件、技術(shù)轉(zhuǎn)化和資金融資的有機(jī)統(tǒng)一入手，分析科技型中小企業(yè)的成長階段和投資價值的生命周期特征的一致性問題。理論上主要對科技型中小企業(yè)投資規(guī)律的梳理和比對，即通過分析約束條件和融資規(guī)模，厘清科技型中小企業(yè)評估的理論框架和思路。實踐上主要是基于427份調(diào)查問卷，分析我國科技型中小企業(yè)在各生命周期的融資特征和融資路徑。

二、科技型中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投融資理論模型

科技型中小企業(yè)投資價值網(wǎng)上評價模型主要包括兩部分，其一是數(shù)理模型，其二是評價體系和實證分析部分。數(shù)理模型部分主要借鑒了讓·梯若爾[6]的固定投資模型和持續(xù)投資模型，從融資約束條件方面構(gòu)建科技型中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融資需求模型。

(一)基本假設(shè)

1.假設(shè)科技型中小企業(yè)的初始資產(chǎn)為A，主要為企業(yè)擁有的技術(shù)或無形資產(chǎn)T，企業(yè)家為科技型中小企業(yè)的最初所有者，所有的技術(shù)或無形資產(chǎn)T可以評估出來。企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，且融資是以項目形式完成的，即將科技型中小企業(yè)融資等價于項目融資。技術(shù)或無形資產(chǎn)T的科技成果轉(zhuǎn)化率為μ，那么企業(yè)的技術(shù)或無形資產(chǎn)可以記為μA (在后面的研究中，μTA和μGA分別表示高技術(shù)和一般技術(shù)的估值)，代表對企業(yè)家初始資產(chǎn)的評價。據(jù)此，μA可以代表該技術(shù)或無形資產(chǎn)成功實現(xiàn)的現(xiàn)值。為此，可確定需要投資的額度為I―μA，其中，I為該項目的總投資額。

2.假設(shè)投資者和企業(yè)家都是風(fēng)險中性的。為了符號的簡便，假設(shè)無時間偏好，這一假定意味著對于技術(shù)或無形資產(chǎn)未來某一段時間的價值和當(dāng)前的現(xiàn)值相同。

4.假設(shè)科技型中小企業(yè)產(chǎn)品生命周期符合產(chǎn)品生命周期，在企業(yè)只有一個產(chǎn)品時，產(chǎn)品生命周期等同于企業(yè)生命周期。R是與企業(yè)生命周期相關(guān)聯(lián)的函數(shù)，R(ti)表示科技型中小企業(yè)隨產(chǎn)品生命周期變化而獲得的收益，i=1、2、3、4，t1、t2、t3、t4分別表示種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期，E[R(ti)]表示各產(chǎn)品生命周期企業(yè)的期望收益。為使結(jié)論更有意義，我們假設(shè)，企業(yè)在發(fā)展的四個生命周期中，種子期是通過融資進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，處于資產(chǎn)入不敷出的狀況，E[R(t1)]<0；而在初創(chuàng)期、成長期和成熟期，企業(yè)在完成固定資產(chǎn)投資后，在持續(xù)經(jīng)營時，需要持續(xù)的資金流入ρ，持續(xù)經(jīng)營的概率為Pr(ρ<ρ*)=F(ρ*)，ρ*為臨界值，F(xiàn)為概率分布函數(shù)。企業(yè)破產(chǎn)時，考慮到科技型中小企業(yè)融資后形成的固定資產(chǎn)專用屬性較強(qiáng)，清算資產(chǎn)價值較低，因此本研究在不影響模型整體構(gòu)建時，為便于解釋，進(jìn)一步假定清算資產(chǎn)D=0。

(二)科技型中小企業(yè)投資價值實現(xiàn)的條件分析

由于在不同的時間范圍內(nèi)，投資者和企業(yè)家面臨的資金問題是不同的。為此，先分析種子期的投融資問題。然后根據(jù)企業(yè)流動資金的注入，分析初創(chuàng)期、成長期和成熟期的投融資問題。

1.種子期的投融資分析

(1)企業(yè)家分析

對于企業(yè)家而言，實現(xiàn)技術(shù)或無形資產(chǎn)的利潤是他的效用目標(biāo)，即:

(1)

其中，E代表收益率的數(shù)學(xué)期望，它可以通過兩種選擇來實現(xiàn)，一種是通過技術(shù)或無形資產(chǎn)A轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，通過項目盈利后的利潤分成而實現(xiàn)，另一種是通過項目運(yùn)營中的尋租來實現(xiàn)。在本研究中，就投資分析而言，企業(yè)家假定為通過項目盈利后的利潤分成來實現(xiàn)自己效用最大化，則：

(2)

綜合(1)和(2)，對于企業(yè)家而言，在融資過程中，若想實現(xiàn)自己的利潤最大化，就需要實現(xiàn)融資的基本條件。

(2)投資者分析

對于投資者，為了實現(xiàn)投資收益，他的效用目標(biāo)可用收益最大化目標(biāo)來代替，即：

Ul=E(R1)-(I-μA)

(3)

由于備選項是高技術(shù)企業(yè)和一般技術(shù)企業(yè)，為此，可具體化為：

或

(4)

同時，投資者面臨著項目選擇的約束，針對本課題研究對象，只有高技術(shù)項目收益大于一般技術(shù)項目收益時，投資者才會選擇投資高技術(shù)項目。這種特征是和科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)化特征相一致的，為此，可假定高技術(shù)企業(yè)的市場風(fēng)險是和企業(yè)技術(shù)或無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化率是一致的。這樣根據(jù)(3)與(4)的比較我們可以得到：

(5)

(3)均衡分析

通過上述分析可以看出，科技型中小企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺實現(xiàn)融資時，是一個市場環(huán)境下的序貫博弈，即投資者是該博弈的主導(dǎo)者，而企業(yè)家是該博弈的從屬者。對此問題，我們可將此理解為投資者在企業(yè)家激勵相容約束條件下確定個人效用最大化，即投資者為了保證未來的收入Rb，會采取“激勵相容的約束”的措施，即此時企業(yè)家的收入應(yīng)大于其卸責(zé)時的私人收益，如(2)式所示。

對此，市場均衡為滿足投資者的如下最優(yōu)解。

s.t.Rb≥B/PE

(6)

求解，可得上述約束條件下的最大值為：

(7)

(8)

(8)式表示，高技術(shù)項目只有所投資金能夠創(chuàng)造(或相抵)最基本的移動壁壘收益和進(jìn)入壁壘收益時，投資方才有可能投資。

此時，對于企業(yè)家而言，由假設(shè)條件3，面臨多個競爭性的投資者，企業(yè)家通過競爭性篩選會使他們得不到剩余，為此：

(9)

此時，企業(yè)家的凈效用為：

(10)

這說明在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，由于投資者的積極參與，對于高技術(shù)項目的企業(yè)家而言，企業(yè)家的凈效用將趨向于高技術(shù)項目的全部凈收益。

2.持續(xù)經(jīng)營的投融資分析

企業(yè)家融資成功后，在企業(yè)將進(jìn)入持續(xù)經(jīng)營階段,此時，企業(yè)家盡職約束依然存在，如(2)所示,并且此時企業(yè)開始有現(xiàn)金流的進(jìn)出，如假設(shè)條件4所示。此時，根據(jù)前面(3)至(10)的投融資分析，投資者的凈效用為：

(11)

企業(yè)家凈效用為：

(12)

3.模型結(jié)論

根據(jù)上述推理，我們可以得到以下結(jié)論：

圖1　企業(yè)投資周期性特征和企業(yè)生命周期對應(yīng)圖

命題1：高技術(shù)項目的投融條件是產(chǎn)業(yè)的預(yù)期收益要大于進(jìn)入壁壘收益和移動壁壘收益之和。

命題2：在科技金融網(wǎng)絡(luò)平臺下，高技術(shù)項目的專有屬性將有助于企業(yè)家獲取高技術(shù)項目的全部凈收益。

命題:3：科技型中小企業(yè)持續(xù)投資的周期性特征是與企業(yè)生命周期理論吻合的。

三、科技型中小企業(yè)投資價值評估的概念模型：兼論指標(biāo)體系的構(gòu)建思路

上述研究我們發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)投資的周期性特征是與企業(yè)生命周期特征吻合的。由于我們在模型構(gòu)建中，是基于科技金融的供給者和需求者兩方面進(jìn)行分析的，并且，我們得到的結(jié)果也是在均衡基礎(chǔ)上得到的。為此，在實證層面，對科技金融投資價值的分析是和價值評估一致的，也是和科技型中小企業(yè)的資金需求相一致的。這啟發(fā)我們，我們可以根據(jù)科技型中小企業(yè)的融資需求去發(fā)現(xiàn)和驗證科技型中小企業(yè)的投資價值。具體來講，我們將通過如下分析來實現(xiàn)這一目標(biāo)：首先，在均衡狀態(tài)下，企業(yè)的融資需求是和企業(yè)的發(fā)展能力相匹配的。企業(yè)過度的資金需求是和自身發(fā)展?fàn)顩r不相匹配的，在資金融通平臺上，過高的資金需求會使它喪失融資的可能性。為此，企業(yè)會趨向于選擇一個和自身發(fā)展實力相匹配的融資額度和融資方式。我們認(rèn)為這種均衡狀態(tài)下的融資差異是由企業(yè)的融資能力所決定的。根據(jù)前面的建模，這種融資能力是和企業(yè)運(yùn)營的市場接納程度、企業(yè)家的盡職程度和企業(yè)的技術(shù)能力緊密相關(guān)的。進(jìn)而我們將這三個方面稱為市場開拓能力、團(tuán)隊建設(shè)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，這種匹配在企業(yè)成長的不同階段是不同的，我們將通過問卷分析的方式來分析不同階段融資關(guān)注點(diǎn)的差異性問題。這一分析將通過三四部分完成。在企業(yè)融資能力和企業(yè)績效之間的關(guān)系方面，我們將通過企業(yè)整體運(yùn)營管理能力的結(jié)果來反映企業(yè)績效。企業(yè)市場開拓能力、團(tuán)隊建設(shè)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力，以及企業(yè)運(yùn)營管理能力之間的關(guān)系通過下一部分的實證分析來反映，其實證分析的結(jié)果將作為科技型中小企業(yè)融資需求評價的權(quán)重向量。

(一)科技型中小企業(yè)融資能力的階段性特征

通過調(diào)查問卷調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)融資的階段性特征如下：

1.種子期(固定資產(chǎn)投資期)側(cè)重技術(shù)創(chuàng)新能力和融資能力的匹配

科技型中小企業(yè)的種子期是科技人員在擁有技術(shù)或無形資產(chǎn)時，力圖通過資金注入來實現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的階段。這一階段既是技術(shù)人員將其想法以及科研成果向工業(yè)化生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的過程，也是創(chuàng)業(yè)者吸收整合各種創(chuàng)業(yè)資源的創(chuàng)業(yè)過程。在這一階段，科技型中小企業(yè)面臨的主要問題是技術(shù)創(chuàng)新能力的不足和融資能力的不匹配。根據(jù)本研究的調(diào)研工作，在427家受調(diào)查企業(yè)中，共有種子期企業(yè)124家。從技術(shù)層面講，種子期科技型中小企業(yè)平均擁有專利0.375個，平均擁有發(fā)明創(chuàng)造、實用新型、著作權(quán)1.5321；研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比例為20.39%，其中，高級職稱占10.97%；而在資金投入方面，存在的主要問題是研發(fā)支出(含設(shè)備)平均占到了總銷售收入的23.6倍，而在企業(yè)未來三年是否有融資計劃方面，只有12.957%的企業(yè)有融資計劃；而在公司是否有股權(quán)融資的需求方面，59.32%的企業(yè)有融資需求。在公司的具體融資實踐方面，只有18.75%的企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)獲得過資金；在獲得非內(nèi)源性融資的企業(yè)中，有51.12%是通過銀行獲得的資金，27.21%是通過民間借貸獲得的資金，只有2.03%的企業(yè)獲得風(fēng)險投資和資本市場的融資，而19.64%的企業(yè)獲得的是政府的補(bǔ)貼及其他融資方式的融資。這一調(diào)查結(jié)果，與2008年的調(diào)查不同，當(dāng)時得出：在銀行融資難這一問題中，72.31%是缺乏抵押和擔(dān)保品，本次研究中未從銀行貸到款的原因中，只有49.26%的企業(yè)認(rèn)為是缺乏抵押和擔(dān)保品。這一研究結(jié)果是與命題1和命題2吻合的，并且進(jìn)一步考察了科技型中小企業(yè)在種子期的技術(shù)創(chuàng)新能力和融資能力的表現(xiàn)。

2.初創(chuàng)期(投資者激勵階段)側(cè)重企業(yè)團(tuán)隊建設(shè)能力和融資能力的匹配

初創(chuàng)期對應(yīng)著科技型中小企業(yè)投資周期中的投資者激勵階段，是企業(yè)在擁有了部分固定資產(chǎn)投資后，在具備一定的商業(yè)前景下，投資者通過解決企業(yè)家危機(jī)，打造和治理創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)變的階段。企業(yè)在初創(chuàng)期面臨的主要問題是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的建設(shè)，以及產(chǎn)品市場占有率低的問題。根據(jù)本研究的調(diào)研工作，在受調(diào)查企業(yè)中，共有初創(chuàng)期企業(yè)264家，從企業(yè)的團(tuán)隊建設(shè)方面看，在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊中，碩士生及以上占創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊總?cè)藬?shù)的8.226%，技術(shù)、營銷、財務(wù)人員占總?cè)藬?shù)的比例為56.217%，員工對企業(yè)愿景的認(rèn)知度為3.255(通過五級打分法)。在對應(yīng)獎勵機(jī)制方面，股權(quán)激勵平均占總股本的2.413%，獎金占工資的2.15%，而提成占總銷售的0.463%。在對應(yīng)的融資需求方面，21.875%的企業(yè)在近三年有融資計劃，并且認(rèn)為企業(yè)主要的融資障礙區(qū)域金融市場不完善(占15.62)和融資風(fēng)險大(占19.24)。這一結(jié)果是與命題2、命題3和命題4吻合的。

3.成長期(項目收益激勵階段)重視市場開拓能力和融資能力的匹配

成長期對應(yīng)著科技型中小企業(yè)投資周期的項目收益階段，是科技型中小企業(yè)技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴(kuò)大的階段，企業(yè)此時的目標(biāo)是擴(kuò)大市場份額，提高市場占有率，實現(xiàn)企業(yè)的高速成長。在這一階段，企業(yè)為了使企業(yè)的銷售收入和利潤都得到快速增長，需要對市場進(jìn)行深入拓展。在受調(diào)查的39家成長期企業(yè)中，企業(yè)平均銷售團(tuán)隊人員已經(jīng)達(dá)到124.5人以上，主要銷售產(chǎn)品占前三位銷售產(chǎn)品的比例在71.58%。這一階段為了贏得更大的市場份額，大量的資金投入是必要的。此時，企業(yè)已經(jīng)形成一定的規(guī)模，業(yè)務(wù)量的增加伴隨的是其信用等級的提升以及市場地位的提高，企業(yè)可以通過多種融資渠道獲得資金。這一研究結(jié)果是與命題3和命題4吻合的。

(二)相關(guān)變量說明

根據(jù)上述研究，我們從理論模型和實踐調(diào)研中梳理出了科技型中小企業(yè)在各生命周期的發(fā)展特征和融資需求。

1.技術(shù)創(chuàng)新能力

科技型中小企業(yè)在成長初期最為重要的是要有一項或者多項專利科技技術(shù)。技術(shù)的先進(jìn)性和創(chuàng)新性決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿σ约拔磥矸较颉２⑶?，研發(fā)團(tuán)隊對企業(yè)來說也是相當(dāng)重要的，否則，即使領(lǐng)導(dǎo)者有先進(jìn)的技術(shù)或者良好的思維想法，也得不到應(yīng)用，企業(yè)亦不能得到發(fā)展。我們將從研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比例、研發(fā)投入占總成本的比例等方面來對企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊能力進(jìn)行評定。此外，還有企業(yè)的員工水平、設(shè)備水平、還有與高校及科研機(jī)構(gòu)合作情況都是影響技術(shù)創(chuàng)新能力的因素。

2.團(tuán)隊建設(shè)能力

在科技型中小企業(yè)成長過程中，當(dāng)企業(yè)完成前期的固定資產(chǎn)投資之后，面臨的一個主要問題就是如何形成一個良好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，進(jìn)而去實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略。在命題1和命題2，以及在前期調(diào)研基礎(chǔ)上，團(tuán)隊建設(shè)的評價設(shè)定了六項二級指標(biāo)。首先，作為一個科技型中小企業(yè)，整個企業(yè)的知識結(jié)構(gòu)水平就應(yīng)當(dāng)被納入考慮范圍。其次，如果一個企業(yè)的企業(yè)文化以及團(tuán)隊治理相當(dāng)優(yōu)秀，那么給予企業(yè)員工的歸屬感就高，員工對企業(yè)的愿景的認(rèn)知也越高，離職率也就越低。一個好的領(lǐng)導(dǎo)懂得如何在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)對員工用恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行激勵，也應(yīng)該懂得怎樣去指定完善的企業(yè)規(guī)章制度去約束企業(yè)員工，這兩項是體現(xiàn)企業(yè)團(tuán)隊建設(shè)的一個重要部分。此外，企業(yè)的管理問題、激勵問題、謀取私利問題(管理層的家屬親戚)，也是需要考慮的。

3.市場開拓能力

科技型中小企業(yè)在成長過程中，當(dāng)固定資產(chǎn)投資和團(tuán)隊建設(shè)能力達(dá)到一定的水平之后，往往會迎來一個較好的發(fā)展階段。這一時期的市場一般主要是拘泥于原產(chǎn)地和辦廠區(qū)位，但之后往往就會在當(dāng)?shù)靥幱谝粋€相對飽和的狀態(tài)。為了進(jìn)一步提升企業(yè)的發(fā)展能力，企業(yè)都會有一個二次創(chuàng)業(yè)的過程，且主要是解決企業(yè)的市場開拓問題。這一觀點(diǎn)是和命題3吻合的。在評價設(shè)計方面進(jìn)一步考慮：科技型中小企業(yè)的主要產(chǎn)品以及營銷渠道的建立對企業(yè)市場開拓有著很重要的影響，因為主要產(chǎn)品決定企業(yè)是否能在市場立足，而銷售渠道決定企業(yè)是否能夠面臨更加廣闊的市場。并且，市場宣傳也是企業(yè)進(jìn)行市場開拓的一大有效手段。綜合以上考慮，選定了六項影響企業(yè)市場開拓能力的二級指標(biāo)，分別為產(chǎn)品銷售范圍、市場占有率、產(chǎn)品銷售渠道、營銷團(tuán)隊人數(shù)、廣告投入以及品牌建設(shè)。

4.運(yùn)營管理能力

在研究科技型中小企業(yè)的融資初期，企業(yè)尚未形成真正的現(xiàn)金流，用績效去確定企業(yè)的融資方式是不可取的。但是，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期后期或者成熟期之后，則可以從企業(yè)的變現(xiàn)能力、償債能力以及經(jīng)營能力三方面去衡量企業(yè)的績效問題。其中，企業(yè)的償債能力可以體現(xiàn)出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，將企業(yè)的經(jīng)營能力以及變現(xiàn)能力加以組合，并聯(lián)合償債能力可以體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營管理能力，即其估值能力。資產(chǎn)負(fù)債率反映總資產(chǎn)中有多少比例是通過負(fù)債獲得的，負(fù)債權(quán)益比則能在一定程度上反映企業(yè)的長期償債能力，將這兩者的數(shù)據(jù)結(jié)合作為償債能力的研究。流動比率和應(yīng)收賬款比率都能在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)資金的流動性以及資產(chǎn)中應(yīng)收賬款所占比重，因而將兩者結(jié)合作為企業(yè)變現(xiàn)能力的評定標(biāo)準(zhǔn)。研究一個企業(yè)的經(jīng)營能力，作者認(rèn)為一定要從企業(yè)的銷售收入以及權(quán)益部分著手，因而將銷售利潤率以及資產(chǎn)收益率納入研究范圍，以上為運(yùn)營管理能力的三級指標(biāo)選定。

(三)科技型中小企業(yè)資金融通能力的路徑分析

根據(jù)上述的分析，我們可以從以下5個基本實證假設(shè)去建構(gòu)科技金融的服務(wù)平臺，具體見圖2和表1。

圖2　科技金融服務(wù)平臺分析框架

序號實證假設(shè)依據(jù)假設(shè)一科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)融資能力有正向促進(jìn)作用。命題1和種子期科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和融資能力的匹配分析假設(shè)二科技型中小企業(yè)團(tuán)隊建設(shè)能力對企業(yè)融資能力有正向促進(jìn)作用。命題2、命題3和命題4,以及初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)團(tuán)隊建設(shè)能力和融資能力的匹配分析假設(shè)三科技型中小企業(yè)融資能力對市場開拓能力有正向促進(jìn)作用。命題3和命題4,以及技術(shù)創(chuàng)新能力、團(tuán)隊建設(shè)能力和融資能力的匹配分析假設(shè)四科技型中小企業(yè)市場開拓能力對運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用。命題3和命題4,以及成長期市場開拓能力和融資能力的匹配分析假設(shè)五科技型中小企業(yè)融資能力對運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用。命題1、命題2、命題3、命題4,以及科技型中小企業(yè)發(fā)展特征分析

四、實證分析

根據(jù)圖2所示的路徑分析的框架，作者采用結(jié)構(gòu)方程方法對上述5個假設(shè)進(jìn)行實證分析。

(一)樣本說明

在具體實證分析過程中，課題組主要采用調(diào)查問卷的方法收集樣本，同時，為了獲取企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)認(rèn)識，課題組也召開了科技金融對接座談會、企業(yè)實地調(diào)研座談會。在樣本選取上，在中小企業(yè)的認(rèn)定方面，按照2011年6月，工業(yè)和信息化部、國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展和改革委員會、財政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》，根據(jù)企業(yè)從業(yè)人員、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，把中小企業(yè)劃分為中型、小型、微型三種類型。本研究把中型、小型、微型三類企業(yè)統(tǒng)稱為中小企業(yè)。在科技型中小企業(yè)的判斷，以及成長周期的判斷上，主要采用科技人員比重、主要銷售收入年增長額、近三年銷售年增長比率、銷售額總量等指標(biāo)，通過分支判斷的方式完成。在問卷調(diào)查上，問卷共包含六個方面的內(nèi)容，分別是：企業(yè)基本情況、企業(yè)融資需求調(diào)查、企業(yè)運(yùn)營管理能力調(diào)查、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力調(diào)查、企業(yè)市場開拓能力調(diào)查和企業(yè)團(tuán)隊建設(shè)能力調(diào)查六個方面。問卷主要通過當(dāng)?shù)厣a(chǎn)力促進(jìn)中心、高科技創(chuàng)業(yè)中心或和高科技創(chuàng)業(yè)園完成。通過上門和預(yù)約方式共調(diào)查企業(yè)361家，發(fā)放問卷361份，填寫后全部收回。通過郵寄發(fā)放問卷300份，收回66份，回收率為22%。兩種方式共獲得問卷427份，回收率為64.5%。

(二)變量表征

本研究實證過程中涉及的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、團(tuán)隊建設(shè)能力、融資能力、市場開拓能力和運(yùn)營管理能力均為隱變量，其下屬的二級變量，也是隱變量。二級變量下屬的三級變量為顯變量，在具體處理上將數(shù)據(jù)分為了三角型、遞增型、遞減型、是否型、等級型以及累加型等六種類型，通過模糊數(shù)學(xué)的隸屬程度來確定其得分情況。具體變量的表征涉及問卷的多個方面，可來電索取，在此不再贅述。

(三)分析方法

本研究主要采用了主成份分析法和結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)來分析變量間的路徑關(guān)系。其中，主成份分析法主要是消除三級指標(biāo)的維數(shù)，減少結(jié)構(gòu)方程的運(yùn)算量，提高相應(yīng)的準(zhǔn)確性。對于結(jié)構(gòu)方程，變量關(guān)系可表示為y = i + Xb + e，其中， y 是因變量，i是截距，X是自變量的矩陣，b是回歸權(quán)重向量，e表示殘差向量。本研究中，參數(shù)估計選取了極大似然估計法，估計函數(shù)為：

FML=log|∑(θ)|+tr[S∑-1(θ)]-log|S|-(p+q)

(四)實證結(jié)果

通過AMOS軟件，得到了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、團(tuán)隊建設(shè)能力、融資能力、市場開拓能力和運(yùn)營管理能力之間的路徑關(guān)系。具體如表2所示。除在種子期不支持市場開拓能力對企業(yè)運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用，其余關(guān)系均支持。從檢驗結(jié)果看，取得了模型實證分析的預(yù)期目標(biāo)。

表2　參數(shù)估計及檢驗結(jié)果

注：*、**、***分別代表10%，5%和1%及其以下的統(tǒng)計顯著性，括號中的數(shù)值為S.E估值。

(五)結(jié)果分析

根據(jù)上述實證研究結(jié)果，可以得到以下主要結(jié)論：

1.實證分析的結(jié)果總體支持本研究的6個假設(shè)，即科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)融資能力有正向促進(jìn)作用；團(tuán)隊建設(shè)能力對企業(yè)融資能力有正向促進(jìn)作用；融資能力對市場開拓能力有正向促進(jìn)作用；市場開拓能力對運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用；融資能力對運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用。但在以種子期企業(yè)為樣本進(jìn)行分析時，不支持科技型中小企業(yè)市場開拓能力對運(yùn)營管理能力有正向促進(jìn)作用的假設(shè)。這主要的原因可能是：在數(shù)據(jù)的選取上，種子期企業(yè)由于在經(jīng)營能力、變現(xiàn)能力和償債能力數(shù)據(jù)上的缺失，我們通過隸屬度關(guān)系處理為0，這在一定程度上，影響了變量間的關(guān)系。

2.融資能力在科技型中小企業(yè)的生命周期中扮演著重要的角色。并且從種子期到初創(chuàng)期，再到成長期，科技型中小企業(yè)對的融資能力對企業(yè)運(yùn)營績效的貢獻(xiàn)也從0.034提高到了0.397。

3.在科技型中小企業(yè)成長的初期，尤其在種子期時企業(yè)的技術(shù)能力與融資能力關(guān)聯(lián)性較大，為0.712；之后在初創(chuàng)期和成長期，其貢獻(xiàn)能力開始降到了0.426。而在初創(chuàng)期，企業(yè)的團(tuán)隊建設(shè)能力和融資能力的關(guān)系較為緊密，為0.539，而這一指標(biāo)在種子期和成長期均相對較低。

4.在科技型中小企業(yè)的成長期，市場開拓能力與融資能力的關(guān)系較為緊密，融資能力對市場開拓能力的貢獻(xiàn)度為0.621，已明顯高于種子期的0.117和初創(chuàng)期的0.201，即在成長期，PE或Vc對科技型中小企業(yè)的投資應(yīng)更偏向于市場開拓，而不能停留在技術(shù)轉(zhuǎn)化方面。

五、結(jié)論及展望

本文分析了科技型中小企業(yè)投資價值的生命周期特征及融資匹配關(guān)系。著眼于我國科技金融的互聯(lián)網(wǎng)投融資平臺的實踐需求，以往政策扶持認(rèn)為科技型中小企業(yè)研發(fā)投資大和未來增長速度快，為此多從補(bǔ)貼方式的進(jìn)行金融支持。當(dāng)前，“互聯(lián)網(wǎng)+”方式的廣泛使用，從功能主義的角度看，這將更有利于形成市場化的投融資環(huán)境。基于這一思考，本研究結(jié)果將有助于科技金融網(wǎng)絡(luò)化服務(wù)平臺建設(shè)的評價指標(biāo)體系的構(gòu)建、權(quán)重的確定。當(dāng)然，本研究僅僅是對科技融資互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)的一個有益探索，未來關(guān)于科技型中小企業(yè)投融資的具體問題還需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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責(zé)任編輯、校對：李斌泉

收稿日期：2016-04-01

基金項目：國家科技支撐計劃《面向科技型中小企業(yè)的科技金融綜合服務(wù)平臺及應(yīng)用示范——區(qū)域科技金融綜合服務(wù)示范》(2012BAH31F 006)、甘肅省軟科學(xué)研究計劃項目《甘肅特有民族文化創(chuàng)意元素挖掘技術(shù)和開發(fā)模式研究》(148ZCRA004)，甘肅省社科規(guī)劃項目《華夏文明傳承創(chuàng)新區(qū)文化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級研究》(YB045)的階段性研究成果。

作者簡介：閆磊(1977-)，甘肅省高臺縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：轉(zhuǎn)型期中國金融問題研究；姜安印 ( 1961-) ，甘肅省會寧縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師，研究方向：中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)問題；馮治庫(1965-)，甘肅省靖遠(yuǎn)縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，甘肅省高科技創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心主任，研究方向：風(fēng)險投資。

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(03)-0114-10