白雪潔，孫紅印，汪海鳳

(1. 南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院， 天津 300071；2.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

并購(gòu)行為與市場(chǎng)勢(shì)力：基于中國(guó)A股企業(yè)的分析

白雪潔1，孫紅印2，汪海鳳2

(1. 南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院， 天津 300071；2.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

摘要：并購(gòu)行為是否必然影響企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力？在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)市場(chǎng)有何不同？這是企業(yè)關(guān)心的重要問(wèn)題。本文利用2007-2013年中國(guó)A股工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，在新產(chǎn)業(yè)組織生產(chǎn)法模型的基礎(chǔ)上采用基于傾向得分匹配的雙重差分計(jì)量方法直接測(cè)度企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力，考察企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的作用。實(shí)證結(jié)果表明，不同于其他市場(chǎng)上的顯著關(guān)系，在中國(guó)A股市場(chǎng)中，上市企業(yè)的并購(gòu)行為與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的形成和變化沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)行為；市場(chǎng)勢(shì)力；新實(shí)證產(chǎn)業(yè)組織

一、問(wèn)題提出

近年來(lái)隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷健全和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深化，中國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)日漸活躍，呈逐年上升趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2014年，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件超過(guò)4000次*數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊中國(guó)上市公司并購(gòu)庫(kù)。。Weston認(rèn)為從微觀視角來(lái)看，主導(dǎo)并購(gòu)的企業(yè)發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)的目標(biāo)主要可以分為以下幾類(lèi)：一是解決委托代理中存在的低效率問(wèn)題；二是獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 三是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組或者進(jìn)行市場(chǎng)和資源再分配； 四是獲得被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值低估的好處； 五是獲得稅收優(yōu)惠和傳送信息；六是形成并獲得市場(chǎng)勢(shì)力[1]。顯然，發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)企業(yè)的主要目標(biāo)之一是通過(guò)并購(gòu)形成并提高市場(chǎng)勢(shì)力，進(jìn)而提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。可是，一個(gè)自然而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，企業(yè)的并購(gòu)行為真的能提高其市場(chǎng)勢(shì)力嗎？

目前理論界對(duì)這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有統(tǒng)一的答案。一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為并購(gòu)可以提高企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。Barton & Sherman[2]等人的理論分析表明，并購(gòu)有助于主并購(gòu)企業(yè)構(gòu)筑進(jìn)入壁壘，形成并提高其市場(chǎng)勢(shì)力。Vita and Sacher[3]等人的實(shí)證研究也顯示，企業(yè)的并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力存在正向關(guān)系，這種關(guān)系在計(jì)量上是顯著的。另一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為企業(yè)的并購(gòu)行為可能損害其市場(chǎng)勢(shì)力。Ellert[4]的研究表明，主并購(gòu)企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)獲得并提高市場(chǎng)勢(shì)力或者取得其它與公司規(guī)模擴(kuò)大有關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?yōu)勢(shì)的努力往往會(huì)遭到反壟斷力量的狙擊，因而不能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。Moeller[5]的實(shí)證分析顯示，并購(gòu)有可能導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力被削弱，這或許是因?yàn)楣镜膶?shí)際控制人與職業(yè)經(jīng)理人的目標(biāo)不一致造成的。Focarelli and Panetta[6]利用銀行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果也表明企業(yè)的并購(gòu)行為對(duì)其市場(chǎng)勢(shì)力存在負(fù)向作用。

以上的研究都是基于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的理論和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行的分析，針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)行為的研究可以大致歸為三類(lèi)。一類(lèi)是上市公司并購(gòu)活動(dòng)的類(lèi)型與績(jī)效之間的關(guān)系研究[7-9]；第二類(lèi)是探討中國(guó)特色制度環(huán)境下企業(yè)并購(gòu)行為選擇問(wèn)題[10-12]；第三類(lèi)是中國(guó)本土上市公司跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效分析[13-15]。顯然，在針對(duì)中國(guó)本土企業(yè)并購(gòu)行為的研究中，大部分文獻(xiàn)將注意力集中在了并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)類(lèi)型及其影響因素的分析上，忽視了并購(gòu)行為與市場(chǎng)勢(shì)力關(guān)系在中國(guó)市場(chǎng)上的表現(xiàn)。然而，正如Weston所言，企業(yè)并購(gòu)行為的主要目標(biāo)之一是提升其市場(chǎng)勢(shì)力[1]。因此，基于中國(guó)制度環(huán)境下和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)并購(gòu)行為與市場(chǎng)勢(shì)力的研究顯得尤為必要，這有助于科學(xué)評(píng)價(jià)中國(guó)市場(chǎng)上企業(yè)并購(gòu)行為的得失利弊，對(duì)政府有針對(duì)性地制定經(jīng)濟(jì)政策以及企業(yè)并購(gòu)行為的選擇具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為此，本文將利用中國(guó)A股工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)微觀層面面板數(shù)據(jù)，在新產(chǎn)業(yè)組織理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)實(shí)證模型，直接測(cè)度企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，以此來(lái)探討中國(guó)市場(chǎng)上企業(yè)并購(gòu)與市場(chǎng)勢(shì)力的關(guān)系。與已有文獻(xiàn)相比，本文具有以下特點(diǎn)：一方面，在研究方法上，在Konings et al.[16]模型的基礎(chǔ)上利用基于傾向得分匹配的雙重差分估計(jì)量方法測(cè)度市場(chǎng)勢(shì)力，有效克服了不可觀測(cè)因素帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題以及回歸過(guò)程中樣本選擇偏差和異質(zhì)性偏差問(wèn)題[17]；另一方面，在結(jié)論方面與國(guó)外研究也有所不同，在中國(guó)市場(chǎng)中，企業(yè)的并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力的變動(dòng)沒(méi)有顯著關(guān)系。亦即，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)提升市場(chǎng)勢(shì)力的目的并不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，當(dāng)企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)提升市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，應(yīng)該審慎。

本文余下的安排如下：第二章闡述企業(yè)并購(gòu)與市場(chǎng)勢(shì)力的理論聯(lián)系，第三章構(gòu)建測(cè)度模型并對(duì)樣本進(jìn)行必要說(shuō)明，第四章是實(shí)證結(jié)果及分析，結(jié)論和政策建議作為第五章。

二、理論與聯(lián)系

企業(yè)的并購(gòu)行為分為三種類(lèi)型：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，企業(yè)并購(gòu)行為的類(lèi)型不同，決定了其影響市場(chǎng)勢(shì)力的機(jī)制和路徑不盡相同。

首先是橫向并購(gòu)，這種并購(gòu)是指消費(fèi)者相關(guān)、產(chǎn)品相互替代的企業(yè)合并在一起。橫向并購(gòu)主要通過(guò)三條路徑影響主并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。其一，橫向并購(gòu)導(dǎo)致的直接結(jié)果是在一定時(shí)期內(nèi)減少了市場(chǎng)上的企業(yè)數(shù)量，在潛在進(jìn)入者未進(jìn)入市場(chǎng)之前，并購(gòu)后的企業(yè)可以降低產(chǎn)品產(chǎn)量，而其他企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法提高產(chǎn)量。由此減少了產(chǎn)品在市場(chǎng)上的供應(yīng)，從而提高了產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而使其市場(chǎng)勢(shì)力得到提升[18]。其二，橫向并購(gòu)能夠帶來(lái)成本節(jié)約。Lichtenberg and Siegel[19]等的實(shí)證結(jié)果表明，因?yàn)槌杀緟f(xié)作效應(yīng)，橫向并購(gòu)可以降低并購(gòu)企業(yè)的固定成本和可變成本。借助成本優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)后的企業(yè)可以降低產(chǎn)品價(jià)格至邊際成本，迫使其他企業(yè)因虧損退出市場(chǎng)。或者降低價(jià)格并保證價(jià)格降低幅度小于邊際成本的降低幅度，通過(guò)這種方式主動(dòng)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)，而經(jīng)營(yíng)效率低下、無(wú)法有效降低生產(chǎn)成本的企業(yè)則無(wú)法跟進(jìn)，從而失去市場(chǎng)份額，被迫退出市場(chǎng)。其三，橫向并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。Singal[20]的實(shí)證結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)上并購(gòu)后企業(yè)的市場(chǎng)份額達(dá)到一個(gè)較高的特定值時(shí)，就會(huì)顯著提升市場(chǎng)的反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，直接結(jié)果就是提高了企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。這是因?yàn)楫?dāng)并購(gòu)后企業(yè)的市場(chǎng)份額足夠高時(shí)，一方面會(huì)顯著提升其對(duì)上下游企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，從而加大了潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入成本，形成進(jìn)入壁壘，另一方面增加了合謀成功的可能性，進(jìn)而提高其市場(chǎng)勢(shì)力。

其次是縱向并購(gòu)，這種并購(gòu)是指垂直的生產(chǎn)鏈中處于不同位置企業(yè)的合并。縱向并購(gòu)影響企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的脈絡(luò)同樣可以歸為三條。第一，如果一家企業(yè)并購(gòu)了其上游企業(yè)(生產(chǎn)鏈中距離最終消費(fèi)者較遠(yuǎn)的企業(yè))或下游企業(yè)(生產(chǎn)鏈中距離最終消費(fèi)者較近的企業(yè))，那么企業(yè)可以向分銷(xiāo)商或需求方作出嚴(yán)格而可信的承諾：在未來(lái)提供穩(wěn)定而充足的產(chǎn)品，即不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品斷供和產(chǎn)品超額供應(yīng)。因?yàn)楫a(chǎn)品斷供會(huì)增加分銷(xiāo)商的機(jī)會(huì)成本，給其聲譽(yù)帶來(lái)不利影響，而產(chǎn)品的超額供應(yīng)會(huì)造成產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的降低預(yù)期，這會(huì)增加分銷(xiāo)商的盈利風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)上下游企業(yè)合并后，自然能夠在與分銷(xiāo)商的價(jià)格談判中占據(jù)主動(dòng)，獲得較高價(jià)格，甚至有可能簽訂排他性協(xié)議，進(jìn)而形成并提升自身的市場(chǎng)勢(shì)力[21]。第二，一個(gè)控制或影響了上游必需投入品價(jià)格的縱向并購(gòu)企業(yè)，可以通過(guò)提高這種必需投入品的價(jià)格增加水平競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生產(chǎn)成本，進(jìn)而將其逐出市場(chǎng)；也可以通過(guò)控制必需投入品的供應(yīng)量將水平競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手至于不利境地，增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的機(jī)會(huì)成本[22]。毫無(wú)疑問(wèn)，無(wú)論是提高必需投入品的價(jià)格還是控制供應(yīng)量都形成并提高了并購(gòu)后企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力[23]。最后，縱向并購(gòu)可以避免經(jīng)濟(jì)效率的損失。在發(fā)生縱向并購(gòu)之前，幾家企業(yè)分開(kāi)生產(chǎn)，那么每家企業(yè)都會(huì)擁有局部的市場(chǎng)勢(shì)力并可能獲得較高價(jià)格，從而降低了這幾家企業(yè)的總收入以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的效率，在縱向并購(gòu)的相關(guān)研究中，將這種損失稱(chēng)為“二次邊際化”[24]。發(fā)生縱向并購(gòu)以后，幾家企業(yè)變成了單一的決策主體，一些交易成本被節(jié)省，一些不利的外部因素被內(nèi)部消化，這就降低了并購(gòu)后企業(yè)的生產(chǎn)成本。成本優(yōu)勢(shì)自然可以構(gòu)成進(jìn)入壁壘，一方面可以幫助并購(gòu)后企業(yè)在水平競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，另一方面阻止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，達(dá)到提高市場(chǎng)勢(shì)力的效果。

第三種是混合并購(gòu)，這類(lèi)并購(gòu)是指產(chǎn)品沒(méi)有明顯替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系的企業(yè)間的合并?；旌喜①?gòu)主要通過(guò)范圍經(jīng)濟(jì)和降低交易成本來(lái)影響并購(gòu)后企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。在混合并購(gòu)后出現(xiàn)的多元化綜合性企業(yè)中容易實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)[25]。因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)具有運(yùn)用相同的投入產(chǎn)品和生產(chǎn)線生產(chǎn)出一系列產(chǎn)品的能力，例如在可口可樂(lè)并購(gòu)匯源后，可口可樂(lè)的生產(chǎn)線可以用于生產(chǎn)后者；同樣的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)可以給企業(yè)生產(chǎn)的各類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售帶來(lái)有利影響，并且一系列的廣告和促銷(xiāo)活動(dòng)形成的品牌聲譽(yù)及忠誠(chéng)度可以被各類(lèi)產(chǎn)品分享；各類(lèi)產(chǎn)品同樣可以運(yùn)用企業(yè)的研發(fā)成果。至于交易成本，包括尋找原材料的搜索成本、供應(yīng)合同的協(xié)商、監(jiān)督和執(zhí)行成本，特別是特殊的資產(chǎn)和知識(shí)密集型的資產(chǎn)交易時(shí)產(chǎn)生的交易成本，這些交易成本將在混合并購(gòu)后被節(jié)省[26]。范圍經(jīng)濟(jì)和節(jié)省交易成本提高了并購(gòu)后企業(yè)的生產(chǎn)效率，顯著降低運(yùn)營(yíng)成本，保證了企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位并形成市場(chǎng)勢(shì)力。此外，并購(gòu)企業(yè)具有利用搭售或捆綁手段將一個(gè)市場(chǎng)中的市場(chǎng)支配力傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)的能力和動(dòng)機(jī)，從而形成進(jìn)入壁壘，進(jìn)行市場(chǎng)封鎖、形成市場(chǎng)勢(shì)力[27]。

三、模型構(gòu)建

(一)基準(zhǔn)模型

本文研究建立在Konings et al.[16]模型基礎(chǔ)上。Hall從標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，構(gòu)建了最基礎(chǔ)的市場(chǎng)勢(shì)力測(cè)度模型，但是該模型不能排除不可觀測(cè)的生產(chǎn)率要素對(duì)投入產(chǎn)生的沖擊。Konings et al.[16]利用以?xún)r(jià)格為基礎(chǔ)的原始和對(duì)偶索洛余值的共同部分巧妙地解決了這個(gè)問(wèn)題，得到了本文的基礎(chǔ)模型：

(yit+pit)-αLit(lit+pLit)-αMit(mit+pMit)-(1-αLit-αMit)(kit+pKit)=βit[(yit+pit)-(kit+pkit)]

(1)

其中，pLit、pMit、pKit和pit分別是工資、原材料投入、資本價(jià)格以及產(chǎn)出價(jià)格的增長(zhǎng)率，βit是企業(yè)i在在時(shí)間t的勒納指數(shù)，本文用來(lái)度量市場(chǎng)勢(shì)力。

根據(jù)(1)式，只要獲得企業(yè)產(chǎn)出值(pityit)、勞動(dòng)力投入(pLitlit)、原材料投入(pMitmit)和資本投入(pKitkit)，就可以計(jì)算出市場(chǎng)勢(shì)力。

用dY定義方程(1)的左端，表示對(duì)偶索洛余值與原始索洛余值的差,用dX表示方程(1)的右端，再加上一個(gè)白噪聲誤差項(xiàng)υit，由此可得到一個(gè)簡(jiǎn)單易用的方程：

dYit=βitdXit+υit

(2)

(2)式是本文實(shí)證模型的基礎(chǔ)。

(二)雙重差分估計(jì)模型

本文目的在于探討企業(yè)的并購(gòu)行為對(duì)其市場(chǎng)勢(shì)力的影響。為此，我們將考察發(fā)生并購(gòu)前后企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的差異。但是在實(shí)證過(guò)程中，如果不加處理直接比較兩組企業(yè)，將產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題。一個(gè)是可能的選擇性偏差，因?yàn)槠髽I(yè)的并購(gòu)行為并非隨機(jī)發(fā)生，對(duì)非隨機(jī)樣本進(jìn)行估計(jì)就會(huì)產(chǎn)生樣本選擇性偏差。二是異質(zhì)性偏差，因?yàn)榘l(fā)生并購(gòu)的企業(yè)與未發(fā)生并購(gòu)企業(yè)的部分市場(chǎng)勢(shì)力差異可能源自企業(yè)的內(nèi)生因素，這些因素不隨時(shí)間變化或者不可觀測(cè)，直接進(jìn)行比較可能會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性偏差。為解決這兩個(gè)問(wèn)題，本文將采用基于傾向得分匹配的雙重差分法對(duì)樣本進(jìn)行處理。

接下來(lái)進(jìn)行傾向得分匹配，匹配的方法就是從對(duì)照組(Control)中尋找與發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)概率最為接近的未發(fā)生并購(gòu)企業(yè)，以解決選擇性偏差。也就是說(shuō)，如果不發(fā)生并購(gòu)，這兩組企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的時(shí)間變化路徑是平行的。本文選擇Rosenbaum and Rubin[28]提出的傾向得分匹配法來(lái)進(jìn)行匹配。企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為的概率公式為：

p=Pr{dmit=1}=Φ{Xit}

(3)

其中，p為企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為的概率，Φ{·}表示一個(gè)正態(tài)累積分布函數(shù)。從這個(gè)方程可以得到每個(gè)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的預(yù)測(cè)概率，傾向得分匹配就是將預(yù)測(cè)概率值p相近的企業(yè)進(jìn)行配對(duì)[17]。在(3)式中，Xit為影響企業(yè)并購(gòu)行為的因素，稱(chēng)為匹配變量或協(xié)變量(Covariate)，本文選用企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、中間品投入、固定資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付利息作為匹配變量。

再次，采用雙重差分法。在完成匹配之后，我們得到一個(gè)二維的虛擬變量dMit=[1,0]，其中dMit=1表示i為發(fā)生并購(gòu)行為的企業(yè)，dMit=0表示i為未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)。同時(shí)，構(gòu)造一個(gè)時(shí)間虛擬變量dT=[1,0]，dT=1表示企業(yè)發(fā)生并購(gòu)之后的時(shí)期，dT=0表示企業(yè)并購(gòu)之前的時(shí)期。其中，T=1,2,3不同的取值，表示發(fā)生并購(gòu)后的不同時(shí)期，以此考察并購(gòu)發(fā)生后不同滯后時(shí)期市場(chǎng)勢(shì)力差異。最終，得到本文的回歸模型：

dYit=β1itdXit+β2itdXitdMit+β3itdXitdT+β4itdXitdMitdT+υit

(4)

其中，β4it體現(xiàn)了并購(gòu)前后企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的變化，是本文考察的主要變量。

(三)變量的度量和樣本描述

1.變量的度量。從企業(yè)的會(huì)計(jì)信息中可以得到本文實(shí)證模型所需要的企業(yè)層面的數(shù)據(jù)。我們用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入度量PitYit；用企業(yè)支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金度量PLitLit；用企業(yè)購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金度量PMitMit；用固定有形資產(chǎn)凈值年平均余額度量Kit；至于資本的租賃價(jià)格PKit，我們沿用HallandJorgenson[29]的定義，令Pkit=PI(rit+δit)，其中PI為中國(guó)的年度投資價(jià)格指數(shù)，rit為每一時(shí)期的實(shí)際利率，用企業(yè)的利息支付與總負(fù)債的比值減去當(dāng)期中國(guó)年度通貨膨脹率，δit是企業(yè)每一時(shí)期的折舊率，在有些文獻(xiàn)中，為這個(gè)變量賦值10%或15%，在本文中，我們認(rèn)為企業(yè)每一時(shí)期的折舊率為15%*15%是文獻(xiàn)中最常用的資產(chǎn)折舊率，如Hall和 Mairesse(1995)、吳延兵(2008)等。。為實(shí)證方便，我們將在運(yùn)算過(guò)程中采用上述變量的對(duì)數(shù)形式。

2.樣本描述。本文的樣本來(lái)自Wind資訊中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)包含了中國(guó)A股全部上市企業(yè)企業(yè)層面的微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文采用的樣本包含了Wind資訊行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)中所有工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，共712家，時(shí)間跨度為2007-2013年。

本文計(jì)算中所采用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊中國(guó)并購(gòu)庫(kù)。

在對(duì)樣本的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述之前，先對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)處理。首先刪除明顯有問(wèn)題的樣本和時(shí)間上有間斷的樣本，如營(yíng)業(yè)收入、中間品投入、員工工資福利這三項(xiàng)中一項(xiàng)或幾項(xiàng)為零的樣本，接下來(lái)在留下的樣本中選取2007-2013年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)作為本文要描述的樣本，共526家，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征由表1給出。

表1　主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)特征

本文主要分析并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，從表2可以看出，本文實(shí)證所采用的2007-2013年樣本中，每年發(fā)生并購(gòu)的次數(shù)超過(guò)了企業(yè)數(shù)量的10%，這說(shuō)明并購(gòu)行為已經(jīng)成為企業(yè)做大做強(qiáng)的主要手段之一。從時(shí)間趨勢(shì)上看，除2009年外，本文采用的樣本企業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件的次數(shù)逐年上升，在7年間增長(zhǎng)了近一倍。因?yàn)?010年處于本文所采用樣本中的中間期，因此，本文主要考察2010年企業(yè)并購(gòu)行為。

表2　企業(yè)并購(gòu)的年度分布

本文首先選取只在2010年發(fā)生并購(gòu)事件的企業(yè)作為處理組(Treated)，即2010年有22家企業(yè)位于處理組(Treated)，dMit=1。對(duì)照組(Control)將采用傾向得分匹配方法，與之匹配是的樣本中2007-2013年七年間一直未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)，在對(duì)照組(Control)中，dMit=0。在本文中，將并購(gòu)事件發(fā)生的當(dāng)年，2010年作為并購(gòu)前的時(shí)期，即dT=0，2011年及之后的時(shí)期作為并購(gòu)發(fā)生后的時(shí)期，即dT=1，并且T的不同取值代表不同的滯后期。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)傾向評(píng)分的匹配結(jié)果

本文選用有回放并且允許并列(ties)的k臨近匹配算法進(jìn)行傾向得分匹配，取k=1。在本文考察的樣本中，2010年有22家企業(yè)位于處理組(Treated)，190家持續(xù)未發(fā)生并購(gòu)行為的企業(yè)將與之匹配。匹配之后去除未成功配對(duì)的企業(yè)，共有22家企業(yè)位于處理組(Treated)，95家企業(yè)位于對(duì)照組(Control)。為了檢驗(yàn)匹配結(jié)果是否可信，本文進(jìn)行匹配平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

匹配平衡性檢驗(yàn)主要進(jìn)行兩方面的檢驗(yàn)，首先是考察在匹配前(Unmatched)與匹配后(Matched)處理組(Treated)和對(duì)照組(Control)的均值是否相等，在這里采用的是t檢驗(yàn)。如果滿(mǎn)足平衡假設(shè)，那么在匹配之后t檢驗(yàn)是不顯著的。其次考察匹配前后的標(biāo)準(zhǔn)偏差，通過(guò)計(jì)算配對(duì)前后匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差，來(lái)判斷匹配效果的好壞[17]。Smith and Todd[30]的經(jīng)驗(yàn)表明，標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值越小，意味著匹配效果越好，Rosenbaum and Rubin[31]認(rèn)為，好的匹配標(biāo)準(zhǔn)偏差在匹配后其絕對(duì)值應(yīng)小于5%。

從表3的回歸結(jié)果我們可以看出，匹配后的t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，相伴概率均大于10%，即所有t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕處理組(Treated)與對(duì)照組(Control)無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，這表明匹配后處理組(Treated)和對(duì)照組(Control)均值不存在明顯差異。同時(shí)，匹配之后除中間品投入外，各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均保持在5%以?xún)?nèi)，而中間品投入的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值為5.3%，接近5%，這也是可以接受的。這樣的結(jié)果意味著本文選取的匹配變量和匹配方法是恰當(dāng)?shù)?，估?jì)結(jié)果是可信的。

表3　匹配的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二)基于傾向得分匹配的雙重差分法估計(jì)結(jié)果

依據(jù)傾向得分匹配估計(jì)得到的處理組(Treated)和對(duì)照組(Control)，我們運(yùn)用2007-2013年的企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分估計(jì)量法的回歸方法，考察了企業(yè)的并購(gòu)行為對(duì)其市場(chǎng)勢(shì)力的影響，具體的回歸結(jié)果如表4所示。

表4　回歸結(jié)果

注：***表示顯著水平在1%以上，**表示顯著水平在5%以上，*表示顯著水平在10%以上，()中的數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量。

表4的結(jié)果顯示，企業(yè)的并購(gòu)行為似乎沒(méi)有影響企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。在并購(gòu)發(fā)生后的1-3年內(nèi)(分別對(duì)應(yīng)T=1，T=2和T=3), dXit×dMit×dT項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.091、0.272和0.161，但是這三個(gè)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。這意味著企業(yè)的并購(gòu)行為與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提高或者降低沒(méi)有必然聯(lián)系。企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)提高市場(chǎng)勢(shì)力的目標(biāo)可能也不會(huì)實(shí)現(xiàn)了。

本文的實(shí)證結(jié)果與眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)工作者的研究似乎存在矛盾，正如前文所述，無(wú)論是理論分析還是實(shí)證探討，都表明企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)對(duì)其市場(chǎng)勢(shì)力產(chǎn)生正向或者負(fù)向的影響。但是為什么在中國(guó)A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了企業(yè)并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力相對(duì)獨(dú)立的現(xiàn)象？最有說(shuō)服力的解釋?xiě)?yīng)該是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型條件下的制度因素的分析。

首先，由于地方政府這一制度因素存在，導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)行為偏離了利潤(rùn)最大化的軌道，地方政府出于財(cái)政收入和官員晉升動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致的“拉郎配”式的企業(yè)并購(gòu)或者利用政府力量阻止優(yōu)質(zhì)企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)進(jìn)行的跨地區(qū)并購(gòu)[10]。一方面，政府干預(yù)下的“拉郎配”并購(gòu)更多的是體現(xiàn)了地方政府“掏空”優(yōu)勢(shì)上市企業(yè)的目標(biāo)或者驅(qū)使本地政府控制的上市公司并購(gòu)本地“劣質(zhì)資產(chǎn)”、減輕本身財(cái)政負(fù)擔(dān)的動(dòng)機(jī)[32]，而非企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的基于本企業(yè)利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，顯然，此類(lèi)并購(gòu)行為無(wú)助于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得和市場(chǎng)勢(shì)力的提升[33]。另一方面，地方政府官員更愿意鼓勵(lì)本地政府控制的上市企業(yè)并購(gòu)本地的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不愿坐看外地上市企業(yè)并購(gòu)本地的優(yōu)質(zhì)資源以增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)[11]，這意味著可能提升市場(chǎng)勢(shì)力的并購(gòu)行為被阻止或者加大了成本，從而削弱了并購(gòu)與市場(chǎng)勢(shì)力之間的必然聯(lián)系。

其次，在中國(guó)A股市場(chǎng)上存在著多層次市場(chǎng)主體：民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，不同于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的管理者發(fā)起并購(gòu)的動(dòng)機(jī)并非基于利潤(rùn)最大化或者做大做強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，而往往是出于個(gè)人升遷的政治動(dòng)機(jī)[15]。因此，當(dāng)國(guó)有上市企業(yè)主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)時(shí)，選擇并購(gòu)對(duì)象和并購(gòu)類(lèi)型考慮的是如何將企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而非加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，這可能出現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)大而不強(qiáng)的局面，從而造成了并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力的不相關(guān)現(xiàn)象。

再次，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制有待繼續(xù)深化改革，目前還存在著與其他轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)相同的不足：市場(chǎng)機(jī)制尚需完善、市場(chǎng)效率較低[34]。所以當(dāng)企業(yè)出于公司價(jià)值最大化的目的發(fā)起并購(gòu)時(shí)，往往被政府代替市場(chǎng)直接分配資源或者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越過(guò)價(jià)格機(jī)制分配資源的現(xiàn)實(shí)所阻礙，因?yàn)檫@造成了信息不對(duì)稱(chēng)，交易成本增加以及企業(yè)整合的困難。因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制不完善，資源配置背離了市場(chǎng)機(jī)制，這在一定程度上造成了中國(guó)A股市場(chǎng)上企業(yè)并購(gòu)與市場(chǎng)勢(shì)力相互獨(dú)立的現(xiàn)象。

此外，除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的制度環(huán)境外，委托代理問(wèn)題的存在也可能是企業(yè)并購(gòu)行為與市場(chǎng)勢(shì)力關(guān)系不顯著的原因。因?yàn)槠髽I(yè)的所有者和職業(yè)經(jīng)理人在目標(biāo)上的不一致，基于個(gè)人利益的考慮，職業(yè)經(jīng)理人有更多的沖動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模[8]。Jensen發(fā)現(xiàn)，管理者和股東的目標(biāo)不一致,管理者在個(gè)人利益最大化的驅(qū)動(dòng)下,盡可能的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模[35]。職業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬隨企業(yè)規(guī)模的增大而提高，而與企業(yè)的業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)[36]。由此可見(jiàn),職業(yè)經(jīng)理人們發(fā)起并購(gòu)為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模甚于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值，這也造成了企業(yè)并購(gòu)與其市場(chǎng)勢(shì)力的形成和提升無(wú)關(guān)的事實(shí)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文考察了2010年發(fā)生并購(gòu)行為的上市企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力的變化情況，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在這一節(jié)，我們選取2009年發(fā)生并購(gòu)行為的上市企業(yè)作為考察對(duì)象。首先將發(fā)生并購(gòu)行為的上市17家企業(yè)與樣本中190家持續(xù)未發(fā)生并購(gòu)行為的上市企業(yè)進(jìn)行傾向得分匹配，處理組有15家企業(yè)，對(duì)照組有156家企業(yè)。遵循上文的做法，將2009年設(shè)定為并購(gòu)行為發(fā)生前的時(shí)期，即當(dāng)年以及之前的dT=0；將2010年及以后的年份設(shè)定為并購(gòu)后時(shí)期，則dT=1。利用匹配得到的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸探討企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，輸出結(jié)果如表5所示。

表5的結(jié)果顯示，企業(yè)的并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力沒(méi)有顯著地相關(guān)關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，在并購(gòu)發(fā)生后的1-4年內(nèi)(分別對(duì)應(yīng)T=1，T=2，T=3和T=4), dXit×dMit×dT項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.38、0.555、0.121和0.256，這四個(gè)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上依然是不顯著的，這與本文上述回歸結(jié)果是一致的，這說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

注：***表示顯著水平在1%以上，**表示顯著水平在5%以上，*表示顯著水平在10%以上，()中的數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量

五、結(jié)論與政策建議

本文采用2007-2013年中國(guó)A股市場(chǎng)526家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)的企業(yè)層面微觀數(shù)據(jù)，在最新的產(chǎn)業(yè)組織模型——Konings et al.[16]模型的基礎(chǔ)上，利用基于傾向得分匹配的雙重差分估計(jì)量方法直接測(cè)度企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力，通過(guò)比較并購(gòu)發(fā)生行為前后企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的變化，探討企業(yè)并購(gòu)行為對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，在中國(guó)A股市場(chǎng)，企業(yè)的并購(gòu)行為與其市場(chǎng)勢(shì)力之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。這也許是源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的制度因素：中國(guó)市場(chǎng)體制尚待完善，企業(yè)的并購(gòu)行為往往受到政府和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等非市場(chǎng)機(jī)制的干擾；地方政府的管理者出于GDP考核激勵(lì)或財(cái)政考慮，有動(dòng)機(jī)促成本地上市企業(yè)并購(gòu)或阻止外地企業(yè)對(duì)本地優(yōu)質(zhì)資源的并購(gòu)，無(wú)論是促成還是阻礙，都導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)行為偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，同時(shí)有可能加大了企業(yè)的并購(gòu)成本；中國(guó)市場(chǎng)存在多層次市場(chǎng)主體，國(guó)有企業(yè)的管理者發(fā)起并購(gòu)有時(shí)是出于個(gè)人升遷動(dòng)機(jī)而非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)；以上三方面制度因素都會(huì)造成企業(yè)并購(gòu)行為與市場(chǎng)勢(shì)力相互獨(dú)立。此外，委托代理理論也可以做出一定的解釋?zhuān)驗(yàn)槠髽I(yè)的所有者和職業(yè)經(jīng)理人目標(biāo)不一致，職業(yè)經(jīng)理人關(guān)心的是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的薪酬水平的提升，因此在選擇并購(gòu)類(lèi)型和并購(gòu)企業(yè)時(shí)背離了提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)。

本文研究帶來(lái)的政策含義在于：一方面，正確看待中國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)行為，并購(gòu)并不一定導(dǎo)致市場(chǎng)勢(shì)力的提升，企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)未必能夠?qū)崿F(xiàn)。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，產(chǎn)品差異化是企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的真正來(lái)源。產(chǎn)品差異化賦予企業(yè)在不失去全部顧客條件下提高價(jià)格的權(quán)利，消費(fèi)者愿意為這種差異化多付成本。因此，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，增加企業(yè)利潤(rùn)的核心是創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，繼續(xù)深化改革，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府。持續(xù)深化改革，釋放制度紅利，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在并購(gòu)行為中的資源配置作用，減少和約束地方政府行政干預(yù)企業(yè)發(fā)展的行為，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)公平有效的制度環(huán)境。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：鄭雅妮

收稿日期：2015-10-16

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新產(chǎn)業(yè)革命的發(fā)展方向、影響與中國(guó)的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略”(項(xiàng)目編號(hào)：13&ZD157)。

作者簡(jiǎn)介：白雪潔(1971-)，內(nèi)蒙古自治區(qū)通遼市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院副院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；孫紅印(1983-)，陜西省西安市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；汪海鳳(1981-)，女，內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2016(03)-0106-08