封之遠(yuǎn)++王旭程++封德臺(tái)++胡濱

【摘 要】 以上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，以權(quán)益資本成本為落腳點(diǎn)，探討社會(huì)責(zé)任行為對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任支出與企業(yè)權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。為了進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)權(quán)益資本成本的影響，文章以企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)分別對(duì)權(quán)益資本成本做實(shí)證分析，研究結(jié)果再次驗(yàn)證了在中國(guó)目前社會(huì)環(huán)境下，公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告無(wú)助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，反而增加了企業(yè)成本負(fù)擔(dān)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任； 權(quán)益資本成本； 實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）12-0046-07

一、引言

策略大師Michael Porter曾說(shuō)：企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)運(yùn)營(yíng)不可或缺的一環(huán)。在過(guò)去十年里，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要性與日俱增，儼然已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，更多人認(rèn)為企業(yè)存在的目的不再僅僅是獲利，企業(yè)應(yīng)該對(duì)社會(huì)、對(duì)所有的利害關(guān)系人負(fù)起責(zé)任。在歐美等國(guó)家，上至政府官員，下到平民百姓都非?？粗仄髽I(yè)在社會(huì)責(zé)任上的投入程度。他們往往會(huì)把“拒絕購(gòu)買”作為一種手段，用他們的購(gòu)買行為作為自己的“選票”來(lái)對(duì)市場(chǎng)上的企業(yè)進(jìn)行“公共選擇”。而這個(gè)選擇的結(jié)果就是市場(chǎng)上的企業(yè)為了繼續(xù)獲得份額從而被迫認(rèn)真聽取消費(fèi)者的聲音。

在中國(guó)，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任起步較晚，企業(yè)自身對(duì)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)識(shí)和實(shí)踐比較薄弱，投資者對(duì)企業(yè)發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息也持懷疑態(tài)度。我國(guó)自2006年國(guó)家電網(wǎng)公司發(fā)布第一份社會(huì)責(zé)任報(bào)告以來(lái)，雖然越來(lái)越多的上市公司開始發(fā)布獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，而且呈逐年上升趨勢(shì)，但比例仍遠(yuǎn)低于西方國(guó)家。彭韶兵和高潔[1]分析了455份我國(guó)上市公司2008年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市企業(yè)中自愿發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的比例僅為18.5%，這一比例遠(yuǎn)低于西方國(guó)家，并指出在企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)展階段中，中國(guó)仍處于草創(chuàng)階段。Xu and Yang[2]針對(duì)中國(guó)12個(gè)省市的630位CEO和企業(yè)主進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)超過(guò)一半的企業(yè)主不知道什么是企業(yè)社會(huì)責(zé)任。此外，相比于西方企業(yè)，中國(guó)廣大市民普遍認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任是政府部門的職責(zé)，而不是私營(yíng)企業(yè)的責(zé)任。因此，大多數(shù)中國(guó)的CEO喜歡追求個(gè)人名利和財(cái)富，而不是利益相關(guān)者的利益?？偟膩?lái)說(shuō)，這些研究表明中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的看法與歐美等國(guó)家還是有一定的差異。在此背景下研究中國(guó)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)和正負(fù)效應(yīng)將更具現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)

關(guān)于信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外的研究多集中在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響方面。Heinkel et al. [3]指出，如果持有污染企業(yè)股票的綠色投資者人數(shù)非常少，企業(yè)沒(méi)有太多的機(jī)會(huì)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)的資本成本將增加。Sharfman and Fernando[4]研究結(jié)果表明，如果美國(guó)公司可以改善環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理，那么他們的權(quán)益資本成本會(huì)下降。El Ghoul et al. [5]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效好的公司其資本成本較低，特別是企業(yè)努力提高員工的福利和環(huán)境保護(hù)可以有效地降低權(quán)益資本成本。此外，如果一個(gè)公司屬于所謂的“罪”的行業(yè)，如吸煙或核能，那么它的權(quán)益資本成本也隨之增加。萬(wàn)壽義和劉非菲[6]以上市公司為研究對(duì)象，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)生后對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量、財(cái)務(wù)績(jī)效、資本成本的影響進(jìn)行研究，結(jié)果表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失會(huì)增加其資本成本。

Feng et al.[7]根據(jù)制度理論，對(duì)25個(gè)國(guó)家的10 803個(gè)樣本進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，在美國(guó)和歐洲企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為會(huì)降低權(quán)益資本成本，而在亞洲企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為無(wú)益于企業(yè)，反而會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。Richardson and Welker [8]以加拿大87家公司為研究樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)權(quán)益資本成本與社會(huì)責(zé)任信息披露的關(guān)系。結(jié)果表明企業(yè)權(quán)益資本成本與社會(huì)責(zé)任信息披露呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。朱文莉和張華[9]從信息不對(duì)稱的視角出發(fā)，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露有助于降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低資本成本，但是在信息披露中需要掌握一個(gè)“度”，否則會(huì)提高資本成本。

綜上所述，從理論上講，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)資本成本造成一定的影響。然而，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為究竟是降低還是增加資本成本，實(shí)證研究的結(jié)論并沒(méi)有取得共識(shí)。Muirhead et al.[10]針對(duì)企業(yè)高級(jí)管理人員進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查來(lái)了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的影響調(diào)查的結(jié)果表明超過(guò)50%的美國(guó)和歐洲的企業(yè)管理者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)提高公司的業(yè)績(jī)非常有效或有些有效；相反，超過(guò)60%的亞洲企業(yè)管理者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)提高公司績(jī)效不是很有效或完全無(wú)效。Matten and Moon[11]指出，不同國(guó)家的人民在不同制度、法律、文化背景下，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的認(rèn)知會(huì)有所差異，因此制度理論可以解釋此差異。他們認(rèn)為股權(quán)融資的積極作用更有可能在西方國(guó)家存在，因?yàn)槲鞣絿?guó)家CSR的概念和制度更為成熟，并已被利益相關(guān)者廣泛接受。相反，在亞洲和其他一些地區(qū)，CSR的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后并且CSR的價(jià)值可能也沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。投資者對(duì)CSR的不同看法可能會(huì)影響他們?cè)谕顿Y企業(yè)社會(huì)責(zé)任公司的動(dòng)機(jī)。

另外，Williams[12]提出投資者偏好理論，認(rèn)為那些對(duì)慈善、道德有偏好的投資者會(huì)較偏好將企業(yè)社會(huì)責(zé)任公司納入到他們的投資組合，因此愿意降低對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任公司的預(yù)期收益，而此行為有利于社會(huì)責(zé)任公司降低其權(quán)益資本成本。而相較于西方，中國(guó)近年來(lái)一直過(guò)度注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府和企業(yè)總是把經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)利潤(rùn)放在第一位，卻忽視了企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題，從三聚氰胺、地溝油和環(huán)境破壞等例子可見(jiàn)一斑。政府和企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題的忽視，使得中國(guó)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)非常淡薄，因此在投資公司時(shí)也過(guò)度看重企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，卻忽略了把道德和環(huán)境保護(hù)納入到投資組合里。因此無(wú)論中國(guó)企業(yè)有沒(méi)有社會(huì)責(zé)任都無(wú)助于降低他們的預(yù)期收益，而對(duì)權(quán)益資本成本也不一定有負(fù)向的影響。另外，反對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的人認(rèn)為，一旦管理者參加企業(yè)社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)，顯著的相關(guān)支出可能實(shí)際上損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和增加成本。因此提出假說(shuō)：在中國(guó)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)增加其權(quán)益資本成本，即中國(guó)CSR與權(quán)益資本成本的關(guān)系為正相關(guān)。

三、研究架構(gòu)與設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

第一，湯森路透（Thomson Reuters）ASSET4數(shù)據(jù)庫(kù)給我們提供了用來(lái)計(jì)算從2002年至2010年中國(guó)企業(yè)的權(quán)益資本成本數(shù)據(jù)；第二，從Thomson Reuters Brokers Earnings Services（I/B/E/S）數(shù)據(jù)庫(kù)中取得有關(guān)分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)資料；第三，可由Worldscope和Datastream兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)取得公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從Thomson Reuters ASSET4 數(shù)據(jù)庫(kù)得到的中國(guó)企業(yè)2002—2010年Claus和Thomas的權(quán)益資本成本模型樣本數(shù)為113，合并其余三種權(quán)益資本成本后得到資本成本的樣本數(shù)為92個(gè)，其中與Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)合并后缺漏值3個(gè)，控制變量缺漏值9個(gè)，則本文最終得到的樣本數(shù)據(jù)為80個(gè)。本文實(shí)證分析中的敘述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)矩陣、建立多元線性回歸模型都采用STATA軟件，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有控制變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行99%極端值（Winsorize）處理。

（二）變量的定義（見(jiàn)表1）

（三）多元線性回歸方程

本文通過(guò)預(yù)期的假設(shè)，根據(jù)所有的因變量、自變量和控制變量，建立權(quán)益資本成本回歸模型如下：

Ravg=β0+β1CSR+β2Beta+β3Loss+β4Foreign+

β5Logsements+β6Inventory+β7Salegrw+β8Mtb+β9Lev

+β10Size+Year+Ind+ε （1）

Ravg=β0+β1CSR_GOV+β2Beta+β3Loss+β4Foreign

+β5Logsements+β6Inventory+β7Salegrw+β8Mtb+β9Lev

+β10Size+Year+Ind+ε （2）

Ravg=β0+β1CSR_ECO+β2Beta+β3Loss+β4Foreign

+β5Logsements+β6Inventory+β7Salegrw+β8Mtb+β9Lev

+β10Size+Year+Ind+ε （3）

Ravg=β0+β1CSR_ENV+β2Beta+β3Loss+β4Foreign

+β5Logsments+β6Inventory+β7Salegrw+β8Mtb+β9Lev

+β10Size+Year+Ind+ε（4）

Ravg=β0+β1CSR_SOC+β2Beta+β3Loss+β4Forengn

+β5Logsements+β6Inventory+β7Salegrw+β8Mtb+β9Lev

+β10Size+Year+Ind+ε （5）

其中，β0為截距項(xiàng)，β1—β10為變量對(duì)應(yīng)的斜率，ε為隨機(jī)誤差值。公式中的具體變量解釋可在表1中查詢。

（四）主要的研究變量

1.因變量

權(quán)益資本成本是指上市公司通過(guò)發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價(jià)，它等于股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率。在以往研究中部分文獻(xiàn)使用權(quán)益資本成本模型過(guò)于簡(jiǎn)單，本文將綜合四種不同權(quán)益資本成本模型：Claus and Thomas[13]的CT模型、Ohlson and Juettner-Nauroth[14]的OJ模型、Easton（2004）的ES模型和Gordon Finite Horizon Model[15]的GF模型取平均值得到權(quán)益資本成本模型，這樣才可以正確地測(cè)量出企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與權(quán)益資本成本的真正關(guān)系。參考El Ghoul et al.[5]的方法，以中國(guó)上市公司的樣本來(lái)探討公司企業(yè)社會(huì)行為是否會(huì)影響公司的權(quán)益資本成本。Ravg等于四個(gè)模型所得權(quán)益資本成本的算術(shù)平均值。

2.解釋變量與控制變量

學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)涵提出了許多不同的解釋。結(jié)合Sheldon、H.Bowen and Raymond Bauer的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任應(yīng)該包括四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)，即企業(yè)要履行的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任，它在本質(zhì)上就是相關(guān)利益者關(guān)于企業(yè)合作的剩余如何進(jìn)行分配的契約。

主要解釋變量是Thomson Reuters ASSET4 數(shù)據(jù)庫(kù)所得的全球企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)比分?jǐn)?shù)（CSR），CSR績(jī)效由以下四個(gè)部分構(gòu)成：公司治理（CSR_GOV）、經(jīng)濟(jì)（CSR_ECO）、環(huán)境（CSR_ENV）和社會(huì)（CSR_SOC）。

考慮到重要缺失變量會(huì)帶來(lái)缺失變量偏誤，參考以前研究，本文設(shè)置一些控制變量。（1）公司規(guī)模。Bowen

et al. [16]表明大型公司吸引了更多的關(guān)注，可以減少信息不對(duì)稱的問(wèn)題，降低股權(quán)資本成本。本文使用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)控制公司規(guī)模。（2）杠桿程度。Fama

and French[17]表明更大的杠桿作用的企業(yè)有較高的股票回報(bào)率。在這項(xiàng)研究中，本文使用的總債務(wù)和總股本的比例來(lái)評(píng)估杠桿率和資本成本之間的關(guān)系。（3）賬面市值比。Botosan and Plumlee[18]指出股權(quán)資本成本與賬面市值顯著相關(guān)。本文以一個(gè)公司的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比率作為控制變量。（4）銷售增長(zhǎng)率與存貨比率。Ashbaugh-Skaife et al.[19]指出快速增長(zhǎng)的企業(yè)要提高銷售增長(zhǎng)率更困難，銷售增長(zhǎng)率與權(quán)益資本成本正相關(guān)。存貨也提高了內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)，反映在不斷上升的成本。（5）業(yè)務(wù)部門的數(shù)量與外匯交易。Ashbaugh-Skaife

et al.研究表明公司的業(yè)務(wù)部門的數(shù)量和外匯交易是影響公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本的重要因素。（6）虧損。Ogneva et al. [20] 發(fā)現(xiàn)，不佳的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與權(quán)益成本顯著相關(guān)。（7）Beta值。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），權(quán)益資本成本與一個(gè)公司的Beta值呈正相關(guān)。此外，Sharpe[21] and Lintner [22]發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司的Beta值與預(yù)期的股票回報(bào)呈正相關(guān)。詳細(xì)定義可在表1中查詢。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）敘述性統(tǒng)計(jì)

1.因變量

從表2可以看出，Ravg表示四個(gè)模型平均的權(quán)益資本成本Ravg=（Rct+Res+Roj+Rgf）/4，其最小值為4.02%，最大值為16.99%，最大最小值差值為12.97%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.69%，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)還是比較穩(wěn)定的。

2.解釋變量和控制變量

從表3可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的得分最小值為0.03，平均值和中位數(shù)分別為0.3和0.18，最大值為0.89，企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分范圍從最低的0.03到最高的0.89，其中最大最小的差值為0.86，標(biāo)準(zhǔn)差的值為0.26，表明數(shù)據(jù)的樣本數(shù)還是比較密集。表格中較高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任意味著該公司有較好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

（二）相關(guān)系數(shù)矩陣

1.因變量

由表4可以看出Rct、Res、Roj、Rgf與Ravg的相關(guān)性都比較明顯，相關(guān)系數(shù)分別為0.6，0.71，0.93和0.78，其中Roj的數(shù)值最大，為0.93，表明Roj與Ravg的相關(guān)性最強(qiáng)，Rct的數(shù)值為0.60，是四個(gè)數(shù)值中最小的一個(gè)，說(shuō)明其與Ravg的相關(guān)性相對(duì)而言是最小的。

2.解釋變量和控制變量

表5數(shù)據(jù)反映了解釋變量與控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。大多數(shù)的控制變量和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的算術(shù)平均數(shù)發(fā)現(xiàn)了和以前的研究中同樣的關(guān)系，其中包含了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的算術(shù)平均數(shù)與Beta、公司規(guī)模、賬面價(jià)值與市價(jià)比、杠桿程度、庫(kù)存率、業(yè)務(wù)分類、國(guó)際業(yè)務(wù)、損失等。同時(shí)，從表5中發(fā)現(xiàn)，在CSR這列中Size、Beta、Foreign三個(gè)解釋變量數(shù)值較大，相互之間可能存在某種關(guān)系，是否會(huì)影響CSR的分析呢，有待下面繼續(xù)檢驗(yàn)認(rèn)證。

（三）多元回歸分析

表6顯示了權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸模型結(jié)果，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的模型中，權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著且正向相關(guān)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任模型（3）中，在加入所有控制變量的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一變量系數(shù)為0.04，并且在5%的水平上顯著，即權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著且正向相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任支出越多，企業(yè)的權(quán)益資本成本則越大，這符合預(yù)期的假設(shè)：在中國(guó)，企業(yè)參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)增加其權(quán)益資本成本，即中國(guó)CSR與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本的模型中，第（1）列模型（1）中加入杠桿程度、賬面市值比、業(yè)務(wù)部門的數(shù)量和銷售增長(zhǎng)率四個(gè)控制變量后給出了權(quán)益資本成本對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸結(jié)果。由此不難得出權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著正相關(guān)。接下來(lái)在第（1）列的基礎(chǔ)上逐漸增加其他控制變量，首先增加的變量是存貨比率和虧損。從表6第（2）列中得出權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著正相關(guān)。最后再加Beta值、公司規(guī)模和外匯交易這三個(gè)控制變量。從表6第（3）列可以發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著正相關(guān)。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的第（1）列到第（3）列模型（1）—模型（3）中發(fā)現(xiàn)，即使控制變量不同，依然顯示同樣的結(jié)果，這表示權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈顯著且正向相關(guān)的結(jié)果穩(wěn)健，不受控制變量多寡的影響。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明在中國(guó)，由于文化、體制、法律和歷史等方面的差異，大多數(shù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)權(quán)益資本成本的影響與歐美等國(guó)家是不同的，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任支出被中國(guó)投資人視為企業(yè)的費(fèi)用，認(rèn)為開展企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的資本成本，對(duì)公司不利。

另外，從表6中可以得到控制變量對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響。其中，公司杠桿程度與權(quán)益資本成本呈正向相關(guān)，說(shuō)明公司杠桿程度越高，公司的權(quán)益資本成本越高。賬面市值比、存貨比率、外匯交易和Beta值與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明賬面市值比和存貨比率越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越高；外匯交易和Beta值越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本也越大。另外，公司業(yè)務(wù)部門數(shù)量、銷售增長(zhǎng)率、虧損和公司規(guī)模與權(quán)益資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司業(yè)務(wù)部門越多、銷售的增長(zhǎng)率越高以及公司的規(guī)模越大則公司的權(quán)益資本成本越低。這些控制變量與企業(yè)資本成本關(guān)系和以往的研究結(jié)論基本一致。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)權(quán)益資本成本的影響，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)：公司治理（CSR_GOV）、經(jīng)濟(jì)（CSR_ECO）、環(huán)境（CSR_ENV）和社會(huì)（CSR_SOC）對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)的模型中，在加入所有的控制變量的情況下，除了公司治理（CSR_GOV）的回歸系數(shù)為-0.0110外，其他的三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)（CSR_ECO）、環(huán)境（CSR_ENV）和社會(huì)（CSR_SOC）的回歸系數(shù)分別為0.0104、0.0397和0.0287，并且在5%的水平上顯著，即權(quán)益資本成本與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)（CSR_ECO）、環(huán)境（CSR_ENV）和社會(huì)（CSR_SOC）呈顯著且正向相關(guān)。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)（CSR_ECO）、環(huán)境（CSR_ENV）和社會(huì)（CSR_SOC）投入越多，企業(yè)的權(quán)益資本成本就越高。這說(shuō)明企業(yè)的一些環(huán)境保護(hù)與治理支出以及參與社會(huì)慈善等公益活動(dòng)會(huì)增加企業(yè)的資金成本，被企業(yè)視為費(fèi)用和負(fù)擔(dān)。

另外，從表7中可以得到控制變量在不同解釋變量的模型中對(duì)權(quán)益資本成本的影響。其中，賬面市值比、銷售增長(zhǎng)率、Beta值與權(quán)益資本成本呈正向相關(guān)；存貨比率、公司業(yè)務(wù)部門數(shù)量、外匯交易、虧損與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而公司規(guī)模、杠桿程度在四個(gè)模型中有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的結(jié)果。當(dāng)以一個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)為解釋變量的時(shí)候，這些控制變量對(duì)權(quán)益資金成本的影響和前面的有所不同。

五、結(jié)論與建議

本文探討了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為是否會(huì)影響中國(guó)企業(yè)的權(quán)益資本成本。通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司2002—2010年的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與企業(yè)權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，說(shuō)明在中國(guó)企業(yè)參加社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)無(wú)助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，反而增加了企業(yè)成本負(fù)擔(dān)。（2）公司杠桿程度與權(quán)益資本成本呈正向相關(guān)，說(shuō)明公司杠桿程度越高，公司的權(quán)益資本成本越高。賬面市值比、存貨比率、外匯交易和Beta值與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明賬面市值比和存貨比率越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越高；外匯交易和Beta值越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本也越大。（3）公司業(yè)務(wù)部門數(shù)量、銷售增長(zhǎng)率、虧損和公司規(guī)模與權(quán)益資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明公司業(yè)務(wù)部門越多、銷售的增長(zhǎng)率越高以及公司的規(guī)模越大則公司的權(quán)益資本成本越低。為了進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)權(quán)益資本成本的影響，本文以企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本做實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，除公司治理與權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)性，表明公司治理還是有利于降低企業(yè)的資本成本，其他三個(gè)指標(biāo)與權(quán)益資本成本都呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明在中國(guó)，由于文化、體制、法律和歷史等方面的差異，大多數(shù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)權(quán)益資本成本的影響與歐美等國(guó)家是不一樣的，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任支出被中國(guó)投資人視為企業(yè)的費(fèi)用，認(rèn)為開展企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的資本成本，對(duì)公司不利。基于本研究的結(jié)果，建議投資者在選擇投資上市公司時(shí)，應(yīng)將上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為納入其投資決策的范圍之中；另外上市公司在開展企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)時(shí)也應(yīng)考慮其帶來(lái)的資本成本。●

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