王盼

摘要：本文研究了按照我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)計(jì)量的并購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，基于我國(guó) A 股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上市公司2009 年至2014 年并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)： 上市公司支付較高商譽(yù)成本提升了公司當(dāng)期業(yè)績(jī)，但對(duì)公司未來(lái)期間的業(yè)績(jī)并無(wú)顯著影響。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)商譽(yù)；公司業(yè)績(jī)

并購(gòu)商譽(yù)可以理解為企業(yè)的一項(xiàng)交易成本，是產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中企業(yè)優(yōu)化資源配置、提升公司業(yè)績(jī)付出的代價(jià)。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)十分活躍，上市公司希望通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升。伴隨著并購(gòu)后的公司之間的協(xié)作性逐步增強(qiáng)，彼此之間專(zhuān)業(yè)化投資增加，企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)效率提高，商譽(yù)逐漸轉(zhuǎn)化為帶給企業(yè)超額盈利的一切有利要素和情形，成為預(yù)期未來(lái)超額盈利能力的體現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響逐步提升?；谏鲜龅姆治?，本文以A股上市的有合并商譽(yù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)作為樣本，提出如下假設(shè)：

H： 并購(gòu)商譽(yù)能夠提升房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)當(dāng)期的公司業(yè)績(jī)和未來(lái)期間的公司業(yè)績(jī)。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009年至2014年合并報(bào)表中顯示有并購(gòu)商譽(yù)的A股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)上市公司作為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，一共得到131個(gè)觀測(cè)樣本。收集樣本的中期報(bào)和年報(bào)數(shù)據(jù)，共得到1572個(gè)數(shù)據(jù)。為了消除極端值的影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)變量?jī)啥?%進(jìn)行了 winsorize 處理。

（二）定義變量和模型選擇

1、定義變量

（1）被解釋變量。本文借鑒了白云霞和吳聯(lián)生、杜興強(qiáng)等研究，采用當(dāng)期、滯后一期和滯后兩期的總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量公司業(yè)績(jī)，用t期的商譽(yù)分別對(duì)應(yīng)t期、t+1期、t+2的公司業(yè)績(jī)。

（2）解釋變量。本文在計(jì)算商譽(yù)時(shí)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，用當(dāng)期產(chǎn)生的商譽(yù)除以總資產(chǎn)，與被解釋變量的口徑保持一致。

（3）控制變量。根據(jù)已有研究文獻(xiàn)，本文考慮了第一大股東持股比例、第二至五大股東持股比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否雙職合一、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、國(guó)有股持股比例和年度等控制變量。

2、模型選擇

為了研究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，本文建立了模型：

ROAt+1=β0+β1GWt+β2BIG1t+β3BIG2-5t+β4PLNt+β5SIZEt+β6LEVt+β7OUTRt+β8RATt+YEAR+ε

二、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

回歸模型中觀測(cè)樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從結(jié)果中可以看出，被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差為0034，表明觀測(cè)樣本的總資產(chǎn)報(bào)酬率存在較小差異。標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)（GW）的最大值為0010、最小值接近于0、平均值為0001，表明觀測(cè)樣本上市公司支付商譽(yù)成本的高低存在較大差異。第一大股東持股比例（BIG1）的平均值為3943%，第二至五大股東持股比例（BIG2）的平均值為1416%，表明觀測(cè)樣本的股權(quán)集中度較高。公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任（PLN）的平均值為1845，表明觀測(cè)樣本大部分存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情況。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的平均值為5221%，表明觀測(cè)樣本的平均負(fù)債水平比較適中。

表2的結(jié)果顯示，假設(shè) H部分通過(guò)了檢驗(yàn)，并購(gòu)商譽(yù)（GW）與當(dāng)期公司業(yè)績(jī)（ROAt）在1%水平下顯著正相關(guān)，這表明在并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)支付較高的商譽(yù)成本能夠提升上市公司的當(dāng)期業(yè)績(jī)，為經(jīng)理人在當(dāng)期獲得良好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提供了幫助。而并購(gòu)商譽(yù)與滯后一期（ROAt+1）、滯后兩期（ROAt+2）的公司業(yè)績(jī)相關(guān)性減弱，可能的原因有：1、并購(gòu)后企業(yè)的實(shí)際運(yùn)行效果難以滿(mǎn)足公司實(shí)際需求，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響存在短期效應(yīng)；2、在并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)支付過(guò)高的并購(gòu)商譽(yù)可能存在提升當(dāng)期公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，具有一定的盲目性，對(duì)并購(gòu)能否滿(mǎn)足公司經(jīng)營(yíng)需要、提高公司業(yè)績(jī)?nèi)狈Ρ匾脑u(píng)估；3、現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)計(jì)量的是企業(yè)并購(gòu)日商譽(yù)，企業(yè)沒(méi)有披露自創(chuàng)商譽(yù)和整合資源以后的合創(chuàng)商譽(yù)，但公司業(yè)績(jī)可能受到其他形式的商譽(yù)影響?？刂谱兞恐械谝淮蠊蓶|持股比例（BIG1）、第二至五大股東持股比例（BIG2）、公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、獨(dú)立董事比例（OUTR）、國(guó)有股持股比例（RAT）對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)?1%水平下有顯著影響，和已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果是基本一致的。

三、結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，上市公司支付較高商譽(yù)成本能夠提升公司當(dāng)期業(yè)績(jī)；在以后期間內(nèi)，上市公司支付的較高商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響并不顯著，甚至有降低企業(yè)業(yè)績(jī)的效果，商譽(yù)成本對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響存在滯后性。

由于難以獲取關(guān)于自創(chuàng)商譽(yù)和因并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的合創(chuàng)商譽(yù)的詳盡數(shù)據(jù)，本文只研究了外購(gòu)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，而沒(méi)有研究企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)和合創(chuàng)商譽(yù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。建議在改進(jìn)和完善現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行重新定義，將并購(gòu)商譽(yù)劃分為“并購(gòu)日商譽(yù)”和 “并購(gòu)后商譽(yù)”，以分別核算企業(yè)并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的外購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)并購(gòu)時(shí)點(diǎn)以后協(xié)同效用而導(dǎo)致商譽(yù)變化情況，客觀地反映商譽(yù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)及企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。（作者單位：廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）

上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警研究

——以ST云網(wǎng)為例

周笑冰

作者簡(jiǎn)介：周笑冰（1993—），女，漢族，安徽省合肥市，會(huì)計(jì)學(xué)本科，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

摘要：隨著上市公司所面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，對(duì)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警顯得越來(lái)越有必要。本文通過(guò)分析對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的不足做出了評(píng)析，并給出了相應(yīng)的解決方案，以*ST云網(wǎng)這一企業(yè)為案例運(yùn)用Z分模型分析其過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，驗(yàn)證了Z分模型在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)用的有效性和解決問(wèn)題方案的實(shí)際作用，也對(duì)這一企業(yè)將來(lái)的發(fā)展作出了預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)預(yù)警模型；Z分模型

進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警可以分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并對(duì)未來(lái)的籌資方式選擇提供一定的指導(dǎo)和建議，同時(shí)也對(duì)企業(yè)選擇何種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，是擴(kuò)張還是收縮提供警示，以避免淪入ST行列或者面臨破產(chǎn)的危機(jī)。

一、財(cái)務(wù)預(yù)警理論概述

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警概念

企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警就是指財(cái)務(wù)失敗預(yù)警，是利用各種可得到的數(shù)據(jù)，如以財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中的信息為依據(jù)，再利用統(tǒng)計(jì)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的知識(shí)通過(guò)比率分析和模型使用等方法對(duì)企業(yè)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行推斷，判斷企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和管理活動(dòng)中是否存在潛在的危險(xiǎn)。

（二）財(cái)務(wù)預(yù)警主要模型

從二十世紀(jì)三十年代到目前為止，財(cái)務(wù)預(yù)警模型經(jīng)歷了三代的發(fā)展和演進(jìn)。

第一代財(cái)務(wù)預(yù)警模型為單變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型。第二代財(cái)務(wù)預(yù)警模型分為多元變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型和條件概率分析模型，條件概率分析模型又分為邏輯回歸模型和概率回歸模型。第三代財(cái)務(wù)預(yù)警模型在前兩代的基礎(chǔ)上又進(jìn)行了改進(jìn)。第三代人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型是對(duì)人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的模擬構(gòu)建，但其本身理解起來(lái)比較復(fù)雜，要求較高的硬件條件，目前適用范圍還不廣泛。

二、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警存在的主要問(wèn)題

從模型的角度。缺少自己的獨(dú)創(chuàng)性也未依據(jù)本國(guó)的實(shí)際政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整。這種照搬照抄的數(shù)據(jù)和模型并不能很好的預(yù)測(cè)將要發(fā)生的財(cái)務(wù)危機(jī)也不能為企業(yè)的財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供有效的建議。

從指標(biāo)選取角度。一方面來(lái)說(shuō)由于我國(guó)的財(cái)務(wù)報(bào)表編制存在很大的彈性，其中的數(shù)據(jù)并不能夠完全真實(shí)的反映公司實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。另一方面由于企業(yè)在不同時(shí)期會(huì)采取不同的會(huì)計(jì)政策，由此造成了報(bào)表數(shù)據(jù)的前后不一致對(duì)縱向?qū)Ρ扰袛嗥髽I(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性造成了很大的障礙。

從判斷標(biāo)準(zhǔn)角度。國(guó)外與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策均不相同，對(duì)不同同類(lèi)型的企業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)也不相同，而目前在各個(gè)領(lǐng)域還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。

從實(shí)際操作使用方面。許多公司并未根據(jù)本公司通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)警模型得出的數(shù)據(jù)調(diào)整未來(lái)發(fā)展方向和財(cái)務(wù)政策，使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有得到應(yīng)有的用處而被閑置。

三、我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警優(yōu)化的對(duì)策建議

應(yīng)采取如下應(yīng)對(duì)措施：

從模型的角度。建立適合我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。自財(cái)務(wù)預(yù)警模型建立應(yīng)用以來(lái)，世界上已有幾十個(gè)國(guó)家發(fā)展了適合本國(guó)國(guó)情的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，中國(guó)也應(yīng)該在充分利用借鑒外國(guó)資源的基礎(chǔ)上，建立適合我國(guó)國(guó)情的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。

從指標(biāo)選取的角度。不僅要選取財(cái)務(wù)指標(biāo)還應(yīng)選取非財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過(guò)案例驗(yàn)證，許多企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)甚至比財(cái)務(wù)指標(biāo)更早的預(yù)測(cè)出了企業(yè)將會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和將要遭受的危機(jī)。

從判斷標(biāo)準(zhǔn)角度。判斷的標(biāo)準(zhǔn)要具體情況具體分析。以阿爾曼的Z分模型為例，在2008年，許多非ST的企業(yè)Z值都有所下降，這是全球金融危機(jī)所帶來(lái)的不可避免的影響。故在這種年份，若一個(gè)企業(yè)的Z值稍稍低于0.9，對(duì)此企業(yè)是否存在破產(chǎn)威脅就不能僅僅依據(jù)這一個(gè)指標(biāo)下結(jié)論。

從實(shí)際操作方面。應(yīng)根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)警制定合理科學(xué)戰(zhàn)略目標(biāo)。如果企業(yè)的戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)或者投資過(guò)于分散則會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大的影響。

四、財(cái)務(wù)預(yù)警研究的案例分析

在眾多財(cái)務(wù)預(yù)警模型中，我們選取Z分模型來(lái)進(jìn)行案例分析。Z分模型的主要內(nèi)容如下：

Z=0012X1+0014X2+0033X3+0006X4+0999X5

其中Z為判別函數(shù)值，各變量計(jì)算方法為：

X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)=（股東權(quán)益合計(jì)-股本）/期末總資產(chǎn)

X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)

X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債=（優(yōu)先股和普通股市場(chǎng)價(jià)值）/總負(fù)債

X5=本期銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)

阿爾特曼教授根據(jù)美國(guó)股市的情況將Z值的判定臨界點(diǎn)設(shè)置為2675，將這個(gè)結(jié)論與中國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合，應(yīng)適當(dāng)調(diào)低Z值，根據(jù)以前文獻(xiàn)研究將其定為09，即若上市公司的Z值小于09并伴隨著下降的趨勢(shì)則公司處于較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境中并可能面臨退市。為了舉例說(shuō)明這一情況，我們選取了一家已連續(xù)兩年虧損的公司ST云網(wǎng)用Z分模型分析來(lái)說(shuō)明情況。

我們選取*ST云網(wǎng) 2009～2014年度的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行Z評(píng)分模型的分析。

依據(jù)各個(gè)指標(biāo)所代表的意義進(jìn)行分析，X1在六年內(nèi)連年下降，并在2014年達(dá)到負(fù)值則說(shuō)明公司的流動(dòng)性不容樂(lè)觀。X2體現(xiàn)的是企業(yè)累積的利潤(rùn)，而這一指標(biāo)也從2009年的0.7下降到了2014年的-0.8，這與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r也是相吻合的。X3在2013年就變?yōu)樨?fù)值說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果很差，而在2014年云網(wǎng)想從早已成熟的互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)分一杯羹，進(jìn)行了投資卻慘遭失敗。X4表明了股票下跌的幅度也略大。X5顯示公司可用資產(chǎn)獲得收入的能力也在下降甚至低于1，說(shuō)明企業(yè)在增加收入方面十分不利。

從2009到2014年，ST云網(wǎng)的Z值基本呈現(xiàn)下降狀態(tài)，在2010-2011年這個(gè)階段下降的尤為明顯，而股價(jià)也由2009年底的33.36收盤(pán)跌為2014年底的6.09收盤(pán)，2013、2014兩年連續(xù)虧損，最終中科云網(wǎng)在2014年成為ST企業(yè)。中科云網(wǎng)由“民營(yíng)餐飲企業(yè)第一股”轉(zhuǎn)型為向互聯(lián)網(wǎng)以及大數(shù)據(jù)企業(yè)的過(guò)程中失敗，慘被ST。除了財(cái)務(wù)指標(biāo)方面Z值一路下滑的提示，非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面也給出了足夠的提示：公司一意孤行向互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)方面轉(zhuǎn)型，收編“快播”等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是公司之前并無(wú)此方面完備的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，這在另一個(gè)角度說(shuō)明了，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的因素可能比財(cái)務(wù)指標(biāo)更早的預(yù)示了公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

2015年5月10日，*ST云網(wǎng)發(fā)布了第三十四次風(fēng)險(xiǎn)提示，除此之外在5月6日至5月8日，*ST云網(wǎng)的股價(jià)也有異?，F(xiàn)象，以連續(xù)三個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)跌幅偏離值累計(jì)超過(guò)了12%。由這些非財(cái)務(wù)因素分析*ST云網(wǎng)很可能面臨退市的危險(xiǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)雙方得出的結(jié)論一致。綜合這些方面，可以預(yù)測(cè)*ST云網(wǎng)在未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況可能更加惡化并且瀕臨破產(chǎn)危機(jī)。（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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