齊岳　楊玉晨　張經(jīng)緯

摘要：基于私募違規(guī)頻發(fā)的現(xiàn)實(shí)背景，文章從公司治理的視角出發(fā)，對2011年-2015年已公布的私募違規(guī)事件進(jìn)行了系統(tǒng)的歸納梳理；通過事件研究定量探究違規(guī)事件對于股市價格的影響，揭示私募行業(yè)的治理缺陷；運(yùn)用案例分析的方法梳理違規(guī)案件背后的利益鏈條，并從私募基金、外部治理出發(fā)進(jìn)行治理機(jī)制的探究。在定性定量研究、橫縱向?qū)Ρ确治龅幕A(chǔ)上，文章強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)私募基金的信息披露管理、推動私募基金公司治理制度建構(gòu)以及強(qiáng)化外部監(jiān)管治理的必要性。

關(guān)鍵詞：私募基金；公司治理；私募違規(guī)；事件研究

一、 引言

針對私募違規(guī)頻發(fā)的現(xiàn)實(shí)背景，本文從兩個方向展開研究：首先通過事件研究的方法，探究違規(guī)相關(guān)事件對參股公司股價的影響，并據(jù)此分析出其中暴露的公司治理缺陷；之后選取上海寶銀違規(guī)宣傳的典型案例，進(jìn)行利益鏈條的梳理，并聯(lián)系事件研究結(jié)論提出相關(guān)的治理建議。公司治理理論在治理私募違規(guī)亂象中的應(yīng)用是本文的創(chuàng)新之處，在“國家治理能力和體系現(xiàn)代化”的倡導(dǎo)下，本文的研究對推動私募基金健康發(fā)展、推進(jìn)國家治理現(xiàn)代化進(jìn)程具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

針對私募基金違規(guī)機(jī)制的直接研究較少，其中董意鳳（2007）從市場角度出發(fā)，探究了我國私募基金違規(guī)運(yùn)作根源。于亮（2014）分析了我國私募基金發(fā)展中存在的一系列問題，以及其中蘊(yùn)藏的道德、財務(wù)風(fēng)險。更多的學(xué)者則是從監(jiān)管的角度對私募基金的規(guī)范進(jìn)行了相關(guān)設(shè)計(jì)。楊柏國（2012）從制度背景、發(fā)行、轉(zhuǎn)售、法律責(zé)任等方面對中國私募證券法律規(guī)制進(jìn)行了系統(tǒng)性研究。朱燦等（2013）建立了私募股權(quán)投資的參與主體在監(jiān)管與被監(jiān)管過程中的博弈模型。

對于私募基金的治理問題，潘從文等（2010）指出國外學(xué)者研究主要體現(xiàn)在契約治理、市場治理與行業(yè)自律三方面。龔鵬程，孔玉飛（2007）從有限存續(xù)期、聲譽(yù)約束機(jī)制等方面分析了有限合伙私募基金的治理問題。吳永剛，李建偉（2013）指出有限合伙型私募在實(shí)踐中出現(xiàn)了一定程度上的異化，并提出了破解異化的調(diào)整途徑。宋曉燕（2008）則指出在中國現(xiàn)行制度安排下，綜合考慮雙重征稅、經(jīng)營范圍固定化等因素，信托制為私募基金的最佳結(jié)構(gòu)。

這些學(xué)者的研究對于推動私募基金健康發(fā)展、提高公司治理水平具有較為重要的意義。

三、 私募違規(guī)案件對參股公司股價影響的事件研究

1. 私募違規(guī)案件梳理分析。2011年以來，私募違規(guī)案件頻繁發(fā)生，我們從證監(jiān)會網(wǎng)站和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會收集收據(jù)，對2011年至2015年受到懲處的私募違規(guī)案件進(jìn)行了整理：

行政處罰：（證監(jiān)會）。

包括申報材料遺漏、內(nèi)幕交易、違法減持、違規(guī)宣傳、操縱股價和債券價格五大類型，較為典型的包括：

2011年江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司向監(jiān)管部門報送的資料有重大遺漏；

2015年上海寶銀創(chuàng)贏投資管理有限公司公開宣傳推介新華百貨，違反現(xiàn)行信息披露制度規(guī)定。

紀(jì)律處分：（基金業(yè)協(xié)會）。

包括未按規(guī)定如實(shí)填報登記信息，未按規(guī)定向基金業(yè)協(xié)會會報告重大事項(xiàng)，未按規(guī)定配合基金業(yè)協(xié)會檢查，投資者投訴涉嫌詐騙，杠桿倍數(shù)超標(biāo)，涉嫌非法集資六種違規(guī)行為，較為典型的包括：

2014年瑞元資本管理有限公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿倍數(shù)超標(biāo)；

2015年中財鼎盛（北京）投資基金管理有限公司未按規(guī)定如實(shí)填報登記信息，未按規(guī)定報告重大事項(xiàng)，不配合協(xié)會檢查，投資者投訴涉嫌詐騙。

此外現(xiàn)場檢查中還發(fā)現(xiàn)，私募基金領(lǐng)域還存在向非合格投資者募集資金、違規(guī)保本保收益、投資人數(shù)超過法定限制、侵占或挪用基金財產(chǎn)等違規(guī)行為。以中金信安等為代表的一批偽私募公司也頗為活躍，主要違規(guī)行為為非法集資。

綜合來看，私募領(lǐng)域的違規(guī)行為包括：資金募集違法違規(guī)、資金運(yùn)作違法違規(guī)（侵占投資者或其他股民利益）和公司管理失范行為三種。

2. 私募違規(guī)事件對參股公司股價影響的事件研究。私募違規(guī)中涉及的事件是多種多樣的，主要包括：a.私募基金違規(guī)操作；b.參股公司相關(guān)公告的發(fā)布；c.監(jiān)管部門懲處公告的發(fā)布，三類能夠?qū)κ袌鲠尫判畔⒌氖录?。因本文關(guān)注的焦點(diǎn)在于私募基金違規(guī)行為，故選取a、b兩類事件進(jìn)行事件研究。我們對2011年～2015年所有違規(guī)案例中的a、b事件進(jìn)行了研究，得到了大致相同的結(jié)果，因篇幅所限，選取了四個具有代表性的案例：深圳金中和內(nèi)幕交易案件（b事件：恒順電氣重大消息公告的發(fā)布）、重慶渝富違法減持案件（b事件：西南證券大股東減持公告的發(fā)布）、上海寶銀違規(guī)宣傳案件（a事件：上海寶銀公開宣傳的行為）、五人操縱股價案件（a事件：五人操縱股價的行為）進(jìn)行匯報，以探究私募違規(guī)行為及其參股公司相關(guān)公告的發(fā)布對于股票價格的影響。

（1）樣本數(shù)據(jù)選擇。選取恒順電氣（金中和參股）、新華百貨（上海寶銀參股）、西南證券（重慶渝富參股）3只股票的日回報率數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)作為市場數(shù)據(jù)。

（2）事件前窗口和事件窗口的選取。本次研究中選取事件前窗口45天，事件窗口14天。其中：

恒順電氣選取2012年7月24日～2012年11月5日為事件前窗口，2012年11月7日～2012年11月26日為事件窗口，2012年11月12日收購消息宣告日為事件日。

新華百貨選取2015年2月12日～2015年4月24日為事件前窗口，2012年5月29日～2012年6月24日為事件窗口，2012年6月2日公開信發(fā)布日為事件日。

西南證券選取2015年3月31日～2015年6月3日為事件前窗口，2015年6月12日～2015年7月2日為事件窗口，2015年6月17日權(quán)益變動消息公告日為事件日。

（3）事件研究過程及結(jié)果。

經(jīng)檢驗(yàn)，恒順電氣的p值為0.041；新華百貨的p值為0.24；西南證券的p值為0.36。其中只有恒順電氣的p值小于0.05，拒絕了原假設(shè)H0，即事件日之后超額回報率均值不等于0，新華百貨和西南證券都接受了原假設(shè)，即事件日之后超額回報率均值為0。

另外，我們又對涂忠華等五人操縱“九鼎新材”、“新海股份”股價的事件進(jìn)行了事件研究，分別得到p值0.007、0.035，拒絕了原假設(shè)，說明五人操縱股價事件確實(shí)對股票市場有所影響。

為保證結(jié)果的穩(wěn)定，我們又選取上證綜指、深證成指作為市場數(shù)據(jù)，改變事件前窗口時間為30天，分別對五只股票做了另外5組事件研究，最終得到和上述研究相同的結(jié)果，證明了本次研究結(jié)果的穩(wěn)定性。

3. 基于事件研究結(jié)果的進(jìn)一步分析。 我們的事件研究結(jié)果表明，a事件中，五人操縱股價對股價有影響，上海寶銀違規(guī)宣傳對股價無影響；b事件中，發(fā)布收購消息對股價有影響，發(fā)布減持公告對股價無影響。

在a事件中：新華百貨在2015年6月2日上海寶銀違規(guī)宣傳之后股價并未出現(xiàn)明顯的超額回報。股票在6月3日停牌，6月9日復(fù)牌，期間媒體與監(jiān)管部門及時介入調(diào)查，向市場澄清公司真實(shí)信息，及時有效的外部治理促使資本市場避免了不實(shí)信息造成的非理性波動。涂忠華等五人操縱股價的行為確實(shí)對“九鼎新材”、“新海股份”的股價造成了影響，嚴(yán)重擾亂了市場秩序。在此之前，他們以私募基金為平臺招攬客戶，反映出私募基金易于組建、便于募資、資金監(jiān)管松懈的特點(diǎn)，暴露出現(xiàn)有私募基金公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。

在b事件中：金中和公司利用恒順電氣的重大利好消息從事內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易行為的出現(xiàn)反映出了參股公司和私募基金對于重要信息的管理存在缺陷。私募基金的信息監(jiān)管不嚴(yán)格，為其地下操作、隱匿灰色消息提供了便利條件，私募基金“便于違規(guī)”的屬性亟需得到治理。重慶渝富權(quán)益變動情況的公布并未對股市產(chǎn)生顯著影響。然而重慶渝富公然忽視信息披露法規(guī)的行為，反映出私募基金合規(guī)治理的不完善，也反應(yīng)出在此之前監(jiān)管部門對于私募違規(guī)治理的薄弱。

而無論是恒順電氣內(nèi)幕消息的泄露，上海寶銀公開宣傳推介，五人炒作操縱股價，還是重慶渝富未及時披露減持公告，歸結(jié)起來都是由信息不對稱引發(fā)的問題，因此對私募基金信息披露的治理仍是今后的監(jiān)管重點(diǎn)。

綜合來看，上述結(jié)論暴露出私募基金結(jié)構(gòu)簡單、易于組建，信息披露要求不高、便于隱匿違規(guī)信息，外部監(jiān)管薄弱的治理缺陷。為此，我們將在第四節(jié)中進(jìn)一步探討治理機(jī)制的完善途徑。

四、 私募違規(guī)案例的治理機(jī)制分析

1. 案例介紹。2015年6月2日，上海寶銀在500倍基金網(wǎng)和公司官網(wǎng)發(fā)布了《上海寶銀創(chuàng)贏投資公司致新華百貨全體股東的一封公開信》，公開信中，上海寶銀實(shí)際控制人崔軍提出了五項(xiàng)議案，包括利用新華百貨多余資金作為私募基金的優(yōu)先資金，每年給予10%的固定利息；要求定期轉(zhuǎn)增股票；要求提名董事會成員等。公開信中多少包含夸張色彩，構(gòu)建了上海寶銀擴(kuò)大私募基金業(yè)務(wù)創(chuàng)造中國的伯克希爾的宏偉藍(lán)圖，并通過定期轉(zhuǎn)增股票等提議拉攏中小股東。公開信的發(fā)布引起了媒體和投資者的廣泛關(guān)注。2015年6月4日，中國證券基金業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會寧夏局、證監(jiān)會上海局對上海寶銀做出了懲處，認(rèn)為上海寶銀在非指定信息披露媒體發(fā)布對新華百貨股票價格可能產(chǎn)生較大影響的信息，違反現(xiàn)行信息披露制度規(guī)定；并且從私募基金監(jiān)管的角度來看構(gòu)成了違法宣傳推介。

2. 利益關(guān)系梳理及治理機(jī)制分析。經(jīng)過對整個事件的梳理分析，我們推測出了上海寶銀的兩種動機(jī)，以期分析出公開信此舉背后的利益關(guān)系。

動機(jī)一：提建議增持股票拉攏中小股民，湊人氣炒熱股價后減持獲利。

我們認(rèn)為，上海寶銀此舉的目的可能是通過輿論制造等實(shí)現(xiàn)低買高賣，通過增持效應(yīng)、重大變動的議案等虛實(shí)結(jié)合的手段來炒高股票價格，利用信息的不對稱，最終賺取中小投資者因信任支付的“溢價”。公開信的發(fā)布和增持的舉動干擾了股民的價值判斷，也擾亂了股票市場信息披露的正常秩序。針對該種行為，我們可以從私募基金治理、外部治理兩個角度出發(fā)進(jìn)行治理機(jī)制的探究和深入分析。

從私募基金的角度來看，上海寶銀的違規(guī)操作暴露了私募行業(yè)公司治理整體水平的欠缺。我們可以看到2011年～2015年的大多數(shù)私募違規(guī)行為都并非私募基金所特有，而相較于普通公司更為頻繁的違規(guī)操作則說明私募基金這一特殊主體中組織結(jié)構(gòu)不完善、約束機(jī)制嚴(yán)重失靈。信息披露要求不高為私募管理者提供了暗箱操作的可能；托管人獨(dú)立性的缺失以及依附于雇傭公司的軟弱性大大削弱了其監(jiān)管效果；投資者高昂的監(jiān)管成本和教育的缺失使得其監(jiān)管較為困難；股東與董事會對決策的放權(quán)使得私募管理者具有相當(dāng)大的自主性；監(jiān)管寬松、組織松散，私募基金易于組建，具有便于違規(guī)操縱隱匿消息的屬性。在這種情況下，完善私募基金的治理結(jié)構(gòu)、防范私募行業(yè)法律、道德風(fēng)險顯得迫在眉睫。

為此，我們可以通過建立統(tǒng)一的托管標(biāo)準(zhǔn)、切斷托管方和基金管理公司的利益關(guān)系等方式來強(qiáng)化托管人的獨(dú)立性（如在托管方和基金管理公司之間插入中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一隨機(jī)分配）；通過設(shè)立合規(guī)官、加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)構(gòu)監(jiān)管審批（如可以要求監(jiān)事會或托管人每天對前一天操作進(jìn)行審查，強(qiáng)制公司內(nèi)部設(shè)立審批程序）、違規(guī)連坐制度（如要求負(fù)責(zé)人與管理者或監(jiān)管者與管理者負(fù)連帶責(zé)任）等來完善基金公司內(nèi)法律風(fēng)險控制體系；為提高基金管理者的道德水平，我們可以加強(qiáng)誠信檔案的管理，通過無記名投票等多種辦法加強(qiáng)對其道德水準(zhǔn)的考核，提高私募基金管理者準(zhǔn)入的道德門檻；在公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范方面，我們更需要完善注冊、備案制度和相關(guān)的法律法規(guī)，對于不合格的私募基金進(jìn)行及時的整頓與清理。

從外部治理的角度來看，監(jiān)管部門應(yīng)該積極防范該類擾亂市場秩序行為的發(fā)生，強(qiáng)化中小投資者利益保護(hù)機(jī)制。在上海寶銀違規(guī)宣傳案件中，媒體的及時介入有力地推動了事件的澄清，而有關(guān)研究也凸顯了媒體、行業(yè)聲譽(yù)機(jī)制在投資者保護(hù)中扮演的重要作用（李焰等，2013；徐莉萍等，2011）。除此之外，完善投資者保護(hù)指數(shù)、完善中小投資者保護(hù)協(xié)會制度、擴(kuò)大投資者保護(hù)基金會的賠償范圍等也都是保護(hù)投資者權(quán)益的努力方向。

根據(jù)事件研究部分的討論，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管治理也是解決問題的重要方面。在上海寶銀的違規(guī)宣傳中，上海寶銀沒有動機(jī)對自身的信息散布進(jìn)行約束，同樣的，在金中和內(nèi)幕交易一案中，金中和公司也沒有動機(jī)阻止自身獲取內(nèi)幕消息，在私募基金內(nèi)部不存在利益沖突的情況下，外部監(jiān)管治理就顯得尤其重要。在對私募基金進(jìn)行管理時，監(jiān)管部門要發(fā)揮外部監(jiān)管的主體作用，建立獨(dú)立機(jī)構(gòu)對私募基金行為及其參股公司狀況有關(guān)的信息進(jìn)行及時地獲取和監(jiān)管，監(jiān)督私募基金及時公布重要消息，管控虛假不實(shí)信息的散布，同時還需警惕組織下窩藏的灰色消息，強(qiáng)化現(xiàn)場檢查，加強(qiáng)實(shí)際工作中的對相關(guān)法規(guī)的執(zhí)行以及監(jiān)督管理。

動機(jī)二：以上市公司為平臺，借機(jī)宣傳私募業(yè)績。

公開信中，崔軍對自身經(jīng)營的私募平臺上海寶銀公司贊不絕口，宣稱“獲得過7年的私募基金冠軍，市場追隨的客戶非常多”，這實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)成了對私募基金的違規(guī)公開推介。向非特定公眾、非合格投資者宣傳私募基金產(chǎn)品為法律明確禁止。對此，動機(jī)一中有關(guān)信息披露治理的闡述可以解決上述問題，我們應(yīng)進(jìn)一步完善私募基金信息披露治理機(jī)制，強(qiáng)化對其信息披露的監(jiān)督治理。

五、 結(jié)語

隨著監(jiān)管懲處的不斷加強(qiáng)、基金法律的不斷修正與完善，中國的私募基金行業(yè)也逐漸告別了野蠻生長，開始走向陽光化、正規(guī)化的道路。然而私募違規(guī)亂象頻發(fā)的現(xiàn)實(shí)情境也暴露出私募行業(yè)公司治理水平的重大缺陷，私募基金公司治理機(jī)制的完善迫在眉睫?；谥卫憩F(xiàn)代化的理念，本篇論文對于私募違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行了多視角的研究，從多個方面提出了治理建議。隨著治理機(jī)制的不斷完善、理論實(shí)踐的不斷發(fā)展，相信私募基金會逐步走向正規(guī)、邁向成熟，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入更強(qiáng)的動力。

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[3] 楊柏國著.中國私募證券法律規(guī)制研究[M].北京：中國法制出版社，2012.

[4] 朱燦，史梁園.基于灰色博弈論的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管研究[J].東北大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2013， （7）：1057-1060.

基金項(xiàng)目：2014年度教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“基金治理和基民利益保護(hù)研究”（項(xiàng)目號：14JJD630007）；2015年南開大學(xué)專業(yè)學(xué)位研究生教學(xué)案例項(xiàng)目；南開大學(xué)2015年教育教學(xué)改革立項(xiàng)項(xiàng)目。

作者簡介：齊岳（1970-），男，漢族，天津市人，美國佐治亞大學(xué)金融學(xué)博士，南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國公司治理研究院企業(yè)社會責(zé)任研究室主任，研究方向?yàn)橥顿Y組合、公司治理等；楊玉晨（1994-）（通訊作者），女，漢族，河北省滄州市人，南開大學(xué)商學(xué)院本科生，研究方向?yàn)橥顿Y組合、行為金融學(xué)；張經(jīng)緯（1994-），男，漢族，遼寧省朝陽市人，南開大學(xué)商學(xué)院本科生，研究方向?yàn)楣局卫?、消費(fèi)者行為。

收稿日期：2016-10-21。