杜森　楊晶

【摘要】市盈率估值被廣泛應(yīng)用于市場研究和投資。與滬深市場市盈率相比，銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對較低，投資回報(bào)和市場波動(dòng)穩(wěn)定性較好。本文以市場市盈率與上市銀行市盈率為研究對象，著重從貨幣供應(yīng)量、凈利差、主要監(jiān)管指標(biāo)變化方面進(jìn)行影響因素研究并提出投資建議。

【關(guān)鍵詞】市盈率 貨幣供應(yīng)量 凈利差 凈息差

市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，反應(yīng)了股票市場價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的對比關(guān)系。股票市盈率較股票絕對價(jià)格具有比較優(yōu)勢，在市場數(shù)據(jù)披露和股票投資中廣泛應(yīng)用。上市銀行是銀行業(yè)金融企業(yè)經(jīng)營能力和競爭能力的的代表，二級市場股票交易價(jià)格反映了投資者對上市銀行經(jīng)營業(yè)績的價(jià)值判斷，而市場指數(shù)與股票價(jià)格波動(dòng)是市場投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的集中體現(xiàn)。本文以滬深市場市盈率與銀行業(yè)市盈率為樣本，就上市銀行市盈率估值和影響因素進(jìn)行探析。

一、滬深市場市盈率與銀行業(yè)市盈率變化情況

2011年至2015年，滬深A(yù)股市盈率平均17.74倍，銀行業(yè)市盈率平均7.08倍，上市銀行股票估值折價(jià)現(xiàn)象明顯。同期，滬深A(yù)股市盈率變異系數(shù)為0.29，銀行業(yè)市盈率變異系數(shù)0.24，上市銀行股票估值波動(dòng)性較市場更為穩(wěn)定。實(shí)際上，2006年開始，國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及城商行陸續(xù)上市，市場市盈率開始出現(xiàn)變化，市盈率波動(dòng)區(qū)間逐步下移，而銀行業(yè)市盈率則在市場市盈率平均水平以下波動(dòng)?？梢哉f，銀行業(yè)上市公司對滬深A(yù)股估值具有穩(wěn)定作用，一方面在于銀行業(yè)市盈率估值較低，市值權(quán)重大。2015年數(shù)據(jù)顯示，16家上市銀行市值超過8萬億元，滬深A(yù)股市值占比超過15%。另一方面在于股息率高，投資回報(bào)較好。銀行業(yè)股息率為4.04%，而市場平均水平則為1.23%。

二、貨幣供應(yīng)量與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債變化情況

貨幣政策的操作目標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量。按照流動(dòng)性不同，人民銀行從M1、M2、M3三個(gè)層次公布貨幣供應(yīng)量。其中，M2對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)影響最為顯著，這是由M2定義決定。M2同比增長率與資產(chǎn)增長率相關(guān)系數(shù)0.94；M2同比增長率與負(fù)債增長率相關(guān)系數(shù)0.95。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模長期受貨幣供應(yīng)增速影響，貨幣供應(yīng)量對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模具有內(nèi)在約束性。2015年四季度，本文分別以銀行資產(chǎn)和負(fù)債增速為被解釋變量，以M2增速為解釋變量，以線性回歸模型來擬合兩者關(guān)系。

貨幣供應(yīng)量M2增速對資產(chǎn)增長率檢驗(yàn)中，回歸系數(shù)0.73，t統(tǒng)計(jì)值7.52，大于檢驗(yàn)值2；R2統(tǒng)計(jì)值0.88。貨幣供應(yīng)量M2增速對負(fù)債增長率檢驗(yàn)中，回歸系數(shù)0.79，t統(tǒng)計(jì)值8.24，大于檢驗(yàn)值2；R2統(tǒng)計(jì)值0.89。貨幣供應(yīng)量增速能夠顯著解釋銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債增長速率，M2每增長1%，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債分別會(huì)增長0.73%和0.79%。給定貨幣增長可控前提，通貨膨脹率和利率市場化雙重作用下，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度將受到限制。因此，上市銀行估值具有相當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控內(nèi)生性，內(nèi)在政策穩(wěn)定性使二級市場對上市銀行估值具有穩(wěn)定傾向。

三、銀行業(yè)上市公司凈利差變化情況

就中國銀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，利息收入仍占據(jù)主體。因此，生息率與付息率對利息收入水平起到?jīng)Q定作用。在銀行上市和利率市場化過程中，凈利差不僅可以傳遞銀行系統(tǒng)效率的重要信息，而且反映了銀行在資金交易過程中的價(jià)格行為，體現(xiàn)了商業(yè)銀行自身的效率。凈利差的變化能夠反映當(dāng)前銀行業(yè)所面臨的盈利空間及現(xiàn)狀。根據(jù)滬深交易所2007～2014上市銀行年報(bào)數(shù)據(jù)，從上市銀行凈利差變異系數(shù)來看，離散區(qū)間基本介于0.07～0.09。從上市銀行的凈利差波動(dòng)區(qū)間來看，凈利差平均值基本介于2.2%～2.9%，在2008年達(dá)到2.91%的高點(diǎn)后，凈利差變動(dòng)水平逐步縮窄下降，到2013年后，基本低至2.5%以下。因此，隨著利率市場化的深入，銀行業(yè)上市公司凈利差縮窄的趨勢會(huì)延續(xù)，甚至變得更為明顯，進(jìn)而影響二級市場對上市銀行股票投資的價(jià)值判斷預(yù)期。

四、銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)變化情況

銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)公布數(shù)據(jù)中，從不良貸款率、資產(chǎn)利潤率、資本利潤率、凈息差、非利息收入占比五個(gè)方面看，銀行業(yè)盈利空間壓縮和不良資產(chǎn)大量暴露，體現(xiàn)出有效信貸需求不足的現(xiàn)實(shí)情況。數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行不良貸款率2011年至2013年間基本穩(wěn)定在1%左右，到2015年底攀升至1.67%。2011年，商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率和資本利潤率分別為1.40%和22.40%，到2015年末，一路下滑至1.10%和14.98%，分別下降0.30和10個(gè)百分點(diǎn)。2011年至2015年，商業(yè)銀行凈息差在2.50%和2.70%區(qū)間波動(dòng)，2014年后，該指標(biāo)基本在均值下半?yún)^(qū)間低位運(yùn)行。2011年到2015年期間，商業(yè)銀行非利息收入平均占比22%，收入占比仍然不高，同期非利息收入占比雖有所提升，但提升幅度相對平緩，對總盈利能力的貢獻(xiàn)力度較為有限。

五、結(jié)論

綜上所述，我國銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對較低，投資回報(bào)和市場波動(dòng)穩(wěn)定性較好。本文認(rèn)為，上市銀行市盈率估值影響因素具有雙重性，一方面基于貨幣政策的穩(wěn)定性和較高的行業(yè)股息回報(bào)率，有助于提升上市銀行投資價(jià)值；另一方面，近年銀行業(yè)上市公司利差收窄以及部分監(jiān)管指標(biāo)下滑，觸動(dòng)了投資者對行業(yè)前景的擔(dān)憂。正如野村證券對中國銀行業(yè)股票研究觀點(diǎn)，中國銀行業(yè)正面臨利差收縮、信貸壓力釋放以及資本充足壓力等三大因素影響，銀行業(yè)盈利將緩慢下滑，但銀行股估值與歐美、日本等相比仍有折價(jià)，估值仍有提升空間。值得注意的是Campbell和Shiller對S&P指數(shù)市盈率和市場表現(xiàn)研究中曾指出，市場市盈率具有圍繞潛在均值波動(dòng)的特征，市盈率回歸過程主要以價(jià)格調(diào)整而非收益調(diào)整來完成。這個(gè)現(xiàn)象在我國股票市場表現(xiàn)的尤為明顯。因此，盡管銀行業(yè)上市公司估值相對保守，甚至具有階段防御特性，但應(yīng)該意識(shí)到，我國股票市盈率偏離均值后以價(jià)格調(diào)整而非業(yè)績調(diào)整的過程較為激進(jìn)，并且高市盈率預(yù)示著后期較差的市場表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)特征非常明顯。

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作者簡介：杜森（1983-），男，漢族，河北邯鄲人，任職于中國建設(shè)銀行邯鄲分行，研究方向：金融學(xué)；楊晶（1984-），女，漢族，河北邯鄲人，任職于中國建設(shè)銀行邯鄲分行，研究方向：金融學(xué)。