張淑芬

【摘要】本文在BW指數(shù)構(gòu)造方法的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)改進，選取多個指標(biāo)進行主成分分析，適當(dāng)降維后得到投資者情緒代理指標(biāo)。通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。另外，通過變量滯后性檢驗發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)收益率受投資者情緒影響的時間上，無明顯差異。最后，在對投資者情緒與行業(yè)指數(shù)預(yù)期波動率關(guān)系分析中發(fā)現(xiàn)投資者情緒會顯著地影響下一期市場整體波動率；投資者情緒指數(shù)越高市場整體波動程度越大；投資者情緒對不同行業(yè)的未來波動率影響程度的差異也非常明顯。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒 收益率 波動率

一、引言

投資者情緒（investor sentiment）是投資者基于資產(chǎn)現(xiàn)有特征而對資產(chǎn)未來所能創(chuàng)造價值大小的一種主觀判斷，表現(xiàn)為一種預(yù)期或信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實（Baker&Wursler，2006）。哪些行業(yè)板塊對投資者情緒反應(yīng)更敏感，受影響時間長短，以及受影響程度大小，在這些方面國內(nèi)外學(xué)者的研究較少，出于這個原因，本文試圖以投資者情緒作為研究的出發(fā)點，探討投資者情緒對行業(yè)指數(shù)影響的差異性。

二、投資者情緒指標(biāo)設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

正確選取合適的變量作為研究投資者情緒的變量是最重要的一步。在很多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文選取了6個投資者情緒的單一指標(biāo)，然后應(yīng)用主成分分析法來構(gòu)建綜合投資者情緒指數(shù)。

其中，封閉式基金折價率在牛市和熊市中具有很大的差異，這種差異性恰好體現(xiàn)了投資者在不同市場狀況下的貪婪和恐懼情緒。上證綜指交易金額、融資余額與流通股市值之比、換手率和新增開戶數(shù)則從側(cè)面反映了投資者的過度自信心理和頻繁交易行為。消費者信心指數(shù)是唯一的主觀指標(biāo)，薛斐（2005）研究發(fā)現(xiàn)國家統(tǒng)計局編制的CCI能反映中國投資者的情緒，故本文選取其作為情緒代理指標(biāo)。

上述數(shù)據(jù)來源于金融界、和訊網(wǎng)、東方財富網(wǎng)和廣發(fā)證券通達信交易軟件數(shù)據(jù)整理得到，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。

三、投資者情緒綜合指數(shù)（IS）的構(gòu)建

考慮到所取情緒代理變量未必反映與當(dāng)期的情緒具有同步性，不同指標(biāo)對投資者情緒的反映可能存在著時間上的“提前”與“滯后”關(guān)系。因此本文選取了情緒代理變量的提前1期項和當(dāng)期項總共12個時間序列數(shù)據(jù)進行主成分分析，得到情緒代理指標(biāo)。

首先，為了消除各變量單位差異的影響，在主成分分析前將各變量進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后對6個指標(biāo)的提前及當(dāng)期變量進行主成分分析。分析發(fā)現(xiàn)第1，2，3主成分累計貢獻率為92.16%，說明了前3個主成分保留的樣本的絕大部分信息。具體數(shù)值見表2。

在5%的顯著性水平下，各個指標(biāo)均通過了相關(guān)的顯著性檢驗，封閉式基金折價率、上證綜指交易金額增長率、新開股票賬戶數(shù)增長率的提前變量x1t-1、x2t-1、x4t-1的相關(guān)性均高于當(dāng)期期變量；融資余額與流通股市值之比增長率x3、上證指數(shù)換手率x5的當(dāng)期變量相關(guān)性高于其提前變量，且均呈正相關(guān)。其中消費者信心指數(shù)增長率與情緒指數(shù)IS呈負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.0265，相關(guān)性最低，消費者信心指數(shù)增長率提前1期變量與情緒指數(shù)IS呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0520，相關(guān)性也較低，作為綜合指數(shù)中唯一的主觀指標(biāo)，并未很好反映投資者的情緒狀況，考慮舍棄這項指標(biāo)，并相應(yīng)地選擇相關(guān)系數(shù)較大的5個變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）作為構(gòu)造綜合情緒指數(shù)（IS）的源指標(biāo)。

在確定了各指標(biāo)的提前與滯后關(guān)系后，再對所選的相關(guān)系數(shù)較大的5個變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）進行主成分分析。其中前3主成分累計貢獻率達到93.19%，高于前文12個變量的主成分分析的累計貢獻率92.1637，說明了前3個主成分保留的樣本的絕大部分信息。分析結(jié)果見表4。

可以看到封閉式基金折價率越大（為正數(shù)表示溢價，為負數(shù)表示折價），IS值越大，二者呈正相關(guān)，即封閉式基金溢價越大，投資者情緒越高，折價越大，投資者情緒越低落，驗證了前人的相關(guān)理論。上證綜指交易金額和新開股票賬戶數(shù)提前反映了投資者的情緒，即交易量越大，開股票賬戶越多，后期的投資者情緒越高；當(dāng)期融資余額越高，股票的換手率越高，表明了投資者對后市行情的看好。

四、不同行業(yè)股票收益率與投資者情緒間的關(guān)系

根據(jù)DSSW理論認為當(dāng)投資者對后市看漲時將推動股票價格上漲，看跌則導(dǎo)致股票價格下跌?；谏鲜黾僭O(shè)，本文采用CAPM收益率模型，檢驗投資者情緒指數(shù)對各個行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率的影響。

其中Ri表示各行業(yè)指數(shù)收益率，ci表示方程回歸的常數(shù)項，ISt-1表示提前1期投資者綜合情緒指數(shù)，αi表示情緒指數(shù)回歸系數(shù)，RSHt表示上證綜合指數(shù)收益率，βi表示上證綜合指數(shù)收益率回歸系數(shù)，εi為模型估計殘差項。

行業(yè)分類采用上證行業(yè)180指數(shù)分類方法，分為：上證能源，上證材料，上證工業(yè)，上證可選，上證消費，上證醫(yī)藥，上證金融，上證信息，上證電信，上證公用共10個行業(yè)，行業(yè)收益率數(shù)據(jù)來源于廣發(fā)證券通達信交易平臺。所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。具體分析結(jié)果見表6。

從回歸結(jié)果來看，除了十個行業(yè)指數(shù)收益率的α系數(shù)均為正數(shù)，說明投資者情緒對行業(yè)預(yù)期收益率的影響是正相關(guān)的。在5%的顯著性水平下，十個回歸方程系數(shù)均通過檢驗，這說明本文所構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)能夠很好地解釋未來1個月內(nèi)收益率的變化。即投資者情緒變化與股票市場行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益正相關(guān)。即投資者情緒較高時，股票市場行業(yè)指數(shù)的收益增加；反之當(dāng)投資者情緒較低時，行業(yè)指數(shù)的收益減少。

另外，各個行業(yè)指數(shù)收益率受到投資者情緒的影響程度是不一樣的，從表中可以看到，回歸系數(shù)最大的是工業(yè)、金融和材料行業(yè)，分別達到了0.0586、0.0566和0.0525，說明工業(yè)、金融和材料行業(yè)對投資者情緒的變化更為敏感，受非理性投資行為影響較大。這與市場與金融概念有關(guān)的公司股票價格大起大落的現(xiàn)象相吻合。而回歸系數(shù)最小的是可選、電信和醫(yī)藥行業(yè)，分別為0.038、0.0362和0.0292，說明行業(yè)收益率對投資者情緒變化反應(yīng)較為遲緩，受非理性投資行為的影響較小。作為傳統(tǒng)行業(yè)，缺乏新的變革和題材，投資者的關(guān)注度明顯不如其他行業(yè)，受投資者情緒影響偏小也是情理之中。這些說明不同的行業(yè)指數(shù)預(yù)期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。