楊德森 吳弘

摘要：文章回顧了我國深化人民幣匯率形成機制改革的時代背景，通過梳理人民幣匯率形成機制改革的內容，指出建立人民幣外匯期貨市場是人民幣匯率形成機制改革的難點，論述了人民幣匯率形成機制改革與人民幣外匯期貨市場建設兩者之間的辯證關系，并針對建立人民幣外匯期貨市場提出政策建議。

關鍵詞：外匯期貨；匯率形成機制；政策建議；監(jiān)管模式

一、 深化人民幣匯率形成機制改革的時代背景

1. 中國經濟相對其他經濟體呈現(xiàn)高速增長的同時人民幣匯率卻被低估。2005年7月，我國實行新的匯率制度，由固定匯率制向浮動匯率制轉變。在浮動匯率制下人民幣匯率開始以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，實行有管理的浮動。固定匯率制向浮動匯率制的轉變是多種因素共同作用、多種力量博弈的結果：首先，2005年之前我國對發(fā)達國家貿易順差持續(xù)擴大，這引發(fā)了發(fā)達國家貿易保護主義的抬頭，發(fā)達國家取消對中國的普惠制，展開反傾銷反補貼調查，對中國設置的貿易壁壘大大增強。在當時實施匯率改革一是可以緩解與發(fā)達國家之間的貿易不均衡現(xiàn)象，擴大內需；二是可以增強貨幣政策獨立性、主動性和針對性；三是可以促進企業(yè)轉變經營方式，增加高附加值產品和服務出口，更好地利用外資。匯改推出之后人民幣開始升值步伐，到2008年人民幣已經升值了19%，受到金融危機的影響，人民幣暫時停止了升值走勢。但即使人民幣升值幅度較大，中國經濟仍保持8%以上的增速。

進入2010年以來，人民幣再次步入升值通道，人民幣兌美元匯率最高升值6.040 8。人民幣升值一方面是由于我國經濟發(fā)展仍保持較高增速、經濟基本面不斷改善；另一方面我國加快經濟轉型的步伐，從外貿主導型經濟增長模式向內需拉動型經濟增長模式轉變。但是2014年以后，國內國際經濟金融形勢日趨復雜，美元走強是最主要的宏觀事件：一是美國在經歷長期的低利率和量化寬松政策之后，經濟不斷復蘇，美聯(lián)儲也表示了在2015年年內加息的意圖，導致美元繼續(xù)走強；二是歐元區(qū)國家因為希臘危機，至今經濟還沒有得到企穩(wěn)復蘇，歐元區(qū)在2014年也推出了量化寬松貨幣政策，導致歐元走弱；三是日本在安倍晉三上臺后，加大了量化寬松的力度，日元進一步貶值；四是金磚國家因為美元走強的預期，產生了資本外流，同時大宗商品價格的下跌，導致資源國匯率進一步走低。由于人民幣之前很大程度上緊跟美元，而其他國家貨幣大幅貶值，造成人民幣實際有效匯率虛高。此時，有必要進一步完善人民幣匯率形成機制，讓人民幣匯率更真實地反映中國經濟基本面。

2. 人民幣國際化走向深水區(qū)。2009年4月，國務院決定在上海等五個城市開展跨境貿易人民幣結算試點。跨境貿易人民幣結算標志著人民幣國際化的進程開啟。從此，人民幣國際化經歷了跨境人民幣結算、貨幣互換、建立離岸人民幣市場、成為外國央行儲備資產等多個發(fā)展階段。但是如果成為一種國際化的貨幣，人民幣必須在支付工具和貯藏手段方面的職能有所加強。爭取進入特別提款權（Special Drawing Rights以下簡稱“SDR”）貨幣籃子將是人民幣國際化的必然選擇。2015年8月，國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）公布了對人民幣初步評估報告，認為人民幣“可自由使用”必須滿足“可以操作”的業(yè)務要求：首先，要求人民幣必須有合適的匯率、利率來估值；其次，要求提供持有SDR的所有人能管理人民幣利率、匯率風險的對沖工具。上述要求必不可少。針對估值問題，必須存在一個以市場價格為基礎的具有代表性的美元兌人民幣匯價，雖然中國人民銀行授權中國外匯交易中心每天早晨9：15發(fā)布人民幣匯率中間價，但IMF職員看來這并不是真正的成交價。而且這個成交價只是針對中國交易時間，在中國交易時間之外，也應該存在一個被市場認可的、可操作的、具有代表性的價格。雖然英國目前作為人民幣離岸中心，可以在倫敦外匯市場上提供離岸人民幣匯率的報價。但是這樣做之后人民幣匯率的主導權就不完全在中國手中。因此，伴隨著人民幣真正地成為國際化貨幣，人民幣匯率也必須真正由市場自發(fā)形成價格，這勢必要深化現(xiàn)有的人民幣匯率形成機制改革。

3. 經濟體制深化改革、金融市場化自由化的需要。眾所周知，匯率和利率是金融市場中最基本的兩個價格體系。金融市場自由化也就是指匯率和利率真正地在獨立的市場主體之間通過競價方式自由自發(fā)形成，減少或消除外部直接管制和干預。2005年從固定匯率制向浮動匯率制轉變，是第一次人民幣匯率形成機制改革的嘗試。但當時人民幣匯率仍沿著央行指導的中間價上下窄幅波動，即使在2014年出現(xiàn)過短期的總體波動率明顯提升。在此期間，我國實體企業(yè)和金融機構在半管制的匯率環(huán)境里，其管理匯率風險能力沒有得到大幅提高，甚至發(fā)生了中信泰富、中航油等投機外匯衍生品產生巨虧的事故。中國經濟仍延續(xù)過去簡單粗放的發(fā)展模式，金融機構的國際競爭力不強，中國經濟在舊有體制下發(fā)展?jié)摿萁?、發(fā)展動力不足。新一屆政府領導班子上臺之后以改革促發(fā)展，作為金融體制中最具有潛力的改革領域，利率市場化和匯率市場化就被提上了議事日程。相比匯率市場化，我國利率市場化步伐較快，通過逐步取消存款利率上限和貸款利率下限，發(fā)行大額存單等，利率市場化接近完成。利率和匯率兩者密不可分，相互影響和平衡，如果匯率市場化大大落后利率市場化，可能會造成利率、匯率政策不平衡、不協(xié)調，產生極大的宏觀風險。因此，匯率市場化必須加快推進和落實。

二、 人民幣匯率形成機制改革的內容

我國人民幣匯率形成機制改革從固定匯率制向浮動匯率制的轉變，基本內容是人民幣匯率不再單一盯住美元，不再實行單一匯率，而是參考一籃子貨幣實行有管理的浮動。這種有管理的浮動是一種在人民銀行宏觀調控下的浮動，主要體現(xiàn)為：一是對人民幣匯率中間價又稱基準匯率的制度安排；二是對銀行間市場交易價格（即市場匯率）的浮動區(qū)間管理；三是對銀行為客戶辦理本外幣兌換（即結售匯業(yè)務）的掛牌匯率浮動區(qū)間管理。

2005年7月匯改以來，銀行間市場（即外匯批發(fā)市場）人民幣兌美元交易價的日浮動區(qū)間共經歷三次擴大，從基準匯率的上下0.3%逐步擴大到2%，銀行間市場的浮動區(qū)間已基本能夠滿足正常情形下匯率波動的需要。同時，2005年9月和2014年7月，分步取消了銀行對客戶辦理本外幣兌換的掛牌匯率浮動區(qū)間限制，銀行結售匯市場（即外匯零售市場，人民幣匯率執(zhí)行的市場）已經實現(xiàn)了匯率隨行就市、自由浮動。只是因為銀行通常在銀行間市場交易價格的基礎上加減點的方式定價，在結售匯市場競爭較為充分的情況下，避免了掛牌匯率與銀行間市場交易價的過分偏離。

人民幣匯率中間價形成的市場化也是匯率機制改革的重要組成部分。1994年匯率并軌以后，人民幣匯率中間價參考上日銀行間市場交易價的加權平均價格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價形成。2006年1月4日，央行在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，改匯率中間價形成方式為當日開市前由中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉最高和最低價后得到的加權平均價作為當日的基準價格，并授權其對外發(fā)布，這是強化中間價形成的市場作用、淡化官方色彩的一種有益嘗試。2014年7月，取消人民幣對美元掛牌匯率的浮動區(qū)間限制后，人民幣匯率中間價更多地變成了基準或參考匯率，尤其是當零售市場人民幣匯率率先實現(xiàn)自由浮動以后，中間價更是對掛牌匯率走勢發(fā)揮了重要的牽引作用，避免了匯率的大起大落，是央行匯率政策操作的重要中介目標。但是，由于人民幣匯率中間價形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價波動率較低，導致銀行間市場交易價與中間價長期背離。在單邊市場環(huán)境下，近年來雖然銀行間市場匯率波幅不斷擴大，但交易價通常持續(xù)在中間價的升值或者貶值區(qū)間浮動，使中間價很多時候成為一個不可交割的價格，影響了其代表性和權威性，同時也導致交易價動輒漲?；蛘叩?，并制約匯率整體彈性的改善。

2015年8月中國人民銀行公告稱，人民幣匯率中間價將由銀行間外匯市場做市商參考上日收盤價以及外匯供求情況和國際主要貨幣匯率變化，在每日銀行間外匯市場開盤前向中國外匯交易中心提供中間價報價。2015年8月的這次匯改又回歸以上日收盤價作為定價基礎，這是國際上通行的一種基準價格形成機制，有利于保持價格的連續(xù)性和透明度，較好解決前述兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。解決中間價形成的市場化問題，而不是單純擴大日間匯率波幅，更是抓準了制約匯率形成市場化的關鍵點，將大大提升匯率改革的整體效果，利在長遠。

三、 人民幣匯率改革的重點和難點

1. 重點是建立完全市場化的匯率形成機制。人民幣匯率形成機制的最終目標是完全市場化，因此外匯市場建設一直是完善匯率形成機制的重要組成部分。只有建立具有足夠深度和廣度，有充分流動性的外匯市場，才能夠防止外匯市場大幅波動，進一步發(fā)揮其資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避的功能。

建立完全市場化的匯率形成機制，下一步應該在以下幾個方面取得突破：

一是擴大市場交易主體范圍，推動更多的非銀行金融機構、符合套期保值交易資格的實體企業(yè)和外資機構進入銀行間外匯市場，形成不同的風險偏好，提高外匯市場流動性；

二是鼓勵境內金融機構、實體企業(yè)和個人參與境外人民幣外匯市場交易，打破內外外匯市場的封閉狀態(tài)，考慮銀行間外匯市場、外匯期貨市場與紐約、倫敦外匯市場之間相互認可會員資格、提供交叉結算服務等；

三是盡快在國內上市人民幣外匯期貨，延長銀行間市場和期貨市場的交易時間，爭取通過期貨夜盤交易的形式實現(xiàn)人民幣交易不中斷。

2. 難點是人民幣外匯期貨市場建設。如前所述，加快人民幣匯率形成機制改革，應在多個方面取得突破，但人民幣外匯期貨市場建設將是未來匯率制度改革的難點，原因在于以下兩個方面：

（1）我國目前人民幣外匯衍生品場內場外發(fā)展失衡。我國人民幣外匯場外衍生品發(fā)展較成熟，我國在2005年、2006年和2011年在銀行間市場先后推出了人民幣遠期交易、人民幣外匯掉期交易和場外人民幣外匯期權。雖然近十年來，人民幣場外衍生品的交易規(guī)模日趨龐大，但是這些衍生品大多數(shù)還是場外衍生品，并不是場內的人民幣外匯期貨或期權。

（2）人民幣在岸市場發(fā)展速度緩慢。據(jù)國際清算銀行2013年4月的最新調查數(shù)據(jù)顯示，全球日均人民幣外匯交易量達1 200億美元，其中在岸市場成交量419億美元，離岸市場成交量781億美元，離岸市場成交量是在岸市場的將近2倍。離岸市場成交量大與其發(fā)達的金融市場密不可分，尤其是外匯期貨市場因為其流動性好、交易門檻低貢獻了較多的成交量。相比之下，我國人民幣在岸市場建設亟待加強，尤其是人民幣外匯期貨市場的缺失是在岸市場發(fā)展速度緩慢的重要原因，也是未來在岸市場發(fā)展的方向和目標。

四、 建立人民幣外匯期貨市場與人民幣匯率形成機制改革的辯證關系

建立人民幣外匯期貨市場與人民幣匯率形成機制改革兩者存在因果辯證關系：匯率改革是因，人民幣外匯期貨是果；人民幣外匯期貨既是匯率改革的推進器，又是匯率改革目標實現(xiàn)的最后一步。人民幣外匯期貨對于人民幣匯率改革具有三方面重要意義：

1. 推動人民幣匯率形成實現(xiàn)完全市場化。人民幣匯率形成機制改革的最終目標是市場供求在匯率形成中起決定性作用。我國已經建立了銀行間外匯市場和銀行結售匯市場，在外匯現(xiàn)貨領域市場發(fā)育較為成熟和功能較為完整。但是人民幣外匯期貨市場作為競爭最為充分、價格信號最敏感、市場主體參與度最高的市場現(xiàn)在還沒有建立起來。人民幣外匯期貨市場的建立，將人民幣外匯現(xiàn)貨市場和人民幣外匯期貨市場打造成一個良性互動的有機整體。通過外匯期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，人民幣匯率將更加精確地貼近中國經濟的基本面。同時，人民幣外匯期貨市場具有電子化交易的特點，相比現(xiàn)貨市場人民幣外匯期貨交易時間更長，容易促進形成境內外一致的人民幣匯率。

2. 奪取人民幣匯率定價權，維護經濟主權。在人民幣國際化的背景下，境外交易所紛紛上市人民幣外匯期貨產品，而我國人民幣外匯衍生品中，場內衍生品包括人民幣外匯期貨和期權都欠缺。作為人民幣在岸市場，如果僅僅只有人民幣外匯現(xiàn)貨定價權但卻沒有人民幣外匯期貨定價權，很難形成價格合力，無法形成一個容易讓市場認可的定價，導致人民幣匯率定價權旁落。

3. 為外匯市場參與者提供了風險管理工具。人民幣匯率市場形成機制改革要求拓寬市場參與者范圍，引入外國投資者、實業(yè)企業(yè)和個人參與外匯交易，形成更加多元化的風險偏好。但是隨著交易規(guī)模的擴大，投資者需要更加方便、成本更低的風險管理工具。雖然我國目前場外衍生品種類較多，但是這些場外衍生品主要針對的對象是大企業(yè)和大銀行，投資者門檻較高。人民幣外匯期貨提供了這種門檻更低、成本更低、交易時間更長的風險對沖工具，而且還可以在人民幣外匯期貨的基礎上發(fā)展出人民幣外匯期貨期權，滿足更多個性化風險對沖的需求。

五、 建立人民幣外匯期貨市場的政策建議

1. 明確對于人民幣外匯期貨的金融監(jiān)管模式。

（1）針對外匯期貨進一步明確劃分現(xiàn)有微觀審慎監(jiān)管職能。結合未來人民幣外匯期貨投資者的市場結構，進一步明確現(xiàn)有各分業(yè)監(jiān)管者的微觀審慎監(jiān)管職能，并分三個層次明確外匯期貨準入標準：第一層次是金融機構的準入，這部分職能仍交給原有的分業(yè)監(jiān)管部門，例如銀監(jiān)會負責銀行業(yè)金融機構的準入，證監(jiān)會負責證券業(yè)金融機構的準入，保監(jiān)會負責保險業(yè)金融機構的準入；第二層次，由國家外匯管理局負責外匯業(yè)務的準入；第三層次，由證監(jiān)會負責外匯期貨業(yè)務的準入，或者說所有外匯期貨投資者資格的準入。

（2）將跟外匯期貨市場交易規(guī)制和投資者保護相關的監(jiān)管職能統(tǒng)統(tǒng)交給證監(jiān)會。將所有參與外匯期貨市場的銀行業(yè)金融機構、證券業(yè)金融機構和保險業(yè)金融機構一視同仁，按照相同的外匯期貨監(jiān)管規(guī)則進行規(guī)范。原則上除證監(jiān)會的市場監(jiān)管規(guī)則之外，各分業(yè)監(jiān)管部門對于各自監(jiān)管對象參與外匯期貨交易僅僅可以規(guī)定風險策略和提供風險指導，防止“政出多門”而造成監(jiān)管套利、監(jiān)管沖突的情況。

（3）建立宏觀審慎監(jiān)管部門，由人民銀行作為人民幣外匯期貨的宏觀審慎監(jiān)管者。相比其他宏觀調控部門，人民銀行更具備成為宏觀審慎監(jiān)管者的優(yōu)勢。而且人民銀行法賦予了人民銀行維護金融穩(wěn)定的職責：一方面，由人民銀行充當宏觀審慎監(jiān)管者一方面將有利于延續(xù)現(xiàn)有金融穩(wěn)定工作框架，避免職責不清和部門沖突；另一方面，人民銀行在金融監(jiān)管信息共享和監(jiān)管協(xié)調體制的地位也便于作為宏觀審慎監(jiān)管者開展工作。

2. 修改、整合現(xiàn)有的相關法律和監(jiān)管規(guī)則。建立人民幣外匯期貨市場涉及不同層次的法律和多個部門的監(jiān)管規(guī)則。這些法律法規(guī)應該以人民幣外匯期貨法律關系為軸進行有機的整合，以最大限度地減少沖突、消除法律盲點和模糊地帶，為人民幣外匯期貨市場建設提供明確的法律指引。這種法律整合工作可以是在《中國人民銀行法》和未來出臺的《人民幣法》之下，通過補充完善人民幣法律關系各個方面的具體法律規(guī)定，對現(xiàn)有法律、法規(guī)、部門規(guī)章進行整合，整合方式可以是法律匯編也可以是法典編撰。這樣，人民幣外匯期貨法律關系就可以看作人民幣對外法律關系在期貨市場的延續(xù)，人民幣外匯期貨法律規(guī)則就存在明確的上位法，并通過相關部門立法加以規(guī)范。

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基金項目：國家社科基金重點項目“國際法視角下人民幣國際化問題研究”（項目號：13AZD091）的子課題“人民幣跨境流通法律問題”的中期成果。

作者簡介：吳弘（1956-），男，漢族，浙江省寧波市人，華東政法大學經濟法學院院長、教授、博士生導師，研究方向為金融法；楊德森（1979-），男，回族，遼寧省遼陽市人，華東政法大學經濟法學院博士生，中國人民銀行上?？偛拷鹑诜€(wěn)定部主任科員，中級經濟師，研究方向為金融法。

收稿日期：2015-12-21。