王棟 王強

摘要：中國從2006開始正式實施股權(quán)激勵。與國外標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)激勵不同的是，中國的股權(quán)激勵包含了業(yè)績條款，并采用了分期行權(quán)解鎖安排，這有可能導(dǎo)致高管通過收益平衡進(jìn)行盈余操縱。文章利用雙重差分方法實證檢驗了激勵公司收益平滑程度在股權(quán)激勵公告前后的變化，發(fā)現(xiàn)相比較非股權(quán)激勵公司而言，股權(quán)激勵公司的收益平滑程度更高，驗證了在股權(quán)激勵實施過程中，存在高管的機會主義行為。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；業(yè)績平滑；雙重差分

一、 引言

20世紀(jì)90年代，英美出現(xiàn)了股東積極介入公司治理的股東積極主義，其中的一項重要內(nèi)容就是授予公司高管更多的股票和期權(quán)，使高管薪酬與股價而不是會計業(yè)績指標(biāo)掛鉤。股權(quán)激勵一定程度上緩解了管理層的激勵相容問題，但是，只有股票價格上升時股票期權(quán)才有價值，股票期權(quán)持有人在股價上升時受益而在價格下降時不會受到實際損失。尤其是在牛市，即使業(yè)績一般，管理層也能順利行權(quán)。為了克服標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)僅與股價掛鉤的不足，出現(xiàn)了業(yè)績型股票期權(quán)（Performance-vested Equity Incentive），只有當(dāng)公司業(yè)績達(dá)到一定的條件，高管才能獲得相應(yīng)的股票或是期權(quán)。

雖然業(yè)績型股票期權(quán)解決了牛市中高管的“不勞而獲”，但也會引發(fā)新的機會主義行為，例如通過操縱盈余、會計造假、內(nèi)幕交易等方式來進(jìn)行收益平滑。為了達(dá)到行權(quán)解鎖業(yè)績條件，業(yè)績性股權(quán)激勵更有可能誘發(fā)高管在激勵有效期內(nèi)進(jìn)行盈余操縱。本文運用雙重差分方法檢驗了股權(quán)激勵實施前后公司收益平滑度的差異。研究發(fā)現(xiàn)，與同一時期的非激勵公司相比，股權(quán)激勵方案公告后，激勵公司的收益平滑程度上升，驗證了假設(shè)。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第一節(jié)為文獻(xiàn)回顧；第二節(jié)介紹本文的研究設(shè)計和研究假設(shè)，第三節(jié)為數(shù)據(jù)來說和描述性統(tǒng)計，第四節(jié)為本文的實證分析，最后是結(jié)論、不足和對策建議。

二、 文獻(xiàn)回顧

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)包括三個方面：一是基于會計盈余的薪酬激勵與高管盈余操縱之間關(guān)系的文獻(xiàn)；二是高管股權(quán)和股票期權(quán)等基于股權(quán)的薪酬激勵與盈余操縱之間的關(guān)系；三是與收益平滑相關(guān)文獻(xiàn)。

1. 薪酬激勵與盈余操縱。管理層獎勵薪酬、管理層持股和股權(quán)激勵在提高管理層激勵、緩解代理問題的同時，也可能帶來管理層的盈余操縱行為。Watt和Zimmerman（1978）、Healy（1985），Holthausen、Larcker和Sloan（1995）等人研究了獎酬激勵計劃（Bonus Schemes）對盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)管理層存在為自身利益最大化而操控會計行為的動機。Healy（1985）發(fā)現(xiàn)，在存在上下限的非線性獎金計劃中，若當(dāng)期盈余高于獎金計劃所規(guī)定的上限，則管理層會隱藏當(dāng)期盈余；若當(dāng)期盈余低于目標(biāo)下限時，則管理層會采取措施進(jìn)行巨額沖銷，即“洗大澡”行為；當(dāng)盈余介于目標(biāo)盈余的上下限之間時，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現(xiàn)管理層主要通過應(yīng)計項目操縱和會計政策調(diào)整兩種手段對會計盈余進(jìn)行管理。

2. 股權(quán)激勵中的機會主義行為。自Healy（1985）開始，學(xué)者對經(jīng)理人的盈余管理行為展開了大量的研究。美國股權(quán)激勵30多年的歷史經(jīng)驗和研究充分說明了在股權(quán)激勵實施的各個環(huán)節(jié)（授予、行權(quán)和出售）都存在盈余操縱行為，經(jīng)理人有可能采取操縱應(yīng)計利潤的方式在可行權(quán)日或授權(quán)日（Vesting Date）、行權(quán)日（Exercise Date）和標(biāo)的股票出售日前后操縱股票價格。中國的股權(quán)激勵計劃不存在授予日期回溯調(diào)整，但同樣存在盈余操縱行為。肖淑芳等（2009）和蘇冬蔚、林大龐（2010）對早期實施股權(quán)激勵計劃的中國上市公司進(jìn)行了分析，并得出激勵公司通過操控性應(yīng)計進(jìn)行盈余管理這一結(jié)論。呂長江等（2011）分析了中國上市公司實施股權(quán)激勵的動機，該文認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對管理者監(jiān)督制約機制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權(quán)激勵。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）利用我國82家上市公司的股權(quán)激勵計劃草案，發(fā)現(xiàn)這些公司在其股權(quán)激勵方案的績效考核指標(biāo)設(shè)計方面都異常寬松，有利于高管獲得和行使股票期權(quán)，體現(xiàn)出明顯的高管自利行為。

3. 收益平滑。收益平滑是指公司管理層運用財務(wù)報告上的自由裁量權(quán)來有意減少已實現(xiàn)盈余的波動而進(jìn)行的一種努力（Beidleman，1973），利潤平滑是一種典型而普遍的盈余管理行為。已有文獻(xiàn)研究了薪酬契約與盈余平滑之間的關(guān)系。Healy（1985）在對獎金計劃對盈余管理進(jìn)行研究時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盈余處于特定區(qū)間時，管理層會有收益平滑行為：若當(dāng)期盈余高于獎金計劃所規(guī)定的上限，則管理層會隱藏當(dāng)期盈余；當(dāng)盈余介于目標(biāo)盈余的上下限之間時，管理層努力增加盈余以使其剛好等于上限。Healy還發(fā)現(xiàn)管理層主要通過應(yīng)計項目操縱和會計政策調(diào)整兩種手段對會計盈余進(jìn)行管理。Cheng和Warfield（2005）在研究股權(quán)激勵與盈余管理以及股票出售數(shù)量之間關(guān)系時同時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵強度較高的高管通過收益平滑可以很輕松地達(dá)到或滿足分析師的預(yù)測，實現(xiàn)操縱股價的目的。國內(nèi)文獻(xiàn)也對薪酬契約與收益平滑之間的關(guān)系進(jìn)行研究，劉斌、徐佳、劉刃（2005）發(fā)現(xiàn)，將經(jīng)理年薪與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤的薪酬契約會導(dǎo)致收益平滑。

三、 研究假設(shè)和研究設(shè)計

1. 研究假設(shè)。由于中國所實施的“一次授予，多次行權(quán)解鎖”的股權(quán)激勵制度，在股權(quán)激勵計劃方案實施后，為了盡可能均勻行權(quán)解鎖，上市公司高管有在整個行權(quán)解鎖期內(nèi)平滑利潤的動機：當(dāng)業(yè)績高于業(yè)績門檻時，高管可能會操縱應(yīng)計向下調(diào)整盈余，為下一期的行權(quán)解鎖隱藏業(yè)績；反過來，如果業(yè)績低于業(yè)績門檻，高管可能操縱應(yīng)計會向上調(diào)整盈余，順利行權(quán)解鎖。操控性應(yīng)計是激勵公司實施收益平滑的一種手段。應(yīng)計的逆轉(zhuǎn)特性（Dechow， Hutton，Kim & Sloan，2012；Allen，Larson & Sloan，2013）給激勵公司實施收益平滑提供了便利，如果前一階段的業(yè)績較高，高管希望降低報告盈余，則可通過降低操控性應(yīng)計來實現(xiàn)；如果后續(xù)階段業(yè)績下滑，由于應(yīng)計逆轉(zhuǎn)，操控性應(yīng)計就會上升，導(dǎo)致報告盈余上升從而提高了業(yè)績達(dá)標(biāo)的可能性。

因此本文提出以下假設(shè)：

相比非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵計劃實施后上市公司的收益平滑程度比實施前上升。

2. 研究設(shè)計。本文在實證分析部分用到的主要方法為雙重差分方法（Difference-in-Differences）。雙重差分法通過建模來有效控制研究對象間的事前差異，將政策影響的真正結(jié)果有效分離出來，近年來在公司財務(wù)和公司治理中得到廣泛的應(yīng)用本文同樣采用了雙重差分方法，回歸模型如下所示：

ISit=？琢0+？琢1INCit+？琢2Afterit+■？茁jControlVariablesjit（1）

在標(biāo)準(zhǔn)的雙重差分模型中，事件或政策改變的時間對處理組來說都是一樣的，但是在公司財務(wù)中，處理組所經(jīng)歷的財務(wù)事件或政策改變發(fā)生的時點并不完全一致。在本文的回歸模型中，INC的系數(shù)表示在股權(quán)激勵實施前，激勵公司與非激勵公司在收益平滑上的差異。After的系數(shù)則度量了雙差分的結(jié)果，既股權(quán)激勵實施前后，相對非股權(quán)激勵公司來說，股權(quán)激勵公司的收益平滑度的變化。

四、 數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選取。本文選取了2001年～2013年度中國A股上市的所有公司，剔除掉金融類上市公司，由于部分變量需要滯后一期，或計算增長率，計算變量相關(guān)系數(shù)需要前3年的時間序列數(shù)據(jù)，因此最后得到2004年～2013年共10年的面板數(shù)據(jù)。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESET）數(shù)據(jù)庫，股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）金融資訊終端，并經(jīng)過手工整理。截止到2012年12月31日，共有385家公司公布了438個股權(quán)激勵計劃草案。同一家公司在不同的時間公布了多個激勵方案，本文刪除同一家公司除第一個方案以外的其他方案，剩下了385個方案，這385家股權(quán)激勵公司就成為本文的處理組，其他非激勵公司作為本文的控制組。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。收益平滑。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文使用盈余的標(biāo)準(zhǔn)差與經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 的標(biāo)準(zhǔn)差之比 度量收益平滑。分別用凈利潤（NI）或非經(jīng)常損益前凈利潤（EBXI）來衡量盈余，這樣得到了兩個收益平滑指標(biāo)（IS1和IS2）。這兩個指標(biāo)度量了盈余相對于經(jīng)營現(xiàn)金流的波動程度，如果激勵公司通過操控性應(yīng)計進(jìn)行收益平滑，那么盈余變化的波動就小于經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的波動，因此，IS1和IS2越小，意味著盈余被操縱的程度越大，盈余越平滑。

（2）解釋變量。INCi為股權(quán)激勵虛擬變量，INCi=1表示處理組，即激勵公司，INCi=0表示控制組，為所有其他非激勵公司。

Afterit為股權(quán)激勵實施階段虛擬變量，股權(quán)激勵公告后的年份為1，對激勵公司的公告當(dāng)年及以前年份和非激勵公司的所有年份，Afterit=0。

（3）控制變量。已有盈余管理和收益平滑文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，成長性、盈利能力、規(guī)模、杠桿率等指標(biāo)與收益平滑相關(guān)，盈利能力用資產(chǎn)回報率（ROA）來度量。

3. 描述性統(tǒng)計分析。主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

五、 實證分析

1. 股權(quán)激勵實施前后收益平滑度變化的雙重差分檢驗。由于度量收益平滑指標(biāo)需要每個公司當(dāng)前年度及前3年共4年的時間序列盈余數(shù)據(jù)，導(dǎo)致樣本損失掉了上市不久就公告激勵方案的這部分公司，最后剩下156個激勵樣本。

INC的系數(shù)度量了在股權(quán)激勵方案公告前激勵公司與非激勵公司在收益平滑上的差異。After的系數(shù)則度量了相對同一時期的非激勵公司激勵公司收益平滑程度在股權(quán)激勵公告前后的變化。由于股權(quán)激勵公司的高管對盈余進(jìn)行平滑，激勵方案公告后的收益平滑變化程度變高，本文預(yù)測After的系數(shù)在模型中為負(fù)?；貧w結(jié)果見表。INC的系數(shù)均為負(fù)，顯著性水平高于0.10，這意味著在激勵方案公告之前的階段，激勵公司的收益平滑程度高于非激勵公司。模型中After系數(shù)均為負(fù)，顯著性水平均超過了0.05，這表明相比同一時期的非激勵公司，激勵公司在方案公告后收益平滑增加的程度更大，假設(shè)得到了驗證。進(jìn)一步，INC和After的系數(shù)之和在模型中為負(fù)，意味著在方案公告之后的階段激勵公司的收益平滑程度高于非激勵公司。

總的來說，由于股權(quán)激勵公司的高管對盈余進(jìn)行操縱，相比同一時期沒有公布股權(quán)激勵方案的公司，方案公告后激勵公司的盈余更加平滑，由此驗證了假設(shè)。

六、 研究結(jié)論

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，管理層薪酬與業(yè)績掛鉤、管理層持股以及股票期權(quán)會導(dǎo)致上市公司高管操縱盈余，以實現(xiàn)自利的目的。中國實施的業(yè)績型股權(quán)激勵采取了“一次授予、分期行權(quán)或解鎖”：每一個激勵計劃都包含了多個行權(quán)解鎖期，每一行權(quán)解鎖期都明確設(shè)置了業(yè)績條件。相比傳統(tǒng)的股權(quán)激勵，業(yè)績型股權(quán)激勵在提高管理層激勵強度的同時，也會誘發(fā)管理層別的機會主義行為。為了達(dá)到業(yè)績條件，高管有很強的動機在整個激勵有效期進(jìn)行雙向的盈余管理，即收益平滑：當(dāng)業(yè)績低于行權(quán)解鎖條件時，激勵公司有可能向上進(jìn)行盈余管理；當(dāng)業(yè)績高于行權(quán)解鎖條件時，激勵公司可能會向下進(jìn)行盈余管理。本文用雙重差分方法研究了公告前后股權(quán)激勵公司收益平滑的變化，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與同一時期的非激勵公司相比，股權(quán)激勵方案公告后，激勵公司的收益平滑程度上升。

隨著中國上市公司逐漸進(jìn)入了行權(quán)解鎖階段，如何防范管理層的收益平滑行為是監(jiān)管機構(gòu)和上市公司亟待解決的問題。比如，中國的激勵公司可以借鑒英國業(yè)績型股權(quán)激勵采用相對績效評估的方法，以同類型（Peer）企業(yè)的股東總回報作為考核的基礎(chǔ)，同類企業(yè)可以是公司選定的一些同一行業(yè)企業(yè)，也可以是綜合指數(shù)或行業(yè)指數(shù)。相對績效評估既能避免考核與會計指標(biāo)掛鉤誘發(fā)高管的盈余操縱，也能避免股權(quán)激勵的授予和行權(quán)解鎖受股市波動影響這一弊端。

本文對已有的文獻(xiàn)有兩點貢獻(xiàn)：首先，本文分析了業(yè)績型股權(quán)激勵與收益平滑之間的關(guān)系，豐富了薪酬契約與盈余操縱之間關(guān)系的研究；其次，已有國內(nèi)文獻(xiàn)多研究激勵計劃公告前高管的機會主義行為，本文則關(guān)注激勵計劃實施環(huán)節(jié)高管的收益平滑行為。

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基金項目：南開大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目“中國上市公司股權(quán)激勵有效性研究”（項目號：66122019）；南開大學(xué)亞洲研究中心項目“中國股權(quán)激勵中的機會主義行為研究”（項目號：AS1303）。

作者簡介：王棟（1983-），男，漢族，河南省滎陽市人，南開大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)博士生，研究方向為公司治理和公司財務(wù)；王強（1989-），男，漢族，河南省扶溝縣人，南開大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2015-12-08。