周愛民 單俊輝

摘要：文章利用2006年3月到2015年4月中債指數(shù)數(shù)據(jù)，對4種不同等級企業(yè)債券建立固定效應模型，通過比較貨幣渠道和信貸渠道對企業(yè)債券信用利差的影響，廓清貨幣政策影響企業(yè)債券信用利差的傳導機制。研究結(jié)果表明：（1）貨幣渠道對企業(yè)債券信用利差的影響強于信貸渠道，貨幣渠道通過利率、匯率、資產(chǎn)價格三種媒介作用于企業(yè)，信貸渠道只通過信貸額度一種方式影響企業(yè)；（2）同時信貸政策的變動會影響商業(yè)銀行在債券與貸款之間的資產(chǎn)配置，進而弱化信貸政策的作用；（3）債券的凈供給使得信用利差擴大，作用強度與債券凈供給量成正比，但對aaa級債券的影響不顯著。

關鍵詞：貨幣政策；信用利差；傳導機制

一、 引言

債券的信用利差（Credit Spreads）是指提供給債券投資者高于無風險利率的風險溢價。信用利差的大小直接反應企業(yè)融資成本的高低，同時也反映了債券投資者對企業(yè)的信心和預期。信用高的企業(yè)的低違約率風險溢價小，即債券信用利差小，從而使得企業(yè)發(fā)債融資的成本低；信用低的企業(yè)情況則相反。同時信用利差也是債券定價的重要參考。研究表明宏觀經(jīng)濟因素對信用利差的有顯著的影響，而貨幣政策作為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段必然會影響企業(yè)債券的信用利差，貨幣政策會通過三個途徑影響企業(yè)債券的信用利差：（1）寬松的貨幣政策能夠降低企業(yè)的違約風險，縮小企業(yè)債券的信用利差，緊縮的貨幣政策則作用相反；（2）寬松貨幣政策的實施推動經(jīng)濟擴張，擴張的經(jīng)濟能夠降低投資者的風險厭惡程度，使得信用利差縮小，緊縮的貨幣政策則相反；（3）貨幣政策制定與實施通過影響人們的預期，進而影響信用利差的大小。

二、 信用利差與貨幣政策傳導機制

1. 信用利差研究背景。信用利差的理論模型始于 Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型，隨后Jarrow和Turnbull （1995）開創(chuàng)了簡約化模型。結(jié)構(gòu)化模型和簡約模型將信用利差的影響因素分為企業(yè)個體微觀因素和市場宏觀因素，而信用風險主要在于企業(yè)個體微觀因素。但Collin-Dufresne（2000）等以兩類模型為理論基礎進行實證研究表明：公司個體因素對信用利差解釋力較弱，而資產(chǎn)價值和基礎利率等宏觀因素的解釋力較強，同時也意識到尚且存在未被認知的其他影響因素，并把這種現(xiàn)象稱為信用利差之謎（Credit Spreads Puzzle）。Amato（2003）、Chikashi 2005）、Feldhütter P和Schaefer（2013）、Ji和Qian（2015）等將稅收、流動性、通貨膨、系統(tǒng)性風險溢價等宏觀因素納入研究框架，試圖解開信用利差之謎，加入這些因素之后，實證模型對信用利差的解釋力明顯提高。他們研究進一步表明，個體因素的解釋力弱，宏觀因素解釋力較強，且隨債券信用等級的降低而增強。國內(nèi)學者戴國強（2011）、趙靜（2011）、王宇（2013）等對影響國內(nèi)公司債券或企業(yè)債券信用利差的宏觀因素實證研究發(fā)現(xiàn)：宏觀因素對不同等級債券信用利差解釋力不同，對信用等級低的債券解釋力強，與國外文獻一致。

2. 貨幣政策傳導機制。貨幣政策的傳導機制就是指中央銀行運用貨幣工具，對中介目標產(chǎn)生影響，而引起實際產(chǎn)出和就業(yè)變化的過程?，F(xiàn)代經(jīng)濟理論認為貨幣政策傳導的兩個主要渠道是貨幣渠道（Monetary Channel）和信貸渠道（Credit Channel），前者包括利率、非貨幣資產(chǎn)價格、匯率等途徑，后者包括銀行貸款和資產(chǎn)負債表途徑。

（1）貨幣渠道的傳導過程。貨幣渠道的傳導主要有利率、非貨幣資產(chǎn)價格、匯率三種途徑。（1）利率傳導途徑。當中央銀行增加貨幣（M）供給時，利率（i）下降，投資（I）增加，消費上升，最終導致經(jīng)濟產(chǎn)出（Y）的增加。（2）非貨幣資產(chǎn)價格途徑。此途徑的理論基礎是托賓q理論和財富效應理論。托賓定義q為企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。如果q大于1，意味著新建廠房比較便宜，企業(yè)購買廠房設備進行生產(chǎn)更劃算，當q小于1時，企業(yè)進行相反決策更合理。當貨幣（M）供給增加時，利率（i）下降，相對于銀行存款和債券，股票更有吸引力，這使得股票價格（P）上升，更高的股票價格（P）導致更高的q和更高的產(chǎn)出（Y）。財富效應理論認為當股票價格（P）升高時，個人的財富（W）增加，從而使得消費（C）增加，最終導致產(chǎn)出（Y）增加。（3）匯率途徑。貨幣（M）的供給使得利率（i）下降時，持有本幣的資產(chǎn)不如外幣資產(chǎn)有吸引力，從而引起本幣貶值，匯率（E）下跌，使得國內(nèi)商品相對于國外商品的價格更有優(yōu)勢，從而導致使得出口（NX）和產(chǎn)出（Y）的增加。

（2）信貸渠道的傳導過程。當中央銀行下調(diào)存款準備金等貨幣政策工具，增加商業(yè)銀行貸款供給時，由于信貸環(huán)境寬松，企業(yè)容易通過信貸（L）獲得資金，進而增加投資，從而使得產(chǎn)出（Y）增加。

三、 變量選擇及模型設計

本文借鑒孫明華（2004）、趙昕東、陳飛和高鐵梅（2002）的研究方法，分別選用貨幣供給和貸款供給作為貨幣渠道和貸款渠道的指標，以其系數(shù)的大小來度量二者在貨幣政策傳導中的有效性，為了消除債券供給對信用利差的影響，本文在模型中增加了債券的供給因素。

1. 模型變量選擇。

（1）信用利差CSij。我們用中債指數(shù)數(shù)據(jù)，符號CSij表示債券評級為i的債券到期期限為j的信用利差，信用利差為某級別債券的月度平均到期收益率與相同期限的國債月度平均到期收益率的差值。

（2）貨幣供給我們選用M1的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，用M1表示。

（3）信貸（LOAN）的供給我們選取商業(yè)銀行信貸月度環(huán)比數(shù)據(jù)，用Loangr表示。

（4）債券的供給因素我們選用企業(yè)債券的凈供給月度增長率，用Bondgr表示。企業(yè)債券的凈供給是指某一時間段的發(fā)行量與到期兌付量的差額。

（5）文中所有變量數(shù)據(jù)均為月度環(huán)比增長率，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年3月到2015年4月。每個級別的債券分別選取3年，5年，7年，15年，20年和30年期六種期限長度。

（6）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計（如表1示）。

2. 模型設計。我們參考Collin-Dufresne（2000）、Chikashi（2005）的做法，根據(jù)債券不同等級建立如下固定效應模型：

CSij=？琢i+？茁i1M1gr+？茁i2Loangr+？茁i3Bondgr+？著ij

模型的結(jié)果列于表2。

四、 實證結(jié)果分析

1. 貨幣供給月度增長率M1gr與各等級債券信用利差呈負相關，且都統(tǒng)計性顯著符合本文預期。一方面寬松的貨幣政策使得利率降低，降低企業(yè)的融資成本，資產(chǎn)負債表得以改善，盈利空間得以提高，企業(yè)價值得以提升，大幅度降低了企業(yè)的信用風險，企業(yè)債券信用利差得以大幅度縮小。另外我們看到系數(shù)的絕對值隨債券等級遞減，說明貨幣政策對信用利差的作用隨債券等級降低而增強，與文獻結(jié)果一致。

2. 信貸增長率Loangr與企業(yè)債券信用利差負相關，亦符合本文預期。一方面信貸增加使得企業(yè)流動性增加，資產(chǎn)負債表得以改善，企業(yè)信用風險減小，從而縮小債券信用利差。另一方面信貸增長率系數(shù)的絕對值隨債券等級遞減，最高等級（aaa級）債券系數(shù)不顯著，說明信貸對不同的企業(yè)影響不同，企業(yè)的等級越低，受信貸影響較大，這與我國信貸市場信貸資本分配不均衡相符合，大量的信貸資源集中于少數(shù)國有大中型企業(yè)，中小微型企業(yè)較難得到銀行信貸，從緊的信貸政策更顯著的增加了中小微型企業(yè)的信貸難度，在信用風險約束下，商業(yè)銀行傾向于貸款給信用風險評估較好的大中型企業(yè)，所以信用評級高的大中型企業(yè)受到信貸政策約束小，因此其系數(shù)的絕對值就更小。

何平和金夢（2010）研究表明，債券評級已包含違約風險，發(fā)行aaa級債券的企業(yè)均是國有或者國家控股的大型企業(yè)。根據(jù)我國資本市場的現(xiàn)狀，這類企業(yè)不存在融資難、融資貴的問題，該類企業(yè)幾乎不受信貸政策約束的影響，所以信貸增長率對aaa級債券信用利差影響不顯著。

3. 貨幣增長率系數(shù)的絕對值均遠大于貸款增長率系數(shù)的絕對值，說明貨幣政策的貨幣傳導渠道對企業(yè)信用的影響要遠大于信貸傳導渠道，這是由于兩種渠道的不同作用機制造成的。

貨幣渠道對企業(yè)債券信用利差的影響機制：（1）資產(chǎn)負債表效應。貨幣供給增加引起利率（i）下降，從而減輕企業(yè)的還款負擔，增加了流動性以改善企業(yè)的負債表，降低了違約可能性，使得企業(yè)債券信用利差縮小。（2）價值效應。貨幣供給增加引起的企業(yè)股票價格（P）的增加，導致企業(yè)價值增加，使得企業(yè)違約率降低，信用利差縮小。此外利率降低對企業(yè)價值有一定的縮小效應，這種效應有使信用利差增大的趨勢，但結(jié)果表明這種效應相對于因股票價格（P）升高導致的企業(yè)價值的增加效應要小的多。（3）經(jīng)營改善，盈利性趨好。貨幣供給的增加，使得企業(yè)出口增加，經(jīng)營狀況得以改善，強化了前兩種效應。

信貸渠道對企業(yè)債券信用利差的影響機制：（5）資產(chǎn)負債表效應。企業(yè)的流動性增加改善了資產(chǎn)負債表，從而使得企業(yè)信用風險降低，信用利差縮小。（6）價值效應。企業(yè)通過信貸資金（L）獲得更多投資和獲利機會，企業(yè)股票價格（P）增加，企業(yè)價值升高，從而使得違約率降低，信用利差縮小。（7）銀行的資產(chǎn)配置效應。商業(yè)銀行的信貸投放與債券投資具有替代作用，信貸的增加某種程度使得債券投資收縮，從而導致債券價格降低，債券收益率增加，信用利差擴大。Ramey（1993）、Bernanke（1988，2005）從資產(chǎn)負債表和銀行借貸的角度研究了信貸渠道對信用利差的影響，研究結(jié)果為：一方面，信貸收緊意味著利率升高，企業(yè)不但難以獲得貸款融資，而且增加企業(yè)的融資成本，加重企業(yè)的還款負擔，導致企業(yè)現(xiàn)金流減少，惡化企業(yè)的資產(chǎn)負債表，提高企業(yè)的破產(chǎn)概率，而且一旦企業(yè)破產(chǎn)后，高利率使得企業(yè)清算資產(chǎn)價值降低，因此債券持有者面對高損失率的風險；另外一方面，由于信息非對稱效應，逆向選擇會帶來更高的道德風險，作為放貸者的商業(yè)銀行更加惜貸，從而加劇了企業(yè)的現(xiàn)金流緊張，推高了企業(yè)的破產(chǎn)概率，又加劇了企業(yè)的融資難度。因此利率升高使得企業(yè)的破產(chǎn)概率增加，債券的信用利差擴大。寬松的信貸政策作用效果則剛好相反。

信貸渠道直接作用于信貸的企業(yè)，增加了信貸企業(yè)的現(xiàn)金流，改善企業(yè)了負債表，雖然也提高了企業(yè)的信用，但在信貸渠道下，企業(yè)的融資成本不但沒有下降，負債反而更多，此外信貸渠道也無法使匯率升高本幣貶值而導致企業(yè)的出口的改善，因此相對于貨幣傳導渠道，信貸傳導渠道對企業(yè)信用的提升能力有限，所以對企業(yè)債券信用利差的影響遠小于貨幣傳導渠道。

4.企業(yè)債券的凈供給增長率Bondgr與信用利差呈正相關，符合本文預期。企業(yè)債券凈供給的增加，使債券價格降低，到期收益率升高，信用利差加大。從模型輸出結(jié)果可以看到aa級和aa+級債券的系數(shù)較aa-顯著較大，說明債券的凈供給對前兩種等級債券的影響顯著大于后者，由于已發(fā)行的企業(yè)債券結(jié)構(gòu)中，aa級企業(yè)債券和aa+企業(yè)相對于aa-級債券占有絕對優(yōu)勢比重，因此這兩種債券的凈供給量占主導地位，所以凈供給對兩種債券的影響較大。另外由于aaa級債券信用等級高，其收益率接近于國債收益率，其信用利差不受供給的影響，所以aaa級的系數(shù)不顯著。

五、 結(jié)論

本文利用2006年3月～2015年4月中債指數(shù)面板數(shù)據(jù)，對4種不同等級企業(yè)債券進行實證研究，揭示了貨幣政策的貨幣傳導渠道和信貸傳導渠道對企業(yè)債券信用利差的影響。

1. 貨幣供給量和信貸供給量都與企業(yè)債券信用利差負相關；貨幣傳導渠道和信貸傳導渠道對不同等級的企業(yè)債券影響不同，二者對信用利差的影響都隨企業(yè)債券等級的降低而增強。

2. 貨幣傳導渠道對債券信用利差的影響要遠強于信貸渠道，原因可從三個方面解釋：（1）貨幣傳導渠道通過金融市場的作用，借助于利率下降，降低企業(yè)融資成本，（2）股票價格上升，提升企業(yè)價值，（3）匯率升高，貨幣貶值，增加出口，提升企業(yè)盈利空間等多方面改善企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)濟環(huán)境，提高企業(yè)信用；信貸渠道則通過單一的方式提供信貸融資，增加企業(yè)現(xiàn)金流，改善企業(yè)負債表，提高企業(yè)信用。另外信貸的增加，使得商業(yè)銀行在債券的資產(chǎn)配置減少，使得債券價格下降，收益率升高，從而弱化了信貸對信用利差的縮小作用。

3. 債券凈供給與信用利差正相關；債券的凈供給對企業(yè)債券信用利差的影響隨不同等級而不同，與企業(yè)債券發(fā)行量的有關，某一等級債券發(fā)行存量占比越高，受影響越大。

貨幣政策的兩種主要傳導渠道——貨幣傳導渠道和信貸傳導渠道——對債券信用利差的影響顯著不同，前者的影響明顯高于后者，此外債券凈供給量信用利差的影響與該等級債券發(fā)行量成正比。本文研究成果對發(fā)債融資的企業(yè)具有重要的指導意義，發(fā)債企業(yè)根據(jù)當前經(jīng)濟狀況，預判央行的貨幣政策及其主要傳導途徑，從而采取最佳的發(fā)債時機，減小信用利差，降低融資成本；另外本文研究成果可為投資者提供重要參考，根據(jù)當前經(jīng)濟狀況，預判央行的貨幣政策，對債券信用利差的變動趨勢做出判斷，實施利益最大化的操作；此外本文的研究成果對債券定價亦有重要參考價值。

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作者簡介：周愛民（1961-），男，漢族，天津市人，南開大學金融學院教授、博士生導師，研究方向為資產(chǎn)定價；單俊輝（1983-），男，漢族，河南省許昌市人，南開大學金融學院博士生，研究方向為債券定價。

收稿日期：2015-12-16。