胡函

摘要：近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迅猛發(fā)展，它在經(jīng)濟(jì)中具有越來(lái)越重要的地位。隨著國(guó)家宏觀調(diào)控的進(jìn)行以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，房地產(chǎn)公司的發(fā)展受到了其融資結(jié)構(gòu)不合理的約束。房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其特殊的經(jīng)濟(jì)地位使得房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系具有十分重要的意義。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）債務(wù)融資比例偏大，呈上升趨勢(shì)

債務(wù)融資是房地產(chǎn)企業(yè)主要依賴的的融資手段，對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)企業(yè)而言，其資本市場(chǎng)沒(méi)有那么繁榮，它的權(quán)益融資來(lái)源受到了諸多的障礙；房地產(chǎn)企業(yè)一般是由銀行貸款和預(yù)售收入來(lái)支撐項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，有一定的循環(huán)規(guī)律，債務(wù)融資與資金需求的期限性相互適應(yīng)，因此公司的債務(wù)成本就可以通過(guò)這種方式來(lái)減少。企業(yè)的償債能力、發(fā)展能力等會(huì)因?yàn)檫^(guò)高的資產(chǎn)債務(wù)率而受到影響，這將對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）資產(chǎn)應(yīng)以流動(dòng)資產(chǎn)為主

房地產(chǎn)企業(yè)有形債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出最合適的數(shù)值，且有逐年增加的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)運(yùn)行方式以筑造、銷(xiāo)售為主，少有房地產(chǎn)企業(yè)持有大量物業(yè)，因此房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)較多。房地產(chǎn)企業(yè)可以相應(yīng)的增加經(jīng)營(yíng)比率更多的流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)獲取利益的能力也就得到了增強(qiáng)。除此以外，企業(yè)的償還債務(wù)的能力因?yàn)檫^(guò)高的無(wú)形資產(chǎn)而降低，會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展起到不利的作用。

（三）長(zhǎng)期債務(wù)占比較低

房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占全部資產(chǎn)的比重?cái)?shù)值較低，且變動(dòng)不顯著，這顯示出長(zhǎng)期債務(wù)融資占比較低，企業(yè)對(duì)于償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力是比較強(qiáng)大的。這可能是因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)本身的資本成本較高，還包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期性原因。房地產(chǎn)企業(yè)的成本支出在長(zhǎng)期債務(wù)占比較低時(shí)就減少了，也增加了資產(chǎn)的活躍度，這會(huì)使企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)加劇擴(kuò)大。

二、房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效受融資結(jié)構(gòu)的影響

（一）利息抵稅效用

債務(wù)融資比股權(quán)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的更大的稅收優(yōu)惠，這就是其最大的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)規(guī)定，稅前利潤(rùn)可以通過(guò)債務(wù)融資利息相抵消產(chǎn)生，企業(yè)所支付的所得稅將減少，增加了企業(yè)績(jī)效。我們可以用以下公式量化債務(wù)融資給企業(yè)帶來(lái)的利息抵稅的影響：利息抵稅效用=債務(wù)利率×所得稅稅率×債務(wù)額。由計(jì)算公式可以看出，已經(jīng)能夠確定債務(wù)利率和所得稅稅率，即融資結(jié)構(gòu)偏向于債務(wù)融資，債務(wù)額越多，則企業(yè)可以在稅前扣除的費(fèi)用就越多，那么可以得出，企業(yè)征稅成本可以因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)而減少，獲取利益的能力也能得到提高，企業(yè)績(jī)效隨即增強(qiáng)。

（二）財(cái)務(wù)杠桿效用

企業(yè)利用債務(wù)的融資方式，也就是債權(quán)人擁有了獲得企業(yè)固定的現(xiàn)金流量的權(quán)利，企業(yè)的現(xiàn)金支付義務(wù)不受其盈利和虧損的限制，所以債權(quán)人只能獲得固定利息費(fèi)用，按照約定的規(guī)定，無(wú)論房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是怎樣的，去除固定利息費(fèi)用的大部分收益全部歸股東所有，因此可以推進(jìn)股東的利益。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，固定的費(fèi)用仍要支付，股東的利益隨之降低。下面是計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿的公式：財(cái)務(wù)杠桿效用=債務(wù)額×（債務(wù)資本利潤(rùn)率-債務(wù)利率）×（1-所得稅稅率）。從此能夠反映出，如果債務(wù)資本利潤(rùn)率高于債務(wù)利率，在其他條件既定的情況下，隨著債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大，更有利于股東創(chuàng)造利潤(rùn)，企業(yè)績(jī)效得到了有效的提高；換個(gè)角度，如果債務(wù)資本利潤(rùn)率低于債務(wù)利率，債務(wù)融資擴(kuò)大其融資量，則股東利潤(rùn)就降低。因此，融資結(jié)構(gòu)可以通過(guò)使用財(cái)務(wù)杠桿，影響企業(yè)獲得利益的能力，影響企業(yè)績(jī)效。

（三）財(cái)務(wù)危機(jī)成本

企業(yè)支付固定金額的本金和利息將由債務(wù)融資承擔(dān)，因此債務(wù)融資給企業(yè)增加償債壓力。如果企業(yè)無(wú)法按時(shí)向債權(quán)人支付足額相應(yīng)的費(fèi)用，企業(yè)的財(cái)務(wù)就會(huì)遇到困難，甚至企業(yè)會(huì)因此而倒閉。出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)直接和間接的成本。直接成本是企業(yè)在破產(chǎn)清算時(shí)付出的一切相關(guān)費(fèi)用，企業(yè)償還債務(wù)的能力因?yàn)槿谫Y結(jié)構(gòu)過(guò)分地偏向于債務(wù)融資而使得其降低，現(xiàn)金流管理難度隨之增加，企業(yè)績(jī)效就會(huì)受到牽連。間接成本意為企業(yè)宣布破產(chǎn)清算前，因?yàn)檫^(guò)多的債務(wù)融資而帶來(lái)的隱形成本，包括但不限于企業(yè)不得不因此放棄好的投資項(xiàng)目，消費(fèi)者可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生諸多疑慮，員工可能變得消極，合作伙伴可能不再愿意繼續(xù)同企業(yè)聯(lián)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更加喜歡債務(wù)融資，使財(cái)務(wù)危機(jī)成本加大，從而償債能力、盈利能力、發(fā)展能力都受到影響，最終波及企業(yè)績(jī)效。

（四）針對(duì)企業(yè)治理的影響

1. 對(duì)管理人員的激勵(lì)和約束

經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)相互脫離產(chǎn)生了所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，代理成本由此而生，即由于所有者和經(jīng)營(yíng)者站在不同的利益角度，企業(yè)的管理者為了獲得自身利益的最大化就會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生損失。債務(wù)融資能對(duì)管理者產(chǎn)生約束性條件并且與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)，會(huì)在一定程度上，對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)的作用，從而降低代理成本。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，管理者最不能夠接受的就是企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)破產(chǎn)不但會(huì)使管理者喪失對(duì)公司的控制權(quán)，也會(huì)使管理者在業(yè)界的聲譽(yù)受到影響，其發(fā)展就會(huì)遇到瓶頸。于此同時(shí)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量將會(huì)減少，因?yàn)閭鶆?wù)融資的固定付款責(zé)任，在一定程度上也可以抑制管理者過(guò)度的消耗。在約束機(jī)制下，企業(yè)管理者就會(huì)全力以赴的工作，從而提高企業(yè)績(jī)效。此外，由于負(fù)債產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)及合理減少稅費(fèi)的效應(yīng)，債務(wù)融資因?yàn)榭赡軙?huì)放大企業(yè)的績(jī)效，所以管理者就會(huì)更喜歡風(fēng)險(xiǎn)更大、收益更多的項(xiàng)目，這樣就會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)巨大影響。因此，融資結(jié)構(gòu)就可以通過(guò)限制企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目、減少自身的現(xiàn)金流、破產(chǎn)壓力等約束和激勵(lì)制度限制管理人員的行為，通過(guò)影響企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金發(fā)展能力從而影響企業(yè)績(jī)效。

2. 對(duì)股東的激勵(lì)和約束

如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更偏向于債務(wù)融資，那么就會(huì)促使股東投資風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目獲得收益。因?yàn)?，一旦風(fēng)險(xiǎn)大的投資取得好的結(jié)果，股東將擁有更高的收入，是由債務(wù)融資部分帶來(lái)的除固定利息和本金外的額外收入；如果投資沒(méi)有成功，這期間產(chǎn)生的負(fù)債就會(huì)有其他人同他一起分?jǐn)偂４送?，股東也更加希望增加其持股企業(yè)資產(chǎn)的同時(shí)不減少他對(duì)企業(yè)的控制的權(quán)利，因此企業(yè)股東也希望企業(yè)增加債務(wù)融資，而這不利于債權(quán)人的權(quán)益，令債權(quán)人承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)自身的權(quán)益，債權(quán)人會(huì)附帶多余的約束性要求，當(dāng)他向企業(yè)借出款項(xiàng)的同時(shí)，在一定程度上限制了股東選擇風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目進(jìn)行投資。并且債權(quán)人會(huì)在相關(guān)條款中進(jìn)行約束，目的是為了阻止企業(yè)持續(xù)的發(fā)行新債，這會(huì)在一定程度上使企業(yè)的融資能力得不到充分的體現(xiàn)。據(jù)此，債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)的融資能力受到限制，提高企業(yè)的績(jī)效便受到了阻礙。因此，融資結(jié)構(gòu)可以通過(guò)限制債務(wù)規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資、債權(quán)人對(duì)融資的約束等影響企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力，企業(yè)績(jī)效也便會(huì)有所波動(dòng)。

三、優(yōu)化建議

（一）針對(duì)其企業(yè)內(nèi)部的建議

房地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下容易受到相關(guān)政策的約束，當(dāng)出現(xiàn)一些不利于企業(yè)的變動(dòng)時(shí)，企業(yè)的資金鏈便不再穩(wěn)定，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)償還債務(wù)的擔(dān)子，所以企業(yè)要使資產(chǎn)負(fù)債率保持動(dòng)態(tài)平衡，即能夠在一個(gè)正常的水平之間浮動(dòng)，并根據(jù)資金流出的去向，使其資本結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。房地產(chǎn)上市企業(yè)融資能力非常強(qiáng)，隨著企業(yè)生產(chǎn)的規(guī)范化和局部地區(qū)經(jīng)營(yíng)的加強(qiáng)，在財(cái)務(wù)成本等方面的模式也會(huì)隨著變得強(qiáng)大，企業(yè)對(duì)地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)抵抗的能力會(huì)因劃分區(qū)域化和全國(guó)化變得更有利，在購(gòu)買(mǎi)土地資源和融資等方面具有更好的聲譽(yù)。

（二）針對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的建議

1. 拓寬融資渠道

就目前房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀而言，要依靠自身發(fā)展的特點(diǎn)，不斷提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平，并拓寬相關(guān)的融資渠道，應(yīng)該使用適合企業(yè)狀況的融資方式，從科學(xué)的角度使房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道更加完善。但在相關(guān)政策的調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道遇到了瓶頸，使其越來(lái)越不暢通，從長(zhǎng)久考慮，拓寬融資渠道是一個(gè)企業(yè)急需立即解決的問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的籌集資金的渠道仍舊是銀行、基金、房地產(chǎn)信托、資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及海外融資。這些常用的籌集資金的方式中，除了在銀行貸款外，剩下的都可被視為直接融資。從融資成本的角度考慮，從銀行貸款只會(huì)獲得較少的資金，而房地產(chǎn)信托的融資成本呈逐年下降的趨勢(shì)。企業(yè)監(jiān)督管理部門(mén)可通過(guò)實(shí)施相關(guān)可行的政策使融資方式更加合理健全，積極發(fā)展其他融資方式，讓房地產(chǎn)企業(yè)的融資更加多元化?？偠灾?，通過(guò)完善控制性體制和多種多樣的方式，企業(yè)才能根據(jù)其特點(diǎn)去采用適合企業(yè)的融資政策。

2. 加強(qiáng)債權(quán)人的監(jiān)督約束權(quán)利

為了使房地產(chǎn)企業(yè)籌集到的資金使用得更有意義，在債務(wù)人資金穩(wěn)定的情形下令其發(fā)揮更大的效用，就要相應(yīng)的加強(qiáng)債務(wù)對(duì)他們的約束性權(quán)利。銀行作為房地產(chǎn)企業(yè)的主要債權(quán)人，應(yīng)該對(duì)企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行控制，一些資金的審批流程必須是健全的、完善的并且合理的，使其能夠自由支配其自身的資源。企業(yè)化改造還在試運(yùn)行階段的國(guó)有商業(yè)銀行，分別受到了職能部門(mén)的擺布，發(fā)揮作用的依然是債權(quán)軟約束的慣性，這使想打造具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的商業(yè)銀行舉步維艱。所以，國(guó)有商業(yè)銀行要進(jìn)行相關(guān)進(jìn)化，以公司的形式經(jīng)營(yíng)，使信貸的更安全，只有這樣銀行才能真正的發(fā)揮其效用。銀行應(yīng)該適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行制度的改變，從原本的債權(quán)人通過(guò)持有房地產(chǎn)企業(yè)的股份而變?yōu)槠涔蓶|。這樣，銀行具有了雙重身份，既是房地產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)人，同時(shí)也是企業(yè)的股東并持有企業(yè)的股份，他的地位相當(dāng)于“準(zhǔn)股東"。一旦國(guó)家允許銀行可以持有房地產(chǎn)企業(yè)的股份，這時(shí)才能夠真正的體現(xiàn)其自身的優(yōu)越性即信息的優(yōu)越及非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管能力，這樣銀行通過(guò)對(duì)企業(yè)債權(quán)和股權(quán)的同時(shí)持有而控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向，從而在企業(yè)決策中提出合理的建議及意見(jiàn)。

3. 完善債務(wù)履約的法律規(guī)范

房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制應(yīng)健全。將企業(yè)不能支付的到期債務(wù)定為破產(chǎn)的界限，能讓企業(yè)充分的認(rèn)識(shí)到自身的缺陷，還有哪些不足之處，用一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度直面危機(jī)。并且最好是企業(yè)能夠主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)，目地是為了減少由于破產(chǎn)而產(chǎn)生的一系列費(fèi)用。法律也應(yīng)當(dāng)保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利，使其不受到損失，能夠讓其參與到破產(chǎn)清算當(dāng)中去，從而約束管理者使其具有更加強(qiáng)烈的償還債務(wù)的責(zé)任感。

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（作者單位：遼寧師范大學(xué)）