摘要：本文采用EEMD方法將2002年以來(lái)人民幣兌美元名義匯率價(jià)格序列分解為10個(gè)頻率不同的分量和1個(gè)趨勢(shì)量，通過(guò)將不同高低頻分量分別加成得到代表性高頻分量序列和低頻分量序列，實(shí)證分析表明：代表投機(jī)性因素的低頻分量對(duì)人民幣匯率影響的解釋度只有312%，表明市場(chǎng)因素對(duì)人民幣匯率影響依然較小，而人民幣匯率改革進(jìn)程中的諸多重大事件對(duì)人民幣兌美元名義匯率的影響不僅持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而且短期內(nèi)會(huì)改變低頻分量的走向，但是從長(zhǎng)期來(lái)看并不會(huì)影響人民幣持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)；體現(xiàn)金融市場(chǎng)內(nèi)生的制度性因素對(duì)人民幣兌美元名義匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性影響，這種影響不會(huì)受到市場(chǎng)因素和突發(fā)事件的影響，在長(zhǎng)期表現(xiàn)出持續(xù)升值態(tài)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；EEMD模型；短期市場(chǎng)不均衡；重大事件影響

中圖分類號(hào)：F83263文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

布雷頓森林體系解體以后，浮動(dòng)匯率制度成為世界主要國(guó)家的匯率管理制度，也使得匯率問(wèn)題成為一個(gè)國(guó)家對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中的重要議題。美國(guó)作為世界上經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，同時(shí)也是世界上最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)，一直將匯率問(wèn)題作為與其他國(guó)家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交往甚至政治談判的主要議題。從20世紀(jì)80年代中期至90年代初，美國(guó)曾先后要求日本、德國(guó)等擁有對(duì)美貿(mào)易順差的國(guó)家調(diào)整其匯率水平，以降低其對(duì)美國(guó)的貿(mào)易逆差。進(jìn)入21世紀(jì)以后，伴隨著中國(guó)加入WTO所帶來(lái)的政策紅利使得中國(guó)迅速超過(guò)日本成為美國(guó)最大的貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)，人民幣匯率問(wèn)題因此而一再受到美國(guó)國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)、政府和國(guó)會(huì)的廣泛關(guān)注，其中最明顯的標(biāo)志就是將“解決人民幣匯率問(wèn)題、促進(jìn)人民幣匯率實(shí)現(xiàn)公平合理的水平”作為2006年以后歷次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的中心議題，而2009年5月、2010年3月以及2011年10月美國(guó)參眾兩院通過(guò)相關(guān)法案更是被指針對(duì)人民幣匯率問(wèn)題向中國(guó)施壓。

自2005年7月中國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率制度改革以來(lái)，截至2015年10月人民幣兌美元名義匯率累計(jì)升值超過(guò)35%，同時(shí)受制于中國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)的影響，人民幣匯率大幅升值給中國(guó)出口企業(yè)特別是中小企業(yè)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊。特別是2007年以來(lái)，由于美國(guó)金融危機(jī)所導(dǎo)致的全球金融動(dòng)蕩，中國(guó)出口企業(yè)在人民幣匯率升值和外需減少的雙重打壓之下付出了沉重代價(jià)。國(guó)家發(fā)改委的一項(xiàng)調(diào)查顯示，受到成本上升、外需減少以及人民幣升值的影響，2008年上半年我國(guó)就有67萬(wàn)家中小企業(yè)倒閉，而紡織、服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)遭受的損失更大（朱孟楠和張喬，2010）。在中國(guó)努力推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化取向改革的同時(shí)，西方國(guó)家對(duì)人民幣匯率的指責(zé)并沒(méi)有減少，認(rèn)為人民幣升值還沒(méi)有完全到位（如威廉姆斯森，2009；伯格斯滕，2009），諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼甚至認(rèn)為中國(guó)壓低人民幣匯率水平嚴(yán)重傷害了其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。同時(shí)，人民幣匯率市場(chǎng)化所導(dǎo)致的人民幣匯率波動(dòng)幅度增加在我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下又受到國(guó)內(nèi)外媒體和學(xué)術(shù)界的過(guò)度解讀。比較典型的例子就是2015年8月11日人民幣兌美元?jiǎng)?chuàng)歷史最大單邊跌幅（以下簡(jiǎn)稱“811”事件）而引發(fā)國(guó)內(nèi)外人士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定性的擔(dān)心。當(dāng)前，中國(guó)正在積極謀求人民幣成為國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（Special drawing right，SDR）的籃子貨幣，而“貨幣可以自由使用”是主權(quán)貨幣納入特別提款權(quán)籃子貨幣的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，必然要求中國(guó)不斷創(chuàng)新人民幣匯率制度的管理方式，推動(dòng)人民幣國(guó)際化以及可自由兌換。對(duì)于中國(guó)而言，亟需在“保持人民幣匯率穩(wěn)定”與“人民幣可自由兌換”之間尋求動(dòng)態(tài)平衡。因此，在深入推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中了解人民幣匯率波動(dòng)的因素對(duì)于確定針對(duì)性的人民幣國(guó)際化的路徑非常重要。深入研究人民幣匯率變動(dòng)的影響因素對(duì)于準(zhǔn)確把握人民幣匯率變動(dòng)的形成機(jī)制和變動(dòng)規(guī)律，增加人民幣匯率形成機(jī)制的透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)和投資者信心具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的研究主要從如下四個(gè)方面來(lái)展開(kāi)：第一個(gè)方面是關(guān)于人民幣均衡匯率的研究?？紤]到國(guó)內(nèi)外針對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的指責(zé)主要集中于人民幣匯率水平“低估”，因此研究人民幣均衡匯率成為學(xué)術(shù)界熱門話題。代表性的研究包括：姜波克（2007）從資源約束的角度研究了人民幣均衡匯率水平。項(xiàng)后軍和潘錫泉（2010）采用Bai-Perron內(nèi)生多重結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法對(duì)人民幣均衡匯率及其失調(diào)程度進(jìn)行了測(cè)算。朱孟楠和張喬（2010）采用行為均衡匯率模型對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期偏離均衡匯率水平進(jìn)行了測(cè)算。范立夫和王祖佩（2014）基于巴拉薩-薩繆爾森模型研究了人民幣兌美元的均衡匯率水平。第二個(gè)方面的研究主要是圍繞人民幣匯率變動(dòng)影響因素來(lái)展開(kāi)研究。代表性的成果包括：易綱和范敏（1997）分析了人民幣匯率決定因素及其變化特點(diǎn)。陳華（2013）基于交易異質(zhì)性假定分析了央行干預(yù)是否促進(jìn)了人民幣均衡匯率的形成。田濤等（2015）基于ARIMAX模型分析了美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響。張欣等（2015）基于雙邊隨機(jī)邊界模型對(duì)外國(guó)政府與中國(guó)政府就人民幣匯率博弈行為對(duì)人民幣匯率水平的影響力進(jìn)行了評(píng)估。王自峰等（2015）采用EGARCH模型分析了央行匯率溝通與實(shí)際干預(yù)對(duì)人民幣匯率的影響。第三個(gè)方面的研究主要是圍繞人民幣匯率變動(dòng)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)展開(kāi)，如匯率不完全傳遞對(duì)我國(guó)通貨膨脹水平的影響。代表性研究成果包括：林玲和余娟娟（2012）分析了生產(chǎn)分割條件下人民幣匯率對(duì)我國(guó)一般出口價(jià)格水平的影響。田濤（2013）分析了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)一般價(jià)格水平的影響。第四個(gè)方面的研究主要是針對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的研究?；谌嗣駧艆R率形成機(jī)制不透明的指責(zé)，很多學(xué)者在這個(gè)方面做了諸多努力，努力打開(kāi)人民幣匯率形成機(jī)制的“黑箱”。代表性的研究成果包括：Frankel和Wei（2008）采用滾動(dòng)回歸的方法分析了2005年人民幣“匯改”以來(lái)人民幣匯率籃子貨幣的構(gòu)成特點(diǎn)。李凱和陳平（2011）基于人民幣匯率的日度數(shù)據(jù)分析了人民幣籃子中各種貨幣的權(quán)重及其變化。田濤等（2015）運(yùn)用交叉匯率滾動(dòng)回歸模型分析了人民幣匯率形成機(jī)制的動(dòng)態(tài)演進(jìn)規(guī)律。

梳理上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段針對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的研究從計(jì)量方法上來(lái)說(shuō)主要是采用時(shí)間序列分析或者回歸分析方法，其中采用時(shí)間序列分析主要是考慮結(jié)構(gòu)突變等因素對(duì)人民幣均衡匯率水平進(jìn)行測(cè)定或者進(jìn)行干擾分析，如項(xiàng)后軍和潘錫泉（2010）、田濤（2015）等，而采用回歸分析或者DSGE的方法常見(jiàn)范式是首先進(jìn)行數(shù)理分析，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)量分析，此類方法的一個(gè)可能缺陷就是由于解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性而出現(xiàn)“內(nèi)生性”問(wèn)題，如朱孟楠和張喬（2010）、范立夫和王祖佩（2014）等。從研究?jī)?nèi)容上說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于人民幣匯率決定影響因素的分析往往通過(guò)數(shù)理建模來(lái)進(jìn)行。由于“匯率”是連接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的橋梁，同時(shí)受到數(shù)據(jù)可獲得性制約，在開(kāi)放條件下研究匯率決定因素往往需要相當(dāng)程度的簡(jiǎn)化，而過(guò)度的假設(shè)與簡(jiǎn)化可能導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生偏誤。另外，在人民幣市場(chǎng)化取向改革過(guò)程中，人民幣匯率波動(dòng)幅度不斷增大，這種日益增大的波動(dòng)程度究竟是市場(chǎng)投機(jī)因素所主導(dǎo)還是內(nèi)生趨勢(shì)所決定的研究比較少見(jiàn)。另外，諸如“人民幣匯率創(chuàng)下歷史最大單邊跌幅”是否意味著人民幣匯率不斷升值的態(tài)勢(shì)得到了遏制等問(wèn)題的研究相對(duì)較少。因此，本文將經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解計(jì)量技術(shù)引入人民幣匯率問(wèn)題的研究，通過(guò)將人民幣匯率波動(dòng)因素分解為代表市場(chǎng)投機(jī)因素的高頻波動(dòng)以及重大事件影響的低頻波動(dòng)和內(nèi)生的趨勢(shì)項(xiàng)，并定量比較不同因素的影響，嘗試回答上述問(wèn)題。

本文的創(chuàng)新特點(diǎn)在于：“本著數(shù)據(jù)說(shuō)話”的精神將人民幣兌美元名義匯率分解為代表市場(chǎng)投機(jī)因素的高頻序列、代表重大事件影響的低頻序列以及代表人民幣內(nèi)生制度性和趨勢(shì)項(xiàng)因素的趨勢(shì)項(xiàng)序列，通過(guò)將不同類型序列與原始序列進(jìn)行分析來(lái)比較影響人民幣匯率變動(dòng)的不同因素如市場(chǎng)因素、制度因素對(duì)人民幣匯率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）集成經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解

經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解（empirical mode decomposition，EMD）由Huang et al.（1998）提出并在自然科學(xué)領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。該方法通過(guò)分析時(shí)間序列的內(nèi)在特征，自適應(yīng)的從中提取波動(dòng)頻率不同的本征模態(tài)函數(shù)（intrinsic mode function，IMF），為分析不同時(shí)域和頻率的分量對(duì)時(shí)間序列波動(dòng)的影響提供了新的視角，也是對(duì)基于線性和平穩(wěn)假設(shè)為基礎(chǔ)的傅里葉分解和小波基等傳統(tǒng)時(shí)頻分析方法的突破。然而，EMD方法一個(gè)主要缺陷在于模型混疊問(wèn)題，即在由EMD方法分解得到的本征函數(shù)中依然可能出現(xiàn)由頻率不同的時(shí)間序列或者相同頻率時(shí)間序列，使采用EMD方法得到的本征函數(shù)分解的不徹底。為了克服這個(gè)缺陷，Wu & Huang（2009）提出了具有克服混疊效應(yīng)的集成經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解方法，通過(guò)在使用EMD方法進(jìn)行分解的過(guò)程中多次加入白噪聲序列來(lái)使得隨機(jī)集成得到的白噪聲序列相互抵消，大大減少了模態(tài)混淆的概率，而增加的白噪聲效果可以通過(guò)最終誤差的標(biāo)準(zhǔn)差εn來(lái)調(diào)節(jié)，即εn=ε/n（ε為預(yù)先設(shè)定白噪聲的標(biāo)準(zhǔn)差）。這樣通過(guò)預(yù)先設(shè)定白噪聲標(biāo)準(zhǔn)差就可以達(dá)到通過(guò)調(diào)節(jié)白噪聲效果來(lái)解決模態(tài)混疊的問(wèn)題①。

根據(jù)Wu & Huang（2009）的研究，白噪聲的標(biāo)準(zhǔn)差ε設(shè)定為01或者02，集成次數(shù)N=100或者200時(shí)信號(hào)序列“篩選”效果比較好。因此，本文預(yù)先設(shè)置添加的白噪聲序列標(biāo)準(zhǔn)差ε=02，集成次數(shù)N=100，這樣人民幣兌美元的價(jià)格序列會(huì)被自適應(yīng)的分解為頻率和周期不同的本征模態(tài)函數(shù)和一個(gè)趨勢(shì)項(xiàng)②。其中，周期不同的IMF代表不同周期影響人民幣匯率走勢(shì)的分量，而趨勢(shì)項(xiàng)則體現(xiàn)了影響人民幣匯率的長(zhǎng)期內(nèi)在趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，將從IMF方差與原價(jià)格序列方差的比值（簡(jiǎn)稱為“方差比”）、IMF與原價(jià)格序列的Pearson和Kendall相關(guān)系數(shù)等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)分析人民幣匯率的IMF與原價(jià)格序列的動(dòng)態(tài)關(guān)系。這是因?yàn)椋菏紫龋捎诜纸獾玫降腎MF相互獨(dú)立，因此可以用得到的IMF方差比來(lái)比較不同IMF對(duì)原價(jià)格序列波動(dòng)的貢獻(xiàn)率，進(jìn)而可以比較不同周期的IMF序列對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響；其次，Kendall相關(guān)系數(shù)用來(lái)反映IMF序列與原始序列之間是否存在共同變化趨勢(shì)。若Kendall系數(shù)為正，表明相應(yīng)的IMF價(jià)格序列與原始序列存在一致的變化趨勢(shì)。

（二）人民幣匯率影響因素的特征分析

人民幣匯率經(jīng)過(guò)EEMD方法分解為各個(gè)周期不同的IMF項(xiàng)及1個(gè)趨勢(shì)項(xiàng)。一般來(lái)說(shuō)，周期和波長(zhǎng)較短的IMF分量反映了短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響，而若干重大事件會(huì)對(duì)人民幣匯率在短期產(chǎn)生一定程度的或正或負(fù)的沖擊。因此，本文將得到的IMF分量序列進(jìn)行高低頻區(qū)分，以分離出短期市場(chǎng)波動(dòng)序列和重大事件影響序列兩類。具體方法為：為了將根據(jù)重構(gòu)算法得到的m個(gè)IMF序列進(jìn)行處理， 將前i個(gè)IMF序列加成得到的序列記為IMFi，分別計(jì)算指標(biāo)1至指標(biāo)7的均值，并對(duì)其是否顯著異于0進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為t統(tǒng)計(jì)量，具體形式如（1）式所示，其中X-i為IMFi序列均值，si為相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差，n為相應(yīng)的樣本容量。

t=（X-i-0）/（sin-1）（1）

具體判別規(guī)則為：若IMFi序列均值顯著異于0，則IMF1～I(xiàn)MFi-1序列均為高頻分量，IMFi～I(xiàn)MFm序列為低頻分量。高頻分量和低頻分量具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，即高頻分量反映了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響，低頻分量波動(dòng)則與影響人民幣匯率的重大事件息息相關(guān)。由于人民幣匯率主要由內(nèi)在趨勢(shì)、短期市場(chǎng)波動(dòng)和重大事件影響三部分構(gòu)成，通過(guò)分析這三個(gè)部分對(duì)人民幣匯率隨事件變動(dòng)的影響差異，可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化取向改革對(duì)人民幣匯率的影響，也為未來(lái)人民幣匯率改革提供借鑒。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于本文著重研究人民幣匯率的價(jià)格形成機(jī)制，而中美關(guān)系和中美兩國(guó)名義匯率走勢(shì)對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)存在深刻影響。因此，選取人民幣兌美元名義匯率RER來(lái)反映人民幣匯率RER走勢(shì)的代理變量，同時(shí)為了對(duì)比不同時(shí)期市場(chǎng)化取向改革對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響差異，選取時(shí)間跨度為2002年1月2日至2015年9月30日。通過(guò)對(duì)序列RER進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，RER偏度為0145，峰度為1349，JB檢驗(yàn)結(jié)果為40359，在1%顯著性水平下拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，表明人民幣匯率具有典型“尖峰厚尾”的特點(diǎn)。同時(shí)，單位根檢驗(yàn)結(jié)果也表明RER為一階單整序列，而EEMD方法是處理具有這類非平穩(wěn)、非線性序列的有效工具，將其用于人民幣匯率RER的分解有助于揭示人民幣匯率變動(dòng)的內(nèi)在特征。

四、實(shí)證分析

（一）人民幣匯率的EEMD分解及價(jià)格影響因素分析

1.EEMD分解。為了充分挖掘不同頻率和波長(zhǎng)的影響因素對(duì)人民幣匯率的影響，將人民幣兌美元名義匯率RER分解得到10個(gè)IMF和1個(gè)趨勢(shì)項(xiàng)（圖1與圖2）。

（二）人民幣匯率結(jié)構(gòu)特征分析

EEMD的分解過(guò)程是按照從高頻到低頻依次篩選出不同波長(zhǎng)的序列。從分解結(jié)果可以看出，高頻分量屬于信號(hào)系統(tǒng)短期波動(dòng)，主要受市場(chǎng)供求因素的影響，波動(dòng)頻繁且周期較短，而低頻分量則主要受到重大事件影響，其周期規(guī)律也相對(duì)清晰。為了進(jìn)一步從不同IMF序列中區(qū)分出高頻和低頻序列，采用T檢驗(yàn)（Zhang et al，2008）來(lái)進(jìn)行，即采用前i個(gè)IMF指標(biāo)和來(lái)檢驗(yàn)前i個(gè)IMF和的均值是否顯著異于0，檢驗(yàn)結(jié)果如圖3所示。從圖3可以看出，T值從第7個(gè)數(shù)值開(kāi)始顯著偏離2，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果也表明在5%顯著性水平下其均值顯著異于0。因此，將1-6個(gè)IMF分量歸為高頻波動(dòng)類，其影響因素主要由市場(chǎng)投機(jī)因素所引起的短期非均衡，IMF7～I(xiàn)MF10歸為低頻波動(dòng)類。根據(jù)上述高低頻分量的分類，將相同類型的IMF進(jìn)行加總得到高頻分量序列與低頻分量序列（圖3），同時(shí)計(jì)算高低頻分量方差比以及與原價(jià)格序列的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表2。

通過(guò)對(duì)比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率高低頻分量與原始序列的相關(guān)系數(shù)要遠(yuǎn)高于包含其中的任意IMF分量與原序列的相關(guān)系數(shù)，同時(shí)高、低頻分量的方差比也高于包含其中任意IMF分量與原序列的方差比總和，說(shuō)明通過(guò)對(duì)頻率不同的價(jià)格影響因素進(jìn)行結(jié)構(gòu)化組合，提高了人民幣匯率形成機(jī)制分析的精準(zhǔn)度。

1.高頻分量：市場(chǎng)短期波動(dòng)。雖然人民幣匯率并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但是隨著市場(chǎng)化取向改革的不斷深入，人民幣匯率圍繞中間價(jià)的波動(dòng)幅度越來(lái)越大③，人民幣兌美元匯率越來(lái)越具有一般交易市場(chǎng)屬性，市場(chǎng)因素對(duì)人民幣匯率的影響不斷增強(qiáng)，其中影響人民幣匯率的市場(chǎng)因素除了央行這一市場(chǎng)主體以外，對(duì)外貿(mào)易所引致的外匯供需、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、市場(chǎng)投機(jī)行為甚至心理因素等都是影響人民幣匯率走勢(shì)的主要因素。這類因素所引致的人民幣匯率波動(dòng)不僅持續(xù)時(shí)間短，而且發(fā)生的頻率較高，然而整體來(lái)看，低頻分量對(duì)人民幣匯率影響的解釋度只有312%，市場(chǎng)因素對(duì)人民幣匯率影響依然較小。

2.低頻分量：重大事件影響。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，人民幣匯率管理制度先后經(jīng)歷了三次較大調(diào)整，相應(yīng)的人民幣兌美元匯率也從相對(duì)固定走向“不斷浮動(dòng)”。在我國(guó)市場(chǎng)化取向的改革在不斷深入發(fā)展的前提下，包括影響人民幣匯率改革的重大事件對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響巨大甚至起決定性作用。這些重大事件對(duì)人民幣匯率走向的影響不僅持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，而且通常會(huì)直接改變低頻分量的走向。表3列出了影響人民幣匯率形成機(jī)制和價(jià)格走向的重大事件及其對(duì)低頻分量的影響。

3.趨勢(shì)項(xiàng)：潛在運(yùn)行趨勢(shì)。金融市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)都存在獨(dú)特的異質(zhì)性特征，而趨勢(shì)項(xiàng)則反映了價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，體現(xiàn)了金融市場(chǎng)內(nèi)生的制度性因素對(duì)價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)的持續(xù)性影響。通過(guò)比較趨勢(shì)項(xiàng)序列與人民幣兌美元匯率原始序列的相關(guān)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)（表4），趨勢(shì)項(xiàng)序列反映了人民幣匯率的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)，即由于受到“漸進(jìn)式”取向的市場(chǎng)改革因素的影響，人民幣匯率長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)，而通過(guò)多輪人民幣匯率市場(chǎng)化取向的改革，人民幣兌美元匯率從長(zhǎng)期來(lái)看不斷趨于升值。這種升值態(tài)勢(shì)盡管在短期會(huì)受到市場(chǎng)投機(jī)性因素以及在中期受到重大事件的影響，從而對(duì)人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生短暫沖擊，但是一旦事件影響因素結(jié)束以后，人民幣兌美元匯率依然會(huì)返回趨勢(shì)項(xiàng)附近并圍繞其小幅波動(dòng)。

五、結(jié)論及政策建議

采用EEMD方法將2002年以來(lái)人民幣兌美元名義匯率價(jià)格序列分解為10個(gè)頻率不同的分量和1個(gè)趨勢(shì)量并區(qū)分為高頻分量和低頻分量，在此基礎(chǔ)上通過(guò)將高低頻分量分別加成得到高頻分量序列和低頻分量序列進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：代表投機(jī)性因素的低頻分量對(duì)人民幣匯率影響的解釋度只有312%，表明市場(chǎng)因素對(duì)人民幣匯率影響依然較小，而人民幣匯率改革進(jìn)程中的諸多重大事件對(duì)人民幣兌美元名義匯率的影響不僅持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，而且短期內(nèi)會(huì)改變低頻分量的走向，但是從長(zhǎng)期來(lái)看并不會(huì)影響人民幣持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。體現(xiàn)金融市場(chǎng)內(nèi)生制度性因素對(duì)人民幣兌美元名義匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性影響，并且這種影響不會(huì)受到市場(chǎng)因素和突發(fā)事件的影響，在長(zhǎng)期表現(xiàn)出持續(xù)升值態(tài)勢(shì)。

根據(jù)上述分析，本文提出如下政策建議：首先，要繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)因素在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用。雖然已有大量文獻(xiàn)研究表明（如陳華，2013；王自峰等，2015），“匯改”以來(lái)央行對(duì)外匯市場(chǎng)的大部分干預(yù)有利于人民幣匯率朝著均衡方向發(fā)展，但是央行直接通過(guò)控制開(kāi)盤中間價(jià)和參與買賣外匯的行為不僅破壞了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而且容易落人以“操縱匯率”的口實(shí)且不利于市場(chǎng)主體的發(fā)展。因此，央行應(yīng)該將這種直接入市交易的“常態(tài)式干預(yù)”向間接干預(yù)方式轉(zhuǎn)變，通過(guò)培育市場(chǎng)主體如給予做市商更大匯率定價(jià)權(quán)來(lái)培養(yǎng)市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯率決定中的作用，提高市場(chǎng)因素在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用。其次，考慮到重大事件雖然短期內(nèi)改變不了匯率單邊升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是短期內(nèi)依然會(huì)引起人民幣匯率的動(dòng)蕩，因此央行在出臺(tái)重大政策同時(shí)要加強(qiáng)政策解讀，避免市場(chǎng)誤判對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。最后，人民幣匯率兌美元長(zhǎng)期趨勢(shì)呈現(xiàn)單邊升值的態(tài)勢(shì)，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)正相關(guān)，也符合巴拉薩-薩繆爾森定理關(guān)于匯率決定的相關(guān)表述。然而，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及外貿(mào)結(jié)構(gòu)正在面臨深度調(diào)整，考慮到匯率在聯(lián)系國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)中的核心地位，我國(guó)政府與國(guó)外主要國(guó)家在進(jìn)行匯率博弈中要爭(zhēng)取占據(jù)主動(dòng)地位，改變長(zhǎng)期以來(lái)奉行的以促進(jìn)人民幣匯率靈活性為主要目的的匯率政策，匯率政策要實(shí)時(shí)與我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面相符合，并在關(guān)鍵時(shí)期與實(shí)際干預(yù)手段進(jìn)行搭配以提高干預(yù)效果。

注釋：

①具體方法可參考Wu & Huang（2009）。

②實(shí)際上，當(dāng)ε=01，集成次數(shù)N=100時(shí)不影響本文結(jié)論，相關(guān)結(jié)果可以向作者索取。

③2005年“匯改”以前，我國(guó)實(shí)際上實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度，2005年“匯改”以后，人民幣匯率變動(dòng)幅度增大，但是仍然將人民幣兌美元交易價(jià)的浮動(dòng)幅度限定在千分之三以內(nèi)，2007年5月21日以后放寬至千分之五，2012年4月16日以后則進(jìn)一步放寬，但仍然嚴(yán)格限定在百分之一以內(nèi)。

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Abstract：The price of the RMB exchange rate against the US dollar since 2002 is divided into 10 different frequency components and 1 trend by the method of EEMD.Then the empirical analysis is carried out by adding different high and low frequency components to get the representation of high frequency component sequence and low frequency component sequence.The results show that the impact of low frequency components of speculative factors on the RMB exchange rate is only 312%， indicating that the market factors on the RMB exchange rate is still relatively small and the impact of the major events in the RMB exchange rate reform process on the nominal exchange rate of RMB against the US dollar not only can persist for a long time but also can change the direction of the low frequency component in the short time.The factors reflecting the institutional factors of the financial market in the RMB against the U.S. dollar nominal exchange rate have a sustained impact on the long-term trend and it shows a sustained appreciation trend in the long time as well as this impact cannot be affected by market factors and the impact of unexpected events.

Key words：RMB exchange rate； EEMD model； short term market imbalance； major events influence

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）