馮穎

摘要：由于兩權(quán)分離所帶來的委托代理問題，企業(yè)存在著迎合投資現(xiàn)象。鑒于公司治理能緩解委托代理問題，文章以中國上市公司為對象，從公司治理角度入手，研究其對迎合投資的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，企業(yè)迎合投資的程度受到公司監(jiān)督機(jī)制和薪酬激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)，但不受管理層持股機(jī)制的調(diào)節(jié)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；迎合投資；公司治理

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來，我國股市的興起使公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，公司在進(jìn)行投融資時(shí)不得不考慮投資者的因素。其中投資者情緒是非常重要的一個(gè)因素，Polk和Sapienza（2009）提出了理性迎合渠道，該理論認(rèn)為由于兩權(quán)分離，管理者為了維護(hù)自身的權(quán)益可能增加或減少投資來主動(dòng)迎合投資者高漲或低落的情緒。目前我國股市以缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)體散戶為主，故在我國資本市場投資者情緒扮演著比西方發(fā)達(dá)資本市場更為重要的角色。且投資是企業(yè)的三大決策行為之一，是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。在此背景下研究投資者情緒與投資的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

理性迎合渠道認(rèn)為管理者之所以會(huì)迎合投資者，主要是委托代理問題引起的，如果解決委托代理問題，是否就能消除管理者的迎合行為呢？目前此方面的研究鮮少，故本文從公司治理入手，考察其對迎合投資的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)評述與理論假設(shè)

Baker和Wurgler（2004）認(rèn)為當(dāng)投資者偏好發(fā)放（少發(fā)放）股利的公司時(shí)，管理者就會(huì)多發(fā)放（少發(fā)放）股利，從迎合的角度研究了公司的股利發(fā)放行為。在此基礎(chǔ)上，Polk和Sapienza（2009）通過理論和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與投資者情緒存在正相關(guān)關(guān)系，由此提出了“理性迎合理論”。此后，張志宏和龔靚（2013）、章細(xì)貞和曾宇虹（2016）的研究表明，企業(yè)存在在迎合投資行為，但對于如何消除這種迎合行為鮮少有研究。

迎合理論認(rèn)為：當(dāng)投資者情緒高漲或低落對股價(jià)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)對公司形成外部治理壓力，情緒高漲時(shí)，如果管理者沒有投資于投資者認(rèn)為盈利的項(xiàng)目，投資者拋售股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降，管理者面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，基于維護(hù)自身職位、最大化薪酬利益等動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)迎合投資者的情緒進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資決策可能并不是以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。即迎合理論認(rèn)為兩權(quán)分離下的代理問題導(dǎo)致管理者出于自身利益的考慮而迎合投資者進(jìn)行投資決策，從而可能損害公司的長遠(yuǎn)利益。基于公司治理能緩解這種委托代理問題，本文進(jìn)一步研究公司治理對于企業(yè)迎合投資的調(diào)節(jié)作用。公司治理機(jī)制對于迎合投資的調(diào)節(jié)作用機(jī)理見圖1。

公司治理的核心是激勵(lì)和約束機(jī)制。故本文從這兩方面研究公司治理對迎合投資的調(diào)節(jié)作用?？紤]到激勵(lì)形式的可量化性和數(shù)據(jù)可得性，本文研究薪酬激勵(lì)和持股激勵(lì)對于迎合投資的調(diào)節(jié)作用。在此提出3條假設(shè)。

假設(shè)1：迎合投資會(huì)受到監(jiān)督機(jī)制的調(diào)節(jié)；

假設(shè)2：迎合投資會(huì)受到薪酬激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)；

假設(shè)3：迎合投資會(huì)受到持股激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取1998～2013年滬深上市公司作為樣本。在剔除金融行業(yè)、曾被ST、*ST股票及異常數(shù)據(jù)后，得到621家公司的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，計(jì)算和分析采用Stata和SAS軟件。

（二）模型的設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)3條假設(shè)，本文構(gòu)建回歸模型1。

INVi，t=α0+α1*Sentimenti，t-1+α2*∑（Gover*Sentiment）i，t-1+α3*Qfi，t-1+α4*CFi，t-1+α5*EQISSi，t-1+∑Industry+∑Year+εi（1）

首先考查投資者情緒對企業(yè)投資的影響，來驗(yàn)證迎合投資的存在，如果投資者情緒前面的系數(shù)顯著為正，即表明存在迎合投資行為，在此基礎(chǔ)上考察公司治理變量與投資者情緒交叉項(xiàng)前面的系數(shù)來判斷公司治理對于迎合投資的調(diào)節(jié)作用。其中，被解釋變量為投資額，解釋變量為投資者情緒、監(jiān)督機(jī)制（獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)人數(shù)）、薪酬激勵(lì)機(jī)制（前三名高管薪酬和董事薪酬）、持股激勵(lì)機(jī)制（董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)持股），控制變量分別為投資機(jī)會(huì)、凈財(cái)富水平、股權(quán)融資額、行業(yè)和年度啞變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可得：INV均值為0.063，可見企業(yè)投資水平不高。投資者情緒平均值為負(fù)，表明我國股市牛短熊長，標(biāo)準(zhǔn)差為0.548，可見投資者情緒波動(dòng)較大。獨(dú)立董事比例和監(jiān)事會(huì)人數(shù)平均數(shù)分別為30.6%和5.6，且最小值都大于0，表明我國上市公司均采取了監(jiān)督措施；前三名董事薪酬和高管薪酬的中位數(shù)均大于0，表明大部分公司采取了薪酬激勵(lì)措施；管理層持股中，董事會(huì)持股比例較高，但平均值也只有0.13%。

（二）模型結(jié)果分析

由表2可得：6個(gè)回歸模型中投資者情緒前面的系數(shù)均顯著為正，表明公司存在著迎合投資行為。公司治理對迎合投資的調(diào)節(jié)作用分析如下：第一，分析監(jiān)督機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。列1中交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)迎合程度會(huì)受到公司獨(dú)立董事比例的影響，獨(dú)立董事的比例越高，迎合投資受到抑制的程度越高；列2中交叉項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù)，表明監(jiān)事的存在也影響到了企業(yè)的投資行為，隨著監(jiān)事人數(shù)的上升，迎合程度會(huì)下降，假設(shè)1得到驗(yàn)證。第二，分析薪酬激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。兩個(gè)薪酬代理指標(biāo)與投資者情緒的交叉項(xiàng)符號均顯著為負(fù)，說明薪酬機(jī)制能夠調(diào)節(jié)企業(yè)的迎合投資行為，隨著薪酬的增高，企業(yè)迎合投資的程度會(huì)有所下降，假設(shè)2得到驗(yàn)證。第三，分析管理層持股的調(diào)節(jié)作用。交叉項(xiàng)都未通過顯著性檢驗(yàn)，表明持股激勵(lì)機(jī)制并未對迎合投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3不成立。原因可能是：雖然迎合投資可能會(huì)損害股東利益，但我國管理層持股比例較小，對其利益的損害非常有限，不迎合投資者情緒產(chǎn)生的股價(jià)下跌后果對其影響可能更大，基于兩方面利益的權(quán)衡，管理者還是會(huì)選擇迎合投資者情緒進(jìn)行投資決策。

五、結(jié)論

由本文的研究可得，我國企業(yè)存在迎合投資行為，且迎合程度會(huì)受到公司監(jiān)督和薪酬激勵(lì)機(jī)制的調(diào)節(jié)：獨(dú)立董事和監(jiān)事人數(shù)越多、管理層薪酬水平越高，迎合的程度越小。但迎合投資不會(huì)受到管理層持股機(jī)制的影響，可能是公司管理層持股比例較小，難以發(fā)揮作用。故公司可通過增加獨(dú)立董事和監(jiān)事、提高管理層薪酬來緩解迎合投資行為，幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1]Polk， C. and P. Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment： A Test of Catering Theory[J]. Review of Financial Studies，2009（01）.

[2]李維安，徐建.董事會(huì)獨(dú)立性、總經(jīng)理繼任與戰(zhàn)略變化幅度[J].南開管理評論，2014（01）.

（作者單位：鹽城工學(xué)院）