秦玉峰 朱啟晨

摘要：從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，用比較、借鑒的方法，從國外成熟資本市場和資本市場方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對我國資本市場發(fā)展作用及存在的種種問題和不足進(jìn)行分析，以完善我國資本市場和法律的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：資本市場；證券市場；股票市場

中圖分類號：F019 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）04-0022-02

一、資本市場的概念

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資本市場理論是最有爭議的一個(gè)領(lǐng)域。由于資本工具的復(fù)雜性、實(shí)踐性和多變性，導(dǎo)致人們對資本市場的認(rèn)識很不一致。根據(jù)多數(shù)人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經(jīng)營一年以上中長期資金的借貸業(yè)務(wù)，它是長期資金融通的市場，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險(xiǎn)市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統(tǒng)稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分，[1]是金融市場的重要組成部分。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，資本市場是轉(zhuǎn)讓資本財(cái)產(chǎn)（以貨幣形式表現(xiàn)的資本物品）的市場，實(shí)際上就是資本生產(chǎn)要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關(guān)系或融通活動(dòng)的總和。關(guān)于資本市場的內(nèi)涵與外延，學(xué)術(shù)界還有以下幾種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價(jià)證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。與此相適應(yīng)，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場及其他一切籌措和運(yùn)用中長期資金的市場和中介機(jī)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產(chǎn)權(quán)市場三大子市場所組成。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發(fā)展長期資本市場（主要是證券市場）；不僅包括商品資本市場，而且要發(fā)展人才智力資本市場（主要是勞動(dòng)力市場和企業(yè)家市場）；不僅包括有形資本市場，而且要發(fā)展無形資本市場（主要是高科技和專利市場）；特別是要發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，這是進(jìn)行資本經(jīng)營的關(guān)鍵。最后，還有學(xué)者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應(yīng)包括在其中，筆者傾向于多數(shù)人的看法，認(rèn)為超過一年以上的融資和投資活動(dòng)都屬于資本市場范疇。

二、資本市場的特征

一是市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發(fā)行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機(jī)構(gòu)、證券咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。

二是市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內(nèi)的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當(dāng)初投入資金的額外利益，即證券的價(jià)值在于能夠帶來投資利益。

三是市場投資各類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強(qiáng)資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進(jìn)行現(xiàn)貨交易，也可以進(jìn)行期貨交易、期權(quán)交易、股票指數(shù)交易等。

四是資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動(dòng)趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規(guī)則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯(lián)系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

五是管理嚴(yán)格，動(dòng)作規(guī)范。[2] 完善的資本市場都擁有獨(dú)立、健全的證券管理法規(guī)，實(shí)行嚴(yán)格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創(chuàng)造了一個(gè)公平、合理、有序的競爭環(huán)境。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，對證券市場的各個(gè)環(huán)節(jié)和方面即從發(fā)行市場、流通市場和中介組織都實(shí)施嚴(yán)格的管理，達(dá)到切實(shí)保護(hù)投資者的目的。其二，每一個(gè)環(huán)節(jié)都是明確的管理重點(diǎn)。在對發(fā)行市場的管理方面，管理的重點(diǎn)是“公開性”，管理當(dāng)局要求發(fā)行公司必須如實(shí)公開自己的基本情況以利于公眾監(jiān)督。具體措施是實(shí)行證券發(fā)行注冊制；在對交易市場的管理方面，偏重于強(qiáng)調(diào)交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

（一）資本市場發(fā)展迅速

從1990年11月至今，中國的資本市場已經(jīng)有將近26年的歷史，在這短短的26年中，中國資本市場走完了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家將近一百年的歷程，取得了舉世矚目的成就。就股市來說，當(dāng)1990年中國成立兩家交易所的時(shí)候，只有13只股票、13家上市公司，也就是上海老八股、深圳老五股。到2006年6月6日，已公布2005年業(yè)績的中國上市公司已經(jīng)是1 457家。在國債發(fā)行上，1981-1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來國債發(fā)行數(shù)額均達(dá)到千億元，而2006年預(yù)算國債余額為35 568億元。從以上的幾組數(shù)字可以看出，中國資本市場的中國企業(yè)資源的調(diào)配，在整個(gè)中國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用。

（二）資本市場法律法規(guī)的建設(shè)逐步完善

我國證券市場真正有證券法是從1999年7月開始的，在此之前12年間證券市場各參與要素的行為與本身的運(yùn)行機(jī)制主要由有關(guān)條例進(jìn)行規(guī)范，如1992年國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，1993年發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，至1998年12月29日，中華人民共和國第九屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議通過了《中華人民共和國證券法》，由江澤民簽署中華人民共和國主席令頒布，實(shí)施日為1999年7月1日始，我國至此才有了真正意義上的證券法?！蹲C券法》實(shí)施幾年來，對于規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮了重要作用。從目前來看，除了《證券法》之外，還有若干項(xiàng)關(guān)于證券的法規(guī)，以《證券法》為核心的證券法律體系正在形成。這樣對規(guī)范證券市場，對我國證券市場健康的發(fā)展，提供了強(qiáng)有力的法律保障。

（三）對國企改制和上市公司的監(jiān)督起到了一定的作用

我國資本市場的發(fā)展改變了國有企業(yè)投資資金由國家單一供給的狀況，增強(qiáng)了資金的來源渠道，多個(gè)出資者和所有者的監(jiān)督，促使企業(yè)注重經(jīng)濟(jì)效益，面向市場改進(jìn)管理，推進(jìn)了國有企業(yè)生權(quán)體制和管理體制的創(chuàng)新。[4]企業(yè)利用股票市場直接融資需要有良好的信譽(yù)和令投資者認(rèn)可的經(jīng)營效益，建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)，這樣就可以保障企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)和維護(hù)所有者的權(quán)益，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。我國發(fā)展股票市場的動(dòng)因之一就是要把一些國有企業(yè)改組為股份公司， 發(fā)行股票籌集資金，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)所有者主體多元化，建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)以及促進(jìn)廣大投資者對投資公司經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)督。[5]

資本市場從根本上推動(dòng)了中國國有企業(yè)的市場化改革，推動(dòng)了國有企業(yè)的制度改革。只有資本市場才能推動(dòng)國有企業(yè)那套傳統(tǒng)的、比較僵化的產(chǎn)權(quán)體制，從而使得國有資產(chǎn)可以有效的流動(dòng)起來，從而使得國有資產(chǎn)得到有效的配置。所以說資本市場的發(fā)展為國有企業(yè)的制度改革提供了一種很好的平臺，沒有這種平臺國有企業(yè)的體制改革很難到位。

（四）資本市場極大地提高了中國人的金融意識、投資意識和風(fēng)險(xiǎn)意識

在沒有資本市場之前，資產(chǎn)的概念更多的是一種實(shí)物形態(tài)的概念。金融體系開始發(fā)展，在人們的資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)在逐步下降，金融資產(chǎn)在不斷的提高。在沒有資本市場的年代，金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為是銀行所提供的一些金融產(chǎn)品，如儲(chǔ)蓄存款。而金融的核心在于流動(dòng)性，儲(chǔ)蓄存款由于缺乏可流動(dòng)性，可交換性，可流通性，所以沒有很強(qiáng)的生命力。資本市場的發(fā)展為金融市場的流動(dòng)提供了平臺，從而使得居民的金融資產(chǎn)升級了，使得這種金融資產(chǎn)由銀行來提供轉(zhuǎn)變?yōu)橛少Y本市場來提供。正是如此也使得中國人的金融意識、投資意識得到提高，人們的投資意識增強(qiáng)的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識隨之而加強(qiáng)。

（五）中國資本市場仍然是一個(gè)不規(guī)范的市場

盡管中國資本市場取得了很大的成績，但是由于中國資本市場是一個(gè)新興的市場，是一個(gè)不發(fā)達(dá)的市場，總體來說還是很不規(guī)范。因此，規(guī)范是當(dāng)前中國市場面臨的重要任務(wù)。[6]

四、我國資本市場發(fā)展不足

（一）上市公司沒有建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)

與西方國家的上市公司相比，中國的上市公司具有獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有控股公司不僅在上市公司中占有很大比重，而且國家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于國有股一般由國資部門行使股東權(quán)，其對公司享有的權(quán)利并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)而是一種行政授權(quán)，公司經(jīng)營業(yè)績與其個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益沒有直接的聯(lián)系，他們只行使“廉價(jià)股票權(quán)”，卻對公司經(jīng)營不承擔(dān)任何責(zé)任。在國有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表，產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業(yè)，其外部形式或許更重于內(nèi)在實(shí)質(zhì)。一些上市公司的決策與監(jiān)督機(jī)制不規(guī)范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。由于國內(nèi)沒有職業(yè)經(jīng)理人市場，公司經(jīng)理層主要由政府委派而非股東自由選擇，這樣就使得政府和公司經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系難以符合市場化要求，公司經(jīng)理更多的是對作為控股股東的政府負(fù)責(zé)。政府憑借控股股東地位對公司施加干預(yù)和控制，使經(jīng)理層不能站在企業(yè)家的立場上考慮和處理問題，公司的運(yùn)行軌跡往往與實(shí)現(xiàn)利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)相悖。由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，公司經(jīng)理層感受不到市場約束力和資本所有者的壓力，以致一些公司股票上市后“一年績優(yōu)、二年績差、三年虧損、四年ST”，成為市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要策源地。[7]

（二）股票定價(jià)扭曲

股票價(jià)格包括股票發(fā)行價(jià)格和股票交易價(jià)格，反映的是股票未來收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，是市場對股票的一種自然的評價(jià)結(jié)果。股票定價(jià)的準(zhǔn)確性，直接關(guān)系到資本市場最重要的功能——優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮程度。只有在市場競爭基礎(chǔ)上形成的股價(jià)，才能有效指導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整，使金融資源流向業(yè)績優(yōu)良、發(fā)展前景好的公司。[7]《證券法》實(shí)施以來，管理層在改革股票發(fā)行制度方面采取了許多措施，但都沒有觸及新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制。

（三）信息披露中違規(guī)行為頻生

信息披露制度是資本市場制度建設(shè)中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。近年來，證券管理層建立了一套較為完善的信息披露制度規(guī)則，但實(shí)施效果并不理想。不僅一些上市公司的招股說明書和財(cái)務(wù)報(bào)告等公開信息中屢屢出現(xiàn)虛假內(nèi)容，少數(shù)上市公司和機(jī)構(gòu)甚至利用掌握的內(nèi)部信息或散布欺騙性信息聯(lián)手進(jìn)行市場操縱，謀取私利。1997年3月全國人大八屆五次會(huì)議修訂的《刑法》已經(jīng)明確將編造和傳播虛假信息列為犯罪行為，但實(shí)際上對蓄意造假者往往是罰款了事，很少追究法律責(zé)任?？梢哉f，懲處措施失之于寬，對造假者起不到應(yīng)有的警示和震懾作用，使造假者的違規(guī)收益大大高于違規(guī)成本，是信息披露中違規(guī)行為屢禁不止的根本原因。

（四）市場退出制度遲遲不能付諸實(shí)施

當(dāng)一家上市公司嚴(yán)重資不抵債，已不具備重組潛力和收購價(jià)值時(shí)，將其摘牌逐出市場，是市場經(jīng)濟(jì)條件下一種天經(jīng)地義的制度安排。市場退出制度和市場準(zhǔn)入制度是并行不悖的，是維系資本市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的兩個(gè)輪子。讓劣質(zhì)公司從市場退出，是市場自然的新陳代謝過程，不僅可使公司經(jīng)營管理者感覺到市場壓力，進(jìn)而勤勉盡責(zé)，而且有助于保證上市公司質(zhì)量，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。一個(gè)上市公司總體質(zhì)量不高的市場，運(yùn)行十年尚無一家公司被摘牌，無論如何不能說是正常的。[7]要完善資本市場的進(jìn)入和退出制度，要建立規(guī)范的市場進(jìn)入與退出機(jī)制，對績效差的上市公司應(yīng)限期改善業(yè)績，對質(zhì)量低劣的上市公司實(shí)行摘牌和市場清除制度，從體制上打破我國股市單向擴(kuò)容的市場格局，形成雙向開放、有進(jìn)有出、不斷調(diào)整的市場運(yùn)行機(jī)制。通過動(dòng)態(tài)調(diào)整，不斷吸納優(yōu)質(zhì)公司上市，淘汰劣質(zhì)公司，提高上市公司整體素質(zhì)，始終保持資本市場的活力。[8]

（五）操縱市場行為比較嚴(yán)重

中國資本市場上出現(xiàn)的操縱市場、證券欺詐行為比發(fā)達(dá)國家市場還要明顯。一方面由于法律體系還不夠健全，另一方面目前有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。莊家利用資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢影響股價(jià)操縱市場的現(xiàn)象較為普遍，使得中小投資者的利益不能得到有效的保證。

（六）資本市場發(fā)展的單一性

現(xiàn)行資本市場在政策的制定上，只考慮了股票市場的發(fā)展，而沒有金融或者考慮其他品種的發(fā)展。比如說債券市場的發(fā)展。一個(gè)只有股票市場而沒有債券市場的資本市場，不利于企業(yè)合理的調(diào)整其自身的資本結(jié)構(gòu)，只會(huì)使企業(yè)一味的發(fā)展股票，通過外援式的股權(quán)來融資，不能使其資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

（七）企業(yè)和投資者行為扭曲

企業(yè)上市的原本目的是為了迅速擴(kuò)大資本，從而提高整個(gè)資本規(guī)模，提高企業(yè)的競爭力。或者說企業(yè)通過上市來改變自身運(yùn)行機(jī)制，來創(chuàng)造一種新的激勵(lì)機(jī)制。但現(xiàn)在企業(yè)和投資者行為都嚴(yán)重扭曲，在股票市場高“泡沫”，高風(fēng)險(xiǎn)，高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)進(jìn)入資本市場都抱著一種圈錢的心理，股票發(fā)行前一樣，發(fā)行完線到手后又一個(gè)樣。有的企業(yè)盲目擴(kuò)張，單純?yōu)榱恕白龃蟆倍M(jìn)行所謂的資本運(yùn)營，不僅影響主業(yè)的發(fā)展，還背上了沉重的包袱。而投資者，不論是個(gè)人散戶還是機(jī)構(gòu)大戶，大都抱著“賭一把”的心理，追求長期穩(wěn)定回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者根本無法入市。

展望未來，資本市場在人類的經(jīng)濟(jì)生活中扮演越來越重要的角色，從全球看，資本市場正以一種更方便、更簡約、更直接的方式支持這千千萬萬企業(yè)的發(fā)展。如何完善我國資本市場，并使之更規(guī)范的發(fā)展，系統(tǒng)調(diào)整、完善資本市場法律體系成為必然。我國應(yīng)在借鑒發(fā)達(dá)國家在資本市場法律監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，在監(jiān)管職能上、體系上、自律監(jiān)管上做出更進(jìn)一步努力，逐步形成一個(gè)完備、系統(tǒng)的法規(guī)系統(tǒng)，為整個(gè)國家的金融市場秩序提供強(qiáng)有力的調(diào)控，確保我國整體經(jīng)濟(jì)形勢朝著持續(xù)、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：高治平]

（轉(zhuǎn)載于《商業(yè)研究》2008年第10期）