梁文飛

摘要：在債券市場(chǎng)快速發(fā)展過(guò)程中，債券投資者群體也在不斷擴(kuò)大。本文探討了在債券違約事件發(fā)生頻率增高的背景下，當(dāng)前投資者維護(hù)合法權(quán)益所面臨的諸多問(wèn)題，并對(duì)健全我國(guó)債券市場(chǎng)投資者保障機(jī)制提出了建議。

關(guān)鍵詞：投資者權(quán)益 違約 投資者保障機(jī)制 信息披露

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的情況下，債券發(fā)行人受宏觀基本面的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)困難加大，部分企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，違約事件逐步增多。在這樣的背景下，如何保障債券市場(chǎng)投資人的合法權(quán)益，已經(jīng)成為債券市場(chǎng)面臨的重要課題，影響著債券市場(chǎng)未來(lái)的健康發(fā)展。

債券市場(chǎng)投資者群體日益壯大

債券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，近年來(lái)在各主管部門(mén)的大力推動(dòng)下，取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。特別是由實(shí)體企業(yè)發(fā)行的信用類(lèi)債券市場(chǎng)異軍突起，發(fā)展迅猛。2015年，我國(guó)債券凈融資2.94萬(wàn)億元，在社會(huì)融資規(guī)模中占比達(dá)19.1%，比上年提高3.8個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)我國(guó)債券市場(chǎng)已成為降低社會(huì)融資成本和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要融資平臺(tái)。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)投資者群體日益豐富，除了商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司等主要金融機(jī)構(gòu)投資者以外，通過(guò)交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，債券投資者還拓展到了企業(yè)和個(gè)人。同時(shí)，隨著國(guó)民財(cái)富的迅速增長(zhǎng)，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，個(gè)人投資者通過(guò)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等渠道，也參與到債券市場(chǎng)中。據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)理財(cái)網(wǎng)和Wind資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2015年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募基金等非法人投資者在銀行間債券市場(chǎng)的投資額度已達(dá)7.5萬(wàn)億元，占到銀行間債券市場(chǎng)投資總額的19%。出于對(duì)投資回報(bào)率的要求，這些投資者的資產(chǎn)管理人比較偏好于投資收益率較高的信用類(lèi)債券，2015年末，其投資信用類(lèi)債券的規(guī)模已達(dá)5.18萬(wàn)元，占其投資總額的約70%，占全市場(chǎng)信用類(lèi)債券投資總額的44%。

債市投資者維護(hù)合法權(quán)益所面臨的問(wèn)題

2015年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)加速去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿的背景下，債券市場(chǎng)違約事件陸續(xù)暴露。公募債券中，自11超日債出現(xiàn)違約以來(lái)，12湘鄂情、11天威MTN2、12中富01、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣達(dá)債、13山水MTN1、15山水SCP001、15亞邦CP001、11天威MTN1、15宏達(dá)CP001、15雨潤(rùn)C(jī)P001、15東特鋼CP001和15華昱CP001等多只債券實(shí)質(zhì)性違約，違約事件已超過(guò)30起。雖然部分債券通過(guò)政府出面協(xié)調(diào)幫助發(fā)行人、銀行和承銷(xiāo)商等相關(guān)機(jī)構(gòu)解決處置，或發(fā)行人通過(guò)債務(wù)重組等方式最終實(shí)現(xiàn)償付，但債券市場(chǎng)打破剛性兌付已箭在弦上。

而債券市場(chǎng)投資者在違約事件面前卻顯得相對(duì)弱勢(shì)，目前債券市場(chǎng)存在的一些缺陷也相繼暴露。

（一）發(fā)行人、承銷(xiāo)商信息披露不規(guī)范

如15宏達(dá)CP001、15東特鋼CP001、15華昱CP001，均在到期前一周發(fā)布了債券正常付息兌付的公告，未進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)提示。但到期日卻均發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。其中15東特鋼CP001和15華昱CP001僅在到期日前一日才匆忙發(fā)布了兌付存在不確性定的風(fēng)險(xiǎn)提示公告。15雨潤(rùn)C(jī)P01實(shí)質(zhì)違約發(fā)生后觸發(fā)了13雨潤(rùn)MTN1投資者保護(hù)機(jī)制的啟動(dòng)，發(fā)行人未根據(jù)合同條款對(duì)其債務(wù)情況和償債計(jì)劃等相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行任何公開(kāi)披露，未發(fā)布任何有關(guān)聲明。從違約事件來(lái)看，發(fā)行人信息披露的時(shí)效性、規(guī)范性和嚴(yán)肅性亟需提高。

又如15雨潤(rùn)C(jī)P01，早在2015年3月發(fā)行人的實(shí)際控制人就被司法機(jī)關(guān)監(jiān)視居住；2015年雨潤(rùn)資產(chǎn)被大量抵質(zhì)押、資金賬戶被凍結(jié)、銀行貸款多筆逾期和未償還利息。對(duì)于多起可能導(dǎo)致債券不能按期、足額兌付的事件，承銷(xiāo)商均未進(jìn)行信息披露，未履行勤勉盡職義務(wù)。15雨潤(rùn)C(jī)P01在到期日2016年3月17日發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，21日15雨潤(rùn)C(jī)P01持有人集體赴南京商討償債事宜，發(fā)行人和承銷(xiāo)商均未披露任何償債安排。

（二）投資者保障條款不完善

目前，債券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)債主體及其控股子公司的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)交易等可能損害投資者利益的行為缺乏具體約束；缺乏交叉違約條款設(shè)置；約定的0.21‰罰息利率懲罰效應(yīng)較低；在召集持有人會(huì)議、啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制和發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)等環(huán)節(jié)，與債券投資者進(jìn)行資產(chǎn)保全和債權(quán)追償?shù)人痉ǔ绦蛑g缺乏應(yīng)有的制度銜接和安排。

（三）違約后處理機(jī)制不健全

在大部分公開(kāi)募集債券發(fā)行文件中，對(duì)于違約處理機(jī)制的約定為召開(kāi)持有人會(huì)議，但對(duì)持有人會(huì)議性質(zhì)、地位、職責(zé)、發(fā)起人、觸發(fā)條件和審議議案效力等條款的約定不精細(xì)，缺乏可操作性。同時(shí)，發(fā)行文件對(duì)實(shí)質(zhì)違約發(fā)生后的仲裁或者訴訟事宜缺乏約定；對(duì)違約處理和償債安排常常不透明；短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的受托管理人制度1缺失；短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的持有人會(huì)議審議議案對(duì)發(fā)行人沒(méi)有任何強(qiáng)制性效力，是否執(zhí)行依賴于和發(fā)行人協(xié)商的結(jié)果。

債券違約后處理機(jī)制不健全、條款設(shè)定不精細(xì)及缺乏可操作性，造成發(fā)行人行為得不到有效約束，債券的合理定價(jià)缺乏基礎(chǔ)，債券投資者的合法權(quán)益也難以得到有效保護(hù)。如發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后延期兌付的15亞邦CP001、15宏達(dá)CP001和15雨潤(rùn)C(jī)P01，均未按照條款約定向投資者支付任何罰息。

（四）投資者自我保護(hù)意識(shí)不足

目前大量公開(kāi)募集債券由各類(lèi)金融理財(cái)產(chǎn)品所持有，資產(chǎn)管理者基于委托管理關(guān)系進(jìn)行投資，一旦持有違約債券，將會(huì)面對(duì)較大的輿論壓力和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)限制理財(cái)產(chǎn)品類(lèi)投資者自我保護(hù)意識(shí)的充分發(fā)揮。

（五）二級(jí)市場(chǎng)交易存在限制，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具缺少

違約債券和有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，國(guó)外有專(zhuān)門(mén)投資這類(lèi)債券的合格投資者（如“禿鷲基金”），而國(guó)內(nèi)這類(lèi)合格投資者數(shù)量少，且需要有做市商來(lái)交易違約債券和有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，而做市商出于風(fēng)險(xiǎn)、收益和合規(guī)考量，往往拒絕提供做市服務(wù)。同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具自試點(diǎn)以來(lái)，作用也很有限，無(wú)法滿足對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。

對(duì)健全投資者保障機(jī)制的建議

債券市場(chǎng)屬于證券市場(chǎng)不可或缺的一部分，在投資者保護(hù)方面，可以參考股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)高效的信息披露，減少信息不對(duì)稱(chēng)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效率，推動(dòng)發(fā)債企業(yè)不斷完善公司治理。

一是培育公開(kāi)透明、誠(chéng)實(shí)守信的信息披露文化，構(gòu)建適合債券市場(chǎng)的完善的信息披露規(guī)則體系，提高信息披露的時(shí)效性、規(guī)范性和嚴(yán)肅性，確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。信息披露要涉及債權(quán)存續(xù)的整個(gè)周期，形成對(duì)信息披露主體的約束機(jī)制，對(duì)信息披露違規(guī)行為要有足夠有威懾力的處罰手段。

二是加強(qiáng)公開(kāi)募集債券投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)，提高觸發(fā)投資保護(hù)機(jī)制的敏感度、放寬啟動(dòng)投資者保護(hù)應(yīng)急預(yù)案的條件。例如增加交叉違約條款；提高罰息，將日利率萬(wàn)分之二點(diǎn)一（0.21‰）違約金提高到如萬(wàn)分之六點(diǎn)五（0.65‰），以增加罰息的懲罰效力；對(duì)所有可能導(dǎo)致公開(kāi)募集債券不能按期、足額兌付，可能影響到金融市場(chǎng)穩(wěn)定的事件，均作為應(yīng)急事件處理，要求承銷(xiāo)商聯(lián)系投資者立即召開(kāi)持有人大會(huì)，啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制；賦予持有人會(huì)議審議議案的強(qiáng)制性效力；對(duì)于將公開(kāi)募集債券資金部分用于償還銀行貸款的發(fā)債申請(qǐng)，進(jìn)行審慎注冊(cè)發(fā)行，并對(duì)其承銷(xiāo)商和發(fā)行人進(jìn)行督導(dǎo)，對(duì)其持有人償債行動(dòng)進(jìn)行指導(dǎo)。

三是建立專(zhuān)項(xiàng)有效的債券追償機(jī)制。在現(xiàn)有債券受托制度不完善的情況下，建議由債券投資者指定并授權(quán)債券受托管理人，通過(guò)違約求償之訴和強(qiáng)制破產(chǎn)清算程序來(lái)保護(hù)自身合法權(quán)益。

四是各類(lèi)金融理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)管理者應(yīng)完善債券違約追償?shù)南嚓P(guān)制度安排，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)積極及時(shí)發(fā)起財(cái)產(chǎn)保全和違約求償之訴。

五是建議監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)自律組織在召集持有人會(huì)議、啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)保全和債權(quán)追償?shù)人痉ǔ绦蛑g，制定相應(yīng)的銜接制度和安排。

六是培育專(zhuān)業(yè)化的違約債券投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步做大信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)。建議對(duì)違約債券可不通過(guò)做市商進(jìn)行交易，允許合格投資者直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資交易，將信用風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)移、分擔(dān)和化解。

注：

1.受托管理人制度是指在債券發(fā)行及存續(xù)期間，為了更好地保護(hù)持有人利益，將債券部分財(cái)產(chǎn)權(quán)利委托給債券受托管理人集中行使的一種制度安排，受托管理人一般由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任，如信托投資公司、基金管理公司、證券公司、律師事務(wù)所等。

本文作者系明毅兄弟投資（北京）有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：李婧 劉穎