郭葆春 顧恬 肖繼輝

摘要：文章以1992年～2012年65家IPO財務(wù)舞弊公司驗證我國資本市場信息失靈甄別系統(tǒng)的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)督特征：主承銷商、審計師變更、法律監(jiān)督與IPO財務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)，媒體負(fù)面報道，尤其是低速成長的公司獲得媒體差評越容易出現(xiàn)IPO舞弊；IPO市場特征，包括市場熱度、市盈率、個股回報率與IPO財務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)；IPO財務(wù)舞弊公司容易出現(xiàn)超募和擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模的現(xiàn)象。董事長離職、董事長兼任總經(jīng)理、高管持股與IPO財務(wù)舞弊正相關(guān)，流通股比例、風(fēng)險投資呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，資產(chǎn)管理能力、公司規(guī)模與IPO財務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：IPO財務(wù)舞弊；外部監(jiān)督；股票市場

一、 引言

IPO掌握著市場“造富”的閘門，引發(fā)中集集團(tuán)（000039）、吉諾爾（000669）、隆基股份（601012）等企業(yè)不惜利用財務(wù)造假敲開IPO大門，給投資者帶來巨大的損失，同時給證券市場發(fā)展帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。近2成～4成的公司IPO后第一年出現(xiàn)業(yè)績變臉。證監(jiān)會于2013年1月開展了IPO“史上最嚴(yán)財務(wù)核查”，有268家（占比30.49%）由于財務(wù)不透明提交撤回了上市申請，且查出“天豐節(jié)能”和“秋盛資源”涉嫌嚴(yán)重的IPO財務(wù)造假，由此暴露我國證券市場外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督的作用尤為重要。IPO財務(wù)舞弊是指公司為實現(xiàn)“圈錢”目的而在上市前或者中期發(fā)生的舞弊，首次公開募股在舞弊和非舞弊公司中存在顯著差異（劉立國等，2003）。IPO舞弊比一般舞弊影響更為深遠(yuǎn)，在“注冊制”推行的形勢下，識別IPO財務(wù)舞弊對于發(fā)揮股票市場甄別功能具有實踐價值和理論價值。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 外部監(jiān)督影響IPO財務(wù)舞弊識別。企業(yè)上市之前，投資者僅能依賴于招股說明書了解財務(wù)信息，這為IPO企業(yè)通過操縱盈余以獲得上市資格或者獲得較高的上市溢價提供了機(jī)會（Leland & Pyle，1977）。此時，本文假設(shè)：

H1：IPO財務(wù)舞弊與外部監(jiān)督效率負(fù)相關(guān)。

Brauand（2009）選擇1985年～2005年間的3 900家IPO公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的承銷商可以有效地抑制IPO盈余管理行為。高聲譽(yù)的券商更愿意選擇高質(zhì)量的IPO企業(yè)，對其IPO的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的審核和監(jiān)督。

H1a：IPO財務(wù)舞弊與承銷商聲譽(yù)正相關(guān)。

意見分歧是導(dǎo)致我國上市公司變更審計師的主要動因（陸正飛、童盼，2003）。為了方便暗箱操作，管理者往往選擇將審計師更換成對企業(yè)了解較少的新人，尤其是具有政治背景的。楊鶴、徐鵬（2004）發(fā)現(xiàn)公司會有通過收買審計師來追求“清潔”審計意見的動機(jī)，發(fā)生審計師變更后的審計質(zhì)量難以得到保障。為此：

H1b：IPO財務(wù)舞弊與審計師變更正相關(guān)。

媒體在資本市場擔(dān)任著多種角色。Miller（2006）研究結(jié)果顯示，有29%的公司在被SEC處罰之前，媒體已經(jīng)察覺了公司的違規(guī)行為并進(jìn)行披露；且公司違規(guī)侵害程度越大就會有更多的負(fù)面報道（Dyck、Volchkova & Zingales，2008）。媒體曝光引發(fā)的行政介入能夠有效推動企業(yè)糾錯，為此：

H1c：IPO財務(wù)舞弊與媒體負(fù)面報道正相關(guān)。

H1d：低速發(fā)展的公司，IPO財務(wù)舞弊與媒體負(fù)面報告呈顯著正相關(guān)。

法治規(guī)范是國家對股票市場進(jìn)行監(jiān)督的重要手段之一，法律規(guī)范越健全，執(zhí)行監(jiān)管就越嚴(yán)格。白云霞、陳華和黃志忠（2009）研究發(fā)現(xiàn)，法制欠發(fā)達(dá)地區(qū)地緣關(guān)系與審計質(zhì)量存在相關(guān)關(guān)系，外地審計師的審計質(zhì)量較高，說明了法律保護(hù)對于中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重要性。當(dāng)監(jiān)管更為嚴(yán)格的法律規(guī)范發(fā)布后，如2012年實施新審計準(zhǔn)則，將會有效遏制該年度舞弊的發(fā)生。

H1e：IPO財務(wù)舞弊與法制監(jiān)督負(fù)相關(guān)。

2. IPO市場影響IPO財務(wù)舞弊。IPO財務(wù)舞弊具有特定的IPO特征，如IPO的市場熱度、IPO當(dāng)日市場反映均會影響IPO財務(wù)舞弊，為此提出第二個假設(shè)：

H2：IPO財務(wù)舞弊與IPO特征相關(guān)。

股市的市場熱度不但是市場收益率整體走勢的反映，同時也可以研判投資者對股票市場的預(yù)期前景。市場熱度較高時，大量優(yōu)質(zhì)、業(yè)績較好的公司選擇上市，簡單進(jìn)行報表粉飾的IPO舞弊公司未必能在競爭中勝出，而當(dāng)股票市場較為“清淡”時，IPO舞弊公司卻容易成功發(fā)行。

H2a：IPO財務(wù)舞弊與市場熱度負(fù)相關(guān)。

IPO財務(wù)舞弊公司上市的首要目的是從股票市場“圈”得更多資金，存在強(qiáng)烈動機(jī)在招股說明書中披露虛假財務(wù)信息。通過造假，除了可以擴(kuò)大發(fā)行數(shù)量，還可以提高IPO定價，從而在超募中獲得更多利益。

H2b：IPO財務(wù)舞弊與IPO募資特征（超募和規(guī)模）正相關(guān)。

Levis（1992）表明那些業(yè)績差的企業(yè)如果后續(xù)沒有潛力，在上市后具有較高的風(fēng)險，不會獲得高的IPO價格。缺乏實力并通過舞弊實現(xiàn)IPO的公司，顯然難以具有后續(xù)再融資的實力。

H2c：IPO財務(wù)舞弊與市場反映（市盈率、個股回報率）負(fù)相關(guān)。

三、 樣本選擇和研究設(shè)計

1. 樣本選擇。本文選取自中國股票市場1992年正式營業(yè)至2012年發(fā)生IPO舞弊且受到證監(jiān)會處罰的上市公司為樣本。剔除數(shù)據(jù)不全后獲得65家樣本，同時按照同行業(yè)相近資產(chǎn)總額配對了65家未被認(rèn)定發(fā)生過舞弊的公司，共130個樣本公司。

2. 變量與模型。本課題以FRAUD作為被解釋變量，采用Logistic回歸分析，建立如下回歸分析模型，各變量的定義見表1。

四、 實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計分析。本文采用SPSS13.0進(jìn)行統(tǒng)計處理，IPO財務(wù)舞弊公司和配對公司描述性統(tǒng)計和T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗結(jié)果如表2所示：MUW、EXCEED、EARNINGS、OSR、CHANG-E1、OWNER、VC、GROWTH、DEB-T、OPERATION在兩種檢驗中皆顯著。

組1為舞弊組，組2為非舞弊組。

2. Logistic回歸分析。從表3可以發(fā)現(xiàn)，模型中變量預(yù)測方向與假設(shè)一致，模型擬合優(yōu)度較高。

（1）外部監(jiān)督機(jī)制。法律規(guī)范越健全、高聲譽(yù)的承銷商執(zhí)業(yè)越嚴(yán)，IPO舞弊機(jī)會就越少。審計師的頻繁更換可能是審計師在逃避舞弊責(zé)任，同時也導(dǎo)致審計工作不持續(xù)，為舞弊創(chuàng)造了機(jī)會。若承銷商及審計師均未守住底線，則媒體的監(jiān)督作用至關(guān)重要。MEDIA與舞弊可能性在10%的水平上正相關(guān)，GROWTH*MEDIA呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即低速發(fā)展的公司在媒體負(fù)面報道時更傾向于舞弊。媒體通過對監(jiān)管當(dāng)局施加輿論壓力，增加監(jiān)管者“不作為”的聲譽(yù)成本，有助于敦促監(jiān)管者盡快采取監(jiān)管措施。通過實證分析，我國IPO的外部監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮了積極的作用。

（2）IPO市場特征。市場熱度高，大量公司上市，供過于求，監(jiān)管更為嚴(yán)格、投資者選擇眾多，也易比較，IPO財務(wù)舞弊難度較大。在西方發(fā)達(dá)資本市場，為補(bǔ)償投資者未來盈利的不確定性，公司在IPO時往往折價發(fā)行股票，由此導(dǎo)致發(fā)行時折價較多的股票有著較高的上市首日回報率（Beatty，1989）。因我國政府對發(fā)行價格的管制，有關(guān)公司質(zhì)量的信息更多地反映在首日收盤價上。新股發(fā)行和上市成為眾多公司的圈錢和套現(xiàn)機(jī)會，一直存在著“三高”問題：發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高及超募資金高；而高發(fā)行價是實現(xiàn)超募及擴(kuò)大IPO規(guī)模的重要因素。

（3）公司治理。劉立國和杜瑩（2003）認(rèn)為流通股股東可以通過“用腳投票”對內(nèi)部人產(chǎn)生一定制約作用。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為大股東，對報表披露起到了監(jiān)督的作用，減少了IPO財務(wù)舞弊機(jī)會。但是，董事長兼任總經(jīng)理、管理層大量持股都將降低管理的獨立性，引發(fā)IPO財務(wù)舞弊動機(jī)；且董事長離職會削弱管理的穩(wěn)定性和持續(xù)性，為IPO舞弊提供機(jī)會。實證結(jié)果表明，監(jiān)事會規(guī)模與IPO舞弊不相關(guān)，說明由于我國監(jiān)事會還未能真正發(fā)揮作用。

（4）財務(wù)與公司特征。本文證實營運能力與舞弊可能性在10%的水平上負(fù)相關(guān)。管理越好的IPO公司越不容易發(fā)生舞弊，而其他能力，如發(fā)展能力、盈利能力、償債能力與舞弊沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能與財務(wù)數(shù)據(jù)被操縱后不易發(fā)現(xiàn)各種能力的邏輯關(guān)系有關(guān)。毋庸置疑的是，小公司的規(guī)范性總是無法與大公司相媲美，這使得小公司的舞弊機(jī)會遠(yuǎn)大于大公司。Parsons（1995）也發(fā)現(xiàn)舞弊公司比非舞弊公司有更小的公司規(guī)模，與本文結(jié)論一致。

五、 結(jié)論

本文通過對1992年～2012年我國A股上市公司IPO財務(wù)舞弊進(jìn)行實證分析表明IPO財務(wù)舞弊具有特殊性：其市場熱度、市盈率和個股回報率更低，IPO規(guī)模較大，且超募現(xiàn)象較為常見，而且風(fēng)險投資參與較少、主承銷商聲譽(yù)較低、審計師更換頻繁、媒體有負(fù)面報道、流通股比例較低，董事長兼任總經(jīng)理頻現(xiàn)，在IPO后一年董事長更易發(fā)生離職，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，且企業(yè)規(guī)模較小。

參考文獻(xiàn)：

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