摘要：文章以我國滬、深兩市1998年-2012年上市公司為研究對象，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為視角，深入探討了債權(quán)人能否感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并做出相應(yīng)的信貸決策。研究表明：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高增大了企業(yè)現(xiàn)金流的波動，帶來了償債風(fēng)險(xiǎn)的增加，而債權(quán)人能有效地感知企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并在信貸決策時(shí)做出相關(guān)反應(yīng)，傾向于為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)發(fā)放更多的短期債務(wù)資金以降低資金回收風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。文章從外部利益相關(guān)者——債權(quán)人的視角，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；債權(quán)人；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

一、 引言

風(fēng)險(xiǎn)與收益緊密相連，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也是形成企業(yè)收益的重要路徑，對于企業(yè)成功和長期價(jià)值增長至關(guān)重要（John et al.，2008）。隨著理論界與實(shí)務(wù)界對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題的重視，相關(guān)研究也逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。然而，當(dāng)前有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要集中于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究，而對其經(jīng)濟(jì)后果的研究則主要從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)內(nèi)涵出發(fā)，關(guān)注其所帶來的積極影響（如績效、價(jià)值和成長性等），沒有關(guān)注外部利益相關(guān)者的反應(yīng)。在此背景下，本文從外部債權(quán)人的視角，關(guān)注它們能否感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并基于此感知對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)決策？

二、 理論分析與研究假設(shè)

盡管風(fēng)險(xiǎn)與收益二者具有緊密的聯(lián)系，但作為獲取固定收益（利息和本金）的債權(quán)人更為關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會帶來較大的現(xiàn)金流波動（Djembissi，2011），增加了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)，而以往的研究也表明債權(quán)人能夠有效地識別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并在信貸決策時(shí)做出相關(guān)反應(yīng)（申香華，2014）。而具體到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，短期債務(wù)相比長期債務(wù)，能夠更有效地降低企業(yè)代理問題（包括風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問題），促使企業(yè)頻繁“吐出”現(xiàn)金流，更能有效控制企業(yè)的機(jī)會主義行為（Shyu & Lee，2009）。當(dāng)企業(yè)面臨較高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，短期債務(wù)也更便于債權(quán)人回收借貸資金（章細(xì)貞，2011）。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)其信息不對稱程度也相對更高（申香華，2014），為了降低企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人也傾向于向企業(yè)發(fā)放短期負(fù)債。將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、債權(quán)人感知與不同債務(wù)期限負(fù)債的治理效應(yīng)結(jié)合起來，本文認(rèn)為債權(quán)人能夠有效地感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高時(shí)，債務(wù)資金面臨著較嚴(yán)重的代理成本，債權(quán)人也就傾向于發(fā)放較短期限的債務(wù)來降低其代理成本，而不愿發(fā)放長期資金，以降低資金回收風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量設(shè)計(jì)。本文被解釋變量是對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量。借鑒Su和Li（2013）的研究，結(jié)合我國上市公司可獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用資產(chǎn)負(fù)債表法中長期負(fù)債占企業(yè)總負(fù)債的比例來測度債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）。

（2）解釋變量設(shè)計(jì)。本文的解釋變量主要是對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測度。借鑒Koerniadi等（2014）、蘇坤（2015）的研究，采用如下三種方法衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，包括企業(yè)年化日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)值（Risk1）、年化周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)值（Risk2）和年化月收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)值（Risk3）。計(jì)算公式如模型（1）所示：

（3）控制變量選擇。借鑒已有研究成果，控制以下可能影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素。①資本結(jié)構(gòu)（Lev）。使用企業(yè)期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量。②盈利能力（ROA）。使用資產(chǎn)收益率也即息稅前利潤與年末資產(chǎn)總額的比值來衡量企業(yè)盈利能力。③成長性（Tobin's Q）。使用Tobin's Q值來衡量企業(yè)成長性（對非流通股市值的衡量采用其賬面價(jià)值來替代）。④資產(chǎn)有形性（Tang）。使用期末固定資產(chǎn)凈額與資產(chǎn)總額的比值衡量資產(chǎn)有形性。⑤產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)屬性來劃分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，如果為國有產(chǎn)權(quán)，定義為1，否則為0。此外，在回歸時(shí)還控制了行業(yè)差異和年度差異的影響。

2. 樣本與數(shù)據(jù)來源。以我國滬、深兩市1998年～2012年上市公司為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。①剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)上市公司；②剔除在樣本期間被ST、PT的公司；③剔除資料不全或缺少相關(guān)數(shù)據(jù)資料的樣本。在此基礎(chǔ)上共得到我國上市公司15年共計(jì)16 402個(gè)樣本觀測值，其中1998年595個(gè)、1999年692個(gè)、2000年784個(gè)、2001年905個(gè)、2002年976個(gè)、2003年1046個(gè)、2004年1 105個(gè)、2005年1 184個(gè)、2006年1 187個(gè)、2007年1 184個(gè)、2008年1 317個(gè)、2009年1 375個(gè)、2010年1 360個(gè)、2011年1 346個(gè)、2012年1 346個(gè)。本研究對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理以消除相關(guān)極端值的不利影響。本研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于香港理工大學(xué)和國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及上市公司年報(bào)等。本研究的數(shù)據(jù)分析主要采用STATA11.0軟件。

3. 研究模型。采用如下模型運(yùn)用多元回歸分析來檢驗(yàn)本文所提假設(shè)。

其中，Risk用來表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文采用Risk1、Risk2和Risk3三種衡量方式；其中，？琢0表示截距項(xiàng)，？茁表示回歸系數(shù)，？著表示誤差項(xiàng)，i表示企業(yè)，t表示年份。在上述模型中，如果？茁1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明債權(quán)人會對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)發(fā)放更多的短期債務(wù)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，則本文所提研究假設(shè)成立；本研究對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理以消除相關(guān)極端值所造成的不利影響。同時(shí)，由于常用的面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法會低估回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差，借鑒Petersen（2009）的研究，在后文回歸檢驗(yàn)時(shí)對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了企業(yè)層面的群聚（Cluster）調(diào)整。

四、 實(shí)證研究

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。從該表可以看出，樣本公司的長期負(fù)債比例僅為13.2%，長期債務(wù)比例相對較低，上市公司的債務(wù)融資以短期負(fù)債為主。Risk1、Risk2和Risk3的標(biāo)準(zhǔn)差（均值）依次為0.277（-3.582）、0.334（-2.830）和0.394（-2.134），上市公司各企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異較大。資本結(jié)構(gòu)平均為50.5%，處于一種比較折中的財(cái)務(wù)杠桿水平。資產(chǎn)收益率（ROA）平均為2.8%，我國上市公司盈利水平整體較低；上市公司在成長性和資產(chǎn)有形性方面存在著一定的差異。大約67%的樣本公司為國有實(shí)際控制，國有控制公司在我國資本市場上占主體。

2. 相關(guān)性檢驗(yàn)。各變量間Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的三個(gè)變量Risk1、Risk2和Risk3與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明債權(quán)人會為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)發(fā)放更多的短期債務(wù)，與前文理論分析相一致?？刂谱兞恳捕寂c債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有顯著的相關(guān)性。

3. 多元回歸分析。表3是基于本文所建模型（2）通過多元回歸分析對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、（3）和（5）列沒有加入相關(guān)控制變量，而第（2）、（4）和（6）列加入了相關(guān)控制變量。從該表可以看出，在控制其它影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的情況下，不管有沒有加入相關(guān)控制變量，表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的三個(gè)指標(biāo)均在1%或5%的水平上與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，本文所提假設(shè)得到驗(yàn)證。說明債權(quán)人能夠有效感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并在信貸決策時(shí)做出反應(yīng)，傾向于為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)發(fā)放更多的短期債務(wù)以降低其資金回收風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就越短。

從控制變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響來看，資本結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有顯著的正向影響，負(fù)債水平越高的企業(yè)長期負(fù)債比例相對較高；盈利能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，債權(quán)人愿意為盈利狀況較高的企業(yè)發(fā)放更多的長期債務(wù)；成長性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)向影響；資產(chǎn)有形性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，有形資產(chǎn)比例越高，債權(quán)人的資金回收也越能得到保障，進(jìn)而愿意提供更多的長期資金；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說明債權(quán)人愿意為國有企業(yè)提供更多的長期債務(wù)資金。同時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)和年份間也表現(xiàn)出一定差異。

五、 研究結(jié)論

本研究以我國滬、深兩市1998年～2012年上市公司的16 402個(gè)樣本觀察值為研究對象，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為視角，深入研究了債權(quán)人能否感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并做出相應(yīng)的信貸決策。研究結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高增加了企業(yè)現(xiàn)金流水平的波動，帶來償債風(fēng)險(xiǎn)的增加，而債權(quán)人能夠有效地感知企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并在信貸決策時(shí)做出相關(guān)反應(yīng)，傾向于為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)發(fā)放更多的短期債務(wù)資金以降低資金回收風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就越短。研究表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)加大了債務(wù)融資代理成本，具有一定的消極后果，而外部利益相關(guān)者也會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)做出相關(guān)的反應(yīng)。本研究從外部利益相關(guān)者的視角豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究。

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