呼建光 毛志宏

摘要：完善的公司治理機(jī)制能夠改善公司的營運(yùn)水平、提升公司的價值。我國國有企業(yè)公司治理機(jī)制存在諸多問題，需要從多方面進(jìn)行調(diào)整。此次國有企業(yè)深化改革涉及管理者薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整與薪酬水平的限定、對官員在企業(yè)兼職的管制以及通過員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的混合所有制改革等諸多方面。相關(guān)規(guī)制政策的本質(zhì)意圖在于改善公司內(nèi)部的激勵機(jī)制，完善市場化經(jīng)營機(jī)制。規(guī)制的執(zhí)行效果可以通過公司市場價值的波動加以判斷，對于政策的作用機(jī)理及公司績效的改善方式則需融合多學(xué)科的結(jié)構(gòu)框架加以分析。在規(guī)制過程中，規(guī)制者也要避免受到其自身行為偏誤的影響。

關(guān)鍵詞：國企改革；公司治理；高管薪酬；官員兼職；員工持股計(jì)劃

2015年9月國務(wù)院印發(fā)了《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《指導(dǎo)意見》），就如何完善國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度與市場化經(jīng)營機(jī)制以及國有資產(chǎn)管理體制等問題指出了方向。在國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程中公司治理機(jī)制的優(yōu)化是不可回避的問題。早在十八屆三中全會下發(fā)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下文簡稱《決定》）中就針對如何從調(diào)整國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)與水平、優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)和通過混合所有制提高國有企業(yè)經(jīng)營效率等方面提出了指導(dǎo)性原則，如在對經(jīng)理人薪酬管制方面，提出“國有企業(yè)要合理增加市場化選聘比例，合理確定并嚴(yán)格規(guī)范國有企業(yè)管理人員薪酬水平、職務(wù)待遇、職務(wù)消費(fèi)、業(yè)務(wù)消費(fèi)”；就混合所有制改革問題則提出了“國有資本投資項(xiàng)目允許非國有資本參股。允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。”此次《指導(dǎo)意見》的發(fā)布是就《決定》中提出的如何通過國有企業(yè)改革堅(jiān)持和完善我國基本經(jīng)濟(jì)制度問題的進(jìn)一步深化和推進(jìn)。

根據(jù)公司治理的利益相關(guān)者理論，公司治理實(shí)踐既要考慮到股東的利益，也要考慮到債權(quán)人、公司職員等其他利益相關(guān)者。而較為完善的公司治理機(jī)制一方面是市場機(jī)制作用的結(jié)果，另一方面也會受到規(guī)制政策的影響。在《決定》下發(fā)前后關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬、官員兼職和公司員工持股計(jì)劃等一系列企業(yè)治理規(guī)制政策的推出都體現(xiàn)了力圖使國有企業(yè)通過市場機(jī)制優(yōu)化公司內(nèi)部激勵的改革方向。本文在規(guī)制的“執(zhí)行理論”（The Enforcement Theory of Regulation）下分析了對國有企業(yè)治理實(shí)踐進(jìn)行規(guī)制的合理性與規(guī)制的邊界，指出規(guī)制的本質(zhì)在于提高公司的激勵機(jī)制，而規(guī)制的有效性則可以通過投資者的選票進(jìn)行判斷。同時，指出應(yīng)通過實(shí)驗(yàn)方法、案例研究等方法等，結(jié)合勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、會計(jì)理論、公司金融理論等多學(xué)科的理論框架分析國有企業(yè)激勵機(jī)制的優(yōu)化；并且，規(guī)制者自身的決策也會受到行為偏誤的影響，其規(guī)制政策的推出應(yīng)謹(jǐn)慎而為。

一、制度權(quán)衡與公司治理規(guī)制

在國有企業(yè)深化改革進(jìn)程中相關(guān)政策的推出是規(guī)制理論在公司治理領(lǐng)域的實(shí)踐，其合理}生在于從社會福利出發(fā)對于無序成本（Disorder Cost）與專制成本（Dictatorship Cost）的權(quán)衡。關(guān)于政府規(guī)制的合理性，基于不同假設(shè)不同學(xué)派之間曾一度存在著爭執(zhí)。始于Pigou的“公共利益理論”認(rèn)為源于外部性與壟斷等問題的市場失靈需要借助于“幫助之手”，即依靠政府規(guī)制醫(yī)治市場失靈。然而，出于對政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)能力的擔(dān)憂和規(guī)制過程中規(guī)制機(jī)構(gòu)常常受到規(guī)制對象“俘獲”的現(xiàn)實(shí)等原因使得以Stigler和Coase為代表的芝加哥學(xué)派并不贊成政府對于市場活動的干預(yù)，他們認(rèn)為市場力量、私人秩序或者法律能夠完美解決市場運(yùn)行過程中出現(xiàn)的問題。規(guī)制的“執(zhí)行理論”整合了規(guī)制過程中的公共利益與政府利益，把規(guī)制看成在因私人侵占（Private Expropriation）導(dǎo)致的無序成本與因政府侵占導(dǎo)致的專制成本之間的權(quán)衡。圖1刻畫了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的制度選擇，在制度可能性邊界上，最上端是私人秩序，較低處分別為獨(dú)立審判、政府規(guī)制與政府所有權(quán)的建立，自上而下政府權(quán)力逐漸增加，私人權(quán)力逐漸減少；在這一過程中元序成本逐漸減少，而專制成本逐漸增加。而現(xiàn)實(shí)的制度既不是完全依靠私人秩序，也不是完全依靠政府所有權(quán)的建立，其最終的選擇是無序成本和專制成本權(quán)衡下的制度融合，即，適度的政府規(guī)制。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)既有其經(jīng)濟(jì)和法律淵源，也是政府對金融市場進(jìn)行規(guī)制的產(chǎn)物。在制度邊界的最上端，公司依靠市場力量運(yùn)行，經(jīng)理人的選拔、董事會的任命等公司治理問題由投資人根據(jù)手中的選票來決定。公司的運(yùn)營政策、財(cái)務(wù)政策則取決于股東權(quán)益的最大化。但是，僅僅依靠市場力量，會出現(xiàn)信息披露不完全、外部性等問題，甚至是對于股東權(quán)益的直接侵占。無論是對管理者薪酬水平與構(gòu)成的限定、對于董事會構(gòu)成的規(guī)定還是上市公司信息披露等公司治理實(shí)踐還需要通過政府規(guī)制加以規(guī)范。

二、公司治理與當(dāng)前國有企業(yè)面臨的主要問題

關(guān)于公司治理內(nèi)涵的爭論引致了公司治理理論和公司治理實(shí)踐的分歧和邊界差異。然而這種分歧可以通過合約理論加以調(diào)和。在考慮了諸利益相關(guān)者的前提下，公司治理實(shí)踐的邊界得以擴(kuò)展。目前我國上市公司在管理者薪酬構(gòu)成與薪酬水平、官員兼職和員工持股的制度規(guī)范等方面存在諸多問題。

（一）公司治理中的利益相關(guān)者

在公司治理中是應(yīng)該只考慮投資者的財(cái)富最大化還是要兼顧投資者、員工、供應(yīng)商等諸多相關(guān)者的利益一直在公司治理理論與實(shí)踐中存在著爭議。根據(jù)法與金融學(xué)派的觀點(diǎn)，公司治理是在兩權(quán)分離和信息不對稱的條件下，通過建立一整套完整的機(jī)制以確保公司資金提供者能夠獲得所提供資金的回報(bào)。作為資金提供者的股東和債權(quán)人的利益應(yīng)是經(jīng)理人在追求自身利益中進(jìn)行決策的依據(jù)。而利益相關(guān)者理論認(rèn)為公司治理不僅要考慮資金提供者與經(jīng)理人之間的利益沖突，還要考慮股東與其他利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系。如在公司追求利益最大化過程中還應(yīng)考慮如何為員工提供培訓(xùn)以增加員工的人力資本、通過公司制度的完善以確保能夠?yàn)閱T工提供穩(wěn)定的工作以及如何能夠在經(jīng)營過程中不對環(huán)境造成負(fù)面影響。

對公司治理涵義認(rèn)知的差異引致了規(guī)范性理論構(gòu)建的分歧，也使資本市場公司治理制度的完善缺少一致性的原則。利益相關(guān)者理論認(rèn)為在公司治理過程中只考慮投資者的利益過于狹隘，而法與金融學(xué)派認(rèn)為在考慮諸多利益相關(guān)者時會帶來其與投資者利益的沖突，當(dāng)利益主體多元化時也無法衡量管理者的職責(zé)。本文認(rèn)為投資者利益和其他相關(guān)者利益的沖突并不是不可調(diào)和，即在公司治理過程中既要考慮到股東的利益，也要考慮到公司員工、公司所在區(qū)域、貸款者等諸多相關(guān)者的利益。包括股東在內(nèi)的各利益相關(guān)者的關(guān)系可以通過法律或者合約加以協(xié)調(diào)。如員工與工會可與公司達(dá)成協(xié)議或簽訂合約以保證其職位的穩(wěn)定性并獲得與職務(wù)相符的工資。

（二）當(dāng)前國有企業(yè)面臨的主要問題

1.管理者薪酬與激勵失效。我國國有上市公司管理者現(xiàn)有的薪酬結(jié)構(gòu)與薪酬水平的激勵作用較為有限，有待于進(jìn)一步調(diào)整。我國資本市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，國有上市公司也具有一定的特殊性。從公司目標(biāo)來看，國有上市公司除了要實(shí)現(xiàn)股東價值最大化外，往往還擔(dān)負(fù)著吸收地方就業(yè)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等多重任務(wù)。其實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的背后是國家的政策性扶持或者是對于國家經(jīng)濟(jì)資源的排他性使用。這樣，國有上市公司在資本市場的活動既要按照市場機(jī)制進(jìn)行決策，又受制于國家的規(guī)制，這使得其管理者薪酬的確定既要考慮市場因素，也要考慮國家規(guī)制政策的影響。在向現(xiàn)代公司制演進(jìn)的進(jìn)程中我國上市公司管理人員的薪酬曾經(jīng)一度較低，薪酬結(jié)構(gòu)也較為單一。管制政策的核心問題是如何完善國有上市公司管理者的薪酬結(jié)構(gòu)，在一定程度上使經(jīng)理人的努力得到體現(xiàn)。而隨著現(xiàn)代公司制的不斷完善，國有企業(yè)管理者薪酬似乎走向了另一個極端，即管理者薪酬水平不斷上升，與普通員工收入水平不斷拉大，而其激勵作用又較為有限。規(guī)制的核心又轉(zhuǎn)移到了如何控制這一不斷擴(kuò)大的差距以及對其結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

2.官員兼職與公司監(jiān)督的弱化。在現(xiàn)代公司制中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得經(jīng)理人在公司的日常經(jīng)營中發(fā)揮著重要作用，而董事會則負(fù)責(zé)監(jiān)督經(jīng)理人的決策。經(jīng)理人和董事會成員的人力資本不僅包括專業(yè)能力、經(jīng)營能力、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等基本要素，其社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也能夠給公司帶來諸多利益。在各種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，政治關(guān)聯(lián)關(guān)系具有一定的特殊性，即，在一定程度上它能夠使相關(guān)公司獲得資源的優(yōu)先配置。而在政府任職的官員在公司董事會兼職恰好為公司建立了政治關(guān)聯(lián)。如果公司經(jīng)理人和董事會成員同時具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系，將削弱董事會對于經(jīng)理人的監(jiān)督。

在我國，政府是國有企業(yè)的最終控制人，為了保障其控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)往往向企業(yè)直接委派管理人員，這些管理人員一般是前任或者現(xiàn)任政府官員。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對于中國上市公司來說，管理人員的政治身份能夠較好地反映出政府的干預(yù)動機(jī)。在我國上市公司中也存在著“明星官員”獨(dú)立董事，自2013年10月，中組部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》后，引發(fā)了獨(dú)立董事的辭職潮，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，自2013年10月至2015年末，滬深股市相繼有300名獨(dú)立董事辭職，其數(shù)量可見一斑。這些前任或者現(xiàn)任政府官員能夠?yàn)楣驹诙愂栈蛘哒a(bǔ)貼等方面帶來諸多便利，但其行為扭曲了資本市場的分配效率。

3.員工持股計(jì)劃制度亟需完善。在我國，通過讓公司員工持有一定的股份實(shí)現(xiàn)對員工的有效激勵其本身并不是新生事物。事實(shí)上，我國企業(yè)員工持股可以追溯到清朝山西票號的“身股制”。我國現(xiàn)代員工持股制度是在國有企業(yè)公司制改革以及資本市場發(fā)展過程中逐步發(fā)展和完善的，先后經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代中期開始的初步探索（1984-1991年）、90年代的推廣應(yīng)用（1992-1994年）、地方政府推動的規(guī)范發(fā)展（1995-1998年）、重點(diǎn)突破（1999-2004年）、體系完善（2005年至今）等多個階段。在前期發(fā)展的過程中一方面缺少規(guī)范的制度及相關(guān)法律法規(guī)的兼容性，另一方面在制度執(zhí)行層面則存在著對員工持股監(jiān)管措施理解的差異③。

在現(xiàn)行體制下實(shí)行員工持股計(jì)劃缺少股票來源、資金來源的法律性規(guī)范。而員工持股后的持有期限也關(guān)系到員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果。如果沒有明確的制度性規(guī)范，員工持股計(jì)劃可能會成為公司進(jìn)行集資的工具，在持有期限較短的情況下則可能會引起公司股票價格的異常波動。在無限售期限規(guī)定的條件下，參與員工持股計(jì)劃的員工在短期拋售公司股票也會使員工持股計(jì)劃的實(shí)施失去了其應(yīng)有的激勵作用。

三、公司治理規(guī)制、激勵與公司價值

對現(xiàn)有公司治理實(shí)踐規(guī)制的目的在于優(yōu)化對于公司經(jīng)理人和員工的激勵機(jī)制，而規(guī)制的有效性可通過公司市場價值的變化加以判斷。如果市場認(rèn)為現(xiàn)有公司治理實(shí)踐存在諸多不足，規(guī)制措施的提出將會引致股票價格的正向波動。通過限制經(jīng)理人的薪酬水平和規(guī)范調(diào)整其薪酬結(jié)構(gòu)能夠限制經(jīng)理人的自利行為，減少道德風(fēng)險。對官員在公司董事兼職的管制將促進(jìn)經(jīng)理人市場的完善，更好地發(fā)揮董事會治理的作用。通過規(guī)范員工持股計(jì)劃在執(zhí)行過程中的股票來源、資金來源、員工持股計(jì)劃的管理與信息披露等諸多環(huán)節(jié)則有利于鼓勵員工參與公司治理實(shí)踐以實(shí)現(xiàn)股東價值和員工財(cái)富的共同增長。

（一）管理者薪酬規(guī)制與公司價值

國有上市公司的管理者薪酬既受到市場機(jī)制的影響，也受制于國家政策的管制。在現(xiàn)代公司制背景下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使委托人無法直接觀察到代理人的行動，需通過公司治理機(jī)制以減少代理成本。而良好的薪酬合同的設(shè)計(jì)正是有效減少代理成本的重要的治理機(jī)制。在實(shí)踐中，管理者薪酬中的基礎(chǔ)薪金（Base salaries）一般由行業(yè)平均水平、公司規(guī)模、經(jīng)理人管理經(jīng)驗(yàn)等綜合因素決定，績效激勵部分則取決于會計(jì)盈余或者股票價格等因素。從公司治理的角度來看，薪酬委員會在管理者薪酬的制定過程中也發(fā)揮了一定的作用。但是，與其說薪酬委員會的作用是確定管理者的薪酬水平，不如說其確定的是公司薪酬戰(zhàn)略，并保障其實(shí)施，其發(fā)揮的作用較為有限。在這一過程中，市場機(jī)制對于管理者薪酬水平的確定起到了決定性作用。

但是，單純依靠市場力量來確定國有企業(yè)管理者的薪酬水平也可能存在諸多問題。管理者可能利用薪酬合約的制定進(jìn)行租金的抽?。≧ent Extraction）——公司管理者可通過其權(quán)力（Power）影響他們的薪酬水平的制定，并利用這一權(quán)利抽取租金，對這一行為的掩飾導(dǎo)致了無效的薪酬設(shè)計(jì)，并最終會損害股東的價值。國有企業(yè)管理者的薪酬也可能更多地由搭便車帶來的“幸運(yùn)因素”決定，其領(lǐng)取的薪酬只是“自利”的體現(xiàn)，而實(shí)際上其投入到公司經(jīng)營和管理中的時間和精力較為有限。我國此次國有企業(yè)薪酬改革除了對企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新設(shè)定外，最為重要的是對于其薪酬水平的限制，在《中央管理企業(yè)主要負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》中規(guī)定“績效年薪根據(jù)考核結(jié)果，不超過央企負(fù)責(zé)人基本年薪的2倍；任期激勵收入的水平，不會超過央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)年薪總水平的30%”。對于管理者薪酬水平的管制將改善薪酬機(jī)制的激勵效果，提升公司的運(yùn)營效率和價值。

（二）社會網(wǎng)絡(luò)、官員兼職規(guī)制與公司市場價值

官員在公司董事會兼職不但通過直接效應(yīng)影響到公司自身的價值，也通過間接效應(yīng)影響其他公司的價值，有效的公司治理規(guī)制將通過弱化政治關(guān)聯(lián)關(guān)系改善資本市場資源配置的效率。在現(xiàn)代公司制中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得董事會對經(jīng)理人的決策具有監(jiān)督的作用，而在政府任職的官員在公司董事會兼職為公司建立了政治關(guān)聯(lián)關(guān)系。具有官員身份的董事通過直接效應(yīng)或者間接效應(yīng)影響本公司和其他公司的價值，其影響機(jī)制如圖2所示。

1.直接效應(yīng)。董事會成員如果是由政府官員兼任，這些官員會直接通過政治關(guān)聯(lián)關(guān)系為公司謀取福利。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在馬蘭西亞那些具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系董事的公司其實(shí)際稅率要明顯低于不具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司④；另一些研究則發(fā)現(xiàn)那些具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系董事會成員的公司其借款水平超出不具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系董事會成員的公司45%，但是這些具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系董事的公司違約的可能性也更大。在我國，官員董事也能對公司的價值產(chǎn)生一定的影響。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)復(fù)興集團(tuán)下屬上市公司的董事會成員多具有政治背景，這些董事為復(fù)興集團(tuán)發(fā)展提供了寶貴的政治資源。此外，公司董事會中任職的官員給企業(yè)帶來的便利不僅體現(xiàn)在其在位時提供的“顯性影響力”，還體現(xiàn)在其退休后的“沉淀的影響力”。

雖然具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系的管理層能夠給公司帶來諸多利益，而這往往是以犧牲股東利益最大化為代價，并且降低了公司的運(yùn)營效率、扭曲了資本市場資源的分配。國有企業(yè)經(jīng)理人與兼職的官員董事有著“天然的聯(lián)系”，公司也要為政府部門或者相關(guān)機(jī)構(gòu)完成一些非營利性的目標(biāo)（如雇傭更多的員工），這往往會降低企業(yè)的盈利能力。從公司治理結(jié)構(gòu)來看，董事會要發(fā)揮其監(jiān)督作用就要保持其獨(dú)立性，如果公司經(jīng)理人和董事成員同時具有在政府部門任職的背景，就會削弱董事會對于CEO的監(jiān)管職能，如不能夠有效限制CEO的薪酬，或者當(dāng)CEO的經(jīng)營決策出現(xiàn)偏頗時不能夠及時制止或者對其進(jìn)行懲罰。

2.間接效應(yīng)。官員兼職公司董事不僅影響公司自身的價值，也會影響其他相關(guān)公司的價值。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，當(dāng)個人缺少能力對信息進(jìn)行處理時，其決策會依賴于其他決策者的外部性。如果不同公司之間的董事通過職業(yè)背景、教育背景等關(guān)系建立聯(lián)系，一家公司的財(cái)務(wù)政策將會通過決策的外部性影響到另外一家公司的財(cái)務(wù)政策——董事會成員之間的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系不但影響投資水平的變化，還會影響公司的投資總量。此外，當(dāng)某個人兼任多家公司董事時則會使不同公司之間建立聯(lián)系、共享信息資源——這些信息包括監(jiān)管層面的法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策信息，投資方面的投資項(xiàng)目、兼并收購信息、融資渠道信息；戰(zhàn)略層面的技術(shù)信息與市場信息等⑤。這樣，不同公司董事會成員具有政府任職背景時，會使其決策受到外部性的影響。

2013年10月，中組部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》（下文中簡稱《意見》），其基本內(nèi)容包括了對規(guī)制的兼職范圍的嚴(yán)格限定——包括了所有退（離）休黨政領(lǐng)導(dǎo)干部，并進(jìn)一步從嚴(yán)審批退休后到企業(yè)任職；對兼職數(shù)量、年齡、任期做出明確要求以及對于兼職干部職務(wù)消費(fèi)情況要進(jìn)行報(bào)告等。《意見》發(fā)布后引發(fā)了資本市場大批官員董事紛紛辭職，引發(fā)了資本市場的獨(dú)立董事“辭職潮”。董事會結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得公司決策更傾向于由市場規(guī)則決定，并減少由“政治關(guān)聯(lián)關(guān)系”導(dǎo)致的外部性，這將改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提升對于經(jīng)理人的激勵與監(jiān)督。但是，大批官員董事的辭職也使公司面臨著通過市場機(jī)制選拔其“繼任者”的考驗(yàn)。

（三）員工持股計(jì)劃的市場價值與其影響因素

1.員工持股計(jì)劃與公司價值。“共享資本理論”（Share Capital Theory）認(rèn)為如果員工能夠共享公司的利潤或者所得，與僅僅獲得普通薪酬相比他們將能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)效率和市場價值，這主要是因?yàn)檫@一激勵形式能夠提高其努力的程度、增加承諾履行的可能性、實(shí)現(xiàn)信息共享、減少人員的頻繁變動，從而使公司利潤或價值和員工財(cái)富的共同增長，實(shí)現(xiàn)“雙贏”。實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)員工持Bit劃確實(shí)存在正的公告效應(yīng)并且能夠提高公司的生產(chǎn)效率。我國雖然沒有把員工持股計(jì)劃與員工退休計(jì)劃相掛鉤，也缺少稅收減免等配套制度措施，并且30幾年間相關(guān)政策不斷調(diào)整，但是其總的趨勢是通過制度設(shè)計(jì)的不斷完善進(jìn)行逐步推廣。2012年8月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法征求意見稿》（下文簡稱《征求意見稿》），使對這一問題的探討再次成為焦點(diǎn)。2014年6月通過的《指導(dǎo)意見》更是規(guī)范和推進(jìn)了員工持股計(jì)劃的進(jìn)行。《指導(dǎo)意見》中明確提出“實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的目的是有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置?！笨梢?，其本質(zhì)意圖都是為了實(shí)現(xiàn)利益分享、風(fēng)險共同分擔(dān)以改善公司的營運(yùn)水平和盈利能力。

2.員工持股計(jì)劃市場價值的影響因素

（1）員工持股計(jì)劃中的搭便車問題。公司制背景下的搭便車（free rider problem）問題被認(rèn)為是阻礙共享資本激勵效應(yīng)的最主要因素。個人努力和集體努力的非一致性使得收益共享面臨著難題，即N個員工共同合作時，每個員工要求分享總產(chǎn)出（利潤）的1/N，而此時的個人努力水平一般小于有效的努力水平。并且，伴隨著公司成員的增加，搭便車問題也可能會更加嚴(yán)重。對于員工持股計(jì)劃來說，當(dāng)公司員工規(guī)模較大時，其激勵效應(yīng)可能因協(xié)調(diào)成本的增加而降低。搭便車問題可以通過引入第三方的懲罰和內(nèi)部競爭兩個渠道來解決。如果團(tuán)隊(duì)中某個員工的產(chǎn)出低于既定的水平，就會受到監(jiān)督方的懲罰；出于共同監(jiān)督（Comonitoring）或者其他員工給于的壓力（Peer Pressure），個人也會提高其努力水平。

（2）員工持股計(jì)劃中員工持股比例。在員工持股計(jì)劃中，員工的財(cái)富與公司的股票價格有機(jī)聯(lián)系，從而實(shí)現(xiàn)了利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。首先，員工的努力水平提升了公司的生產(chǎn)效率與市場價值，而股票價格越高，員工的財(cái)富水平也會進(jìn)一步的提高。員工持股計(jì)劃會提升員工對于公司的認(rèn)同感和忠誠度，更加關(guān)注所在公司與其他公司的差異，而這將使員工更加積極地參與到公司的各項(xiàng)事務(wù)當(dāng)中，如在產(chǎn)品質(zhì)量的控制中要求更高的產(chǎn)品質(zhì)量，在商務(wù)談判中減少成本；再次，員工持股計(jì)劃的推行也能夠增加員工參與公司事務(wù)的機(jī)會（如一些普通員工可以參與管理層的決策，影響員工聘任等決策問題）這將提高公司的決策質(zhì)量。而員工持有的股票占股票發(fā)行數(shù)量的比例越高，其決策權(quán)利越大。《征求意見稿》在起草背景中也表達(dá)了通過該計(jì)劃使員工參與到公司相關(guān)決策的深遠(yuǎn)意義，即“一定程度上改變了上市公司股東的構(gòu)成，員工以股東身份參與公司的日常管理，有利于改善公司治理水平”。同時，普通員工與管理層共同持股能夠促使其相互監(jiān)管，以減少經(jīng)理人單方面的高成本監(jiān)管。

（3）員工持股計(jì)劃中普通員工與經(jīng)理人持股比例。員工持股計(jì)劃的參與者既有普通員工也有管理者，其持股的具體數(shù)量和比例有所差異，對于公司績效和股東財(cái)富的影響也有所不同。一般來說，管理層對于公司重大決策的影響更大，當(dāng)其持有公司一定的股份時能夠影響公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策。員工持股計(jì)劃所涉及的股份占公司總股份的比例一般并不高。這對于普通員工來說，其持股比例可能更低。當(dāng)他們持股比例非常少時其對公司決策的影響較小，即使其確實(shí)起到了一定的激勵作用，公司的投資、融資以及運(yùn)營政策也可能由中層經(jīng)理和高級經(jīng)理人進(jìn)行商議，這使員工持股計(jì)劃對于公司價值的影響存在著不確定性。

雖然非管理層員工持股比例較低只能使其有限地改善公司績效，但是在決策的制定和執(zhí)行過程中，普通員工持股對于最終的風(fēng)險與回報(bào)的重要影響也不可忽視。首先，在公司治理過程中提供的最優(yōu)合約考慮到了管理層和非管理層不同的報(bào)酬率和風(fēng)險。管理層是對項(xiàng)目投資與否的決策者，而執(zhí)行項(xiàng)目的一般是非管理層員工。因此獲得公司所有權(quán)的非管理層的積極參與將會使相關(guān)項(xiàng)目的回報(bào)獲得顯著提高。其次，非管理層員工也可能會影響公司的戰(zhàn)略決策，尤其是當(dāng)其對于管理層選取的決策項(xiàng)目有排除和影響力時這種影響更為顯著。使用2001年-2006年的NBER調(diào)查數(shù)據(jù)和2002-2006年的社會調(diào)查數(shù)據(jù)，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)員工的薪酬與公司的股票價格掛鉤時，員工更容易在部門的目標(biāo)制定時參與決策，在執(zhí)行計(jì)劃或者任務(wù)時則需要更少的監(jiān)督；當(dāng)基層的工作出現(xiàn)問題時更容易從他們那里獲得直接信息；在決策時合作的可能性也越大。此外，更多的與股票相關(guān)聯(lián)的薪酬也意味著下級員工對于上級員工或者管理層更加嚴(yán)格的監(jiān)督。

（4）員工持股計(jì)劃的股票來源。目前，我國員工持股計(jì)劃中的股票主要來源包括從二級市場購買、股東贈與、非公開發(fā)行等相關(guān)渠道，從二級市場購買類員工持股計(jì)劃和非從二級市場購買類員工持股計(jì)劃對公司市場價值的影響有所差異。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，在發(fā)生股票回購時流通股的數(shù)量減少，然而在員工持股計(jì)劃中回購的股票會在短時間內(nèi)以一定的價格再次賣給員工，從而使流通股票的數(shù)量保持在一定的水平，對于股票價格也沒有“信息”意義。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，發(fā)生股票回購時股票價格會上升，但其前提是員工持股計(jì)劃不會結(jié)束，也不會通過賣出股票回收資金。

雖然一般認(rèn)為股票增發(fā)是向市場傳遞了消極的信息，即公司認(rèn)為股票被高估時才進(jìn)行增發(fā)，實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)通過私募發(fā)行新股后股票價格下跌。但值得注意的是我國本輪員工持股計(jì)劃發(fā)生在股權(quán)分置改革之后，也就是說大股東利益和小股東的利益已趨于一致。在此背景下的定向增發(fā)不再被認(rèn)為具有“圈錢”的動機(jī)，而往往是公司具有優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目和良好前景的體現(xiàn)?？毓晒蓶|有動機(jī)保持公司業(yè)績和市場價值的增長，此時向內(nèi)部員工定向發(fā)行的股票向市場傳遞了正向的信息；此外，非二級市場購買類員工持股計(jì)劃中的一部分是大股東無償讓渡了部分股票的所有權(quán)給予管理者或者普通員工，這在一定程度上也能夠進(jìn)一步激發(fā)員工工作的熱情以及促進(jìn)員工之間的相互監(jiān)督，從而提升公司的績效。

四、研究展望與政策建議

（一）在多學(xué)科融合視角下研究激勵機(jī)制的優(yōu)化

公司治理規(guī)制的本質(zhì)在于激勵機(jī)制的優(yōu)化，而在不同視角下會對此問題形成不同的思考方式和研究模式。從公司金融研究的視角來看，公司治理不僅應(yīng)關(guān)心一般投資者的利益，還應(yīng)關(guān)心其他利益相關(guān)者，這就要在構(gòu)建激勵優(yōu)化機(jī)制的過程中兼顧不同方的利益。如在員工持股計(jì)劃研究中，對于員工權(quán)益的考慮擴(kuò)展了傳統(tǒng)公司治理研究。從會計(jì)學(xué)的研究來看，有效的信息披露機(jī)制的設(shè)計(jì)將能夠提高公司治理的效率，這就涉及到激勵優(yōu)化機(jī)制設(shè)計(jì)中的信息披露規(guī)制問題。而在勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)的勞動需求模型中并未考慮雇傭方的管理決策，更加具體的模型設(shè)定應(yīng)考慮工資薪酬的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對廠商生產(chǎn)效率的影響。

研究視角的多樣化和不同學(xué)科交叉的特點(diǎn)使得對于公司治理規(guī)制的研究方法也需要借鑒各學(xué)科的長處。在理論研究方面，勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)研究和公司金融研究已經(jīng)構(gòu)建了薪酬設(shè)計(jì)理論和公司治理理論用于解釋和預(yù)測員工持股對于企業(yè)生產(chǎn)率和公司價值的影響。在經(jīng)驗(yàn)研究方面，從數(shù)據(jù)的來源來看，公司金融研究和會計(jì)研究更加側(cè)重于使用歷史數(shù)據(jù)對于理論的檢驗(yàn)，而勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)研究較為關(guān)注通過實(shí)驗(yàn)或者調(diào)研獲得的一手?jǐn)?shù)據(jù)。在研究中的技術(shù)層面，事件研究法、面板數(shù)據(jù)回歸方法、雙重差分方法等一系列經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型構(gòu)成了研究的主流方法。

因此，對于公司治理規(guī)制效果或者激勵效應(yīng)的研究除了在研究視角上要綜合考慮各學(xué)科的理論外，在研究方法方面也不應(yīng)局限于某一學(xué)科的主流模式，而需要借鑒各學(xué)科的方法。以中國制度為背景的理論構(gòu)建和以公司為對象的權(quán)威的調(diào)研數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建將成為未來研究的發(fā)展方向。

（二）通過短期和長期績效考量規(guī)制的有效性

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需要在不同期限內(nèi)對于規(guī)制的績效進(jìn)行考量。在短期內(nèi)，市場對于規(guī)制信息會進(jìn)行解讀形成對相關(guān)公司運(yùn)營前景的預(yù)期，從而伴隨著公司價值的波動，即市場對于公司的重新定價。如薪酬管制政策未必能夠代替所有者和經(jīng)營者之間的最優(yōu)合同；在不同的市場條件下推出的員工持股計(jì)劃的規(guī)制政策對于市場的影響也具有不確定性。另一方面，一項(xiàng)規(guī)制政策的實(shí)際效果可能需要在較長的期限內(nèi)進(jìn)行考量。在公司層面，員工持股計(jì)劃的執(zhí)行在短期內(nèi)可能并未起到應(yīng)有的激勵作用；而隨著期限的延長，隨著鎖定期的結(jié)束，相關(guān)股份是否變現(xiàn)將決定著公司未來的經(jīng)營前景。具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系董事的辭職在短期內(nèi)可能使相關(guān)公司失去原有的客戶資源或者融資上的優(yōu)惠，而對其長期的影響則取決于公司在轉(zhuǎn)向市場聘用機(jī)制和決策機(jī)制后的適應(yīng)能力。

（三）避免規(guī)制者的行為偏誤

無論對于市場壟斷、外部性以及信息不對稱等傳統(tǒng)市場失靈的規(guī)制，還是對于由于投資者有限理性、有限意志力和認(rèn)知偏差等心理因素引致的行為市場失靈的治愈，一個重要的假設(shè)是規(guī)制者能夠理性地使用成本——收益分析等方法考察不同規(guī)制方法的收益與損失，進(jìn)而采取相應(yīng)的措施。然而，一個不可避免的問題是規(guī)制者自身也可能受到諸多心理因素的影響，這使得規(guī)制措施的推出其自身就可能會受到顯著效應(yīng)、過度自信等心理偏誤的驅(qū)動。

國有企業(yè)深化改革需要一套系統(tǒng)的工程，需要在對市場環(huán)境較為準(zhǔn)確的分析的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的規(guī)制措施。無論對于管理者薪酬的規(guī)制還是員工持股計(jì)劃的推行都需要一個相對穩(wěn)定的市場環(huán)境，大規(guī)模的市場波動將使得薪酬中與公司價值相關(guān)聯(lián)的部分存在較大的不確定性，也不利于員工持股計(jì)劃中對股票價格進(jìn)行較為合理的定價。在損失規(guī)避的心理的影響下規(guī)制者可能更加看重市場的負(fù)向波動，而忽視了市場的自愈能力，這會使得一些規(guī)制措施的推出無法達(dá)到預(yù)期的效果（如熔斷機(jī)制）。因此，金融市場規(guī)制措施的提出與實(shí)施更加需要理性的分析與謹(jǐn)慎的態(tài)度。