唐雨虹 楊玉坤

摘要：從政治關(guān)聯(lián)的角度分析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購標(biāo)的所有制的選擇問題，研究民營(yíng)企業(yè)并購不同所有制企業(yè)的績(jī)效，可發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中的作用。以2010-2014滬深兩市A股民營(yíng)企業(yè)的101個(gè)跨所有制并購和288個(gè)非跨所有制并購為樣本，分別用線性概率模型和Logit模型研究主并企業(yè)政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)進(jìn)行跨所有制和非跨所有制并購選擇時(shí)的作用，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)程度高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行跨所有制并購，且跨所有制并購與非跨所有制并購的短期績(jī)效并沒有顯著差異。而以政治關(guān)聯(lián)程度分組之后的研究結(jié)果則顯示，政治關(guān)聯(lián)與CAR負(fù)相關(guān)，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)雖然會(huì)提高企業(yè)成功并購國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)率，但并不會(huì)顯著的提高企業(yè)的并購績(jī)效。

關(guān)鍵詞：并購；國(guó)有企業(yè)；政治關(guān)聯(lián)；并購績(jī)效

當(dāng)前，關(guān)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在對(duì)目標(biāo)公司的分析上，特別是對(duì)公司特征的考察，但因我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及并購市場(chǎng)背景，企業(yè)并購中的一部分不完全是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，只采用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)可能會(huì)忽略掉企業(yè)在并購決策時(shí)的關(guān)鍵因素，包括政治關(guān)聯(lián)因素。部分學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了一系列拓展分析，較具代表性的是羅黨論和劉曉龍。他們的研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)與政府之間的關(guān)系能夠顯著提高其進(jìn)入高壁壘行業(yè)的可能性，而且進(jìn)入了高壁壘行業(yè)及進(jìn)入程度越大的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效要顯著高于其他企業(yè)。胡旭陽認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，且容易逾越行業(yè)管制。吳周利以2006年7月至2009年6月上市民營(yíng)企業(yè)的并購數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了并購時(shí)政治關(guān)聯(lián)對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)能夠帶來更多的累積超常收益，政治關(guān)聯(lián)程度與財(cái)富效應(yīng)顯著正相關(guān)。并且政治關(guān)聯(lián)在多元化和跨區(qū)域并購中的作用更明顯，但是在對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購中，政治關(guān)聯(lián)卻不能顯著提高股東收益。此外，政治關(guān)聯(lián)還能夠幫助民營(yíng)企業(yè)獲得融資便利、獲取政府補(bǔ)貼，從而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來優(yōu)勢(shì)。這些使得政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購時(shí)能獲得更多的信息、資源，能夠得到更好的標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)而得到更好的并購績(jī)效。但是，民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)不可避免的也會(huì)存在一定的副作用，主要來自目標(biāo)國(guó)有企業(yè)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、職工就業(yè)以及與之關(guān)聯(lián)的其他遺留問題，政府往往也會(huì)提出附加的并購條件，這使得最終的并購結(jié)果并不確定。對(duì)這一問題的研究，有助于認(rèn)清政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購中的作用，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展也有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

上述文獻(xiàn)普遍強(qiáng)調(diào)政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購中的影響，為本文的進(jìn)一步研究提供了分析思路和良好借鑒。因此，本文將從政治關(guān)聯(lián)的視角來分析我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購標(biāo)的所有制的選擇問題，并試圖研究以下幾個(gè)問題：（1）哪些民營(yíng)企業(yè)會(huì)更傾向于并購國(guó)有企業(yè)（跨所有制并購）？（2）并購國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)是否有區(qū)別于其他企業(yè)的顯著特征？民營(yíng)企業(yè)所具有的政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)提高其成功并購國(guó)有企業(yè)的概率？

一、研究假設(shè)的提出

與國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)相比較而言，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在地位上處于劣勢(shì)，在并購國(guó)有企業(yè)時(shí)會(huì)遇到較多顯性或隱性的障礙，進(jìn)入管制性行業(yè)的難度較大。因而民營(yíng)企業(yè)在并購國(guó)有企業(yè)、進(jìn)入管制性行業(yè)時(shí)可能會(huì)借助“政治關(guān)聯(lián)”來實(shí)現(xiàn)，即民營(yíng)企業(yè)的高管必須有政治背景或者與政府官員有較為密切的聯(lián)系。有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，且容易逾越行業(yè)管制，此類并購的績(jī)效要高于沒有政治聯(lián)的企業(yè)的并購。然而，在民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)中，也會(huì)存在政府從自身政績(jī)考慮，增加不合理的并購條件的情況。為了維持或者強(qiáng)化企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，民營(yíng)企業(yè)也會(huì)付出額外的“尋租”成本。因此，在對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購中，民營(yíng)企業(yè)既會(huì)因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)而消除并購的障礙，降低進(jìn)入成本，也會(huì)因?yàn)榫S護(hù)政治關(guān)聯(lián)付出額外的成本。從收益和成本權(quán)衡的角度來講，政治關(guān)聯(lián)是否是影響民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購的重要影響因素，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)成功并購國(guó)有標(biāo)的的可能性。

從理論分析來看，民營(yíng)企業(yè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的并購行為則基本上是通過市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為來實(shí)現(xiàn)，企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)是為了追求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)③，其實(shí)施過程無需為建立政治關(guān)聯(lián)而付出額外的成本。但在并購國(guó)有企業(yè)時(shí)，考慮到顯性或隱性關(guān)卡的制約，只有通過建立相應(yīng)的政治關(guān)聯(lián)才能提高并購成功的可能性，這種情況下在做并購決策時(shí)，管理層可能不會(huì)或較少考慮建立政治關(guān)聯(lián)所付出的“成本”。另外，原來政治關(guān)聯(lián)弱的企業(yè)在并購國(guó)有企業(yè)過程中加強(qiáng)其政治關(guān)聯(lián)，可能會(huì)在獲得貸款支持、延長(zhǎng)貸款期限，提升銀行對(duì)法律執(zhí)行的信心以及獲取政府補(bǔ)貼等方面獲得收益，這有助于增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)中，還可能通過向主并企業(yè)提供更多有效的信息來減少并購過程中的信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而使并購企業(yè)據(jù)此獲得更好的績(jī)效。有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在并購國(guó)有企業(yè)時(shí)的難度會(huì)相應(yīng)較小，所選擇的標(biāo)的質(zhì)量會(huì)相應(yīng)較好，此類并購的績(jī)效要高于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的并購。但另一方面，我們還要看到民營(yíng)企業(yè)參與并購的國(guó)有企業(yè)除了經(jīng)營(yíng)困難、效益不佳外，還存在著包袱沉重、資金短缺甚至資不抵債、遺留問題多等諸多問題，而后者在非國(guó)有目標(biāo)企業(yè)中則基本不存在。這使得并購行為的最終績(jī)效帶有很大的不確定性。因此，民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購和非跨所有制并購的績(jī)效最終如何，政治關(guān)聯(lián)又對(duì)成功實(shí)施了跨所有制并購的民營(yíng)企業(yè)的績(jī)效影響如何，也需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

假設(shè)2a：民營(yíng)企業(yè)跨所有制短期并購績(jī)效要高于非跨所有制并購；

假設(shè)2b：政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)收購國(guó)有企業(yè)的并購績(jī)效。

二、變量、樣本及實(shí)證分析模型

（一）變量的選取與定義

結(jié)合前文分析，選擇所有制類型為被解釋變量，政治關(guān)聯(lián)為解釋變量，為了控制實(shí)證研究的分析過程，文章還選擇了并購前一年的公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率、盈利能力等公司基本面指標(biāo)作為控制變量，各變量的定義詳見表1。

對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量，國(guó)外多使用Faccio的定義，即公司大股東或高管是國(guó)會(huì)議員、部長(zhǎng)、州長(zhǎng)，或與同地區(qū)的首領(lǐng)或者高層政治人物有著密切關(guān)系。Ferguson and Voth對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量看作企業(yè)主管或董事會(huì)成員與執(zhí)政黨之間的密切關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了定義，比如陳冬華、羅黨論和唐清泉、李維安和邱艾超等。其中，李維安等的定義較具代表性，他們認(rèn)為在中國(guó)不能單純以是否存在政治聯(lián)系進(jìn)行研究，應(yīng)該考慮各治理層級(jí)政治關(guān)聯(lián)的區(qū)別，構(gòu)建綜合的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)，改變以往對(duì)政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量的單一描述③。本文對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的界定也同樣采用該文的處理方式，從公司治理層級(jí)的角度出發(fā)，對(duì)實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、CEO、監(jiān)事會(huì)主席的政治聯(lián)系進(jìn)行加權(quán)求和，具體的權(quán)重選擇依次為0.3、0.3、0.3、0.1。

（二）樣本數(shù)據(jù)

在樣本選擇上，本文以并購首次宣告日在2010年1月1日到2014年12月31日期間的民營(yíng)公司并購案例作為樣本，選擇標(biāo)準(zhǔn)為：（1）發(fā)起并購的公司為滬深兩市A股的民營(yíng)上市公司；（2）在某次成功并購首次宣告日前后一年沒有發(fā)生其他并購；（3）踢除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的并購案例，最終得到389個(gè)樣本，其中跨所有制并購案例101個(gè)，非跨所有制并購288個(gè)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證分析模型的構(gòu)建

本文將所有制類型ownership看做被解釋變量，將其定義為一個(gè)兩元變量，取值分別為0和1。并購標(biāo)的是國(guó)有企業(yè)或資產(chǎn)的取值為1，反之為0。本文所構(gòu)建的二元選擇模型詳見式（1）：

在具體的模型形式選擇上，本文擬利用線性概率模型（式2）、Logit模型（式3）和Probit模型（式4）來研究政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)企業(yè)并購的所有制選擇上的影響因素。其中，Probit模型賴于依標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，可借助中心極限定理進(jìn)行判定；而Logit模型則可利用類似于正態(tài)分布的方法進(jìn)行判定。上述三類不同形式中，對(duì)模型系數(shù)的解釋存在困難，需引入邊際效應(yīng)的概念，即aE[ownership]/ax。對(duì)于式（2），其邊際效應(yīng)與經(jīng)典線性模型相同，式（2）和式（3）的邊際效應(yīng)則分別為A（βX）（1-A（βX））、（βX）β。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）兩類民營(yíng)上市公司特征變量差異分析

采用單樣本t檢驗(yàn)來檢驗(yàn)兩類并購的主并公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的差異詳見表2，結(jié)果顯示：政治關(guān)聯(lián)、公司規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)滿足1%的顯著性水平，即進(jìn)行跨所有制并購的公司平均來說比非跨所有制并購的公司具有更大的政治關(guān)聯(lián)，公司規(guī)模也更大?？缢兄撇①彽墓镜睦麧?rùn)率指標(biāo)在0.1的顯著性水平上也更高一點(diǎn)。兩類公司在資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量比率和凈利潤(rùn)率指標(biāo)上沒有顯著性差異?？梢酝茰y(cè)政治關(guān)聯(lián)和公司規(guī)模變量是解釋兩類公司所并購標(biāo)的所有制類型的顯著性指標(biāo)，而其它變量的解釋能力可能要弱一些。

（二）政治關(guān)聯(lián)作用的回歸模型分析

從表3來看，無論采用線性模型還是Logit或Probit模型，pcindex的系數(shù)都顯著為正，這說明政治關(guān)聯(lián)程度越高，民企在并購國(guó)有所有制屬性的標(biāo)的時(shí)成功的可能性越高。同時(shí)，規(guī)模越大的公司越顯著地傾向于進(jìn)行并購國(guó)有資產(chǎn)，現(xiàn)金流比率也會(huì)對(duì)并購國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)生重要的影響，其它變量的影響都不顯著。從利潤(rùn)率指標(biāo)分析結(jié)果來看，其效果優(yōu)于凈利潤(rùn)率指標(biāo)?？梢?，民營(yíng)企業(yè)通過建立政治聯(lián)系，能夠顯著增加在并購國(guó)有資產(chǎn)中勝出的機(jī)率。但是應(yīng)該看到，通過政治關(guān)聯(lián)達(dá)到經(jīng)濟(jì)目的是一種非市場(chǎng)化行為，里面通常都伴隨著尋租、賄賂等。政治關(guān)聯(lián)在民企企業(yè)并購國(guó)企企業(yè)中能夠起到促進(jìn)作用，恰恰說明了我國(guó)并購市場(chǎng)的非市場(chǎng)化，特別是國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中存在不規(guī)范的行為。

對(duì)Logit模型在樣本均值處的邊際效應(yīng)而言，由表3可知：除常數(shù)項(xiàng)外，Logit模型和線性概率模型回歸結(jié)果相差不大。模型4的結(jié)果則顯示，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)平均增加10%，并購國(guó)有標(biāo)的的概率就增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。模型8的結(jié)果表明，主并民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)每增加一單位，會(huì)提高其并購國(guó)有資產(chǎn)0.11的對(duì)數(shù)機(jī)率比。此外，現(xiàn)金流比率的提高也會(huì)顯著的增加并購國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)率。

（三）基于Logit模型的分類分析

由于線性概率模型天生的缺陷，對(duì)于ownership的概率預(yù)測(cè)在pcindex、logasset、cashratio等變量較小時(shí)小于0，而在這些變量取值較大時(shí)又超過1，因此，利用Logit模型進(jìn)行分析，可行性相對(duì)更高。我們將樣本中跨所有制并購類所占比例的0.28（101/389）作為分割點(diǎn)，得到的Logit模型分類情況如下表所示：

從表4中可以看出，按照模型預(yù)測(cè)跨所有制并購至少在0.28以上的標(biāo)準(zhǔn)，有52個(gè)并購分類是準(zhǔn)確的，即進(jìn)行了跨所有制并購；另外207次模型預(yù)測(cè)發(fā)生跨所有制并購的概率小于0.28，且確實(shí)為非跨所有制并購。因此，分類正確率為（52+207）/389，即66.58。

（四）并購績(jī)效比較分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2a，本文進(jìn)一步計(jì)算了主并公司（一3，3）的CAR值，相應(yīng)的清潔期為（-150，-30），共121天。文章分別比較了兩類并購全樣本和剔除異常值（99%）后的部分樣本的CAR均值，表5是短期并購績(jī)效CAR t檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出民營(yíng)企業(yè)跨所有制并購和非跨所有制并購短期績(jī)效沒有顯著性差異。

由下表可見，跨所有制并購和非跨所有制并購的CAR并沒有顯著性差異。前面假設(shè)1研究了政治關(guān)聯(lián)能夠幫助民企獲得國(guó)有標(biāo)的，假設(shè)2a的T檢驗(yàn)則表明了民企并購國(guó)有標(biāo)的的短期績(jī)效與并購其它所有制的企業(yè)并無差別，然而政治關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)的績(jī)效的直接影響還不太清晰。對(duì)此，首先由CAR和peindex的協(xié)差陣知，兩者為負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)-0.0946，p值為0.0731），可見政治關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的企業(yè)反而并購績(jī)效較差，對(duì)此的解釋正如潘紅波等所指出的那樣，可能是由于所謂的“破壞之手”起了主導(dǎo)作用。

進(jìn)一步的，根據(jù)政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的均值和中位數(shù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別對(duì)樣本進(jìn)行了分類，將大于等于均值和中位數(shù)的樣本歸為1類，低于均值和中位數(shù)的歸為0類。并用t檢驗(yàn)法分別檢驗(yàn)兩組樣本CAR均值是否存在顯著性差異，計(jì)算結(jié)果列于表6。從表6的分析結(jié)果可知：兩種分類標(biāo)準(zhǔn)均下，政治關(guān)聯(lián)指數(shù)較小一組的并購績(jī)效要顯著高于政治關(guān)聯(lián)指數(shù)較大一組，即民營(yíng)企業(yè)跨所有制短期并購績(jī)效要高于非跨所有制并購和政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)的并購績(jī)效假設(shè)不成立。相反地，政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低民企企業(yè)的并購績(jī)效，而政治關(guān)聯(lián)高的企業(yè)通常都是獲得了國(guó)有標(biāo)的企業(yè)，這也就說明了雖然政治關(guān)聯(lián)能夠幫助民企企業(yè)成功并購國(guó)有標(biāo)的，但是卻會(huì)損害其并購績(jī)效。

（五）并購績(jī)效的回歸分析

通過對(duì)樣本企業(yè)跨所有制和非跨所有制并購績(jī)效的T檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的并購績(jī)效存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)有可能損害民營(yíng)企業(yè)跨所有制的并購績(jī)效。但T檢驗(yàn)比較得出的結(jié)論可能會(huì)不太可靠，因此這部分對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行回歸分析。

這里引入政治關(guān)聯(lián)和并購標(biāo)的所有制屬性的交叉變量Pcindex * ownership，該變量的系數(shù)方向說明了政治關(guān)聯(lián)對(duì)跨所有制并購的民營(yíng)企業(yè)的并購績(jī)效的影響，能夠直接有力的反映政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)企業(yè)并購績(jī)效的關(guān)系。同時(shí)回歸模型還控制了收購企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、年份和行業(yè)屬性等因素，回歸結(jié)果表7。

從回歸結(jié)果看，Pcindex的系數(shù)為負(fù)，說明政治關(guān)聯(lián)與并購績(jī)效是負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度越強(qiáng)，并購的績(jī)效反而越差。Ownership的系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)進(jìn)行跨所有制并購的績(jī)效要差于非跨所有制類型的并購，但是這一結(jié)果并不顯著。從政治關(guān)聯(lián)與并購標(biāo)的所有制類型交乘項(xiàng)pcindex*ownership的系數(shù)來看，企業(yè)進(jìn)行跨所有制并購時(shí)，政治關(guān)聯(lián)能夠增加企業(yè)的并購績(jī)效，但這一結(jié)果也不顯著?？梢娒衿笃髽I(yè)并購國(guó)有標(biāo)的和非國(guó)有標(biāo)的短期績(jī)效并沒有明顯差別，而民企企業(yè)并購非國(guó)有標(biāo)的的行為是市場(chǎng)化的行為。與市場(chǎng)化的并購相比，民營(yíng)企業(yè)廉價(jià)獲取國(guó)有資產(chǎn)、打破行業(yè)壁壘等在并購國(guó)有資產(chǎn)時(shí)所期望的收益并不顯著，原因可能是民營(yíng)企業(yè)獲取的國(guó)有企業(yè)并不“廉價(jià)”：盡管支付的對(duì)價(jià)低于資產(chǎn)應(yīng)有價(jià)值，但為了維持政治關(guān)聯(lián)所支付的尋租成本減少了并購獲得的利益，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效增加并不高于一般并購；并購得到的國(guó)有企業(yè)可能存在很多問題，如前文提到的經(jīng)營(yíng)困難、效益不佳、包袱沉重、資金短缺甚至資不抵債、遺留問題多等。

企業(yè)規(guī)模與并購績(jī)效顯著正相關(guān)，與前人的研究一致。但企業(yè)自由現(xiàn)金流的系數(shù)為正，這與自由現(xiàn)金流假說的結(jié)論不一致，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)的公司治理比較完善，經(jīng)理人的代理問題不嚴(yán)重。企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)ROA的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。存在顯著的年度效應(yīng)，但是行業(yè)效應(yīng)不存在。

四、研究結(jié)論

本文以2010-2014年389個(gè)民營(yíng)上市公司并購案例為樣本，研究了公司特征對(duì)并購標(biāo)的所有制性質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)、公司規(guī)模和現(xiàn)金流對(duì)民營(yíng)公司選擇國(guó)有資產(chǎn)標(biāo)的有顯著的影響。一方面，規(guī)模大、現(xiàn)金流充足的民營(yíng)企業(yè)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，容易獲得并購的成功；另一方面，政治關(guān)聯(lián)程度高的民營(yíng)企業(yè)依靠其政治背景，在并購國(guó)有資產(chǎn)時(shí)也更容易獲得成功。但在并購績(jī)效方面，文章研究結(jié)果顯示：民營(yíng)上市公司并購國(guó)有資產(chǎn)和非國(guó)有資產(chǎn)兩者的績(jī)效并沒有顯著性差異；并購國(guó)有資產(chǎn)的民營(yíng)企業(yè)，其具有的政治關(guān)聯(lián)能夠使得獲得高于并購非國(guó)有資產(chǎn)時(shí)的績(jī)效，但是這一作用并不顯著。由于政治關(guān)聯(lián)指數(shù)和并購績(jī)效的負(fù)相關(guān)性，最后的結(jié)果表現(xiàn)為兩種并購績(jī)效沒有顯著差別。也就是說，盡管政治關(guān)聯(lián)可以提高民營(yíng)企業(yè)并購國(guó)有資產(chǎn)的成功機(jī)率，但是它對(duì)并購績(jī)效卻沒有顯著的促進(jìn)作用。