項(xiàng)威華

在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策作出之前，要對整個(gè)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行全面的財(cái)務(wù)測算，對財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析評價(jià)，以得出投資是否可行的結(jié)論。如果確定投資，該財(cái)務(wù)測算又是日后項(xiàng)目運(yùn)行過程中預(yù)算編制與成本控制的重要依據(jù)，也是項(xiàng)目完工決算的總結(jié)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。整個(gè)項(xiàng)目的后期運(yùn)行都是為了保證財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因而財(cái)務(wù)測算中的財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)在項(xiàng)目投資決策中尤為重要。

當(dāng)前項(xiàng)目投資決策指標(biāo)有：投資利潤率、凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、現(xiàn)值指數(shù)、投資回收期等。但以筆者多年的房地產(chǎn)財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)來看，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有綜合考慮從項(xiàng)目啟動(dòng)拿地開始到項(xiàng)目全部清盤結(jié)束的時(shí)期、折現(xiàn)、股東權(quán)益及資本成本（投資者必要報(bào)酬率或機(jī)會(huì)成本）因素，不能真實(shí)反映投資者的切身利益，也不便于不同項(xiàng)目的橫向比較，可能造成投資決策失誤。實(shí)際工作中，筆者用的是“年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率與年折現(xiàn)剩余收益率”兩個(gè)核心指標(biāo)作為項(xiàng)目投資取舍的判斷依據(jù)。

一、年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率

年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率=折現(xiàn)股東權(quán)益報(bào)酬率/投資回收期=凈利潤現(xiàn)值/（股東權(quán)益現(xiàn)值*投資回收期）。凈利潤現(xiàn)值是將每年的凈利潤按資本成本（或投資者必要報(bào)酬率）折現(xiàn)為投資初期的現(xiàn)值。股東權(quán)益現(xiàn)值是將股東權(quán)益按資本成本（或投資者必要報(bào)酬率）折現(xiàn)為投資初期的現(xiàn)值。

股東權(quán)益報(bào)酬率（或凈資產(chǎn)收益率）是杜邦財(cái)務(wù)分析體系中最核心、綜合性最強(qiáng)的指標(biāo)。股東權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤/股東權(quán)益。但它沒有考慮整個(gè)項(xiàng)目投資回收期和折現(xiàn)因素。

例如：建華房地產(chǎn)公司注冊資本8000萬，于2011年初以1億元競拍到A市某地塊，準(zhǔn)備開發(fā)一個(gè)7萬方的商業(yè)綜合體項(xiàng)目，后因土地并宗、拆遷補(bǔ)償、規(guī)劃證等事項(xiàng)未解決，一直拖到2015年初才準(zhǔn)備正式開工。在開工前公司決策層對整個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了投資分析。經(jīng)測算，項(xiàng)目總投資（不含稅）3.8億，預(yù)計(jì)待售物業(yè)于2018年底全部清盤，稅前總銷售收入4.5億（含自持物業(yè)租金收入在2018年底的現(xiàn)值），凈利潤3473萬，凈利潤現(xiàn)值1620萬（為待售及自持物業(yè)每年的凈利潤按資本成本10%折現(xiàn)為2011年初的現(xiàn)值），根據(jù)杜邦財(cái)務(wù)分析體系中的核心指標(biāo)，股東權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤/股東權(quán)益=3473/8000=43.4%，決策層認(rèn)為投資報(bào)酬率高達(dá)43.4%，決定實(shí)施該投資方案。

然而，投資者關(guān)心的是投資時(shí)點(diǎn)的年折現(xiàn)收益率，即年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率。該項(xiàng)目從2011年初開始投資，到2018年底收回投資，時(shí)間跨度為8年，盡管股東權(quán)益報(bào)酬率為43.4%，但年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤現(xiàn)值/（股東權(quán)益現(xiàn)值*投資回收期）=1620/（8000*8）=2.53%，還達(dá)不到銀行定期存款利率。也就是說該項(xiàng)目的投資者于2011年初投資8000萬，8年中每年的回報(bào)率只有2.53%，還不如把錢存到銀行或做更高收益的投資。

所以，股東權(quán)益報(bào)酬率指標(biāo)在實(shí)際工作中有待優(yōu)化，目前年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率可作為項(xiàng)目投資決策的核心指標(biāo)之一。

二、年折現(xiàn)剩余收益率

年折現(xiàn)剩余收益率=剩余收益現(xiàn)值/（股東權(quán)益現(xiàn)值*投資回收期）=年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率-投資者必要報(bào)酬率（或機(jī)會(huì)成本率）。

剩余收益=凈利潤-投資者最低收益，即從公司凈利潤中扣除股東權(quán)益按規(guī)定（或最低）的收益率計(jì)算的投資收益后的余額。

投資者必要報(bào)酬率（或機(jī)會(huì)成本率）是指用于該項(xiàng)目投資所占用的資金而喪失的用于其它投資機(jī)會(huì)的潛在收益率。資金使用都有成本，為使投資者放棄其現(xiàn)有的貨幣投資機(jī)會(huì)及其價(jià)值，必須付出一定的代價(jià)，資本成本（投資者必要報(bào)酬率或機(jī)會(huì)成本率）便是這一代價(jià)。這一代價(jià)可以是銀行貸款利率，也可以是其他投資報(bào)酬率。投資者必要報(bào)酬率是投資者在正常情況下每年都能固定收到回報(bào)的年化收益率。它可以作為折現(xiàn)率，用于房地產(chǎn)公司待售物業(yè)及自持物業(yè)的每年凈利潤及股東權(quán)益的折現(xiàn)并得出年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率，進(jìn)而做出投資取舍的決策。

承前例，建華房地產(chǎn)公司投資商業(yè)綜合體項(xiàng)目的年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率為2.53%，假定投資者必要報(bào)酬率為10%，那么年折現(xiàn)剩余收益率=年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率-投資者必要報(bào)酬率=2.53%-10%=-7.47%。年折現(xiàn)剩余收益率為負(fù)數(shù)，說明該投資方案不可行，那么就不應(yīng)投資或及時(shí)轉(zhuǎn)讓該投資，從而繼續(xù)保留原來的固定報(bào)酬率為10%的項(xiàng)目，或?qū)①Y金投到年折現(xiàn)剩余收益率為正數(shù)并且更高的優(yōu)秀項(xiàng)目上。

三、年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率與年折現(xiàn)剩余收益率的運(yùn)用

承前例，假如建華房地產(chǎn)公司用年折現(xiàn)權(quán)益報(bào)酬率與年折現(xiàn)剩余收益率兩個(gè)指標(biāo)對該商業(yè)綜合體項(xiàng)目進(jìn)行投資分析決策。做出表1：

該表分普通住宅和商業(yè)兩種業(yè)態(tài)，商業(yè)又分待售和自持兩部分；層高系數(shù)面積=建筑面積*層高比例，住宅的層高為3米，層高系數(shù)為1，商業(yè)為6米，則層高系數(shù)為2；收入中自持商業(yè)為未來每年租金以投資者必要報(bào)酬率10%折現(xiàn)到2018年底的年金現(xiàn)值；凈利潤現(xiàn)值為待售及自持物業(yè)每年凈利潤按資本成本10%折現(xiàn)為2011年初的現(xiàn)值；權(quán)益現(xiàn)值8000萬按各業(yè)態(tài)所占層高系數(shù)面積分?jǐn)偂?/p>

從投資者角度來看，該方案整體年折現(xiàn)剩余收益率為-7.47%，說明該方案不可行。但從各業(yè)態(tài)的年折現(xiàn)剩余收益率來看，商業(yè)待售部分為正數(shù)14.11%，最高；商業(yè)自持部分為-26.83%，最低；普通住宅為-13.93%，較低。在銷售順利的前提下，可改變該方案，增加商業(yè)待售部分的投資比例，減少商業(yè)自持和普通住宅部分的投資比例，由重資產(chǎn)低年化收益率轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)高年化收益率。其中商業(yè)自持部分雖然年折現(xiàn)剩余收益率最低，但可做為抵押貸款，可以考慮適當(dāng)保留一部分。

（作者單位：德成控股集團(tuán)）