蘇劍 邢曙光

2016上半年，固定資產(chǎn)投資同比增速不穩(wěn)定，消費平穩(wěn)增長，制造業(yè)投資、外貿(mào)形勢嚴峻，工業(yè)生產(chǎn)下行壓力大。2016下半年，企業(yè)投資和外需疲弱將繼續(xù)抑制經(jīng)濟增長，而拉動經(jīng)濟增長的則將是基建投資和消費

2016上半年經(jīng)濟回顧

固定資產(chǎn)投資同比增速不穩(wěn)定。一季度“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，固定資產(chǎn)投資累計同比增速反彈至10.7%，較2015年增加0.7個百分點，而進入二季度，增速出現(xiàn)回調(diào)，1-5月固定資產(chǎn)投資累計同比增長9.6%，增速較一季度回落1.1個百分點，較2015年減少0.4個百分點。受房地產(chǎn)銷售回暖的帶動，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)為拉升因素。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在進行，制造業(yè)投資為抑制因素。基建投資總體上發(fā)揮了逆周期的調(diào)節(jié)作用，但容易受財政政策波動的干擾，對穩(wěn)增長的帶動作用有待加強。

消費平穩(wěn)增長。2016年1-5月，社會消費品零售總額累計同比增長10.2%，增速平穩(wěn)但低于去年。一季度不變價批發(fā)和零售業(yè)同比增長5.8%，低于去年同期0.3個百分點。1-5月各月真實社會消費品零售總額同比增速也均低于去年同期。

外貿(mào)形勢嚴峻，“衰退型”貿(mào)易順差持續(xù)。2016上半年，面對國際和國內(nèi)多種因素的影響，中國外貿(mào)形勢嚴峻。2016年1-5月，季調(diào)后的每月進出口額同比增速出現(xiàn)負增長，出口額累計同比下降7.3%，進口額累計同比下降10.3%。由于進口額同比下降的幅度大于出口額同比下降的幅度，中國出現(xiàn)“衰退型”貿(mào)易順差。

工業(yè)生產(chǎn)下行壓力較大。2016年以來，工業(yè)增加值同比增速維持較低水平，1-5月份工業(yè)增加值累計同比增速為5.9%，較去年同期下滑0.3個百分點，這反映出當前工業(yè)生產(chǎn)比較困難，仍然存在下行可能。工業(yè)拉動經(jīng)濟增長的局面發(fā)生改變，工業(yè)增加值同比增速自2015年開始低于GDP同比增速0.7個百分點，2016年一季度這一差距進一步擴大至0.9個百分點。

物價增速提高，但未必已經(jīng)走出通縮陰影。2016上半年，CPI同比增速從2月份開始高調(diào)進入“2”時代，并連續(xù)4個月不低于2%。PPI同比降幅從2016年初開始逐月收窄，3-5月各月PPI環(huán)比增速分為0.5%、0.7%、0.5%，結(jié)束了連續(xù)26個月的環(huán)比負增長。鑒于目前CPI上漲率的上升主要是由于食品價格所致，其中，季節(jié)因素和其他供給側(cè)因素是主要影響因素，所以，不能據(jù)此判定中國經(jīng)濟已經(jīng)走出通縮陰影。CPI走勢不能完全代表總需求和宏觀經(jīng)濟的走勢。

貨幣供應(yīng)量平穩(wěn)增長，信貸大幅擴張。2016年一季度末M2余額同比增長13.4%，較2015年末上升0.1個百分點，流動性平穩(wěn)。4月份財政存款增加9318億元，較去年同期多增8217億元，而財政存款未計入M2，這導致該月M2同比僅增長12.8%，較上月減少0.6個百分點。2016年一季度新增人民幣貸款4.61萬億元，同比多增9301億元，呈大幅擴張態(tài)勢。由于一季度信貸激增，為了控制風險，二季度信貸有所收縮。另外，地方債置換抵消了一部分信貸，最終4月信貸大幅收縮。排除地方債干擾，4月信貸仍然穩(wěn)健。整體上，1-4月累計新增人民幣貸款仍比去年同期多增近8000億元。

人民幣匯率穩(wěn)定。2015年12月，美聯(lián)儲加息，中國資本外流壓力增加。2016年1月，居民換匯額度釋放，資本大量外流，人民幣對美元貶值1.3%。2月以后，央行加強了匯率維穩(wěn)力度。同時，受美聯(lián)儲再次加息概率降低影響，人民幣匯率整體穩(wěn)定。5月隨著美聯(lián)儲再次加息可能性增加，人民幣對美元貶值1.5%，但是，人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)保持穩(wěn)定。5月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，6月美聯(lián)儲加息可能性不大，美元指數(shù)下跌，人民幣對美元小幅升值。

2016上半年經(jīng)濟存在的問題及根源

投資增長的拉升動力不足。這體現(xiàn)在兩方面：（1）民間投資大幅下滑。2016年1-5月，民間資產(chǎn)投資累計同比增長3.9%，低于2015年6.2個百分點。民間投資大幅下滑的主要原因是好的投資機會不足以及經(jīng)營風險加大。（2）房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回升的不確定性加大。隨著去庫存刺激政策的效用衰減，房地產(chǎn)市場庫存壓力仍然較大，并且出現(xiàn)房地產(chǎn)價格虛高的現(xiàn)象。隨著新一輪地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，房地產(chǎn)銷售可能降溫，房地產(chǎn)投資增速回升將不可持續(xù)。

出口受外需疲弱及成本上漲雙重抑制。全球經(jīng)濟復(fù)蘇狀況未及預(yù)期，外需低迷不利于中國的出口。全球采購經(jīng)理指數(shù)PMI延續(xù)了2015年的下行態(tài)勢，2016年1-5月，摩根大通全球綜合PMI從52.6%降至51.1%，下滑1.5個百分點。中國生產(chǎn)要素成本上升，部分勞動密集型產(chǎn)品逐漸失去了比較優(yōu)勢，勞動密集型產(chǎn)業(yè)向東南亞、非洲等國家轉(zhuǎn)移傾向加大，導致中國加工貿(mào)易萎縮。中國加工貿(mào)易占進出口額的比重呈逐漸下滑態(tài)勢，出口加工貿(mào)易占總出口額的比重從2012年1月的42%下降至2016年5月的31%，同時，加工貿(mào)易出口額同比增速也從-3.43%下滑至-15.3%。

內(nèi)外經(jīng)濟調(diào)整施壓工業(yè)生產(chǎn)。國內(nèi)方面，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、人口紅利的逐漸消失以及資源利用和環(huán)境保護的總體壓力不斷加大，工業(yè)低成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。國際方面，美國等發(fā)達國家通過推進“再工業(yè)化”戰(zhàn)略以及構(gòu)建新的全球貿(mào)易、投資秩序?qū)χ袊I(yè)價值鏈提升形成了新的壓力。隨著中國要素紅利的逐漸消失，中美成本差距快速收窄，再加上美國強大的金融服務(wù)和技術(shù)優(yōu)勢，中國工業(yè)很難與美國競爭，這會進一步向已經(jīng)處在下行軌道的中國工業(yè)施壓。

季節(jié)因素干擾通脹預(yù)期。2016年市場對價格的看法陡然劇變，主要是由于2月份CPI同比增速為2.3%，高于1月份0.5個百分點，并高于市場預(yù)期的1.8%（wind統(tǒng)計預(yù)測均值），各界的預(yù)期由通縮一下子轉(zhuǎn)變?yōu)橥?。其實?016上半年并不存在通脹的壓力，CPI同比增速短期大幅上漲是季節(jié)因素影響食品價格走高所致。剔除食品和能源價格后，一季度核心CPI并未大幅上揚。

流動性緊張。2016年1-4月，貨幣乘數(shù)始終大于5，流動性出現(xiàn)緊張。3月中旬以來，國債到期收益率不斷上升，一年期國債到期收益率從3月18日的2.0551%升至6月12日的2.4160%，升幅達17.6%，十年期國債到期收益率從3月16日的2.8054%升至6月12日的3.0053%，升幅達7.1%。同時，7天SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）和3個月SHIBOR也一直在上升。流動性緊張的原因有三方面：（1）上半年信貸大幅擴張。（2）1-5月地方債發(fā)行約2.55萬億元，占用了銀行大量資金。（3）財政存款增加。截至4月末，財政存款已超過4.5萬億元，而財政存款的增加會使基礎(chǔ)貨幣減少。

2016下半年經(jīng)濟形勢展望

投資發(fā)力點仍在基建。2016下半年，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整還將持續(xù)，制造業(yè)投資仍面臨壓力。房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，銷售可能降溫，房地產(chǎn)投資增速回落概率較大。積極的財政政策應(yīng)持續(xù)發(fā)力，發(fā)揮基建投資的支撐帶動作用，但財政收入增速放緩又顯示基建投資的難度加大，因此，需要在PPP（公私合營或合伙）項目方面著力，引導民間投資在基建投資領(lǐng)域補位發(fā)力。預(yù)計全年投資增速將達到10.4%左右，維持低位波動。

消費平穩(wěn)增長。消費一方面受價格的提拉因素影響；另一方面受工資、就業(yè)等不確定預(yù)期的拖拽因素影響，預(yù)計2016年，消費增速整體平穩(wěn)，略高于2015年。

全球經(jīng)濟復(fù)蘇不穩(wěn)，外貿(mào)衰退。全球經(jīng)濟復(fù)蘇狀況弱于預(yù)期，國內(nèi)生產(chǎn)要素成本上行，對中國出口形成下行壓力。此外，由于發(fā)達國家的再工業(yè)化和國內(nèi)要素成本上升，傳統(tǒng)制造業(yè)比較優(yōu)勢下降，中國加工貿(mào)易的出口額或?qū)⒗^續(xù)萎縮。因此，全年出口額下行壓力較大，年增長率或?qū)⒃?2.0%左右。由于國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力延續(xù)和大宗商品價格低位運行或?qū)⒗^續(xù)施壓進口，預(yù)計全年進口額仍然負增長。鑒于大宗商品價格出現(xiàn)階段性反彈，對緩解進口額下行產(chǎn)生一定的制約，進口額下滑幅度將出現(xiàn)收窄。此外，不排除由資本外逃產(chǎn)生的進口額虛高現(xiàn)象，預(yù)期年增長率維持在-5.0%左右。全年仍然維持“衰退型”貿(mào)易順差，預(yù)計貿(mào)易差額約為6200億美元。

工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)仍待觀察。盡管上半年工業(yè)企業(yè)利潤有所恢復(fù)，但工業(yè)是否回穩(wěn)仍待觀察。在出口面臨下行壓力和經(jīng)濟形勢未見好轉(zhuǎn)背景下，工業(yè)增加值增速也很難出現(xiàn)顯著回升，工業(yè)增加值增速將繼續(xù)低于GDP增速，預(yù)計全年工業(yè)增加值增速約為6.1%。拉動GDP增長則主要依靠第三產(chǎn)業(yè)，鑒于2016年的資本市場運行狀況顯著弱于2015年，金融服務(wù)業(yè)增加值增速將有所減緩，這將在一定程度上對第三產(chǎn)業(yè)增加值增速產(chǎn)生制約作用。預(yù)計全年GDP增速將約為6.7%。

價格將繼續(xù)處于“2”時代。隨著夏季的來臨，果蔬大規(guī)模上市，果蔬價格將會持續(xù)回落，對CPI的影響會由此前的正向拉動逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蚶汀Ｇ捌谪i肉價格較長時間持續(xù)走低，嚴重影響到養(yǎng)殖戶對市場的判斷。當前養(yǎng)殖戶仍處于觀望期，再加上生豬養(yǎng)殖的周期，預(yù)計豬肉價格上漲的行情或?qū)⒊掷m(xù)到三季度或明年初。隨著國際油價走低的良性供給沖擊逐漸消失，預(yù)計2016年CPI同比增速應(yīng)該位于“2”時代。

貨幣政策中性，人民幣匯率穩(wěn)定。下半年央行將一方面維持一定的流動性，為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境；另一方面為了避免妨礙市場有效出清，不會放水刺激經(jīng)濟。2015下半年，救市資金入市提高了M2余額基數(shù)，7月及以后幾個月的M2同比增速或?qū)⒌陀?2%。隨著救市資金退市，2016年末M2增速將回升至12.5%左右。受房地產(chǎn)去庫存影響，居民信貸將保持穩(wěn)定。雖然民間投資不振，但是，在積極財政政策推動下，企業(yè)信貸不會大幅收縮。美聯(lián)儲加息存在不確定性，預(yù)計2016下半年人民幣匯率走勢平穩(wěn)。即使美聯(lián)儲加息，根據(jù)中國經(jīng)濟基本面，人民幣也不會大幅貶值。

政策建議

財政政策應(yīng)持續(xù)發(fā)力。投資增長需要財政政策持續(xù)發(fā)力。第一，民間投資下滑的形勢嚴峻，需要財政政策加大力度，切實為企業(yè)減稅降費，降低企業(yè)成本。第二，經(jīng)濟下行壓力下，財政政策應(yīng)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，加快地方債置換資金的支撥，以維持基建投資穩(wěn)定和帶動整體投資增長。第三，后期可能面臨房地產(chǎn)投資回落、基建投資難度加大的風險，應(yīng)著力消除PPP的不確定性因素，盡快促成政府投資與民間投資在基建方面的合力。第四，提高行政效率，密切關(guān)注相關(guān)政策的實施落地進程和效果，及時調(diào)整并強化正向刺激作用。

重塑比較優(yōu)勢。重塑比較優(yōu)勢需關(guān)注兩個層面。一是提升勞動生產(chǎn)率。在成本上升背景下，需要通過提高國內(nèi)勞動生產(chǎn)率降低貿(mào)易商品的價格，這要求通過創(chuàng)新提升中國在全球價值鏈的地位。二是通過供給側(cè)減負來降低成本。這需要財政、貨幣及產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)調(diào)配合，減輕外貿(mào)企業(yè)的稅收負擔及融資成本壓力。

降低成本，提升全要素生產(chǎn)率。通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革從企業(yè)層面加快去產(chǎn)能進程，采用重組、關(guān)閉等措施加快市場出清，從政府層面，向企業(yè)簡政放權(quán)，降低企業(yè)制度性交易成本，通過向企業(yè)減稅，降低經(jīng)營成本。加大對科技創(chuàng)新的投入，提高工業(yè)創(chuàng)新能力和全要素生產(chǎn)率，提升中國工業(yè)在全球價值鏈的地位，增強工業(yè)企業(yè)的競爭能力，以緩解發(fā)達國家“再工業(yè)化”帶來的壓力。

制定新的核心通貨膨脹率。2016上半年，市場對價格的預(yù)期突然由通貨緊縮變?yōu)橥ㄘ浥蛎?，主要原因是CPI指數(shù)中包含了價格波動幅度大的食品。波動大的CPI指數(shù)不利于貨幣政策的制定，很多發(fā)達國家都制定了剔除食品和能源的核心通貨膨脹率。但是，中國是發(fā)展中國家，食品消費占很大比例，完全剔除食品不可行。我們建議中國重新制定核心通貨膨脹率，可以保留食品，但要根據(jù)價格波動幅度進行權(quán)重調(diào)整，價格波動幅度大的，權(quán)重調(diào)小一些。

補充流動性，匯率政策更加靈活。央行可以通過MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等工具定向補充流動性。但是，這種方式只是短期的，必要時應(yīng)該降準。另外，地方政府應(yīng)加快政府支出，這不僅可以增加基建投資，還可以釋放流動性。央行還應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲動向，避免外匯占款大量減少，同時，適當擴大增加人民幣匯率波動幅度，增強貨幣政策的靈活性。

綜合來看，2016下半年，實體經(jīng)濟依舊承壓較大，總需求疲弱拖累經(jīng)濟增長。基建投資和消費將是繼續(xù)拉動經(jīng)濟增長的主要因素。由于外部經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，出口將呈持續(xù)萎縮局面。國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以及企業(yè)利潤回穩(wěn)的不確定性，將影響工業(yè)生產(chǎn)反彈。在企業(yè)投資意愿下降的情況下，政府應(yīng)積極發(fā)揮作用。一方面，政府應(yīng)堅持積極的財政政策，同時，改善財政政策傳導機制；另一方面，政府應(yīng)減稅改善企業(yè)融資環(huán)境，引導企業(yè)投資。另外，在擴大需求的同時，還應(yīng)加強供給側(cè)改革。一方面，通過兼并重組和破產(chǎn)清算、嚴控增量等手段消化過剩產(chǎn)能，限制無效供給；另一方面，通過降低成本、鼓勵創(chuàng)新等手段擴張有效供給。貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持中性，針對可能出現(xiàn)的流動性緊張，建議通過MLF等方式定向補充流動性，必要時可以降準。