安江麗 張立超

摘 要：通過(guò)對(duì)噪音交易模型（DSSW模型）的修正，本文以2005—2015年上交所A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，選用新增開戶數(shù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的關(guān)聯(lián)性并且對(duì)比這兩類投資者的情緒對(duì)股票收益的影響。結(jié)果表明：個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的相互影響是不對(duì)稱的，主要為機(jī)構(gòu)投資者情緒影響個(gè)人投資者情緒。當(dāng)期個(gè)人投資者情緒、滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益有顯著性影響，機(jī)構(gòu)投資者情緒能夠預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)，而個(gè)人投資者情緒不具有預(yù)測(cè)作用。

關(guān)鍵詞：噪音交易模型；投資者情緒；新增開戶數(shù)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0019-06

一、引言

行為金融學(xué)指出，考慮到套利的有限性和非理性投機(jī)的不可預(yù)期性，噪音交易會(huì)使股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值水平。噪音交易指投資者基于自身主觀信念或與公司基本面無(wú)關(guān)的信息進(jìn)行的交易，相應(yīng)的交易者為噪音交易者。許多研究認(rèn)為投資者情緒是市場(chǎng)上的投機(jī)取向，反映了投資者的樂(lè)觀或悲觀，會(huì)影響股票收益。布朗和克利夫（Brown和Cliff）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者極為樂(lè)觀時(shí)，情緒與市場(chǎng)同期收益呈正相關(guān)。費(fèi)希爾等（Fisher等，2000）發(fā)現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都與市場(chǎng)的未來(lái)收益負(fù)相關(guān)。弗拉奇尼等（Frazzini等，2008）發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者情緒越高的股票收益率越低，存在“愚錢效應(yīng)”。池麗旭與莊新田（2011）發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)股票收益有顯著影響，樂(lè)觀情緒的影響高于悲觀情緒的影響。伍燕然、韓立巖（2007）發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)市場(chǎng)的影響為長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)和短期收益慣性。余佩琨與鐘瑞軍（2009）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)收益能預(yù)測(cè)個(gè)人投資者情緒，個(gè)人投資者情緒不能預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益。王美今與孫建軍（2004）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒變化不僅顯著影響滬深兩市收益，且顯著反向修正滬深兩市收益波動(dòng)。

隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者各自的交易行為對(duì)股票市場(chǎng)將產(chǎn)生不可忽視的影響。情緒驅(qū)動(dòng)兩類投資主體的交易策略有所差別，不同投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響不完全相同，那他們各自在市場(chǎng)中扮演什么樣的角色？本文基于DSSW模型，探討個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互影響以及兩類投資主體情緒分別對(duì)股票收益的影響。

二、理論分析

噪音交易模型（DSSW模型）中假設(shè)市場(chǎng)上有兩種資產(chǎn)：安全資產(chǎn)s和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u；兩類投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格和基礎(chǔ)價(jià)值的價(jià)差來(lái)決定，噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格預(yù)期來(lái)決定。DSSW模型為研究噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的影響奠定了基礎(chǔ)。本文將噪音交易者劃分為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。假設(shè)理性投資者在市場(chǎng)上占比[1-α]，則噪音交易者占比[α]，其中個(gè)人噪音交易者占比[η]，機(jī)構(gòu)噪音交易者占比[1-η]。張樂(lè)、李好好（2008）指出個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的線性關(guān)系：

其中[Cov（SP，SI）=ρP，IσPσI]為兩類投資者情緒之間的協(xié)方差，[ρP，I]為兩類投資者情緒之間的相關(guān)系數(shù)。當(dāng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒正相關(guān)時(shí)，即[0<ρP，I<1]，[Cov（SP，SI）>0]，兩類投資者情緒之間的相互影響使得噪音交易者整體情緒的方差變大；相反，當(dāng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒負(fù)相關(guān)時(shí)，即[-1<ρP，I<0]，[Cov（SP，SI）<0]，兩者情緒之間的相互影響使得噪音交易者整體情緒的方差變小。當(dāng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒完全正相關(guān)時(shí)，[ρP，I=1]，[Cov（SP，SI）]=[σPσI]，[σ2=η2σ2P+（1-η）2σ2I+2η（1-η）=ησP+（1-η）σI2]，噪音交易者整體情緒的方差最大；相反，當(dāng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒完全負(fù)相關(guān)時(shí)，[ρP，I=-1]，[Cov（SP，SI）] = [-σPσI]，

[σ2=η2σ2P+（1-η）2σ2I-2η（1-η）=ησP-（1-η）σI2]，噪音交易者整體情緒的方差最小。綜上所述，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相關(guān)關(guān)系影響市場(chǎng)上噪音交易者整體情緒的波動(dòng)，兩者情緒呈現(xiàn)完全相關(guān)時(shí)，噪音交易者整體情緒的波動(dòng)發(fā)生極端，從而影響到市場(chǎng)收益。

DSSW模型中假設(shè)噪音交易者情緒在時(shí)間上是獨(dú)立的，但中國(guó)股市的投資者普遍根據(jù)市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)，所以前期投資者情緒會(huì)對(duì)當(dāng)期投資者情緒產(chǎn)生影響，即噪音交易者情緒在時(shí)間上不獨(dú)立。本文研究時(shí)間跨度和投資期為兩期下的模型?；谝Φ氯?、黃學(xué)軍、楊光（2010）的研究，本文假定投資者情緒服從一階線性自相關(guān)：

從式（12）、（13）中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)u第t期的收益是滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒（當(dāng)期個(gè)人投資者情緒）、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒兩者的均值、方差及兩者情緒協(xié)方差的函數(shù)。情緒是持續(xù)性的，短期內(nèi)不會(huì)反轉(zhuǎn)，即不會(huì)由樂(lè)觀變?yōu)楸^或由悲觀變?yōu)闃?lè)觀，所以[ν0>0]。因此滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個(gè)人投資者情緒的系數(shù)符號(hào)都由[?0-（1+rf）]的正負(fù)決定。當(dāng)[?0<（1+rf）]時(shí)，滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個(gè)人投資者情緒都與資產(chǎn)u的收益負(fù)相關(guān)；當(dāng)[?0>（1+rf）]時(shí)，滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒和當(dāng)期個(gè)人投資者情緒都與資產(chǎn)u的收益正相關(guān)。同時(shí)由式（7）可看出，噪音交易者情緒與資產(chǎn)u的價(jià)格正相關(guān)?；诖颂岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒、當(dāng)期個(gè)人投資者情緒對(duì)股票收益均有顯著性影響，且均為正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和指標(biāo)選取

1. 投資者情緒指標(biāo)。以往研究主要用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒，但區(qū)分不同類型投資者情緒時(shí)有很大的局限。本文選取個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者月新增開戶數(shù)作為二者情緒初始替代指標(biāo)，為消除數(shù)量上的差距，取自然對(duì)數(shù)。數(shù)據(jù)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，研究窗口為2005年1月至2015年6月。貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）發(fā)現(xiàn)投資者情緒受心理因素影響外，還受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。本文從生產(chǎn)、消費(fèi)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)景氣、貨幣政策五方面，選取李克強(qiáng)指數(shù)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。數(shù)據(jù)源于Bloomberg和CSMAR。將個(gè)人和機(jī)構(gòu)月新增開戶數(shù)對(duì)這5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸，取回歸殘差為情緒的最終替代指標(biāo)。

2. 股票市場(chǎng)收益率指標(biāo)。股票市場(chǎng)收益率選取上證A股月收益率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取20年期國(guó)債利率。數(shù)據(jù)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究方法

1. 多項(xiàng)式分布滯后模型（PDLs）。對(duì)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響，以往研究一般用VAR模型，但VAR模型探究的只是滯后關(guān)系，同期關(guān)系被含在誤差項(xiàng)中。本文使用PDLs模型，它不僅包括變量間跨時(shí)期的相互關(guān)系，還包括同期的相互關(guān)系，可更好地刻畫兩類投資者緒間的相互影響。

四、實(shí)證分析

（一）個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互影響

1. 兩類投資主體情緒指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。未剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，兩者情緒間的相關(guān)系數(shù)為0.888，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，相關(guān)系數(shù)為0.873，仍有較高的相關(guān)性。情緒的描述性統(tǒng)計(jì)如表2?？梢钥闯?，個(gè)人投資者情緒波動(dòng)更劇烈。

2. PDLs的估計(jì)結(jié)果。遵循AIC、SC信息準(zhǔn)則，式（14）、（15）的滯后階數(shù)分別為5階和3階。結(jié)果如表3。

表3中式（14）顯示滯后一期、五期機(jī)構(gòu)投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)期個(gè)人投資者情緒要受前期機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響，且二者正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，個(gè)人投資者情緒也會(huì)隨之樂(lè)觀。從式（15）可看出，只有當(dāng)期的個(gè)人投資者情緒的回歸系數(shù)顯著，滯后期的個(gè)人投資者情緒的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者情緒不受前期個(gè)人投資者情緒的影響，只受同期個(gè)人投資者情緒的影響，即機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期會(huì)考慮個(gè)人投資者情緒，但預(yù)測(cè)后市時(shí)不會(huì)考慮個(gè)人投資者情緒。造成上述結(jié)果的原因有：機(jī)構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化等優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者會(huì)追隨其腳步，而這種追隨效果在當(dāng)期不能完全表現(xiàn)出來(lái)，使得前期的機(jī)構(gòu)投資者情緒會(huì)影響當(dāng)期的個(gè)人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者往往是基于對(duì)市場(chǎng)基本面和技術(shù)面的分析來(lái)預(yù)測(cè)后市。證實(shí)了H1，即個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者情緒可正向預(yù)測(cè)個(gè)人投資者情緒，反之不成立。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用投資者前12個(gè)月情緒的方差表示月情緒波動(dòng)，分別為[SP0]和[SI0]，2006年1月到2015年6月共114個(gè)月的情緒波動(dòng)值。對(duì)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)的平穩(wěn)性，ADF檢驗(yàn)顯示，[SP0]和[SI0]都是一階單整。對(duì)于二者情緒波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系，Johansen檢驗(yàn)拒絕兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，接受兩變量間最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，因此變量[SP0]和[SI0]是協(xié)整的，即個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)存在著平衡關(guān)系。對(duì)于二者情緒波動(dòng)的因果關(guān)系，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，在5%的置信水平下，個(gè)人投資者情緒波動(dòng)不會(huì)引起機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)，而機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)會(huì)引起個(gè)人投資者情緒波動(dòng)（見表4）。進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)時(shí)兩變量的一階差分序列在1%的置信水平下都平穩(wěn)，根據(jù)信息準(zhǔn)則，滯后階數(shù)為1。結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)H1，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者情緒是個(gè)人投資者情緒的格蘭杰原因，這與中國(guó)股市的實(shí)際情況相符，機(jī)構(gòu)投資者更為理性，個(gè)人投資者往往會(huì)追隨機(jī)構(gòu)投資者。

（二）個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益的影響

1. 樂(lè)觀和悲觀情緒下的市場(chǎng)超額收益。以往研究忽略了不同投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益影響的差異。本文從樂(lè)觀和悲觀兩個(gè)角度考察個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響。用個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者新增開戶數(shù)與平均新增開戶數(shù)的差來(lái)判斷樂(lè)觀和悲觀。當(dāng)[SP]-[SP]>0，即個(gè)人投資者新增開戶數(shù)大于個(gè)人平均新增開戶數(shù)，[SP]為個(gè)人投資者情緒的樂(lè)觀指標(biāo)。當(dāng)[SP]-[SP]<0，即個(gè)人投資者新增開戶數(shù)小于個(gè)人平均新增開戶數(shù)，[SP]為個(gè)人投資者情緒的悲觀指標(biāo)。當(dāng)[SI]-[SI]>0，[SI]為機(jī)構(gòu)投資者情緒的樂(lè)觀指標(biāo)；[SI]-[SI]<0時(shí)，[SI]為機(jī)構(gòu)投資者情緒的悲觀指標(biāo)（見表5）。不論是個(gè)人投資者情緒還是機(jī)構(gòu)投資者情緒，情緒樂(lè)觀時(shí)市場(chǎng)超額收益大于悲觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益。個(gè)人投資者樂(lè)觀時(shí)市場(chǎng)超額收益（1.034%）大于機(jī)構(gòu)投資者樂(lè)觀時(shí)市場(chǎng)超額收益（0.077%）；個(gè)人投資者悲觀時(shí)市場(chǎng)超額收益（-2.400%）小于機(jī)構(gòu)投資者悲觀時(shí)市場(chǎng)超額收益（-1.745%）。初步看出相比機(jī)構(gòu)投資者情緒，個(gè)人投資者情緒會(huì)給市場(chǎng)超額收益帶來(lái)更劇烈的波動(dòng)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。標(biāo)準(zhǔn)化的投資者情緒大于0為樂(lè)觀情緒，小于0為悲觀情緒（見表6）。個(gè)人投資者保持樂(lè)觀的月份61個(gè)，市場(chǎng)平均超額收益為0.430%。個(gè)人投資者保持悲觀的月份65個(gè)，市場(chǎng)平均超額收益為-2.605%，差額為3.035%。機(jī)構(gòu)投資者保持樂(lè)觀的月份60個(gè)，市場(chǎng)平均超額收益為0.270%。機(jī)構(gòu)投資者保持悲觀的月份66個(gè)，市場(chǎng)平均超額收益為-2.520%，差額為2.790%，小于個(gè)人投資者情緒變化時(shí)的差額。不論是個(gè)人投資者情緒還是機(jī)構(gòu)投資者情緒，樂(lè)觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益大于悲觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益。此外，個(gè)人投資者樂(lè)觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益（0.430%）大于機(jī)構(gòu)投資者樂(lè)觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益（0.270%），個(gè)人投資者悲觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益（-2.605%）小于機(jī)構(gòu)投資者悲觀時(shí)的市場(chǎng)超額收益（-2.520%），說(shuō)明個(gè)人投資者情緒會(huì)給市場(chǎng)超額收益帶來(lái)更大的波動(dòng)，與上面結(jié)論一致。

3. 不同樣本期下個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益的影響。2007年8月美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)，中國(guó)股市從2007年11月起持續(xù)下跌，一直到2008年10月。單邊下跌行情中，投資者情緒極為低迷，即使是激進(jìn)型投資者也很難交易。因此考慮到單邊下跌的影響，將2007年10月至2008年10月剔除，樣本期為2005年1月到2007年9月危機(jī)前，2008年10月到2015年6月危機(jī)后（見表7）。對(duì)所有回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，為防止異方差造成參數(shù)估計(jì)無(wú)效，進(jìn)行White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差序列是平穩(wěn)的，模型不存在偽回歸。

分別將市場(chǎng)超額收益對(duì)當(dāng)期和滯后一期的個(gè)人和投資者情緒進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)全樣本期內(nèi)，當(dāng)期個(gè)人投資者情緒、當(dāng)期和滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益有顯著影響，說(shuō)明個(gè)人投資者情緒不能預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益，對(duì)其影響只表現(xiàn)在當(dāng)期；機(jī)構(gòu)投資者情緒能正向預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益。剔除單邊下跌時(shí)期，危機(jī)前，當(dāng)期個(gè)人投資者情緒、當(dāng)期和滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益有顯著影響，說(shuō)明只有機(jī)構(gòu)投資者能預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益。危機(jī)后，當(dāng)期個(gè)人投資者情緒、滯后一期機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益有顯著性影響，也說(shuō)明只有機(jī)構(gòu)投資者可預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益。整體上仍證實(shí)了H2。此外，危機(jī)前和危機(jī)后兩個(gè)階段，當(dāng)期個(gè)人投資者情緒在影響市場(chǎng)超額收益時(shí)起主導(dǎo)作用，帶來(lái)的邊際影響分別為4.105%、1.783%；當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者情緒在危機(jī)后的回歸系數(shù)不再顯著，可能是金融危機(jī)稀釋了投資者情緒對(duì)市場(chǎng)超額收益的影響。

五、結(jié)論

個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒間的相互影響不對(duì)稱，主要是機(jī)構(gòu)投資者情緒影響個(gè)人投資者情緒。機(jī)構(gòu)投資者情緒能正向預(yù)測(cè)個(gè)人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者情緒波動(dòng)是個(gè)人投資者情緒波動(dòng)的格蘭杰原因。這與中國(guó)股市相符：機(jī)構(gòu)投資者更加理性，個(gè)人投資者會(huì)追隨機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于股票收益的影響，在當(dāng)期，個(gè)人投資者情緒占主導(dǎo)地位；滯后期，機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益正相關(guān)，且可預(yù)測(cè)后市。

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker M，Wurgler J. 2006. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，61（4）.

[2]De Long J B，Shleifer A，Summers L H，et aL. 1990. Noise trader risk in financial markets[J]. The Journal of Political Economy，98（4）.

[3]Fisher，Kenneth L and Statman，Meir. 2000. Investor sentiment and stock returns[J].Financial Analysts Journal，56（2）.

[4]Frazzini，Andrea and Lamont，Owen A. 2008. Dumb Money： Mutual fund flows and the cross-section of stock returns[J].Journal of Financial Economics，88（2）.

[5]Gregory W. Brown，Michael T. Cliff. 2005. Investor sentiment and asset valuation[J].The Journal of Business，78（2）.

[6]池麗旭，莊新田.我國(guó)投資者情緒對(duì)股票收益影響——基于面板數(shù)據(jù)的研究[J].管理評(píng)論，2011，23（6）.

[7]劉維奇，劉新新.個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益——基于上證A股市場(chǎng)的研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17（3）.

[8]伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，42（3）.

[9]楊陽(yáng)，萬(wàn)迪昉.不同市態(tài)下投資者情緒與股市收益、收益波動(dòng)的異化現(xiàn)象——基于上證股市的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程，2010，28（1）.

[10]姚德權(quán)，黃學(xué)軍，楊光.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益關(guān)系研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2010，24（6）.

[11]余佩琨，鐘瑞軍.個(gè)人投資者情緒能預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益率嗎[J].南開管理評(píng)論，2009，12（1）.

[12]張樂(lè)，李好好.我國(guó)證券市場(chǎng)中的噪聲交易研究——基于一個(gè)“機(jī)構(gòu)噪聲交易者—散戶噪聲交易者模型”的分析[J].中國(guó)管理科學(xué)，2008，16（1）.

[13]張強(qiáng)，楊淑娥.噪音交易、投資者情緒波動(dòng)與股票收益[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2009，29（3）.

[14]王美今，孫建軍.中國(guó)股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，39（10）.

Abstract：Through amending the DSSW noise trader model，this paper selects the Shanghai Stock Exchange A-share market from 2005 to 2015 as the research object，chooses the newly-opened accounts as the indicator of investors' sentiment to study the correlations between individuals and institutions sentiment and contrasts the effects of two types of investors' sentiment on stock returns. The results show that the interaction of individuals and institutions sentiment is asymmetric，mainly because the institutional investors' sentiment influences the individual investors' sentiment. Current individual investors' sentiment，the lagged institutional investors' sentiment have a significant impact on the market excess returns. The institutional investors' sentiment can predict the stock market，but the individual investors' sentiment can't predict stock market.

Key Words：Noise Trader Model，investors' sentiment，amount of the newly-opened accounts