周文

一、 問題的提出

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革”，十二屆全國人大常委會第十八次會議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，但在我國實現(xiàn)核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)注冊制并非一蹴而就。近期國內(nèi)外資本市場波動的放大，無形中強化了投資者對注冊制改革的恐慌，決定了注冊制只能漸進式地“推進”，而不能強制性地“實施”。雖目前理論界對注冊制的內(nèi)涵仍存有爭論，然而在注冊制以信息披露為內(nèi)核方面達成高度一致。不設(shè)置證券發(fā)行條件、滿足披露要求均可公開發(fā)行證券、監(jiān)管者僅需監(jiān)督信息的披露、讓市場對證券進行選擇并定價的注冊制，在回歸市場本質(zhì)的過程中，必要求各參與主體歸位盡責(zé)，相關(guān)法律制度及配套機制也需完善健全。

目前，我國理論界已從證券監(jiān)管機構(gòu)職責(zé)定位、中介機構(gòu)作用強化、監(jiān)管理念方式轉(zhuǎn)變、法律制度配套機制建立健全等方面對注冊制進行了大量研究，提出了許多卓見，形成了豐富的理論成果。注冊制以促進資本形成與保護投資者為價值目標(biāo)。然而綜觀我國現(xiàn)行理論研究，多從“外因”角度尋求IPO注冊制改革下投資者保護徑路，而對起決定性作用的投資者本身“內(nèi)因”卻關(guān)注不夠。盡管一些論著有所涉及，但其僅限于框架性勾勒且極為分散，不具有系統(tǒng)性、全面性及可操作性，實踐中很難取得滿意的效果。然而，投資者作為資本市場的推動者、貢獻者、活躍者，決定了注冊制改革的推進必須倚重投資者的力量，又要保護投資者的利益不受侵害，投資者的自我調(diào)整將成為注冊制改革推進的最為關(guān)鍵的一環(huán)。鑒于此，本文對注冊制改革背景下投資者的自我調(diào)整進行探討，構(gòu)思投資者自我調(diào)整的路徑，進而推動投資者理性投資，從根本上保護投資者的利益。

二、投資者自我調(diào)整迫切性之凸顯

（一）依賴路徑受阻

1. 證監(jiān)會職責(zé)重心轉(zhuǎn)移。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定了證監(jiān)會的職責(zé)，明確了證監(jiān)會作為對證券市場實行監(jiān)督管理、維護證券市場秩序的監(jiān)管機構(gòu)地位。按照《證券法》有關(guān)規(guī)定，在我國公開發(fā)行證券，實行由證監(jiān)會獨享核準(zhǔn)權(quán)的核準(zhǔn)制，且證監(jiān)會審核內(nèi)容主要涵蓋對企業(yè)的“合規(guī)性審核”與“商業(yè)性判斷”。據(jù)此，以證券監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)為導(dǎo)向的制度設(shè)計，以通過實質(zhì)審查對發(fā)行人進行價值判斷的設(shè)計理念，決定了證監(jiān)會在核準(zhǔn)制下扮演著“把關(guān)者”角色。然而，限于人力物力及專業(yè)水準(zhǔn)方面的限制，加之許多外部性因素 ，資本市場的形成、投資者的保護及市場秩序的維護成為核準(zhǔn)制不能承受之重。權(quán)力尋租的滋生、實質(zhì)審核準(zhǔn)確性的偏差、發(fā)審效率的低下、資源優(yōu)化配置的不合理以及IPO泡沫的催生和加劇都使核準(zhǔn)制備受市場詬病。

注冊制下的證券發(fā)行機構(gòu)只進行形式審查而不涉及實質(zhì)審查，發(fā)行人通過注冊程序的唯一要求是完全公開信息，即只要文件符合形式要件，公開方式適當(dāng)，發(fā)行機構(gòu)就無權(quán)對擬發(fā)行的證券本身進行價值判斷。即使風(fēng)險很大，監(jiān)管機構(gòu)也不得禁止證券的發(fā)行。故注冊制改革是證監(jiān)會由“事前監(jiān)管”向“事中事后監(jiān)管”方式的轉(zhuǎn)變，是從“入口嚴(yán)格把關(guān)”向“事中嚴(yán)格執(zhí)法、事后嚴(yán)厲懲戒”理念的更新，投資者不再擁有規(guī)避風(fēng)險的利器及逃避市場主體間博弈的保護傘。

2. 中介機構(gòu)角色錯位。各大資本市場發(fā)展的歷史與實踐表明，中介機構(gòu)的參與擴大了證券融資和交易的規(guī)模，降低了各主體之間信息不對稱的程度，對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。然而這是以中介機構(gòu)的歸位盡責(zé)為前提的。為督促中介機構(gòu)恪守“獨立看門人”職責(zé)，我國《證券法》及監(jiān)管部門出臺的相關(guān)法律文件對中介機構(gòu)的性質(zhì)、地位、職責(zé)、法律責(zé)任等均進行了詳細(xì)的規(guī)定。但事與愿違，在違法成本低下、逐利至上理念主導(dǎo)以及無訴訟風(fēng)險和品牌維護壓力的背景下，中介機構(gòu)喪失誠信、陷于腐敗現(xiàn)象日益加劇。加之，在核準(zhǔn)制下中介機構(gòu)作為發(fā)行代理人的身份固定，難以以責(zé)任感和自律機制使其從報酬提供方的利益鏈條中抽離出來，而中介機構(gòu)以“過會”為首要目標(biāo)，對發(fā)行人粉飾包裝，甚至實施欺詐、造價行為也屢見不鮮，中介機構(gòu)的客觀公正性頗受質(zhì)疑。

外部約束及內(nèi)控制度的不健全、不完善，導(dǎo)致中介機構(gòu)的角色錯位，難以擔(dān)負(fù)起注冊制改革下提升信息披露質(zhì)量的重任。在“入口把關(guān)者”證監(jiān)會已隱退的前提下，如中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實、完整、全面、及時性進行再次放水，后果可想而知。對此，理論界探尋困境出口，主張重構(gòu)委托代理關(guān)系，由投資者來選擇中介機構(gòu)；重建誠信機制，改變中間機構(gòu)投資圈錢的理念；完善責(zé)任機制，賦予中介機構(gòu)更嚴(yán)格的責(zé)任；構(gòu)建聲譽機制，形成品牌威懾力；健全內(nèi)控機制，把好質(zhì)量控制和風(fēng)險防范關(guān)口等。然而，上述措施是否能付諸實踐，能在多大程度上施行且施行效果如何都有待時間的檢驗。同時，上述措施的實施也需要投資者的積極參與。

3. 相關(guān)配套制度缺失。注冊制強調(diào)放權(quán)于市場，讓投資者對投資價值和投資風(fēng)險進行合理衡量并做出最優(yōu)選擇，然而此必依賴于信息的及時、完整、全面、真實的披露。盡管我國《證券法》對持續(xù)信息公開予以專章規(guī)定，但并未形成系統(tǒng)化、全面化的綜合信息披露機制。此外，簡明性要求、有關(guān)細(xì)則等缺失，使各參與主體或者傾向于蒙混過關(guān)，或者根本不明所以，很難做到歸位盡責(zé)。資產(chǎn)定價是資本市場的核心職能。定價的準(zhǔn)確性，直接關(guān)系到資本市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。我國核準(zhǔn)制下的定價機制，行政干預(yù)色彩濃厚，證券定價長期被扭曲，加之發(fā)行定價監(jiān)管機制的缺失，定價“三高”、不公平、利益交易等問題日益突顯。注冊制改革下，證監(jiān)會職責(zé)重心將會由入口把關(guān)的核準(zhǔn)監(jiān)管向事中事后的執(zhí)法監(jiān)管轉(zhuǎn)移，以事中的嚴(yán)格監(jiān)督與事后的嚴(yán)厲懲戒和及時救濟保護投資者利益。但如果一究到底的訴訟機制、嚴(yán)格行政執(zhí)法的監(jiān)管體制未及時跟進，會使保護投資者利益的價值目標(biāo)趨于形式化。此外，暢通便利的退市機制、系統(tǒng)化的誠信監(jiān)管體制等相關(guān)配套制度的懈怠或缺失都對投資者自我保護施加了壓力。

（二）投資者自身矛盾顯現(xiàn)

1. 價值定位異化。投資者在證券市場進行投資，主要是基于取得被投資企業(yè)的控制權(quán)或是單純想獲取投資收益的目的。根據(jù)目前對我國證券市場的實證研究，投資收益的獲取成為更普遍更主要的目標(biāo)。但如果這種目標(biāo)的實現(xiàn)主要根據(jù)運氣、投機、脫離市場、盲目跟風(fēng)、非法信息獲取等方式來完成，那投資者的價值定位就發(fā)生了異化。在異化的價值觀指導(dǎo)下形成的資本市場也將是畸形的，不能使資本市場的價值發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置及產(chǎn)權(quán)功能得以有效地發(fā)揮。基于核準(zhǔn)制下的“跟莊投機”、“崇尚短期投資”、“廣撒網(wǎng)”、“脫離市場”等投資價值理念盛行，投資者缺乏“集中、基本面、長期、謹(jǐn)慎”等價值投資理念。被投資企業(yè)內(nèi)控制度不健全、治理結(jié)構(gòu)不完善、信息披露質(zhì)量不佳等行為比較普遍，忽視股東權(quán)益保護等現(xiàn)象在我國長期存在，投資者的利益是否能獲得保護以及能在多大程度上獲得保護，顯然答案不容樂觀。

在注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)不再對發(fā)行人的營利能力和投資價值發(fā)揮“背書”作用。投資者需自行對發(fā)行人的發(fā)展?jié)摿?、商業(yè)前景等做出價值判斷，并要對投資風(fēng)險有所掌控，這必定要求投資者具備更為成熟的投資理念、掌握更多的投資知識、知悉更為全面完整的信息。核準(zhǔn)制下更趨于“賭一把”的價值導(dǎo)向顯然不再適用。

2. 投資者結(jié)構(gòu)不合理。自1993年我國允許證券公司進入股票市場以來，機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，但資本市場以散戶為主體的市場特征依舊沒有改變。從信息獲取、資金規(guī)模、交易水平、風(fēng)險防控、投資理念、參與度等角度考察，機構(gòu)投資者較個人投資者更具優(yōu)勢。據(jù)調(diào)查，美國資本市場機構(gòu)投資者的占比為95%，散戶僅占5%；中國香港機構(gòu)投資者占比為75%，散戶只占25%；內(nèi)地資本市場的投資者結(jié)構(gòu)與之相反，散戶占比高達85%，機構(gòu)投資者僅為15%。機構(gòu)投資者的特性決定了其在推動資本市場發(fā)展上具有主導(dǎo)作用。而我國現(xiàn)行的投資者結(jié)構(gòu)不管是在理論上還是實踐中均不能契合注冊制改革的目標(biāo)

三、推進投資者自我調(diào)整的思考

在市場化程度仍然不足、外部環(huán)境短期難以改善的情況下，投資者積極推進自我調(diào)整，更能從根本上保護自身利益及推動資本市場發(fā)展。

（一）更新投資理念

正確的投資理念能從總體上引導(dǎo)理性投資行為的產(chǎn)生。其一，謹(jǐn)慎投資。隨著注冊制改革的推進，可供選擇的投資對象必定會成倍增長。謹(jǐn)慎投資理念要求投資決策應(yīng)以發(fā)行人已依據(jù)信息披露的要求按時、按質(zhì)、按量完成了披露，投資者已對被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、成長潛力、商業(yè)前景有了較為全面的了解，投資者對市場行情、國家政策等外部環(huán)境較為熟悉，對自我修養(yǎng)、投資能力、抗風(fēng)險能力有清晰的認(rèn)識為基礎(chǔ)。其二，轉(zhuǎn)向基本面投資，更加關(guān)注價值投資。推進注冊制改革，股票的定價機制將交還于市場。公平合理的定價機制應(yīng)真實反映市場的需求、彰顯企業(yè)內(nèi)在價值。因此，基本面投資將引導(dǎo)投資者更加關(guān)注股票的內(nèi)在價值。

（二）轉(zhuǎn)變投資方式

在注冊制背景下，一擁而上、一哄而散、唯專家至上及操控市場的投資方式將面臨風(fēng)險。投資者應(yīng)積極轉(zhuǎn)變投資方式，在注冊制改革的推進過程中掌握主動權(quán)，實現(xiàn)投資目的。

具體而言，應(yīng)包括以下幾個方面。其一，形成以價值投資為核心，兼考慮成長投資、趨勢投資、自我設(shè)定漲跌幅限制投資的投資方式。注冊制下價值決定價格、供求影響價格的市場規(guī)律要求投資者必須更加注重企業(yè)自身的價值及市場行情。采用多種投資分析方法，也可為供求關(guān)系陡然變化提供一個緩沖器，增加理性預(yù)期的可能性。其二，使長期投資成為常態(tài)。長期投資彰顯的低風(fēng)險、穩(wěn)收益似乎并未得到我國投資者的青睞。在注冊制下如何實現(xiàn)“短期持有”向“長期持有”的過渡，除投資者理念的更新外，也需外部政策的引導(dǎo)。其三，個人投資者通過委托機構(gòu)投資者間接參與證券市場交易的投資方式將日漸成為主流。注冊制下，證券主管機構(gòu)保障作用的后移，而目前我國中介機構(gòu)前臺化作用有限，專業(yè)知識、抗風(fēng)險能力差的個人投資者可以借助機構(gòu)投資者來實現(xiàn)投資目的。盡管在注冊制下，大多數(shù)個人投資者直接參與證券活動的現(xiàn)狀短期內(nèi)難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但只要小部分個人投資者進行嘗試且取得良好的效果，良性的模式就會漸漸形成，機構(gòu)投資者也有望成為我國證券市場的主導(dǎo)力量。

（三）創(chuàng)建“代言人”機制

注冊制之下，與投資者選擇空間增大相伴而生的便是投資者風(fēng)險的增加。因此，完善投資者保護機制將成為重中之重。證監(jiān)會曾經(jīng)明確指出，構(gòu)建中小投資者保護體系應(yīng)納入推進注冊制改革的重要任務(wù)之列。放權(quán)于市場的注冊制需以更為成熟的投資者群體為依托，以降低風(fēng)險、保護投資者利益。盡管很難定義成熟的投資者，但“理性、專業(yè)素養(yǎng)及自我保護力”應(yīng)是其要義。較機構(gòu)投資者而言，在核準(zhǔn)制保護下成長起來的大多數(shù)個人投資者難以滿足此要求。誠然，外部投資者保護體系的良好運行于降低風(fēng)險、保護投資者權(quán)益、穩(wěn)定資本市場而言都是一道安全墻，但論如何從根本上使投資者趨于成熟則明顯不足，更何況外部體系的完善仍處于論證階段，即便將來付諸實踐，也需經(jīng)過時間與實踐的檢驗。

創(chuàng)建投資者自我“代言人”機制不失為一種契合實際的選擇。投資者“代言人”系投資者利益的代表者、訴求的表達者及權(quán)益的維護者?！按匀恕睓C制的創(chuàng)建是以整個投資者群體為基點，彰顯出利益的組織化，并自下而上準(zhǔn)確、及時、全面地反映投資者要求。利益組織化是實現(xiàn)個體權(quán)利的可行路徑。盡管投資者的“代言人”具體將以何種組織形式為載體存在及如何順利運行仍需調(diào)查論證，但其功能定位已初步顯現(xiàn)：其一，提供信息便利。注冊制下市場主體之間的博弈實質(zhì)上是圍繞信息開展的，發(fā)行人依法披露信息，投資者據(jù)此做出投資決策，并自擔(dān)決策風(fēng)險。然而，核準(zhǔn)制下的投資者并未完全成為信息的享有者，信息不對稱問題普遍存在。因此，具有高度組織化的“代言人”可憑借自身的專業(yè)性、敏感性在信息獲取、篩選及分析上發(fā)揮作用，并通過會員制或創(chuàng)建網(wǎng)絡(luò)平臺等方式把信息分享給投資者。其二，擔(dān)負(fù)投資者教育之責(zé)。信息的享有與最佳決策之間需要有效的信息處理。“代言人”可通過開設(shè)網(wǎng)絡(luò)課程、設(shè)置投資在線咨詢或定點咨詢臺、開展模擬投資操作培訓(xùn)等方式，培養(yǎng)投資者的基本投資素養(yǎng)及信息處理能力。其三，權(quán)利保護者。權(quán)利的保護通常從自我保護和公力救濟兩個方面來進行。自我保護下，“代言人”可通過為相關(guān)征求意見稿積極獻言或向有關(guān)部門表達投資者利益訴求等方式，為投資者爭取更多的權(quán)益；也可通過創(chuàng)設(shè)內(nèi)部糾紛調(diào)解機制快速化解矛盾?！按匀恕痹谙蛲顿Y者提供訴訟幫助、協(xié)助追討賠償、降低維權(quán)成本等方面也具有優(yōu)勢，可有效保障投資者權(quán)益，在一定程度上彌補公力救濟高昂的訴訟成本、舉證困難、執(zhí)行率低等不足。

（責(zé)任編輯 劉西順；校對 SJ）