周文

一、 問題的提出

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革”，十二屆全國人大常委會第十八次會議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規(guī)定的決定》，但在我國實現(xiàn)核準制轉注冊制并非一蹴而就。近期國內外資本市場波動的放大，無形中強化了投資者對注冊制改革的恐慌，決定了注冊制只能漸進式地“推進”，而不能強制性地“實施”。雖目前理論界對注冊制的內涵仍存有爭論，然而在注冊制以信息披露為內核方面達成高度一致。不設置證券發(fā)行條件、滿足披露要求均可公開發(fā)行證券、監(jiān)管者僅需監(jiān)督信息的披露、讓市場對證券進行選擇并定價的注冊制，在回歸市場本質的過程中，必要求各參與主體歸位盡責，相關法律制度及配套機制也需完善健全。

目前，我國理論界已從證券監(jiān)管機構職責定位、中介機構作用強化、監(jiān)管理念方式轉變、法律制度配套機制建立健全等方面對注冊制進行了大量研究，提出了許多卓見，形成了豐富的理論成果。注冊制以促進資本形成與保護投資者為價值目標。然而綜觀我國現(xiàn)行理論研究，多從“外因”角度尋求IPO注冊制改革下投資者保護徑路，而對起決定性作用的投資者本身“內因”卻關注不夠。盡管一些論著有所涉及，但其僅限于框架性勾勒且極為分散，不具有系統(tǒng)性、全面性及可操作性，實踐中很難取得滿意的效果。然而，投資者作為資本市場的推動者、貢獻者、活躍者，決定了注冊制改革的推進必須倚重投資者的力量，又要保護投資者的利益不受侵害，投資者的自我調整將成為注冊制改革推進的最為關鍵的一環(huán)。鑒于此，本文對注冊制改革背景下投資者的自我調整進行探討，構思投資者自我調整的路徑，進而推動投資者理性投資，從根本上保護投資者的利益。

二、投資者自我調整迫切性之凸顯

（一）依賴路徑受阻

1. 證監(jiān)會職責重心轉移。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定了證監(jiān)會的職責，明確了證監(jiān)會作為對證券市場實行監(jiān)督管理、維護證券市場秩序的監(jiān)管機構地位。按照《證券法》有關規(guī)定，在我國公開發(fā)行證券，實行由證監(jiān)會獨享核準權的核準制，且證監(jiān)會審核內容主要涵蓋對企業(yè)的“合規(guī)性審核”與“商業(yè)性判斷”。據(jù)此，以證券監(jiān)管機構核準為導向的制度設計，以通過實質審查對發(fā)行人進行價值判斷的設計理念，決定了證監(jiān)會在核準制下扮演著“把關者”角色。然而，限于人力物力及專業(yè)水準方面的限制，加之許多外部性因素 ，資本市場的形成、投資者的保護及市場秩序的維護成為核準制不能承受之重。權力尋租的滋生、實質審核準確性的偏差、發(fā)審效率的低下、資源優(yōu)化配置的不合理以及IPO泡沫的催生和加劇都使核準制備受市場詬病。

注冊制下的證券發(fā)行機構只進行形式審查而不涉及實質審查，發(fā)行人通過注冊程序的唯一要求是完全公開信息，即只要文件符合形式要件，公開方式適當，發(fā)行機構就無權對擬發(fā)行的證券本身進行價值判斷。即使風險很大，監(jiān)管機構也不得禁止證券的發(fā)行。故注冊制改革是證監(jiān)會由“事前監(jiān)管”向“事中事后監(jiān)管”方式的轉變，是從“入口嚴格把關”向“事中嚴格執(zhí)法、事后嚴厲懲戒”理念的更新，投資者不再擁有規(guī)避風險的利器及逃避市場主體間博弈的保護傘。

2. 中介機構角色錯位。各大資本市場發(fā)展的歷史與實踐表明，中介機構的參與擴大了證券融資和交易的規(guī)模，降低了各主體之間信息不對稱的程度，對資本市場的發(fā)展產生了重要影響。然而這是以中介機構的歸位盡責為前提的。為督促中介機構恪守“獨立看門人”職責，我國《證券法》及監(jiān)管部門出臺的相關法律文件對中介機構的性質、地位、職責、法律責任等均進行了詳細的規(guī)定。但事與愿違，在違法成本低下、逐利至上理念主導以及無訴訟風險和品牌維護壓力的背景下，中介機構喪失誠信、陷于腐敗現(xiàn)象日益加劇。加之，在核準制下中介機構作為發(fā)行代理人的身份固定，難以以責任感和自律機制使其從報酬提供方的利益鏈條中抽離出來，而中介機構以“過會”為首要目標，對發(fā)行人粉飾包裝，甚至實施欺詐、造價行為也屢見不鮮，中介機構的客觀公正性頗受質疑。

外部約束及內控制度的不健全、不完善，導致中介機構的角色錯位，難以擔負起注冊制改革下提升信息披露質量的重任。在“入口把關者”證監(jiān)會已隱退的前提下，如中介機構對發(fā)行人信息披露的真實、完整、全面、及時性進行再次放水，后果可想而知。對此，理論界探尋困境出口，主張重構委托代理關系，由投資者來選擇中介機構；重建誠信機制，改變中間機構投資圈錢的理念；完善責任機制，賦予中介機構更嚴格的責任；構建聲譽機制，形成品牌威懾力；健全內控機制，把好質量控制和風險防范關口等。然而，上述措施是否能付諸實踐，能在多大程度上施行且施行效果如何都有待時間的檢驗。同時，上述措施的實施也需要投資者的積極參與。

3. 相關配套制度缺失。注冊制強調放權于市場，讓投資者對投資價值和投資風險進行合理衡量并做出最優(yōu)選擇，然而此必依賴于信息的及時、完整、全面、真實的披露。盡管我國《證券法》對持續(xù)信息公開予以專章規(guī)定，但并未形成系統(tǒng)化、全面化的綜合信息披露機制。此外，簡明性要求、有關細則等缺失，使各參與主體或者傾向于蒙混過關，或者根本不明所以，很難做到歸位盡責。資產定價是資本市場的核心職能。定價的準確性，直接關系到資本市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。我國核準制下的定價機制，行政干預色彩濃厚，證券定價長期被扭曲，加之發(fā)行定價監(jiān)管機制的缺失，定價“三高”、不公平、利益交易等問題日益突顯。注冊制改革下，證監(jiān)會職責重心將會由入口把關的核準監(jiān)管向事中事后的執(zhí)法監(jiān)管轉移，以事中的嚴格監(jiān)督與事后的嚴厲懲戒和及時救濟保護投資者利益。但如果一究到底的訴訟機制、嚴格行政執(zhí)法的監(jiān)管體制未及時跟進，會使保護投資者利益的價值目標趨于形式化。此外，暢通便利的退市機制、系統(tǒng)化的誠信監(jiān)管體制等相關配套制度的懈怠或缺失都對投資者自我保護施加了壓力。

（二）投資者自身矛盾顯現(xiàn)

1. 價值定位異化。投資者在證券市場進行投資，主要是基于取得被投資企業(yè)的控制權或是單純想獲取投資收益的目的。根據(jù)目前對我國證券市場的實證研究，投資收益的獲取成為更普遍更主要的目標。但如果這種目標的實現(xiàn)主要根據(jù)運氣、投機、脫離市場、盲目跟風、非法信息獲取等方式來完成，那投資者的價值定位就發(fā)生了異化。在異化的價值觀指導下形成的資本市場也將是畸形的，不能使資本市場的價值發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置及產權功能得以有效地發(fā)揮?；诤藴手葡碌摹案f投機”、“崇尚短期投資”、“廣撒網”、“脫離市場”等投資價值理念盛行，投資者缺乏“集中、基本面、長期、謹慎”等價值投資理念。被投資企業(yè)內控制度不健全、治理結構不完善、信息披露質量不佳等行為比較普遍，忽視股東權益保護等現(xiàn)象在我國長期存在，投資者的利益是否能獲得保護以及能在多大程度上獲得保護，顯然答案不容樂觀。

在注冊制下，證券監(jiān)管機構不再對發(fā)行人的營利能力和投資價值發(fā)揮“背書”作用。投資者需自行對發(fā)行人的發(fā)展?jié)摿?、商業(yè)前景等做出價值判斷，并要對投資風險有所掌控，這必定要求投資者具備更為成熟的投資理念、掌握更多的投資知識、知悉更為全面完整的信息。核準制下更趨于“賭一把”的價值導向顯然不再適用。

2. 投資者結構不合理。自1993年我國允許證券公司進入股票市場以來，機構投資者發(fā)展迅速，但資本市場以散戶為主體的市場特征依舊沒有改變。從信息獲取、資金規(guī)模、交易水平、風險防控、投資理念、參與度等角度考察，機構投資者較個人投資者更具優(yōu)勢。據(jù)調查，美國資本市場機構投資者的占比為95%，散戶僅占5%；中國香港機構投資者占比為75%，散戶只占25%；內地資本市場的投資者結構與之相反，散戶占比高達85%，機構投資者僅為15%。機構投資者的特性決定了其在推動資本市場發(fā)展上具有主導作用。而我國現(xiàn)行的投資者結構不管是在理論上還是實踐中均不能契合注冊制改革的目標

三、推進投資者自我調整的思考

在市場化程度仍然不足、外部環(huán)境短期難以改善的情況下，投資者積極推進自我調整，更能從根本上保護自身利益及推動資本市場發(fā)展。

（一）更新投資理念

正確的投資理念能從總體上引導理性投資行為的產生。其一，謹慎投資。隨著注冊制改革的推進，可供選擇的投資對象必定會成倍增長。謹慎投資理念要求投資決策應以發(fā)行人已依據(jù)信息披露的要求按時、按質、按量完成了披露，投資者已對被投資企業(yè)的治理結構、經營理念、成長潛力、商業(yè)前景有了較為全面的了解，投資者對市場行情、國家政策等外部環(huán)境較為熟悉，對自我修養(yǎng)、投資能力、抗風險能力有清晰的認識為基礎。其二，轉向基本面投資，更加關注價值投資。推進注冊制改革，股票的定價機制將交還于市場。公平合理的定價機制應真實反映市場的需求、彰顯企業(yè)內在價值。因此，基本面投資將引導投資者更加關注股票的內在價值。

（二）轉變投資方式

在注冊制背景下，一擁而上、一哄而散、唯專家至上及操控市場的投資方式將面臨風險。投資者應積極轉變投資方式，在注冊制改革的推進過程中掌握主動權，實現(xiàn)投資目的。

具體而言，應包括以下幾個方面。其一，形成以價值投資為核心，兼考慮成長投資、趨勢投資、自我設定漲跌幅限制投資的投資方式。注冊制下價值決定價格、供求影響價格的市場規(guī)律要求投資者必須更加注重企業(yè)自身的價值及市場行情。采用多種投資分析方法，也可為供求關系陡然變化提供一個緩沖器，增加理性預期的可能性。其二，使長期投資成為常態(tài)。長期投資彰顯的低風險、穩(wěn)收益似乎并未得到我國投資者的青睞。在注冊制下如何實現(xiàn)“短期持有”向“長期持有”的過渡，除投資者理念的更新外，也需外部政策的引導。其三，個人投資者通過委托機構投資者間接參與證券市場交易的投資方式將日漸成為主流。注冊制下，證券主管機構保障作用的后移，而目前我國中介機構前臺化作用有限，專業(yè)知識、抗風險能力差的個人投資者可以借助機構投資者來實現(xiàn)投資目的。盡管在注冊制下，大多數(shù)個人投資者直接參與證券活動的現(xiàn)狀短期內難以出現(xiàn)反轉，但只要小部分個人投資者進行嘗試且取得良好的效果，良性的模式就會漸漸形成，機構投資者也有望成為我國證券市場的主導力量。

（三）創(chuàng)建“代言人”機制

注冊制之下，與投資者選擇空間增大相伴而生的便是投資者風險的增加。因此，完善投資者保護機制將成為重中之重。證監(jiān)會曾經明確指出，構建中小投資者保護體系應納入推進注冊制改革的重要任務之列。放權于市場的注冊制需以更為成熟的投資者群體為依托，以降低風險、保護投資者利益。盡管很難定義成熟的投資者，但“理性、專業(yè)素養(yǎng)及自我保護力”應是其要義。較機構投資者而言，在核準制保護下成長起來的大多數(shù)個人投資者難以滿足此要求。誠然，外部投資者保護體系的良好運行于降低風險、保護投資者權益、穩(wěn)定資本市場而言都是一道安全墻，但論如何從根本上使投資者趨于成熟則明顯不足，更何況外部體系的完善仍處于論證階段，即便將來付諸實踐，也需經過時間與實踐的檢驗。

創(chuàng)建投資者自我“代言人”機制不失為一種契合實際的選擇。投資者“代言人”系投資者利益的代表者、訴求的表達者及權益的維護者?！按匀恕睓C制的創(chuàng)建是以整個投資者群體為基點，彰顯出利益的組織化，并自下而上準確、及時、全面地反映投資者要求。利益組織化是實現(xiàn)個體權利的可行路徑。盡管投資者的“代言人”具體將以何種組織形式為載體存在及如何順利運行仍需調查論證，但其功能定位已初步顯現(xiàn)：其一，提供信息便利。注冊制下市場主體之間的博弈實質上是圍繞信息開展的，發(fā)行人依法披露信息，投資者據(jù)此做出投資決策，并自擔決策風險。然而，核準制下的投資者并未完全成為信息的享有者，信息不對稱問題普遍存在。因此，具有高度組織化的“代言人”可憑借自身的專業(yè)性、敏感性在信息獲取、篩選及分析上發(fā)揮作用，并通過會員制或創(chuàng)建網絡平臺等方式把信息分享給投資者。其二，擔負投資者教育之責。信息的享有與最佳決策之間需要有效的信息處理?！按匀恕笨赏ㄟ^開設網絡課程、設置投資在線咨詢或定點咨詢臺、開展模擬投資操作培訓等方式，培養(yǎng)投資者的基本投資素養(yǎng)及信息處理能力。其三，權利保護者。權利的保護通常從自我保護和公力救濟兩個方面來進行。自我保護下，“代言人”可通過為相關征求意見稿積極獻言或向有關部門表達投資者利益訴求等方式，為投資者爭取更多的權益；也可通過創(chuàng)設內部糾紛調解機制快速化解矛盾?！按匀恕痹谙蛲顿Y者提供訴訟幫助、協(xié)助追討賠償、降低維權成本等方面也具有優(yōu)勢，可有效保障投資者權益，在一定程度上彌補公力救濟高昂的訴訟成本、舉證困難、執(zhí)行率低等不足。

（責任編輯 劉西順；校對 SJ）