彭程 鄭蕾

摘 要：銀行間市場與交易所市場之間的阻隔降低了債券市場的流動性和效率，收益率曲線難以平滑。本文以公司債改革為切入點，認為公司債擴容推動了債券市場的風(fēng)險分層，并通過DCC—GARCH模型測算公司債發(fā)展對債券市場的沖擊，發(fā)現(xiàn)公司債新政加深了債券市場的互聯(lián)共通程度。最后提出互聯(lián)互通并不是交易方式和交易場所的統(tǒng)一，而是發(fā)展理念、發(fā)展方式、發(fā)行程序以及后臺托管、結(jié)算的統(tǒng)一，是在發(fā)行、交易和結(jié)算方式以及債券產(chǎn)品多層次、多樣化的前提下，發(fā)行人、投資者及中介組織的自由流動和自由選擇。

關(guān)鍵詞：公司債；風(fēng)險分層；互聯(lián)共通

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）08-0061-05

十八屆五中全會提出，要“繼續(xù)積極培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的多層次資本市場”。作為資本市場的重要組成部分，建立統(tǒng)一多層次的債券市場是未來的發(fā)展方向。近年來，各部門積極發(fā)展債券市場，一系列有利于債券市場發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，市場飛速發(fā)展，發(fā)行量屢創(chuàng)新高。數(shù)據(jù)顯示，自2015年第二季度開始，債券市場發(fā)行債券①金額同比增速均超過50%，2016年第二季度債券發(fā)行額為100542.2億元，同比增速為175%，發(fā)行額與增速均達歷史最高點。不斷擴張的債券市場為實體經(jīng)濟提供了活躍的融資土壤，債券市場融資在社會融資規(guī)模中占比不斷上升，成為僅次于銀行貸款的第二融資途徑。2016年上半年全國非金融企業(yè)在債券市場凈融資17342億元，占社會融資規(guī)模的比重為17.8%，較2012年提高3.5個百分點。

隨著債券市場的發(fā)展，我國企業(yè)除銀行借貸間接融資方式外，又增加了發(fā)行債券方式進行債務(wù)融資。對企業(yè)而言，在融資需求相對穩(wěn)定的情況下，信貸融資與債券融資存在“此消彼長”的替代關(guān)系。但同時，兩個市場還存在利率體系作用下的趨同關(guān)系，資金需求渠道的調(diào)整將促使債券融資及貸款融資形成相對均衡的利率。因此，債券市場保持平穩(wěn)健康運行，市場利率保持在合理區(qū)間，對整個金融市場發(fā)展有著十分重要的意義。

一、我國分割的債券市場需要統(tǒng)一

（一）市場分割導(dǎo)致收益率曲線難以平滑

目前我國初步形成了場外的銀行間債券市場與場內(nèi)交易所市場共存發(fā)展的局面。經(jīng)過多年探索，債券市場品種得到了極大的豐富，更多的債券可以跨市場發(fā)行，兩個市場融通度不斷上升。但二者之間仍存在較大的阻隔，如債券審批、監(jiān)管機構(gòu)分割，發(fā)行方式和條件不同，跨市場發(fā)行和交易機制不暢，極大地降低了債券市場的流動性和效率，使債券市場出現(xiàn)一定程度的價格扭曲，甚至出現(xiàn)信用利差為負現(xiàn)象。

以銀行間市場3年期金融債和交易所3年期AAA級公司債到期收益率為樣本分析，2015年7月15日至2015年10月13日之間，我國債券市場公司債收益率持續(xù)低于金融債收益率。理論上來說，由于發(fā)債主體的信用差別，信用債的到期收益率應(yīng)高于利率債的到期收益率，而公司債市場信用負利差表明了市場分割使市場利率產(chǎn)生較大的扭曲。

（二）發(fā)行市場分割使得債務(wù)杠桿難以總量控制

我國債券市場的發(fā)行審核涉及多個部門，不同債券品種分別由不同的政府部門審批和監(jiān)管，加之各部門之間缺乏基本的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，造成債券發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)不一致、審批程序過于煩瑣，每個審批監(jiān)管部門對于所管轄的債券品種都制定了不同的文件規(guī)范、審批要求、流程手續(xù)，導(dǎo)致債券在發(fā)行過程中差別較大，增加了債券發(fā)行主體的運作成本。

同時，由于發(fā)行多頭審批，使得部分發(fā)行主體通過市場套利就能突破“債券發(fā)行余額不得超過凈資本40%”的政策限制。據(jù)了解，公司債審批發(fā)行時并不將短期融資券的發(fā)行額考慮在內(nèi)，而超短期融資券發(fā)行完全沒有余額限制。多頭審批制度輕易突破“總額”監(jiān)管的制度，為債券市場發(fā)展帶來更大的風(fēng)險。

（三）交易市場分割導(dǎo)致債券流動性降低

由于各個債券品種由不同政府部門負責(zé)審批和監(jiān)管，導(dǎo)致了發(fā)行主體難以跨市場發(fā)行，進而無法跨市場交易。目前債券市場16類債券③中只有國債、金融債、地方政府債、少數(shù)企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券5類可以同時在銀行間和交易所兩個市場同時發(fā)行及交易，由人民銀行（交易商協(xié)會）監(jiān)管的短期融資券和中期票據(jù)等只能在銀行間市場發(fā)行和交易；證監(jiān)會審批的公司債和交易所核準(zhǔn)的中小企業(yè)私募債只能在交易所市場發(fā)行和交易。

同時，投資者跨市場投資和交易受到極大的限制，銀行間債券市場中商業(yè)銀行持有量占主導(dǎo)地位，自2009年重新獲批進入交易所債券市場后可以跨市場交易，但由于結(jié)算方式不同，在資金結(jié)算時存在1—2天的滯后，較長的轉(zhuǎn)托管期限可能使套利機會喪失，極大降低了商業(yè)銀行跨市場交易的熱情。對其他投資者來說，在不同市場的重新開戶也限制了交易意愿。

（四）監(jiān)管市場分割導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)

不同產(chǎn)品和市場的產(chǎn)生是由不同政府部門推動審批，形成了目前我國債券市場的多頭監(jiān)管體制。而多頭監(jiān)管體制必然會帶來監(jiān)管競爭，進而產(chǎn)生一定的重復(fù)建設(shè)問題。如有的部門在交易所債市搭建了仿照銀行間債券市場交易機制的固定收益?zhèn)笞诮灰灼脚_，有的部門依托中國債券登記結(jié)算公司搭建了銀行間資管計劃交易平臺，這些交易平臺實際上是在既有的全國銀行間同業(yè)拆借中心等基礎(chǔ)交易平臺之外再建新的交易平臺，是交易市場的低效重復(fù)建設(shè)，造成了金融市場的人為分割和資源的浪費，既不利于全國統(tǒng)一的金融市場建設(shè)，也不利于中央銀行加強金融宏觀調(diào)控職能、推進經(jīng)濟社會平穩(wěn)較快發(fā)展。

（五）托管市場監(jiān)管分割導(dǎo)致市場風(fēng)險加大

債券托管機構(gòu)是具有系統(tǒng)重要性的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，是債券交易的中后臺，與作為前臺的交易市場密不可分。目前，我國債券市場有3家托管機構(gòu)，其中，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場清算所股份有限公司負責(zé)銀行間債券市場的托管與結(jié)算事宜，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司負責(zé)交易所市場的托管結(jié)算事宜。不同的托管體制客觀上造成了債券無法自由流動，不利于債券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

更值得關(guān)注的是，我國債券托管機構(gòu)管理體制不夠合理，如目前負責(zé)銀行間債券市場托管的中央國債登記結(jié)算公司由財政部出資建立、由銀監(jiān)會負責(zé)管理人事，而負責(zé)管理銀行間債券市場的人民銀行僅對其有業(yè)務(wù)指導(dǎo)職能，這容易導(dǎo)致托管機構(gòu)過度追求盈利或受制于人事監(jiān)管部門的政策導(dǎo)向，進行不合理托管創(chuàng)新，削弱了中央銀行改善宏觀調(diào)控、維護債券市場健康平穩(wěn)運行的職能。

二、公司債成為債券市場由分割轉(zhuǎn)向分層的動力

（一）公司債新政推動交易所債券市場蓬勃發(fā)展

銀行間市場和交易所市場是一個相對分割的狀態(tài)。銀行間市場仍是債券市場的主力，其債券余額占到債券市場總量的80%以上。銀行間債券市場憑借資金規(guī)模大、審批快捷等優(yōu)勢，一直保持較快的發(fā)展速度，對交易所債券市場發(fā)債形成一定的替代作用。2015年初，為發(fā)展交易所債券市場，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《辦法》），將公司債發(fā)行主體擴大至所有公司制法人，并且豐富發(fā)行方式，其中面對合格投資者發(fā)行的小公募公司債將審批權(quán)限下放至交易所，私募發(fā)行更是更改為注冊制，同時審批速度加快，共同助推公司債市場擴張。自《辦法》2015年5月底正式落地實施以來，公司債數(shù)量與募集金額急速增長，僅2015年下半年募集金額就是2014年全年的6.7倍，2016年上半年公司債持續(xù)增長，募集金額為13901.8億元，較2015年下半年增長47.7%。

（二）公司債擴容填補信貸市場擠出空間，拓展標(biāo)準(zhǔn)債券投資的風(fēng)險覆蓋

從經(jīng)濟形勢看，國外經(jīng)濟形勢萎靡，國內(nèi)發(fā)展處于“經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”。從信貸市場來看，受經(jīng)濟大環(huán)境影響，部分實體經(jīng)濟經(jīng)營狀況下滑，不良貸款持續(xù)暴露，銀行業(yè)金融機構(gòu)經(jīng)營更加審慎，爭相退出高風(fēng)險行業(yè)或客戶。被信貸市場擠出來的客戶，或規(guī)模小或?qū)俜康禺a(chǎn)、“兩高一剩”等高風(fēng)險行業(yè)，其原本在間接融資市場上通過高利率覆蓋風(fēng)險進行融資的渠道消失，并且不滿足原直接融資市場的進入門檻，導(dǎo)致其融資需求難以得到滿足。

公司債審批發(fā)行條件的放松，為規(guī)模相對較小、無政府背景、在間接融資市場困難的中小企業(yè)或風(fēng)險等級相對較高的企業(yè)，提供了可行的融資渠道。公司債市場上，AA級及以下較低評級的公司債占比超一半，從發(fā)行利率來看，該類債券2015年上半年、下半年、2016年上半年的加權(quán)平均利率分別為5.95%、5.57%、5.63%，而信貸市場上1—3年貸款基準(zhǔn)利率2015年由6.0%降至4.75%。對比不斷下調(diào)利率的信貸市場，低評級的公司債市場資金成本相對穩(wěn)定，承接了部分在信貸市場上利率上浮的客戶。以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為例，由于前期房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控大環(huán)境，房企的信貸融資受到了嚴(yán)格的限制。但隨著公司債擴容，房地產(chǎn)企業(yè)爭相進行融資。數(shù)據(jù)顯示，2015年6月以來，共發(fā)行房地產(chǎn)業(yè)公司債646只，募資金額達8056億元，數(shù)量與金額分別為2014年的28倍、44倍，其中融資主體半數(shù)以上為中小房地產(chǎn)企業(yè)?！掇k法》中融資主體范圍的擴大，極大地彌補了原債券市場發(fā)行主體以大企業(yè)和國企為主的短板，與被信貸市場擠壓出的企業(yè)形成資本對接，惠及更多實體經(jīng)濟。發(fā)債主體的擴大，增加了債券市場資金量，提高了資金流通速度，一定程度上緩解了交易阻隔。審批權(quán)限的放松降低了公司債的融資門檻，為交易所公司債市場帶來一定的風(fēng)險，但伴隨風(fēng)險的是高投資回報率的可能。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年AA級公司債發(fā)行平均利率為5.58%，較同級別銀行間企業(yè)債高93BP。公司債在納入大量中小企業(yè)等低評級主體的同時，增加了標(biāo)準(zhǔn)債券的風(fēng)險分層，優(yōu)化調(diào)整了標(biāo)準(zhǔn)債券與非標(biāo)債券之間的邊界劃分。在監(jiān)管部門逐漸加大對理財委外資金投向監(jiān)管的背景下，標(biāo)準(zhǔn)債券中相對高收益的公司債成為委外資金追捧的產(chǎn)品，豐富了債券市場風(fēng)險的分層出清途徑。

2014年以前，我國債券市場是絕對“剛性兌付”市場，隨著2014年第一只公募債“超日債”的違約，才漸漸有突破“剛兌”的趨勢。公司債新政的實施，在惠及更多層次實體經(jīng)濟的同時，使信用債恢復(fù)“信用本質(zhì)”，引導(dǎo)市場對風(fēng)險及回報進行判斷，為債券市場帶來更加豐富的風(fēng)險品種。

（三）公司債的擴容加大市場風(fēng)險杠桿差距，引導(dǎo)投資者主動選擇交易市場

銀行間債券市場的投資者以商業(yè)銀行為主體，交易所債券市場的投資者主要是除商業(yè)銀行以外的機構(gòu)。2009年證監(jiān)會批準(zhǔn)商業(yè)銀行重返交易所市場，未開放回購業(yè)務(wù)。但由于兩個市場托管、交易方式存在差異，商業(yè)銀行在交易所行為并不活躍。數(shù)據(jù)顯示，2015年末商業(yè)銀行在交易所市場投資規(guī)模僅占4%，銀行間占比超過65%。參與主體的區(qū)別導(dǎo)致市場交易行為及投資領(lǐng)域出現(xiàn)偏差，相較于基金及券商，商業(yè)銀行監(jiān)管更為嚴(yán)格，進行任何風(fēng)險投資行為需計算風(fēng)險敞口，占用經(jīng)濟資本，因此其直接參與債券市場質(zhì)押再回購等加杠桿行為以獲取高風(fēng)險收益的積極性不高。從2016年上半年銀行間質(zhì)押回購交易數(shù)據(jù)來看，全國性商業(yè)銀行是主要資金融出方，占逆回購交易量的40%，其在正回購市場，即資金融入市場，占比僅為14%。從交易所債券市場參與回購的主體來看，融入資金的主要為保險、基金、券商，分別占比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別占比37%和32%。

市場交易主體的區(qū)別使銀行間市場與交易所市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)差異，銀行經(jīng)營屬風(fēng)險厭惡行為，場內(nèi)配資通過回購加杠桿積極性較低，即使其場外通過信托或資管計劃等委外資金投資時，資金也屬于優(yōu)先級，對資金安全性考慮遠大于收益性。而基金或券商自營等資金對高收益更為看重，場內(nèi)配資重復(fù)加杠桿行為較多，場外通過與委外資金配合，放大杠桿倍數(shù)，以追求可能的高收益。隨著交易所市場公司債的擴容，現(xiàn)券量增多，增大了質(zhì)押式回購債券的容量。據(jù)測算，2016年上半年銀行間市場場內(nèi)杠桿為1.11④，而交易所市場場內(nèi)杠桿為1.33⑤，較公司債新政之前差距加大。兩個市場風(fēng)險度差別加大，市場投資者可以根據(jù)風(fēng)險偏好，選擇市場進入交易，打破市場人為限定。

三、公司債發(fā)展對債券市場量價沖擊的實證分析

（一）公司債的發(fā)展促進了利率債市場的平衡

為測度銀行間市場與交易所市場的連通度，我們用DCC-GARCH模型對2009—2016年6月末同時在兩個市場發(fā)行的3年期國債到期收益率進行動態(tài)條件系數(shù)測算。動態(tài)條件系數(shù)是金融資產(chǎn)運動趨同程度高低的重要指標(biāo)。動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)高說明市場走勢趨同程度大，市場一體化程度高；反之則說明二者在走勢上出現(xiàn)了較大的偏離，市場分割性明顯。受篇幅限制，數(shù)據(jù)檢驗處理過程略去，得到圖2結(jié)果。由圖中可以很直觀地看到：

第一，在整個樣本期，兩個市場動態(tài)條件系數(shù)一直保持0.1以上，均值為0.52，呈正相關(guān)，說明一個市場波動可以影響到另一個市場，但動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)較低，說明存在分割性。

第二，動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)波動較大。2010—2014年相關(guān)度較高。可能的原因是2010年準(zhǔn)許商業(yè)銀行可以進入交易所市場，恰逢2009年商業(yè)銀行信貸投放較大，資金規(guī)模迅速擴張，可支配資金較多，為交易所市場提供了大量的流動性支撐，資金配置需求推動債券市場快速發(fā)展。但2014年以后，隨著商業(yè)銀行不良貸款增加，經(jīng)營壓力加大，資金配置結(jié)構(gòu)有較大變化，導(dǎo)致原被大量流動性掩蓋的分割性問題重新顯現(xiàn)。

第三，2015年至2016年上半年，動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)波動上升。2015年隨著公司債新政的落地實施，在交易所資金配置增多，原本極度萎縮的場內(nèi)市場迅速擴容，更加協(xié)調(diào)發(fā)展的場內(nèi)場外市場有效促進了債券市場之間的連通。

（二）尚不能準(zhǔn)確反映信用債的風(fēng)險溢價

公司債發(fā)行門檻降低、債券發(fā)行審批權(quán)下放等措施極大地推動了公司債市場的發(fā)展。但從《辦法》實施一年效果來看，公司債市場迅速擴容，主要是中小企業(yè)或信貸受限企業(yè)尋求融資，發(fā)債主體行業(yè)過于集中，低評級主體占比較大，目前新增存量債券隱含較大風(fēng)險。僅以六大高耗能行業(yè)在公司債市場融資為例，2016年上半年，六大高耗能行業(yè)企業(yè)發(fā)行公司債75支，金額合計1083.9億元，占公司債發(fā)行額比重7.8%，募集金額是2015年下半年（503.5億元）的2.15倍，加權(quán)平均利率為5.23%，僅較1年以上中長期貸款基準(zhǔn)利率上浮10%。在銀行強力壓縮信貸的背景下，六大高耗能企業(yè)大多尋求信托等高成本融資，公司債融資量大、融資成本低的特性極大吸引了此類企業(yè)，但同樣也為公司債埋下了隱患。六大高耗能行業(yè)因為處于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大環(huán)境中，轉(zhuǎn)型壓力、經(jīng)營壓力并存，未來面臨較大的不確定性。而公司債5.23%的平均利率難以覆蓋未來可能的風(fēng)險，公司債發(fā)行市場存在評級虛高、放松審核的情況，未來有大規(guī)模爆發(fā)違約案件的可能。

四、建議

債券市場統(tǒng)一的本質(zhì)是和而不同，并不意味著交易方式和交易場所的統(tǒng)一，而是發(fā)展理念、發(fā)展方式、發(fā)行程序以及后臺托管、結(jié)算的統(tǒng)一，是在發(fā)行、交易和結(jié)算方式以及債券產(chǎn)品多層次、多樣化的前提下，發(fā)行人、投資者及中介組織的自由流動和自由選擇。

一是從發(fā)行制度改革入手，推動產(chǎn)品和投資者互聯(lián)互通，作為協(xié)同監(jiān)管的基礎(chǔ)。逐步標(biāo)準(zhǔn)化債券發(fā)行和交易程序，各監(jiān)管部門不從機構(gòu)角度，而是從審慎管理的角度確定發(fā)行和交易條件，對不同監(jiān)管部門確定的條件相互認可。

二是允許合格發(fā)行者和投資者自由選擇發(fā)行、交易的場所和方式。消除目前存在的以行政手段限制某類機構(gòu)進入某類市場、采取某種交易方式的規(guī)定。明確制定進入市場的審慎性標(biāo)準(zhǔn)，推動兩個市場產(chǎn)品的互聯(lián)互通。

三是改革后臺托管結(jié)算公司的治理結(jié)構(gòu)，以激勵托管結(jié)算效率的提升。從技術(shù)和市場角度突破不同市場分割給清算機構(gòu)帶來的低效率行為，在實質(zhì)上逐步增加托管結(jié)算的統(tǒng)一，提高轉(zhuǎn)托管和結(jié)算的效率，為托管結(jié)算的最終統(tǒng)一打下基礎(chǔ)。

四是提升風(fēng)控管理能力，保護市場平穩(wěn)健康運行。把好市場準(zhǔn)入第一道關(guān)，嚴(yán)格立項、內(nèi)核環(huán)節(jié)管理。進一步完善備案審核機制，公開審核標(biāo)準(zhǔn)，加強發(fā)行人、主承銷商評價及分類管理機制，監(jiān)督信用評級公司評級質(zhì)量。引導(dǎo)投資者主動進行風(fēng)險判斷，維持市場平穩(wěn)運行。

注：

①包括國債、政府債、央行票據(jù)、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。

②2009年8月證監(jiān)會批準(zhǔn)上市商業(yè)銀行進入交易所市場，但交易量占比一直較小。

③萬得數(shù)據(jù)庫分類。

④場內(nèi)杠桿=債券市場總托管量/（債券市場總托管量-待購回債券）。

⑤交易所待購回債券規(guī)模不公布，此處引用財經(jīng)網(wǎng)測算數(shù)據(jù)。

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[4]鄭良海，侯英.銀行間債券市場與交易所債券市場動態(tài)關(guān)系研究[J].統(tǒng)計與信息論壇，2012，（1）.

Abstract：The barrier between the interbank market and the exchange market reduces the liquidity and efficiency of the bond market，and the yield curve is difficult to smooth. Based on the reform of corporate bonds as the breakthrough point，this paper finds that the expansion of the corporate bonds has promoted the risk layering of the whole bond market. Through the DCC - GARCH model to measure the impact of the corporate bond development on the bond market， this paper finds that the new policy of corporate bonds has deepened the degree of interconnection within the bond market. Finally，it proposes the unity is not the meaning of same trading procedures or trading markets，but the essence lies in the harmony of diversity.

Key Words：corporate bonds，risk layering，interconnection