郭雁南

在市政基建融資領(lǐng)域，各地目前主要依靠銀行貸款和發(fā)行城投債，但是，這種模式造成的結(jié)果卻是政企不分和地方債務(wù)高企。地方城投被剝離融資職能后，市政基建的資金有很大缺口。而且由于經(jīng)濟(jì)不振，地方收入也在下降。

這個(gè)時(shí)候，項(xiàng)目收益?zhèn)m時(shí)推出。由于項(xiàng)目收益?zhèn)鶎儆谄髽I(yè)債務(wù)，不屬于地方政府債務(wù)，由此成為國(guó)家發(fā)改委重點(diǎn)發(fā)展的券種之一。

項(xiàng)目收益?zhèn)元?dú)立的項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，以項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償債來(lái)源，債券期限與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期相匹配，這意味著項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤鶃?lái)源不依靠地方財(cái)政，而且在期限、規(guī)模等方面符合市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資要求。項(xiàng)目收益?zhèn)鉀Q了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)所面臨的多個(gè)問(wèn)題，將成為市政基建的融資新渠道。

吃螃蟹者

2014年11月，國(guó)內(nèi)首只項(xiàng)目收益?zhèn)?4穗熱電債”成功發(fā)行，由國(guó)家發(fā)改委主導(dǎo)的項(xiàng)目收益?zhèn)狡祁}。

“14穗熱電債”規(guī)模8億元，期限為10年，從第三年起分期還本。募投項(xiàng)目是廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，發(fā)行人是項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司。項(xiàng)目收入來(lái)源包括垃圾處理費(fèi)收入、發(fā)電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅等，通過(guò)專(zhuān)戶(hù)專(zhuān)項(xiàng)歸集。

作為我國(guó)試點(diǎn)發(fā)行的第一支項(xiàng)目收益?zhèn)?，?4穗熱電債”一推出就受到機(jī)構(gòu)投資者的高度認(rèn)可?！?4穗熱電債”在詢(xún)價(jià)階段就受到機(jī)構(gòu)熱捧，參與的機(jī)構(gòu)類(lèi)型眾多，最終中標(biāo)利率為6.38%，這么低的利率顯示了機(jī)構(gòu)對(duì)該項(xiàng)目本身和這一融資模式的認(rèn)可。

停車(chē)難問(wèn)題是當(dāng)前城市規(guī)劃發(fā)展中的一個(gè)“痼疾”，四川瀘州也不例外。瀘州把城市停車(chē)場(chǎng)債券項(xiàng)目作為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的重要抓手，通過(guò)實(shí)施城市停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目，將新建41個(gè)停車(chē)場(chǎng)，預(yù)計(jì)新增停車(chē)位1.49萬(wàn)個(gè)。今年5月1日，瀘州采用全國(guó)首只停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目收益?zhèn)ㄔO(shè)的第一期5個(gè)停車(chē)場(chǎng)，正式投入使用。

2015年4月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行債券，專(zhuān)項(xiàng)用于城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目。

瀘州主動(dòng)作為，積極籌備專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行，精選券商，以最快速度完成了全部申報(bào)材料的準(zhǔn)備。從2015年6月初開(kāi)始包裝生成項(xiàng)目，到7月31日債券獲得核準(zhǔn)批復(fù)，用時(shí)不到60天，瀘州市完成全國(guó)第一支城市停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行。該項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行金額20億元，募集資金占項(xiàng)目總投資的71.28%，分別按7億元、7億元、6億元分三次發(fā)行，債券期限為10年，發(fā)行主體為瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司旗下瀘州市基礎(chǔ)建設(shè)投資有限公司。發(fā)行此券的主要目的是保障瀘州停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目順利實(shí)施，創(chuàng)新融資路徑吸引社會(huì)資本參與城市建設(shè)。

瀘州還將城市停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目作為貫徹落實(shí)國(guó)家投融資體制改革的重要載體，形成了社會(huì)資本投資、政府和社會(huì)資本合作以及國(guó)家發(fā)改委支持項(xiàng)目收益?zhèn)c專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金相結(jié)合的多元化投融資模式。

瀘州市城市停車(chē)場(chǎng)項(xiàng)目收益?zhèn)菄?guó)家發(fā)改委首次核準(zhǔn)非公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債券，這是企業(yè)債券發(fā)展里程上的重大突破，在經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行、融資缺口較大的情況下，其模式可作為樣本進(jìn)行推廣。

融資新利器

在“43號(hào)文”等一系列規(guī)范地方政府債務(wù)的文件出臺(tái)、融資平臺(tái)的政府融資功能被剝離之后，今后各級(jí)地方政府從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資手段基本就只剩下發(fā)行政府債券和PPP。

從項(xiàng)目建設(shè)資金需求的角度來(lái)看，地方政府債券由于公益性及適度償還存量債務(wù)的用途限制，籌資能力非常有限。在PPP合作模式下，政府和社會(huì)資本通常都會(huì)設(shè)立項(xiàng)目公司，但項(xiàng)目公司融資主要也還是依靠銀行貸款、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等方式。考慮到從2008年4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)刺激下形成的寬松融資模式，政府投融資平臺(tái)公司通過(guò)直接負(fù)債的方式，包括銀行貸款及發(fā)行融資工具等，已經(jīng)過(guò)度透支地方政府信用，因此，即使不論項(xiàng)目存續(xù)期限等硬性規(guī)定，單就已經(jīng)透支的信用而言，也無(wú)法再延續(xù)之前的融資方式了。

今后地方政府搞建設(shè)，應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注建立在項(xiàng)目穩(wěn)定收益信用基礎(chǔ)上而且還款期限覆蓋項(xiàng)目全流程的項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

從2014年開(kāi)始，就有涉及到項(xiàng)目收益?zhèn)南嚓P(guān)文件出臺(tái)，如2014年5月《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶(hù)區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》提出“對(duì)于具有穩(wěn)定償債資金來(lái)源的棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目，將按照融資—投資建設(shè)—回收資金封閉運(yùn)行的模式，開(kāi)展棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)”。

實(shí)質(zhì)上，項(xiàng)目收益?zhèn)褪怯砂l(fā)改委核準(zhǔn)的企業(yè)債券。2014年10月發(fā)行的“14穗熱電債”是我國(guó)首單項(xiàng)目收益?zhèn)?，融資期限為10年。項(xiàng)目收益?zhèn)荘PP合作模式常用的融資方式之一，但即使不是PPP模式，也可以采取項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞饺谫Y，尤其是國(guó)有融資平臺(tái)公司為從事某項(xiàng)目建設(shè)而獨(dú)資設(shè)立的項(xiàng)目公司，就可以采取發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞饺谫Y。

運(yùn)作之道

與傳統(tǒng)的企業(yè)債券相比較，項(xiàng)目收益類(lèi)債券最大的特點(diǎn)是償債主要來(lái)自于項(xiàng)目未來(lái)收益，而不是主要取決于項(xiàng)目主體的資信水平。

項(xiàng)目收益?zhèn)皇墙⒃谄髽I(yè)信用之上的融資方式，主要依賴(lài)于項(xiàng)目在未來(lái)產(chǎn)生的穩(wěn)定、持續(xù)現(xiàn)金流。項(xiàng)目收益?zhèn)m用于在建或新建項(xiàng)目，尤其是新建項(xiàng)目。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)浅＿m合城市化進(jìn)程擴(kuò)展過(guò)程中地方政府投融資平臺(tái)公司從事新項(xiàng)目建設(shè)。對(duì)于采取PPP模式的企業(yè)而言，通常存在著成立時(shí)間較短、資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利尚未實(shí)現(xiàn)等問(wèn)題。在各種融資方式行不通的情況下，項(xiàng)目收益?zhèn)鶇s能另辟蹊徑，突破前述限制，提供一條陽(yáng)光融資渠道。

從融資期限來(lái)看，項(xiàng)目收益?zhèn)m合長(zhǎng)期項(xiàng)目建設(shè)，覆蓋項(xiàng)目投資、建設(shè)和營(yíng)運(yùn)的全過(guò)程，其期限至少10到15年。由此可以看出，對(duì)于從事長(zhǎng)周期項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)而言，項(xiàng)目收益?zhèn)淖饔脮?huì)比其他的融資工具更為明顯。

在國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資和盤(pán)活社會(huì)存量資本的共同推動(dòng)下，PPP模式將成為我國(guó)未來(lái)市政基建的主要手段。但是，在PPP模式下，承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目公司，通常存在資產(chǎn)規(guī)模小、資質(zhì)不強(qiáng)等問(wèn)題，融資能力相對(duì)較差，這往往會(huì)導(dǎo)致PPP模式在實(shí)際推廣中“叫好不叫座”。

而項(xiàng)目收益類(lèi)債以項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流為償債來(lái)源，不依賴(lài)于項(xiàng)目公司的資質(zhì)，這就意味著項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模、融資成本等不取決于項(xiàng)目公司而依賴(lài)于項(xiàng)目本身，或者說(shuō)即使項(xiàng)目公司的資質(zhì)較差而項(xiàng)目本身的盈利前景較好，仍然可以較大規(guī)模、較低成本發(fā)行項(xiàng)目收益類(lèi)債券來(lái)融資，支持項(xiàng)目建設(shè)。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)诤艽蟪潭壬辖鉀Q了PPP模式下項(xiàng)目公司融資能力不強(qiáng)所帶來(lái)的問(wèn)題，可以為市政項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供大額度、低成本的資金，是PPP模式下市政項(xiàng)目融資的重要抓手和突破口。可以預(yù)計(jì)，在PPP模式紅遍大江南北的情況下，項(xiàng)目收益?zhèn)貙⒊蔀楦鞯卣畽C(jī)構(gòu)爭(zhēng)相追捧的融資利器。

同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)峭茝VPPP模式的重要抓手，從功能角度講，項(xiàng)目收益類(lèi)債是一種融資方式，要依托于特定載體。著眼于中國(guó)未來(lái)的市政基建，PPP模式或者說(shuō)PPP模式下的項(xiàng)目公司，將會(huì)扮演特定載體的角色。