朱茂新

摘要：上市公司融資一直都是企業(yè)經(jīng)營決策的關(guān)鍵組成部分，無論企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、組織架構(gòu)存在怎樣的差別，均很難擺脫對資金不足引發(fā)的困境以及對長期資金的需求。所以，如何更有效地籌集資金變成了國內(nèi)上市公司生存發(fā)展的重要任務(wù)。對國內(nèi)上市公司來講，其籌集資金占總?cè)谫Y的比例構(gòu)成了融資的整體結(jié)構(gòu)，同時可以體現(xiàn)其融資偏好。在此前提下，該作筆者主要對影響國內(nèi)上市公司融資偏好的因素以及相應(yīng)的解決對策等內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的論述。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資偏好；影響因素；解決對策

一、我國上市公司融資的發(fā)展?fàn)顩r及融資方式分析

經(jīng)由對國內(nèi)上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究和分析，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司在融資環(huán)節(jié)中往往會忽略內(nèi)源融資而僅僅注重外源融資，在外源融資當(dāng)中又發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司普遍出現(xiàn)了顯著的股權(quán)融資偏好，這一顯著的融資偏好令它們在融資手段的選取過程中呈現(xiàn)出“股權(quán)融資-債券融資-內(nèi)源融資”的順序特點(diǎn)。這一點(diǎn)和西方發(fā)達(dá)國家公司的融資狀況剛好相反，和當(dāng)前上市公司資本結(jié)構(gòu)理論的原則也不匹配?，F(xiàn)階段，我國僅深滬兩地的上市公司就已經(jīng)突破了2000家。其中，總股本超過3萬股，流通市值也突破了155萬億，整年境內(nèi)借助發(fā)行A股籌集到的資金超過4000億元。這些數(shù)據(jù)均表明國內(nèi)資本市場進(jìn)入到了一個迅速發(fā)展的階段，當(dāng)然和成熟有效的市場相比依然具有很大的差距。國內(nèi)的資本市場與上市公司仍舊有不少問題亟待解決。在諸多繁雜的問題之中，本文主要選取了國內(nèi)上市公司的融資偏好問題進(jìn)行研究。

我國上市公司籌措資金的手段通常包括內(nèi)源融資及外源融資兩方面。其中，內(nèi)源融資指的是上市公司自身持有的資金以及經(jīng)營過程中資金的積累等部分；外源融資也就是指上市公司的外部資金的獲取，一般包括直接融資和間接融資兩種基本形式。比如：債券融資、股權(quán)融資等都是直接融資方式的構(gòu)成形式；而間接融資即為債務(wù)融資，通常指的是資金來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等一系列債權(quán)融資行為。在西方資本的結(jié)構(gòu)體系當(dāng)中，以Mayers等人為代表提出的“新優(yōu)序融資理論”提出：在一個上市公司的融資過程中，首先是采取內(nèi)源留存收益，然后是外部債權(quán)融資，最后才考慮發(fā)行股票等方式。西方資本主義國家?guī)资d的證券市場實(shí)踐有力論證了這一觀點(diǎn)的正確性。中國獨(dú)特的市場及公司治理環(huán)境中，上市公司的融資次序和西方國家有所差異：它們通常存在不同程度的股權(quán)融資偏好，盡管是在市場融資環(huán)境不好的狀態(tài)下，依舊具備很強(qiáng)的股權(quán)融資愿望。因?yàn)閲鴥?nèi)資本市場的發(fā)展所經(jīng)歷的歷程還不是很長，特別是股票市場的發(fā)展僅有20年的時間，因此，和國外相比，中國的理論界對上市公司融資偏好的研究顯然十分落后，但越是落后，就越能夠凸顯出對該現(xiàn)象展開更加全面、深入研究的急迫性和重要性。對于我國上市公司融資偏好的成因及其解決措施，依舊具有很大的研究空間。

二、影響國內(nèi)上市公司融資偏好的具體因素剖析

國內(nèi)上市公司偏好股權(quán)融資給上市公司和證券市場等均造成了不良的影響，然而，為何我國的上市公司依舊熱衷于股權(quán)融資，到底是哪些因素對目前國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了影響？根據(jù)相關(guān)研究，我們得出了影響上市公司融資偏好的具體因素主要為以下幾方面：

（一）資本結(jié)構(gòu)要素的影響

所謂資本結(jié)構(gòu)，指的是公司內(nèi)部的權(quán)益和負(fù)債間的比率關(guān)系，一般公司會借助負(fù)債比重或者負(fù)債占總資產(chǎn)的比例關(guān)系進(jìn)行反映。各個行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)存在明顯的不同，可以體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的一個關(guān)鍵性指標(biāo)即為資產(chǎn)負(fù)債率。國內(nèi)各個領(lǐng)域的上市公司擁有多種資本結(jié)構(gòu)，而資產(chǎn)負(fù)債率也展現(xiàn)出高低不同的特征，這也可以很好地詮釋我國上市公司在不同的領(lǐng)域?yàn)楹误w現(xiàn)出不同的融資傾向。

（二）盈利能力要素的影響

依照國內(nèi)外先進(jìn)的融資理論以及國內(nèi)外優(yōu)秀的上市公司長期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來講，內(nèi)部融資是一個上市公司最好的融資方式。中國的上市公司盈利能力一般較低，根據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》中的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)上市公司的凈資產(chǎn)收益率從上世紀(jì)90年代末開始變一直呈現(xiàn)出下降的趨勢，到前幾年才有所回升。之前20多年間的平均資產(chǎn)收益率僅為10%，國內(nèi)上市公司普遍存在著盈利能力不強(qiáng)的問題，從而造成公司的現(xiàn)金流量嚴(yán)重缺乏，內(nèi)源融資受到限制。由于投資人不容易找到一個可以持續(xù)產(chǎn)生高投資回報(bào)的企業(yè)，這一點(diǎn)也在很大程度上造成了國內(nèi)股票市場短線投資趨勢的流行。然而，短線投資這一趨勢的流行令投資人員只能借助上市公司的資本利得，卻忽略了股利回報(bào)方面，進(jìn)而使得上市公司無法給投資人分紅派息，并且更加忽略股權(quán)資本成本的回報(bào)，如此循環(huán)往復(fù)便形成了惡性循環(huán)。這也令不少上市公司覺得二級市場融資是不存在成本的，所以很多公司不惜一切代價進(jìn)行上市，緊接著配股并融資，這樣便造成了國內(nèi)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好的情況。

（三）增長能力要素的影響

中國作為一個幅員遼闊的經(jīng)濟(jì)大國，各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率及地區(qū)發(fā)展水平存在較大差距，所以說不同發(fā)展速度的上市公司，其內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)肯定不同，相對發(fā)達(dá)地區(qū)的公司通常擁有更高的財(cái)務(wù)杠桿，例如，我國的上海和深圳等較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，不少發(fā)展迅速的上市公司都具備很高的資產(chǎn)負(fù)債率；相較之下，內(nèi)蒙古、江西等地因自身發(fā)展滯緩，再加上上市公司的增長速度不快，它們的資產(chǎn)負(fù)債率就低一些。所以，上市公司的融資偏好及其增長發(fā)展水平存在著必然的聯(lián)系。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)要素的影響

盡管國內(nèi)上市公司的股份基本都是普通股，然而除了公開發(fā)行及上市交易的社會公眾股以外，還被分成了內(nèi)資股與外資股，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜。若由上市公司決定融資，因?yàn)閭鶛?quán)融資可以減少代理費(fèi)用，擴(kuò)大每股收益，流通股東很可能會采取債權(quán)融資的形式。但是，大股東不能從股價上漲中獲得利益，因考核國有資產(chǎn)的保值增值是以凈資產(chǎn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，非流通股的價值體現(xiàn)為凈資產(chǎn)。此外，發(fā)行股票融資的高溢價一定會成倍增加凈資產(chǎn)，從而造成上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象。

（五）其他要素的影響

1.企業(yè)的治理

國內(nèi)上市公司絕大部分胎脫于國有企業(yè)，由于體制的影響，公司在其上市之后并沒有從本質(zhì)上轉(zhuǎn)變內(nèi)部管理、組織及運(yùn)營體系，導(dǎo)致公司內(nèi)部的治理不夠完善，因此代理費(fèi)用過高的難題伴隨始終。我國上市公司的融資偏好也正是這一問題在融資方面的具體表現(xiàn)。

2.融資成本

國內(nèi)上市公司在選取融資手段之前必須考慮的一個關(guān)鍵因素就是融資成本。我國上市公司的融資成本和它的紅利發(fā)放呈正比例關(guān)系，和市盈率成反比例關(guān)系。

三、針對我國上市公司融資偏好問題的相關(guān)措施分析

對于國內(nèi)上市公司所展現(xiàn)出的融資偏好的基本特點(diǎn)、國內(nèi)市場條件以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境等進(jìn)行系統(tǒng)的研究，再結(jié)合對上述影響因素的剖析，我們應(yīng)當(dāng)從上市公司的內(nèi)部環(huán)境及外部環(huán)境兩個方面進(jìn)行強(qiáng)化和完善。

（一）從上市公司的內(nèi)部環(huán)境層面分析

要想進(jìn)一步轉(zhuǎn)變國內(nèi)上市公司偏好外源融資的基本狀況，就必須不斷提升上市公司內(nèi)源融資的實(shí)際能力。這一點(diǎn)要求上市公司不斷強(qiáng)化自身的管理力度，增強(qiáng)資金的使用率，進(jìn)一步提高公司的盈利水平以及業(yè)績能力等；無論哪方面的措施，其根本目的都是提高公司的內(nèi)源融資水平。我們可以采取下列幾方面的措施來解決這一問題：首先，增強(qiáng)對公司控制人行為的制衡，與此同時，把股權(quán)分置政策真正落到實(shí)處，不斷優(yōu)化、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，持續(xù)完善上市公司的股利//、股息以及紅利等的發(fā)放體系，并且合理提升股權(quán)融資的實(shí)際成本；除此之外，上市公司還應(yīng)當(dāng)不斷加大研究力度，開發(fā)資金投入，增強(qiáng)公司的綜合競爭力，在本質(zhì)上增強(qiáng)本公司的內(nèi)源融資水平；還有一點(diǎn)，就是上市公司必須不斷健全和完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（二）從上市公司的外部環(huán)境層面分析

和諧、良好的融資環(huán)境必須是上市公司根據(jù)市場化的規(guī)則而絕非權(quán)利規(guī)則所進(jìn)行的一種理性融資行為，使其依賴自身的信譽(yù)，依照自身實(shí)際的經(jīng)營狀況及資本市場情況來決定是否進(jìn)行借貸、是否上市并發(fā)行股票或者增發(fā)和配股等活動。從外部環(huán)境角度出發(fā)，要想更好地轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y偏好現(xiàn)象，我們可以參考下列幾方面的解決對策：第一，不斷強(qiáng)化上市公司的金融監(jiān)管協(xié)同，增強(qiáng)對融資活動的市場管理和監(jiān)督，嚴(yán)格規(guī)范上市企業(yè)的融資行為；第二，繼續(xù)完善債券市場的發(fā)展，同時不斷拓寬上市公司的融資途徑，豐富其融資手段；第三，上市公司應(yīng)當(dāng)持續(xù)調(diào)整、優(yōu)化稅收政策及相關(guān)體制，構(gòu)建均衡的資產(chǎn)負(fù)債率；第四，就是不斷挖掘機(jī)構(gòu)投資人員；第五，完善有關(guān)的法律規(guī)范，保證債權(quán)人的切實(shí)利益；此外，還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范國內(nèi)上市公司的信息披露制度。

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