夏巖

【摘 要】隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，企業(yè)投資決策所面臨的不確定因素越來(lái)越多，難度就越來(lái)越大，傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前的投資環(huán)境了，所以，我們亟需一種能適應(yīng)當(dāng)前投資環(huán)境，給企業(yè)的投資決策提供準(zhǔn)確評(píng)估結(jié)論的方法。期權(quán)法的出現(xiàn)給企業(yè)的投資決策帶來(lái)了曙光。

【關(guān)鍵詞】期權(quán)原理；期權(quán)法；投資決策

一、期權(quán)原理概述

（一）期權(quán)概述

期權(quán)是指在將來(lái)某時(shí)可以買賣的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金錢后擁有的，在某時(shí)以事先規(guī)定好的價(jià)格向賣方購(gòu)買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)力，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。

（二）期權(quán)原理概述

Black-Scholes根據(jù)無(wú)套利思想的思路得到了描述期權(quán)價(jià)格變化的隨機(jī)微分方程，最終因?yàn)榇朔匠痰玫搅似跈?quán)定價(jià)模型的解析解，這個(gè)B-S定價(jià)公式為C=S·N（D1）-L·E-rT·N（D2）

二、傳統(tǒng)方法與期權(quán)法

（一）傳統(tǒng)方法

企業(yè)投資決策是指企業(yè)通過(guò)對(duì)各種投資方案的評(píng)估，確定投資方案的可行性。投資評(píng)估有很多方法，包括平均收益率，投資回收期，凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率等。

（二）期權(quán)法

我們把利用期權(quán)定價(jià)原理來(lái)評(píng)估企業(yè)投資決策的方法稱為期權(quán)法。利用期權(quán)法評(píng)估投資價(jià)值的主要思路是：將投資的價(jià)值分為資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分，前者用傳統(tǒng)的評(píng)估方法評(píng)估，后者用期權(quán)定價(jià)原理評(píng)估，兩者相加即是投資的價(jià)值。

（三）傳統(tǒng)方法和期權(quán)法的比較

1.決策標(biāo)準(zhǔn)

在決策標(biāo)準(zhǔn)上，實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)方法類似，都以價(jià)值增值為接受投資的標(biāo)準(zhǔn)。但是，兩種方法對(duì)于價(jià)值增值的認(rèn)識(shí)和描述是不同的。

（1）傳統(tǒng)接受標(biāo)準(zhǔn)

投資價(jià)值增值=凈現(xiàn)值=未來(lái)現(xiàn)金流量總現(xiàn)值—投資總現(xiàn)值

（2）期權(quán)接受標(biāo)準(zhǔn)

投資價(jià)值增值=修正的凈現(xiàn)值（NPVT）

=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+投資的期權(quán)價(jià)值（ROV）

=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+投資增加的期權(quán)價(jià)值—投資減少的期權(quán)價(jià)值

2.貼現(xiàn)率的選擇

傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法就是把每年的凈現(xiàn)金流量和最初的投資通過(guò)貼現(xiàn)率都轉(zhuǎn)化為同一時(shí)間點(diǎn)上的數(shù)據(jù)，然后進(jìn)行比較。

期權(quán)定價(jià)是通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和估計(jì)波動(dòng)率來(lái)反映這些信息，不需要承擔(dān)因?yàn)樾ＵN現(xiàn)率而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，使定價(jià)過(guò)程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使評(píng)估結(jié)果更為客觀。

三、期權(quán)原理在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用

企業(yè)投資決策中的實(shí)物期權(quán)可劃分為擴(kuò)張期權(quán)，放棄期權(quán)和等待期權(quán)。

（一）擴(kuò)張期權(quán)

因投資而形成的在某個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)張的權(quán)利被稱之為擴(kuò)張期權(quán)。下面通過(guò)一個(gè)實(shí)例說(shuō)明投資決策中存在的擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值評(píng)估。

某企業(yè)計(jì)劃從上海引進(jìn)生產(chǎn)液晶電視的生產(chǎn)線，新產(chǎn)品上市后，可在無(wú)競(jìng)爭(zhēng)條件下持續(xù)6年。該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行：第一期投資900萬(wàn)元，每年產(chǎn)生180萬(wàn)元的現(xiàn)金流量。第二期，若市場(chǎng)行情看好，3年后再投資1080萬(wàn)元擴(kuò)大生產(chǎn)，則從第四年起每年可增加420萬(wàn)元的現(xiàn)金流量。項(xiàng)目最低投資報(bào)酬率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，收益波動(dòng)率為40%。如果采用凈現(xiàn)值法（NPV）來(lái)進(jìn)行決策，則有：

NPV1=-19.341

NPV2=-24.70

用凈現(xiàn)值法來(lái)看，這兩期的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值均小于零，項(xiàng)目不可行。

但期權(quán)法可知，第一期的投資為戰(zhàn)略性投資，用NPV計(jì)算其價(jià)值。期初投資為公司贏得了三年后擴(kuò)大投資的機(jī)會(huì)，故第二期的投資決策具有期權(quán)特征。因此需考慮期權(quán)價(jià)值，用Black-Scholse期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算求得：

ROV=27.743

因此，NPVT=NPV+ROV=8.402>0，故項(xiàng)目是可行的。

根據(jù)期權(quán)的方法，評(píng)估的結(jié)論與傳統(tǒng)方法完全相反。

現(xiàn)實(shí)中建設(shè)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目投資，研究開發(fā)期較長(zhǎng)或費(fèi)用較大的項(xiàng)目，比如醫(yī)藥研究開發(fā)項(xiàng)目，以及許許多多涉及公司戰(zhàn)略的投資等，都是可以采用期權(quán)法進(jìn)行投資決策的。

（二）放棄期權(quán)

有的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)作他用，而有的資產(chǎn)不能，顯然，多了一種轉(zhuǎn)作他用的選擇對(duì)投資人是有利的，這種可以轉(zhuǎn)作他用的機(jī)會(huì)被稱為放棄期權(quán)。下面通過(guò)一個(gè)實(shí)例說(shuō)明投資決策中存在的放棄期權(quán)的價(jià)值評(píng)估。

制造一種圖書印刷設(shè)備可以采用甲或乙兩種方案，他們的初始投資均為60萬(wàn)，使用壽命都是3年。甲采用專門的設(shè)備，不能轉(zhuǎn)作他用，但運(yùn)營(yíng)成本較低。第一年如果市場(chǎng)不錯(cuò)，可得現(xiàn)金流量52萬(wàn)；若市場(chǎng)不理想，可得現(xiàn)金流量為13萬(wàn)。其后兩年，如果遇上市場(chǎng)不錯(cuò)，則現(xiàn)金流量在前一年的基礎(chǔ)上翻倍；如果遇上市場(chǎng)不理想，則現(xiàn)金流量在前一年的基礎(chǔ)上減半。乙采用通用設(shè)備，可以轉(zhuǎn)作他用，但運(yùn)營(yíng)成本較高。第一年如果市場(chǎng)不錯(cuò)，可得現(xiàn)金流量50萬(wàn)；如果市場(chǎng)不理想，可得現(xiàn)金流量12.5萬(wàn)元。其后兩年的變動(dòng)情況與甲相同。目前投資前景不明朗，投資后第一年的上升路徑和下降路徑出現(xiàn)的概率各為50%。若第一年市場(chǎng)不錯(cuò)，則以后出現(xiàn)上升的概率為80%，出現(xiàn)下降的概率為20%；若第一年市場(chǎng)不理想，則以后出現(xiàn)上升的概率為20%，出現(xiàn)下降的概率為80%。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，根據(jù)該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率確定為20%，應(yīng)該選擇哪種方案？

如果單純采用凈現(xiàn)值法（NPV）來(lái)進(jìn)行決策，則有

NPV（甲）=107.3-60=47.3萬(wàn)元

NPV（乙）=103.2-60=43.2萬(wàn)元

NPV（甲）> NPV（乙）

這說(shuō)明甲方案較優(yōu)，即按照傳統(tǒng)的投資評(píng)估方法，應(yīng)該選擇方案甲。

然而，傳統(tǒng)方法無(wú)法考慮如下情況，如果市場(chǎng)條件持續(xù)蕭條，乙可以轉(zhuǎn)作他用或賣掉，這就給公司多了一個(gè)可出售的機(jī)會(huì)，這一可出售的機(jī)會(huì)價(jià)值是多少呢？

我們按照期權(quán)定價(jià)原理求解出賣權(quán)的價(jià)格為：

C=8.708萬(wàn)。

乙的凈現(xiàn)值為103.2+8.708-60=51.908萬(wàn)

因?yàn)榧讻](méi)有其他用處，其凈現(xiàn)值為：107.3-60=47.3萬(wàn)

顯然，在考慮了轉(zhuǎn)作他用的價(jià)值后，乙優(yōu)于甲。

在這里，我們并不是說(shuō)有轉(zhuǎn)作他用機(jī)會(huì)的方案就一定優(yōu)于無(wú)轉(zhuǎn)作他用機(jī)會(huì)的方案。在實(shí)際的選擇中，要通過(guò)計(jì)算轉(zhuǎn)作他用機(jī)會(huì)的價(jià)值來(lái)重新考察兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案為最優(yōu)的方案。這正說(shuō)明期權(quán)理論是對(duì)于傳統(tǒng)投資決策方法的突破，而不是簡(jiǎn)單的否認(rèn)。

（三）等待期權(quán)

從公司戰(zhàn)略角度講，進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)可以采取先進(jìn)入策略，也可以采取快速跟進(jìn)戰(zhàn)略。兩種戰(zhàn)略各有其優(yōu)缺點(diǎn)，不能一概而論，要看具體的行情和市場(chǎng)而定。

如果未來(lái)的情況都是確定的，最佳投資時(shí)機(jī)的選擇將非常簡(jiǎn)單。我們可以按各個(gè)可行的投資年份分別計(jì)算其投資的凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值最大的投資年份就代表最佳投資時(shí)機(jī)。果真如此的話，則傳統(tǒng)的投資決策方法即可解決問(wèn)題。然而，不幸的是，未來(lái)總是不確定的。期權(quán)法，在這方面就有了很大的優(yōu)勢(shì)。

以上，本文從企業(yè)投資決策中的三種實(shí)物期權(quán)類型出發(fā)，分別分析了傳統(tǒng)方法和期權(quán)法在投資決策中所得出的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了兩者經(jīng)常得出不同的結(jié)論，但期權(quán)法的結(jié)論更能得到實(shí)際結(jié)果的支持。

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