謝卓濤

【摘 要】以往的企業(yè)并購模式研究，側(cè)重研究不同并購模式績效的差別，而沒有進(jìn)一步探討公司并購模式的適用條件與并購績效之間的關(guān)系，因而研究結(jié)論各異?；仡櫄v史，橫向并購浪潮促進(jìn)了資本主義初期企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成與產(chǎn)業(yè)集中度提高；縱向并購浪潮促進(jìn)了西方工業(yè)化中期企業(yè)資本進(jìn)一步聚集與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；混合并購浪潮一方面形成了一批多元化經(jīng)營的巨型企業(yè)，其在每個(gè)經(jīng)營方向均能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；另一方面，規(guī)模、實(shí)力小的企業(yè)，混合并購后紛紛剝離非核心業(yè)務(wù)，重新突出主業(yè)。本文從國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)入手，探討企業(yè)并購模式選擇的概況。

【關(guān)鍵詞】并購；績效；資產(chǎn)重組

國內(nèi)外對(duì)于企業(yè)并購模式選擇的研究，集中于研究并購模式與并購績效的關(guān)系，大量研究集中于并購行業(yè)的相關(guān)程度對(duì)企業(yè)并購績效的影響。

行業(yè)相關(guān)性，可以理解為行業(yè)的關(guān)聯(lián)程度。Singh（1984）根據(jù)并購雙方的戰(zhàn)略匹配性（strategic fit），把并購分為相關(guān)并購和非相關(guān)并購。后來，許多學(xué)者沿著Singh的研究思路，大致采用了四個(gè)不同的細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格界定并購行業(yè)的相關(guān)性：第一：混合與非混合；第二，水平、垂直與混合；第三，行業(yè)交叉水平（level of overlap）；第四，企業(yè)集中度（corporate focus）。依據(jù)行業(yè)的相關(guān)性，橫向、縱向、混合三種并購模式中，橫向并購模式的行業(yè)相關(guān)性最高，縱向并購次之，混合并購的行業(yè)相關(guān)性最弱。因此，國內(nèi)外行業(yè)相關(guān)性與并購績效的研究，集中于分析橫向、縱向、混合并購模式與并購績效的關(guān)系。

實(shí)證研究得出了三種不同結(jié)論：

一、并購雙方行業(yè)相關(guān)程度越高，并購績效越好

Singh（1984），Jealy，Palepu，Ruback（1992），John，Ofek（1995），Desai，Jain（1999）等通過實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為相關(guān)并購所創(chuàng)造的價(jià)值比不相關(guān)并購要高。Lance A.Nail（1998）對(duì)采自《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的260個(gè)并購樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)論為：屬于行業(yè)相關(guān)性的并購比混合并購有更大的協(xié)同效應(yīng)。Berger和Ofek（1995）對(duì)3600家年銷售額2000萬美元以上的企業(yè)在1986-1999年間的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明多元化經(jīng)營導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，多元化經(jīng)營企業(yè)的息稅前利潤/總資產(chǎn)及總資產(chǎn)收益率都比單一經(jīng)營企業(yè)有所降低。Commment和Jarrell（1995）利用1978-1989年數(shù)據(jù)對(duì)紐約證券交易所和美國證券交易所的上市公司在經(jīng)營方向上的集中趨勢作了實(shí)證研究，結(jié)果表明，企業(yè)單一化經(jīng)營趨勢不斷加強(qiáng)。Scherer和Ravenscrafth（1987）對(duì)混合購并占制造業(yè)企業(yè)合并比例的變動(dòng)趨勢進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，從60-70年代混合購并高潮期到80年代，混合購并占制造業(yè)企業(yè)合并比例不斷下降。Servaes對(duì)反映多元化經(jīng)營企業(yè)和單一化經(jīng)營企業(yè)的Tobin q作了比較研究，結(jié)果表明，經(jīng)營方向單一的企業(yè)，其Tobin q值明顯高于多元化經(jīng)營企業(yè)。程俊杰等（1998）對(duì)我國33家發(fā)行B股的上市公司，按經(jīng)營的分散程度考察其業(yè)績，結(jié)論為：公司經(jīng)營業(yè)績隨經(jīng)營分散程度而下降。馮根福（2001）建立綜合計(jì)分模型，對(duì)70例我國上市公司混合并購案例進(jìn)行跟蹤分析，得出的結(jié)論為，上市公司混合并購后的第一年業(yè)績有所上升，其后逐年下降，至2001年，財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)啃∮诹恪Ｃ竞?，呼建光?010）分析企業(yè)并購長期市場績效，認(rèn)為并購企業(yè)三年后業(yè)績低于同類非并購企業(yè)。林江（2006），單寶（2006）分析了我國企業(yè)跨國并購的市場風(fēng)險(xiǎn)；劉卞生，孫麗敏（2009），周鮮華（2009）分析金融危機(jī)下并購目標(biāo)公司的選擇及資本運(yùn)營策略。

二、并購績效與并購模式選擇沒有明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系

Ghost（2001），Switzer（2001）通過實(shí)證研究，得出結(jié)論為，并購企業(yè)的行業(yè)相關(guān)程度，與企業(yè)長期經(jīng)營績效之間不存在正相關(guān)關(guān)系。高見，陳歆偉（2000）對(duì)中國證券市場1996-1998年資產(chǎn)重組的部分案例，根據(jù)行業(yè)相關(guān)程度，檢驗(yàn)其并購的財(cái)務(wù)業(yè)績，結(jié)論為，資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，與是否屬于相關(guān)行業(yè)，沒有直接相關(guān)性。

三、混合并購的長期績效高于橫向、縱向并購模式

持這種觀點(diǎn)的主要為Agrawal，Jaffe和Mandelker，他們在1992年，對(duì)混合并購的長期業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證考察，結(jié)論為，混合型并購的長期股價(jià)水平要高于非混合型并購。

上述研究存在的問題在于：

（1）對(duì)于并購模式與并購績效的關(guān)系，沒有得出一致性的結(jié)論。

（2）對(duì)于研究結(jié)論不一致的原因，仍需進(jìn)行進(jìn)一步分析，即為什么某種并購模式產(chǎn)生的績效好，而另一種不好；以及同一種并購模式，為什么不同情況下，會(huì)產(chǎn)生不同的并購績效。

因而，并購模式與并購成敗之間的關(guān)系，還需要進(jìn)行進(jìn)一步探討，尋求公司并購模式與并購成敗之間的內(nèi)在聯(lián)系。

【參考文獻(xiàn)】

[1]劉穎.我國上市公司購并研究.經(jīng)濟(jì)管理.2001（18）：63-69

[2]鄒珊剛.現(xiàn)代綠色產(chǎn)業(yè)的類別特征.宏觀經(jīng)濟(jì)研究.2002（7）：47-48

[3]劉焰.上市公司購并績效評(píng)價(jià)的新指標(biāo)――創(chuàng)值.上海經(jīng)濟(jì)研究.2001（7）：41-44

[4]鄒珊剛.公司購并中目標(biāo)企業(yè)成長性期權(quán)價(jià)值計(jì)量模型.華中科技大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2002.30（1）：106-108

[5]蔡鉑. 基于斑廊基緣分析的中西部地區(qū)自然生態(tài)旅游產(chǎn)品綠色化設(shè)計(jì).科技進(jìn)步與對(duì)策.2008，25（6）：98-100

[6]劉焰，鄒珊剛，劉穎.控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離及上市公司購并的可行條件與區(qū)域.科技進(jìn)步與對(duì)策.2001，18（9）：110-112