孫雨思

【摘要】自改革開放以來，我國以計劃為主的利率管理模式的弊病逐漸顯露，隨著金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展、經(jīng)濟階段的轉(zhuǎn)變通貨膨脹推動和經(jīng)濟的開放，利率市場化是一個必然趨勢。

【關(guān)鍵詞】利率市場化，金融創(chuàng)新，通貨膨脹，經(jīng)濟轉(zhuǎn)變與開放

雖然利率管制有著推動經(jīng)濟快速增長和限制競爭保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用，但會使投資、消費和凈出口的利率敏感性降低，削弱了利率作為現(xiàn)代金融宏觀調(diào)控主要政策工具之功能的發(fā)揮，并對國內(nèi)外資金市場的變化反映遲鈍。

一、互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新促進了利率市場化

1.互聯(lián)網(wǎng)金融的興起為利率市場化提供動力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品在我國利率市場化進程中扮演著重要角色，其定價市場化和資金運用報酬率市場化的特性對金融市場影響越來越大，突破了“貸款利率管下限，存款利率管上限”的利率管制格局，同時，對金融產(chǎn)品綜合定價體系、金融市場收益率曲線等與利率市場化密切相關(guān)機制的形成，也起到了積極的推動作用。

以余額寶為例，余額寶的發(fā)展，分流了商業(yè)銀行許多活期存款及潛在存款。隨著“余額寶”等產(chǎn)品的盛行，銀行業(yè)當(dāng)前利差的最大來源即活期存款將開始面臨越來越大的分流壓力，負(fù)債成本將會不斷攀升。對此只有兩個選擇，一是不做改變，繼續(xù)維持現(xiàn)狀坐視活期存款不斷流失，二是為了遏制存款的流失而主動推動存款利率市場化。為了吸收更多存款，商業(yè)銀行需要提高存款利率來吸引存款的訴求增強。存款利率市場化后商業(yè)銀行擁有自主定價權(quán)，資金的回報率會反映市場資金供求水平，使商業(yè)銀行保留或吸收更多的存款，另一方面商業(yè)銀行為了應(yīng)對余額寶的沖擊，也設(shè)計并推出大量的理財產(chǎn)品，這也促進了理財產(chǎn)品利率的市場化。因此，余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融為利率市場化的最后一步存款利率市場化提供強勁的動力。

2.影子銀行的發(fā)展倒逼利率市場化進程。影子銀行主要是通過對不同的金融工具和平臺進行組合運用完成信用重組、期限錯配，進行類銀行的融資業(yè)務(wù)的信用中介，運行于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系外。我國影子銀行的快速擴張開始于2009年后，當(dāng)2008年金融危機爆發(fā)后，我國“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃以及貨幣過度超發(fā)導(dǎo)致我國投資需求旺盛，但金融機構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格限制，很難滿足市場旺盛的投資需求。因此各類機構(gòu)借著近年來監(jiān)管層力推金融市場化的東風(fēng)，積極大力發(fā)展各種類信貸融資業(yè)務(wù)。影子銀行快速發(fā)展的根本動力是利率管制，影子銀行業(yè)務(wù)提供的是監(jiān)管套利投融資服務(wù)，這與我國利率旳雙軌制直接相關(guān)。影子銀行快速發(fā)展階段我國貸款利率并未放開，存款利率和貸款利率都是貨幣當(dāng)局規(guī)定的，一方面一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)、大型國企和地方政府能夠以較為優(yōu)惠的利率取得銀行貸款，使得他們有了套利投資需求；另一方面收益較高的信托理財產(chǎn)品、民間借貸等真實反映市場資金供求的規(guī)模擴大。影子銀行實質(zhì)上是對國內(nèi)長期金融抑制下信貸資源錯配的一個自發(fā)性的修正。

二、經(jīng)濟發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變

一國的利率政策要與不同增長階段的特征動態(tài)匹配。在經(jīng)濟低速發(fā)展階段，由于技術(shù)前沿明確、投資不確定性低，政府往往擁有較大的信息優(yōu)勢，因此以利率管制為手段快速動員資金配置，能夠有效支持創(chuàng)新風(fēng)險較小的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動著經(jīng)濟快速增長同時利率管制限制著競爭，維護了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，使得風(fēng)險相對可控。

但隨著經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，資本積累已經(jīng)達到了一定規(guī)模，投資項目的收益不確定性增加政府和企業(yè)的信息優(yōu)勢降低，資本邊際產(chǎn)出下降，有可能出現(xiàn)投資效率惡化、粗放型增長和長能過剩的現(xiàn)象。長此以往，利率管制與發(fā)展階段的不匹配，將可能影響社會儲蓄和投資，扭曲資源配置，并且導(dǎo)致市場風(fēng)險大面積的暴露。國際經(jīng)驗表明，許多國家是在經(jīng)濟增速放緩和發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的時點上啟動利率市場化的。原有倚靠要素成本優(yōu)勢的發(fā)展模式，逐漸讓位于尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的發(fā)展戰(zhàn)略，以利率市場化為主要內(nèi)容的金融自由化成為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要措施。

三、通貨膨脹的推動

通貨膨脹幾乎是各國實施利率市場化的共同背景。主要國家利率市場化啟動的時機，大部分發(fā)生在通貨膨脹蔓延的經(jīng)濟階段。70年代的世界性通貨膨脹成為了許多國家利率市場化的導(dǎo)火索。在實行利率管制的國家，由于通貨膨脹率高于市場名義利率，使得實際利率為負(fù)，這既導(dǎo)致資金配置價格新號失靈，也降低了宏觀政府調(diào)控政策的效力。雖然通貨膨脹是主要國家利率市場化的共同背景，但其作用途徑卻有所差異。對于金融市場發(fā)展較完善的國家，如美國和日本，在金融創(chuàng)新和資本管制放松的助力下，通貨膨脹引起銀行等存款機構(gòu)出現(xiàn)“脫媒”以及金融機構(gòu)服務(wù)成本上升，受管制的金融機構(gòu)的競爭力下降，從而強烈要求政府解除管制。對于智利等拉美國家來說，搞通貨膨脹率導(dǎo)致儲蓄率下降和存款大量外流，使國內(nèi)本來就短缺的資金更加稀缺，經(jīng)濟發(fā)展受阻，利率市場化改革等金融深化措施成為控制通貨膨脹的重要手段。

四、經(jīng)濟的開放

經(jīng)濟金融全球化是推進利率市場化的強大動力。歐洲美元市場的行程有效的促進了全球金融市場一體化，而布雷頓森林體系解體后，浮動匯率制度的確立為國際資本流動打開了大門，這都加快了金融開放國家的利率市場化進程。20世紀(jì)50年代，布雷頓森林體系使美元成為了國際性貨幣，歐洲銀行大量吸收美元存款，以倫敦為中心的歐洲美元市場初步形成。60年代末，美國國內(nèi)的商業(yè)銀行為了逃避美國的Q條例關(guān)于定期存款應(yīng)付利率的上限，利用設(shè)在歐洲的分行吸收美元存款和發(fā)放貸款，為美元資金開辟了一條繞開國內(nèi)利率管制和資本管制的道路，大大推動了歐洲美元市場。歐洲美元市場的優(yōu)勢在于監(jiān)管限制少、免稅、不繳納法定儲備等等。1973年歐洲市場中的歐洲美元存款凈額為1320億美元，是1958年的88倍，1984年底這個數(shù)字又達到了14260億美元。歐洲美元市場的發(fā)展使國際資本流動性大大增強，而后又使得各國之間的利率受到資本流動的影響，這又反過來推動了各國金融開放國家的利率市場化進程。

雖然利率管制在一定程度上促進了經(jīng)濟的發(fā)展和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但隨著時代的發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展階段出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，金融創(chuàng)新層出不窮，再加上通貨膨脹的推動和經(jīng)濟的進一步開放，這些變化有力的推動了利率市場化的進程。

參考文獻：

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