摘 要：本文利用2009年至2013年滬深兩市A股上市公司的大樣本數(shù)據(jù)，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響。研究結(jié)果顯示，我國(guó)A股上市公司高管的薪酬與公司業(yè)績(jī)及機(jī)構(gòu)投資者整體的持股比例之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且隨著機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的逐漸升高，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系得到了顯著強(qiáng)化；然而，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)后的進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬及薪酬-業(yè)績(jī)敏感度均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)高管薪酬及薪酬-業(yè)績(jī)敏感度均有顯著的負(fù)面影響。由此，本文證實(shí)了A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的異質(zhì)性。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 高管薪酬 公司治理 異質(zhì)性

一、研究背景

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程的明顯提速，日益發(fā)展的資本市場(chǎng)逐漸帶動(dòng)了企業(yè)家價(jià)值的市場(chǎng)化回歸，如何對(duì)高級(jí)管理人員實(shí)施有效的激勵(lì)監(jiān)督也隨之成為了上市公司治理的重點(diǎn)研究問(wèn)題。作為公司治理最核心的制度之一，薪酬機(jī)制的關(guān)鍵在于確定薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，從而約束管理層行為，降低委托-代理沖突。高質(zhì)量的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以發(fā)揮積極的治理作用，提升公司業(yè)績(jī)和價(jià)值（伊志宏等，2010）。

近年來(lái)，A股市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。證券投資基金、社?；?、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（下文中簡(jiǎn)稱(chēng)QFII）、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力顯著增強(qiáng)，逐漸成為證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量（宋建波等，2012）。機(jī)構(gòu)投資者的跨越式發(fā)展，一方面標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)更加成熟、市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)得到改善；另一方面，也意味著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的影響力也日益增強(qiáng)。但是，這種影響力能否轉(zhuǎn)化成對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的完善和監(jiān)督、相應(yīng)的影響方式和效果究竟如何，值得國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界開(kāi)展深入細(xì)致的研究和檢驗(yàn)。

從已有的相關(guān)研究成果來(lái)看，由于各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)模、投資策略、客戶(hù)群等方面存在差異，在證券市場(chǎng)的投資行為中會(huì)表現(xiàn)出不同的特征，因此在是否參與公司治理、進(jìn)而影響管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制方面也存在著差異。Brickleyet al.（1988）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類(lèi)，分別檢驗(yàn)了兩類(lèi)投資者參與公司治理的情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的考察，催生了大量的相關(guān)研究成果（David et al.，1998；Borokhovich et al.， 2006；Cornett et al.，2007），使得學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的公司治理作用有了更加全面的認(rèn)識(shí)。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與管理層薪酬激勵(lì)之間關(guān)系的研究雖也可觀（張敏和姜付秀，2010；盧銳和邢怡媛，2011；李善民和王彩萍，2007），但從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性出發(fā)探討其對(duì)薪酬機(jī)制影響的實(shí)證文獻(xiàn)卻相對(duì)鮮見(jiàn)（伊志宏等，2010；毛磊等，2011）。在機(jī)構(gòu)投資者力量日漸壯大的今日，國(guó)內(nèi)相關(guān)的學(xué)術(shù)研究卻稍顯滯后。

有鑒于此，本文以2009年至2013年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者，尤其是不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司高管薪酬機(jī)制的影響。研究成果既可以為完善我國(guó)上市公司薪酬激勵(lì)機(jī)制、科學(xué)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、營(yíng)造成熟健康的證券投資環(huán)境提供借鑒，也豐富了我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理情況這一研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、研究假設(shè)

相較于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、發(fā)達(dá)的信息獲取渠道以及強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力，能夠?qū)暧^環(huán)境和上市公司的情況做出更加全面和正確地分析與評(píng)價(jià)，并獨(dú)立進(jìn)行投資決策，因此具有相對(duì)而言更為獨(dú)立的股東地位以及更強(qiáng)的監(jiān)督能力。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在同控股股東的博弈中常常處于下風(fēng)，其公司治理效應(yīng)難以顯現(xiàn)；但隨著機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不斷提高，一方面賦予了機(jī)構(gòu)投資者更大的話語(yǔ)權(quán)，使其監(jiān)督能力得以施展，另一方面也表明機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司具有長(zhǎng)期投資的價(jià)值，因此出于獲取長(zhǎng)期投資價(jià)值而非短期投機(jī)收益的考慮，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加積極地關(guān)注和介入到公司治理中，利用其外部監(jiān)督能力對(duì)公司高管實(shí)施有效的激勵(lì)和約束。另外通常來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，持股規(guī)模越大，其退出的成本也越高（Chen et al.，2007），因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資公司實(shí)施監(jiān)督的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者得以更深入地參與設(shè)計(jì)合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，對(duì)公司高管的行為做出更多約束，從而提升公司治理水平，促使高管為股東財(cái)富最大化付出更多的努力。相應(yīng)地，高管也有權(quán)利取得與自己付出更多精力相匹配的更高薪酬。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)提高管理層面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此高管的薪酬也會(huì)相應(yīng)提高，以對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償（Clay， 2000）。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬水平越高。

薪酬水平和薪酬-業(yè)績(jī)敏感度是薪酬激勵(lì)機(jī)制的兩個(gè)重要方面。相較于薪酬水平，薪酬-業(yè)績(jī)敏感度更好地反映了薪酬機(jī)制在降低代理沖突方面的效果。薪酬-業(yè)績(jī)敏感度越高，高管為獲取較高的薪酬，便會(huì)付出更多的努力，對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富的貢獻(xiàn)也越大。因此，高質(zhì)量的薪酬激勵(lì)機(jī)制意味著薪酬與業(yè)績(jī)之間存在較高的相關(guān)性。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極介入公司治理，可以參與設(shè)計(jì)高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制，因此有理由認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，上市公司的薪酬機(jī)制也更趨合理化，即薪酬-業(yè)績(jī)敏感度會(huì)更高。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感程度越高。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看，由于不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在業(yè)務(wù)模式、投資理念、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面各不相同，導(dǎo)致其在參與公司治理、影響薪酬激勵(lì)機(jī)制的程度和效果上存在差異。如果僅僅簡(jiǎn)單地將所有機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體進(jìn)行研究，就可能產(chǎn)生一定的研究誤差。事實(shí)上，這也正是大量實(shí)證研究結(jié)果相互矛盾的重要原因之一。有鑒于此，本文在檢驗(yàn)全部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)薪酬機(jī)制影響效果的基礎(chǔ)上，根據(jù)Brickley et al.（1988）的分類(lèi)方法，探討了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的影響。

我國(guó)的主要機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、券商、QFII、保險(xiǎn)公司、社?；鸬?。根據(jù)Brickley（1988）的分類(lèi)方法，機(jī)構(gòu)投資者可劃分為壓力敏感型（主要包括券商和保險(xiǎn)公司）和壓力抵制型（主要包括證券投資基金、QFII和社保基金）兩大類(lèi)。

前者因與被投資公司之間存在商業(yè)關(guān)系，容易與之形成戰(zhàn)略同盟，缺乏參與公司治理、監(jiān)督高管行為的動(dòng)機(jī)；后者則只與被投資公司之間存在投資關(guān)系，傾向于取得長(zhǎng)期回報(bào)，因此有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理、監(jiān)督高管行為。因此本文推斷，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ι鲜泄拘匠昙?lì)機(jī)制的合理化做出貢獻(xiàn)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)薪酬激勵(lì)機(jī)制不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。由此，本文提出如下兩個(gè)研究假設(shè)：

H3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制有顯著影響。

該假設(shè)包含兩個(gè)子假設(shè)：

H3（a）：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬水平越高。

H3（b）：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感程度越高。

以及：

H4：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有顯著影響。

該假設(shè)也包含兩個(gè)子假設(shè)：

H4（a）：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例與公司高管的薪酬水平不相關(guān)。

H4（b）：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例與公司高管的薪酬-業(yè)績(jī)敏感程度不相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.回歸模型與變量選取

為檢驗(yàn)H1和H2，本文設(shè)計(jì)如下回歸模型：

在模型（1）中，被解釋變量Pay表示上市公司高管的薪酬水平，用上市公司前三名高管薪酬總額（單位為元）的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Performance表示上市公司的業(yè)績(jī)水平，本文以ROE進(jìn)行衡量，ROE等于凈利潤(rùn)除以年末凈資產(chǎn)，根據(jù)一般的激勵(lì)理論和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，故預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正； 為全部機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份比例，根據(jù)H1，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正； 是業(yè)績(jī)變量與機(jī)構(gòu)投資者持股變量的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)薪酬-業(yè)績(jī)敏感度的影響，根據(jù)H2，其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)應(yīng)與業(yè)績(jī)變量Performance的符號(hào)相同，即為正。

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文在模型（1）中還控制了一些其他可能影響高管薪酬的因素。Size表示上市公司規(guī)模，它等于期末總資產(chǎn)（單位為萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正；Lev表示上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，它等于期末負(fù)債總額除以期末資產(chǎn)總額，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為負(fù)；Growth表示上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，它等于年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額除以上年?duì)I業(yè)收入額，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正；FShare表示上市公司中第一大股東的持股比例，預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為負(fù)；State為代表上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，若上市公司為國(guó)有企業(yè)則賦值為1，否則賦值為0；其估計(jì)系數(shù)的預(yù)計(jì)符號(hào)不確定；Year和Industry分別為代表年度和行業(yè)的虛擬變量，用以控制年度和行業(yè)效應(yīng)對(duì)高管薪酬的影響。

為檢驗(yàn)H3，本文設(shè)計(jì)如下回歸模型：

在模型（2）中， 為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（包括證券投資基金、QFII和社?；穑┏钟械纳鲜泄竟煞荼壤鶕?jù)H3（a），預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)的符號(hào)為正； 是業(yè)績(jī)變量與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股變量的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)薪酬-業(yè)績(jī)敏感度的影響，根據(jù)H3（b），其估計(jì)系數(shù)符號(hào)應(yīng)與業(yè)績(jī)變量Performance的符號(hào)相同，即為正。模型（2）中其他變量的定義及其估計(jì)系數(shù)的預(yù)計(jì)符號(hào)均與模型（1）一致。

為檢驗(yàn)H4，本文設(shè)計(jì)如下回歸模型：

在模型（3）中， 為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（包括券商和保險(xiǎn)公司）持有的上市公司股份比例，根據(jù)H4（a），預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)不顯著異于0； 是業(yè)績(jī)變量與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股變量的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)薪酬-業(yè)績(jī)敏感度的影響，根據(jù)H4（b），預(yù)計(jì)其估計(jì)系數(shù)不顯著異于0。模型（3）中其他變量的定義及其估計(jì)系數(shù)的預(yù)計(jì)符號(hào)均與模型（1）一致。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2009年至2013年滬深兩市全部A股上市公司作為初選樣本，研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為盡可能保證研究結(jié)果的合理與穩(wěn)健，本文對(duì)初選樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)、證券類(lèi)上市公司樣本；（2）剔除缺失研究所需數(shù)據(jù)的樣本；（3）剔除ST上市公司樣本；（4）為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行Winsorize處理，令小于1%的觀測(cè)值和大于99%的觀測(cè)值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到可用于檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2的研究樣本共計(jì)8593個(gè)，可用于檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4的研究樣本共計(jì)2438個(gè)。本文使用Stata 12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型（1）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，我國(guó)A股上市公司前三名高管薪酬總額自然對(duì)數(shù)（Pay）的均值為13.89，轉(zhuǎn)化為原始值即為107.46萬(wàn)元，平均每人35.82萬(wàn)元。不同公司高管薪酬差距極大，最高者平均每人達(dá)231.56萬(wàn)元，最低者平均每人僅5.40萬(wàn)元，相差將近43倍。業(yè)績(jī)水平（Performance）均值為9.15%，但其極差達(dá)81.37%，表明不同公司業(yè)績(jī)水平差距極大。全部機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（Ins）均值為36.06%，處于相對(duì)較高的水平，而且在有些公司中機(jī)構(gòu)投資者已成為控股股東，但也有公司沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者持股?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）均值為12.60，轉(zhuǎn)化為原始值即為29.66億元，但最大值達(dá)1427.61億元，最小值僅為2.42億元，表明不同公司實(shí)力差距明顯。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為46.73%，水平適中。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值為15.81%，處于正常水平，但不同公司的營(yíng)業(yè)收入情況從翻倍到減半不等，差異極大。第一大股東持股比例（FShare）平均僅為37.20%。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（State）均值為0.50，表明樣本中國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)數(shù)量基本相等。

表2報(bào)告了模型（2）與模型（3）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)易知，不同公司高管薪酬水平和業(yè)績(jī)水平差距極大。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_insen）的均值為12.05%，水平適中，具體到各公司，其持股比例從極為微小到實(shí)現(xiàn)控股不等。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_sen）的均值僅為2.61%，持股最多者也只有14.76%，表明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者參與A股市場(chǎng)投資的規(guī)模相對(duì)較低。其余變量的描述統(tǒng)計(jì)情況與表1基本類(lèi)似，此處不再贅述。

2.多元回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）的回歸分析結(jié)果。其中，第1列不考慮全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互作用，用以檢驗(yàn)H1；第2列放入全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)H2。

從表3第1列的回歸結(jié)果看，業(yè)績(jī)水平（Performance）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管薪酬越高，意味著現(xiàn)階段A股上市公司的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是合理的；全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬水平越高，與H1的預(yù)期一致。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（Size）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大，實(shí)力越強(qiáng)，高管薪酬越高；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司負(fù)債越少，財(cái)務(wù)狀況越健康，高管薪酬越高；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，但不顯著；第一大股東持股比例（FShare）估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明第一大股東勢(shì)力越強(qiáng)，高管的薪酬越容易受到控制；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（State）估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司高管的薪酬更低。

從表3第2列的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)放入全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互項(xiàng)時(shí)，除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（State）外，所有變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與顯著性均未發(fā)生變化。全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）與業(yè)績(jī)水平（ROE）交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感度越高，與H2的預(yù)期一致。

表4報(bào)告了模型（2）的回歸分析結(jié)果。其中，第1列不考慮壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_insen）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互作用，用以檢驗(yàn)H3（a）；第2列放入壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_insen）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)H3（b）。

從表4第1列的回歸結(jié)果來(lái)看，業(yè)績(jī)水平（Performance）的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，證明了上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的合理關(guān)系；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_insen）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬水平越高，與H3（a）的預(yù)期一致。此外，大多數(shù)控制變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)及顯著性水平與表3第1列的回歸結(jié)果一致，此處不再過(guò)多闡釋。僅有的不同之處在于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（State）不再顯著。

從表4第2列的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)放入壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_insen）與業(yè)績(jī)水平（ROE）的交互項(xiàng)時(shí)，該交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感程度越高，與H3（b）的預(yù)期一致。其他變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與顯著性與第1列相比沒(méi)有變化。

表5報(bào)告了模型（3）的回歸分析結(jié)果。其中，第1列不考慮壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_sen）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互作用，用以檢驗(yàn)H4（a）；第2列放入壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_sen）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)H4（b）。

從表5第1列的回歸結(jié)果來(lái)看，業(yè)績(jī)水平（Performance）及其他控制變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)及顯著性水平與表4第1列的回歸結(jié)果基本一致，此處不再過(guò)多闡釋。值得注意的是，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_sen）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬水平越低，與H4（a）的預(yù)期并不一致。

從表5第2列的回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)放入壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins_sen）與業(yè)績(jī)水平（Performance）的交互項(xiàng)時(shí)，該交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中的持股比例越高，公司高管的薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感程度越低，與H4（b）的預(yù)期并不一致。其他變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與顯著性與第1列相比沒(méi)有變化。

五、結(jié)論

薪酬激勵(lì)機(jī)制是公司治理最重要的機(jī)制之一，高質(zhì)量的薪酬激勵(lì)機(jī)制有助于緩解代理沖突，提升公司業(yè)績(jī)與價(jià)值。作為近年來(lái)發(fā)展迅速、影響力日益擴(kuò)大的一股市場(chǎng)力量，機(jī)構(gòu)投資者能夠在公司治理、尤其是在高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的完善和監(jiān)督方面起到怎樣的作用，頗值得學(xué)術(shù)界思考和研究。本文的研究結(jié)果表明，總體來(lái)看，我國(guó)A股上市公司高管的薪酬與公司業(yè)績(jī)及機(jī)構(gòu)投資者整體的持股比例之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且隨著機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的逐漸升高，高管薪酬與業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系得到了顯著強(qiáng)化；但對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)后的進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加顯著強(qiáng)化了薪酬-業(yè)績(jī)敏感度，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)高管薪酬及薪酬-業(yè)績(jī)敏感度均有顯著的負(fù)面影響。值得注意的是，本文關(guān)于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股后果的研究結(jié)論與現(xiàn)有大多數(shù)研究的結(jié)論不同，可能的原因是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者容易與被投資公司形成戰(zhàn)略同盟，對(duì)參與公司治理、監(jiān)督高管行為采取消極對(duì)待的態(tài)度，因此導(dǎo)致薪酬-業(yè)績(jī)敏感度以及公司治理水平下降，而這又進(jìn)一步放松了對(duì)管理者努力的約束，因此管理者付出的精力也有所下降，相應(yīng)地，其得到的薪酬也會(huì)減少。我們可以這樣認(rèn)為：整體而言，現(xiàn)階段的機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理、完善和監(jiān)督高管薪酬激勵(lì)機(jī)制方面已經(jīng)發(fā)揮了顯著的正面作用；然而，由于機(jī)構(gòu)投資者群體內(nèi)部的巨大差異，使其在介入公司治理的程度和效果上也呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

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作者簡(jiǎn)介：

胡天雨 （1990年8月出生），男，山西盂縣人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)。作者單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院。