齊魯光

（山東理工大學(xué)商學(xué)院，山東淄博255049）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.017

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高管變更對投資現(xiàn)金流敏感性的影響研究

齊魯光

（山東理工大學(xué)商學(xué)院，山東淄博255049）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.017

摘要：高管變更信號效應(yīng)改變著企業(yè)的財務(wù)環(huán)境及經(jīng)營決策。文章選用2007-2014年上市公司組成的樣本驗證高管變更對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)高管變更、董事長與總經(jīng)理同時變更以及新任高管為外部聘任的會導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。研究表明，高管變更使企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，在一定程度上降低企業(yè)的投資水平。研究為企業(yè)防范高管變更產(chǎn)生的融資與投資風(fēng)險和完善人力資源制度提供了重要依據(jù)。

關(guān)鍵詞：高管變更；投資現(xiàn)金流敏感性；融資約束；信號傳遞

一、引言

高管對外代表著企業(yè)形象和企業(yè)信譽，對內(nèi)是企業(yè)戰(zhàn)略決策的主導(dǎo)者，領(lǐng)導(dǎo)和決定著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策。在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化及市場競爭日益激烈背景下，企業(yè)因業(yè)績不佳等原因更換高管的比例也在增加，高管變更無異于“企業(yè)地震”，向外傳遞著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加的信號，這些不利信號導(dǎo)致的財務(wù)環(huán)境變化勢必影響企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營活動及財務(wù)決策，并產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)后果。國內(nèi)外大量文獻(xiàn)已研究了高管變更對企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值的影響，形成系列富有意義的研究成果，但鮮有文獻(xiàn)研究高管變更對企業(yè)經(jīng)營活動及財務(wù)決策的影響。事實上，高管變更時，企業(yè)的投資決策、現(xiàn)金政策和融資環(huán)境是最先受到影響的變量，而投資現(xiàn)金流敏感性自被FHP（Fazzari Hubbard & Petersen）［1］提出以來一直被認(rèn)為是反映現(xiàn)金流決定企業(yè)投資決策水平和企業(yè)融資約束的最重要工具之一，研究高管變更對投資現(xiàn)金流敏感性的影響有助于揭示高管變更對企業(yè)投資及融資的直接影響，揭示高管變更過程中產(chǎn)生的融資與投資風(fēng)險，也有助于發(fā)現(xiàn)高管變更影響企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值的作用機(jī)理。

鑒于企業(yè)的投資及籌資決策是聯(lián)動的，高管變更對企業(yè)財務(wù)決策的影響不可能僅限于一個方面。投資現(xiàn)金流敏感性既涉及企業(yè)投資決策，又反映企業(yè)資金狀況和面臨的融資環(huán)境，以其作為高管變更產(chǎn)生的后果進(jìn)行研究可以揭示高管變更對企業(yè)經(jīng)營活動及財務(wù)決策的綜合影響。根據(jù)預(yù)期，大多新任高管為提升企業(yè)業(yè)績、樹立威信和形象亟須調(diào)整企業(yè)政策和增加投資，但高管變更對外傳遞的信號卻可能使企業(yè)面臨融資約束的窘境，綜合而言表現(xiàn)為高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高。本文以2007-2014年上市公司組成的樣本進(jìn)行實證驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性較高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)高管變更、董事長與總經(jīng)理同時變更以及高管變更且為外部聘任的會導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。表明高管變更使企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束，在一定程度上會降低企業(yè)的投資水平，限制企業(yè)發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)

經(jīng)營業(yè)績不佳企業(yè)容易發(fā)生高管變更（Boyne & James，2011；王錕和李偉，2012）［2-3］，業(yè)績較差企業(yè)的整個管理團(tuán)隊很可能隨CEO變更而被調(diào)整（Fee & Hadlock，2004；Heaney et al.，2006）［4-5］；違規(guī)企業(yè)也容易更換高管，如信息披露違規(guī)企業(yè)更可能發(fā)生高管變更（謝盛紋和陳嬌，2014）［6］，被證監(jiān)會調(diào)查的丑聞公司也容易發(fā)生高管變更（醋衛(wèi)華，2011）［7］。上述企業(yè)的高管變更向市場傳遞著企業(yè)績效和信譽低下的負(fù)面信息。即使因前任高管退休或大股東更換發(fā)生的高管變更，也存在著企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位或管理隊伍的調(diào)整，這些高管變更容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定，擴(kuò)大企業(yè)的運營風(fēng)險?？傊吖茏兏蚴袌鰝鬟f的企業(yè)信息多數(shù)是負(fù)面的。

高管變更傳遞的負(fù)面信號作用于市場表現(xiàn)為影響投資者、債權(quán)人和供應(yīng)商等對企業(yè)的信譽評估和價值判斷，進(jìn)而導(dǎo)致這些利益相關(guān)者做出不利于企業(yè)融資的相應(yīng)對策。在我國股權(quán)融資受到嚴(yán)格監(jiān)管市場條件下，高管變更企業(yè)股權(quán)融資成本明顯增加，通過配股或增發(fā)新股實現(xiàn)再融資的難度明顯加大。信貸資金是我國企業(yè)融資的主要渠道，而高管變更企業(yè)獲取銀行信貸資金將更加困難。一方面，企業(yè)高管變更增加的經(jīng)營風(fēng)險會招致銀行調(diào)低企業(yè)的信用評級，提高債務(wù)資金成本和貸款難度；另一方面，高管變更影響著企業(yè)與政府建立的政治關(guān)系以及與銀行建立的銀企關(guān)系①，畢竟原政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系是由前任高管建立的，而新任高管取得此等聯(lián)系尚需時日和成本。另外，信息不對稱是導(dǎo)致融資約束增大的重要原因［8］，高管變更后實施的戰(zhàn)略方向及經(jīng)營活動調(diào)整會加劇銀企之間的信息不對稱，增加銀行的信貸風(fēng)險。因此，在獲取銀行信貸資金方面，高管變更企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束。從供應(yīng)商角度看，績效及信譽下降均會導(dǎo)致供應(yīng)商降低高管變更企業(yè)的授信額度，從而導(dǎo)致高管變更企業(yè)在材料采購中占用更多的資金?？傊?，高管變更信號傳遞效應(yīng)改變著企業(yè)的財務(wù)環(huán)境，尤其是加大了企業(yè)的融資難度。

根據(jù)首因效應(yīng)，新任高管亟須向股東和董事會表明勵精圖治的決心，也需在團(tuán)隊中樹立威信，為此新任高管將會對公司政策進(jìn)行調(diào)整，如修正前任錯誤的決策、實施新的戰(zhàn)略等［9］。Vancil認(rèn)為新任CEO上任后的任務(wù)之一是通過達(dá)到一個初始可行的業(yè)績目標(biāo)以在企業(yè)建立起威信［10］。為此，新任高管會對關(guān)乎企業(yè)業(yè)績和價值的投資做出調(diào)整，激進(jìn)型高管更是“新官上任三把火”，加大投資幅度和投資方向的改變。已有研究也發(fā)現(xiàn)董事長、總經(jīng)理變更會加劇企業(yè)的非效率投資［11］。因此，高管變更容易引發(fā)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)?；蛐律贤顿Y項目。

高管變更給企業(yè)增加的融資約束減少了企業(yè)融資活動現(xiàn)金流量，而新任高管實施戰(zhàn)略調(diào)整擴(kuò)大投資規(guī)模或新上項目卻需動用更多的資金，理財環(huán)境惡化導(dǎo)致外部融資受到限制條件下，高管變更企業(yè)的項目投資被迫擠占企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在經(jīng)營現(xiàn)金流不足條件下，企業(yè)的投資活動受到抑制。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：高管變更企業(yè)比未變更企業(yè)存在更高的投資現(xiàn)金流敏感性。

由于政府在我國股權(quán)融資及信貸資源配置中起著主導(dǎo)作用［12］，國有企業(yè)和民營企業(yè)融資難易程度存在明顯差異，國有企業(yè)享受著民營企業(yè)望塵莫及的超國民待遇。無論高管如何變更，只要企業(yè)的國有性質(zhì)不變，其資金來源渠道均廣于民營企業(yè)。而且政府為支持新任高管工作，會對高管變更國企在資源與政策等多方面進(jìn)行“新一輪”的扶持，融資支持往往首當(dāng)其沖。盡管新任國有企業(yè)高管為完成政府目標(biāo)和個人升遷而于上任之初按照授意擴(kuò)大投資規(guī)模或新上投資項目，但來自政府及銀行的支持并不會使高管變更的國有企業(yè)處于現(xiàn)金流匱乏的窘境。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：國有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營企業(yè)高管變更會導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加。

在我國，董事長是一個全職的管理職位，負(fù)責(zé)公司的全面經(jīng)營［13］，國外企業(yè)CEO的職權(quán)在我國企業(yè)中主要由董事長來行使，為此，本文的高管變更界定為董事長變更。董事長與總經(jīng)理同時變更對外傳遞的信號更強(qiáng)烈，企業(yè)經(jīng)營的不確定性增強(qiáng)，信貸風(fēng)險上升，被賦予的貸款及信用額度同時會被下調(diào)，企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。新任董事長執(zhí)行新政可能引發(fā)包括總經(jīng)理在內(nèi)的其他高管的抵制，如果董事長與總經(jīng)理同時發(fā)生變更，尤其是圍繞新任董事長構(gòu)建管理團(tuán)隊，董事長實施增加投資等新政的障礙更小。另外，董事長與總經(jīng)理同時發(fā)生變更意味著企業(yè)人事關(guān)系的重新洗牌，會更嚴(yán)重地破壞企業(yè)原高管建立的政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系，這比僅僅變更董事長情況下恢復(fù)政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)系更加困難且用時更長。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：董事長與總經(jīng)理同時發(fā)生變更會導(dǎo)致企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的進(jìn)一步增加。

企業(yè)新任高管來源包括外部聘任和內(nèi)部繼任。高管變更企業(yè)的新任高管從企業(yè)內(nèi)部管理層中提拔產(chǎn)生向市場傳遞的信號較為溫和，內(nèi)部繼任高管受前任高管影響較大，前任高管的戰(zhàn)略思想和管理決策容易保持不變，企業(yè)的管理和經(jīng)營容易保持穩(wěn)定，原有的銀企關(guān)系和客戶關(guān)系也更容易得到維持。相反，從企業(yè)外部聘任產(chǎn)生新任高管引起的“企業(yè)地震”信息傳遞到資本市場對高管變更企業(yè)的融資約束影響更大，更容易使企業(yè)短期內(nèi)處于融資困境。外部聘任高管在企業(yè)決策中更容易實施“大刀闊斧”的改革。外部聘任高管更易于帶來高管團(tuán)隊的調(diào)整［4］，也使投資幅度和投資方向發(fā)生較大變化的變革得以順利實現(xiàn)。于是，本文提出假設(shè)4。

H4：高管變更企業(yè)新任高管來源為外部聘任的會導(dǎo)致企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的進(jìn)一步增加。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2007-2014年上市公司為研究樣本，并剔除如下公司：①ST公司；②金融類上市公司；③數(shù)據(jù)不詳?shù)墓?。最終獲得13 230公司年組成的樣本，各年樣本分布為2007年914家，2008年1 269家，2009年1 412家，2010年1 488家，2011年1 569家，2012年1 906家，2013年2 202家，2014年2 470家。財務(wù)數(shù)據(jù)和高管信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量

1.被解釋變量

投資支出水平INVEST為本文的被解釋變量。投資支出有直接算法和間接算法，本文采用直接算法，具體計算方法是：投資支出水平INVEST=（年度購進(jìn)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+年度取得子企業(yè)及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-年度處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-年度處置子企業(yè)及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金凈額）÷年初總資產(chǎn)。

2.解釋變量

本文包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流量CFO和高管變更CHANGE兩個解釋變量。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量CFO用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)表示。為驗證上述假設(shè)，我們設(shè)置了多個表達(dá)高管變更的變量，具體見表1。

表1　高管變更變量的定義

續(xù)表1　

（三）模型

歐拉方程投資模型是由Abel（1980）最早提出的，它考慮了現(xiàn)金流量與企業(yè)投資的關(guān)系，常用于測度公司的最優(yōu)投資水平，后來經(jīng)過Bond & Meghir （1994）［14］和Laeven（2003）［15］等的進(jìn)一步發(fā)展，推導(dǎo)得到如下投資決策模型：

模型（1）中的INVESTi，t為當(dāng)期投資支出水平，IN?VESTi，t-1為上期投資支出水平，SALEi，t-1為上期的主營業(yè)務(wù)收入，而CFOi，t-1為企業(yè)上期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，上述變量均以期初總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型（1）中經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO項前的系數(shù)β4即為投資現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，用于測度企業(yè)受到融資約束的大小，當(dāng)β4顯著為正時，說明企業(yè)的投資支出主要依賴內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流，即企業(yè)受到較強(qiáng)的外部融資約束，且β4越大，企業(yè)受到的外部融資約束越強(qiáng)。為了反映企業(yè)高管變更對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，我們借鑒近期的研究（曾愛民和魏志華，2013；沈紅波等，2010）［16-17］，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加上高管變更CHANGE與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO組成的交乘項CHANGE×CFO，構(gòu)建模型（2），模型（2）中交乘項的系數(shù)β5顯著為正表明高管變更增加了投資現(xiàn)金流敏感性，增強(qiáng)了企業(yè)受到的外部融資約束。在利用模型（2）進(jìn)行的回歸分析中本文還控制了年度變量和行業(yè)變量。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

高管變更變量的描述性統(tǒng)計列示在表2中。如表2所示，在13 230公司年組成的總體中，董事長發(fā)生變更的為1 791家，約占總樣本的14％。董事長發(fā)生變更的子樣本中，有869家出現(xiàn)董事長總經(jīng)理同時變更，約占董事長發(fā)生變更子樣本的半數(shù)；董事長發(fā)生變更的子樣本中，有805家新任董事長為外部來源，占比為董事長發(fā)生變更子樣本的45％?？傮w中包括國有企業(yè)6 847家，民營企業(yè)6 383家。國有企業(yè)中有1 150家董事長發(fā)生了變更，而民營企業(yè)中有641家董事長發(fā)生了變更。

表2　高管變更變量的描述性統(tǒng)計

對其他變量的描述性統(tǒng)計見表3。從表3中看到，投資支出水平INVEST的均值是0.052 3，中位數(shù)是0.037 9。解釋變量經(jīng)營現(xiàn)金流量的均值是0.044 1，中位數(shù)是0.045 8。主營業(yè)務(wù)收入的均值是0.715 9，中位數(shù)是0.618 7。

表3　其他變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析結(jié)果

利用模型（2）對高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系進(jìn)行檢驗，結(jié)果列示在表4中。如上文所述，我們主要看高管變更CHANGE與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5的符號及大小，β5顯著為正表明高管變更增加了投資現(xiàn)金流敏感性。從表中第（1）欄的回歸結(jié)果看，全樣本中高管變更CHANGE-T與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5為0.051 1，且在1％水平上顯著相關(guān)，表明高管變更企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性更高，回歸結(jié)果支持H1。

從第（2）欄和第（3）欄的結(jié)果看，國有企業(yè)高管變更CHANGE-S與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5為0.020 8，但實證結(jié)果并不顯著；而民營企業(yè)高管變更CHANGE-P與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5為0.057 5，并在1％水平上顯著相關(guān)。第（2）欄和第（3）欄的對比結(jié)果顯示，國有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營企業(yè)高管變更會導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加，H2成立。

第（4）欄中董事長與總經(jīng)理同時變更CHANGEZ與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5為0.102 6，并在1％水平上顯著相關(guān)。對比第（4）欄和第（1）欄發(fā)現(xiàn)，第（4）欄中的β5系數(shù)明顯大于第（1）欄中的β5系數(shù)，且第（4）欄中β5系數(shù)的顯著性水平5.141 1明顯大于第（1）欄中β5的系數(shù)的顯著性水平3.021 7，表明董事長與總經(jīng)理同時變更較董事長單獨變更會導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性，回歸結(jié)果支持H3。

第（5）欄中高管變更且新任高管為外部聘任變量CHANGE-W與經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO交乘項的系數(shù)β5為0.223 5，并具有1％的顯著水平。通過對比第（5）欄和第（1）欄可以發(fā)現(xiàn)，第（5）欄中的β2系數(shù)0.223 5大于第（1）欄中的β5的系數(shù)0.051 1，第（5）欄中β5系數(shù)的顯著性水平9.155 7也明顯大于第（1）欄β5的系數(shù)的顯著性水平3.021 7，表明高管變更且為外部聘任企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性更高，回歸結(jié)果支持H4。

表4中列示的控制變量系數(shù)符合預(yù)期，如本期投資規(guī)模與上期投資規(guī)模正相關(guān)，表明投資具有持續(xù)性；經(jīng)營現(xiàn)金流決定投資水平導(dǎo)致本期投資規(guī)模與經(jīng)營現(xiàn)金流量正相關(guān)；而本期投資規(guī)模與上期投資規(guī)模的平方顯著負(fù)相關(guān)說明投資規(guī)模存在邊際遞減規(guī)律。

表4　高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

借鑒FHP投資現(xiàn)金流敏感性模型及Richardisen的投資效率模型［1，18］，本文構(gòu)建模型（3）用于穩(wěn)健性測試。同樣，模型（3）中交乘項CHANGE×CFO的系數(shù)λ2反映高管變更對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，λ2越大，說明高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng)，企業(yè)投資對自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流的依賴程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。

利用模型（3）進(jìn)行穩(wěn)健性測試得到交乘項CHANGE×CFO系數(shù)λ2見表5，表5的結(jié)果與表4基本一致。穩(wěn)健性檢驗支持本文的結(jié)論。

表5　高管變更與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

利用2007-2014年上市公司數(shù)據(jù)檢驗高管變更對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管變更企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性增加；國有企業(yè)高管變更并不增加其投資現(xiàn)金流敏感性，而民營企業(yè)高管變更會導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的增加；對比還發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理同時變更較董事長單獨變更會導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性，高管變更且新任高管為外部聘任的也會導(dǎo)致更高的投資現(xiàn)金流敏感性。表明高管變更企業(yè)將面臨更強(qiáng)的融資約束，項目投資更依賴經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流不足條件下會降低企業(yè)的投資水平，影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

本文的貢獻(xiàn)包括：①利用投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系檢驗了高管變更對企業(yè)融資及投資的綜合影響，表明高管變更增加的融資約束可能抑制企業(yè)投資這一有益結(jié)論；②分析和驗證了高管變更對企業(yè)經(jīng)營決策的直接影響，揭示了高管變更影響企業(yè)業(yè)績及價值變動的過程和原因；③豐富了高管變更經(jīng)濟(jì)后果和投資現(xiàn)金流敏感性的研究。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，企業(yè)因業(yè)績欠佳更換高管的可能性增加，根據(jù)以上理論分析與實證結(jié)果，我們提出如下建議：

（1）企業(yè)應(yīng)充分評價高管變更可能增強(qiáng)的融資約束，準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的現(xiàn)金流量，防范資金短缺對企業(yè)正常投資的負(fù)面沖擊而影響企業(yè)發(fā)展。民營企業(yè)高管變更、董事長與總經(jīng)理同時變更以及從外部聘任高管對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響更大，此類情形更應(yīng)引起企業(yè)和投資者的關(guān)注。

（2）充分披露高管變更相關(guān)信息，降低投資者和債權(quán)人的信息風(fēng)險，弱化高管變更產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的融資及投資環(huán)境。

（3）鑒于高管變更可能產(chǎn)生的影響，企業(yè)應(yīng)在高管解聘、續(xù)聘、高管內(nèi)部提拔及外部聘任等方面健全或完善人力資源制度，以規(guī)避高管變更對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的不利影響。

（4）新任高管于上任之初應(yīng)溫和調(diào)整企業(yè)經(jīng)營決策，做出企業(yè)戰(zhàn)略及經(jīng)營決策重大調(diào)整的應(yīng)解決好企業(yè)資金來源問題，謹(jǐn)防戰(zhàn)略調(diào)整和盲目擴(kuò)張可能引發(fā)的資金鏈斷裂。

注釋：

①已有研究表明，存在政治關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得更多的低息貸款和融資機(jī)會（Faccio etal.，2006；張敏等，2010；鄧建平和曾勇，2011；于蔚等，2012）。

②新任董事長為外部聘任表示該董事長之前未在該企業(yè)任過職。

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［責(zé)任編輯：張兵］

A Study on the Impact of Top Management Turnover on Investment-cash Flow Sensitivity

QI Lu-guang
(School of Business，Shandong University of Technology，Zibo 255049，China)

Abstract：The signal effect of top management turnover changes financial environment and business decision of enterprises.This paper selects the listed companies from 2007 to 2014 as samples to test the impact of top management turnover on invest?ment-cash flow sensitivity.The result shows that investment-cash flow sensitivity is high when corporate top management changes.The further study finds that top management turnover，the change of chairman and general manager at the same time and new external executives of private enterprises can lead to higher investment-cash flow sensitivity.The study indicates that top management turnover makes enterprises face greater financial constraints，and reduces investment level of enterprises to a certain extent.The paper provides an important basis for enterprises to guard against financing and investment risks of the top management turnover and perfect human resource system.

Keywords：top management turnover；investment-cash flow sensitivity；financing constraints；signal transmission

作者簡介：齊魯光（1974-），男，山東菏澤人，副教授，博士，研究方向：財務(wù)理論，會計信息監(jiān)管。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（71302114）

收稿日期：2015-07-17

中圖分類號：F272.9；F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）04-0094-05