張小艷　楊靈虹

【摘 要】 以2011—2013年度滬深A(yù)股上市公司為樣本，以股票流動(dòng)性假說和投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)假說等為基礎(chǔ)，研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否披露及披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，同時(shí)還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告影響權(quán)益資本成本的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司相比未披露的公司有更低的權(quán)益資本成本；對(duì)于同樣披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量較高的公司權(quán)益資本成本較低；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)能更好地履行社會(huì)責(zé)任且權(quán)益資本成本更低，但對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低權(quán)益資本成本的效果會(huì)有所不同，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)責(zé)任報(bào)告； 權(quán)益資本成本； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）08-0035-04

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入和跨國公司的不斷發(fā)展，公司的信息披露已成為一種國際趨勢(shì)，特別是中國加入WTO后，全球經(jīng)濟(jì)一體化對(duì)中國企業(yè)提出了更高的要求。要實(shí)現(xiàn)我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，就必須以信用經(jīng)濟(jì)和法制經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，保證各市場(chǎng)參與者的有序活動(dòng)。上市公司應(yīng)依照法律規(guī)定進(jìn)行信息披露，接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，保障投資者的利益。我國企業(yè)在追求自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，產(chǎn)生了一系列社會(huì)問題，其導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果也使政府和各利益相關(guān)者注意到企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的重要性。為了引導(dǎo)上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任，深交所和上交所先后于2006年和2008年就上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露發(fā)布指引，這些舉措推動(dòng)了我國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)展的進(jìn)程，對(duì)企業(yè)運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要條件，而嚴(yán)格執(zhí)行社會(huì)責(zé)任可能會(huì)增加直接勞動(dòng)成本和管理成本，企業(yè)的主要目標(biāo)是利潤最大化，這一現(xiàn)實(shí)問題促使學(xué)術(shù)界展開了相關(guān)研究。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)兩者的關(guān)系已經(jīng)有了一定的研究成果，但得出的結(jié)論卻不盡一致，可能的原因是其選取的樣本容量有限，對(duì)于兩者的計(jì)量不一致，或是單純側(cè)重于研究社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資本成本的單向影響。本文主要研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否披露與披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響及作用機(jī)制。目前，在我國存在“二元所有制結(jié)構(gòu)”這一特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)機(jī)可能會(huì)有所不同，信息披露的內(nèi)容和水平也會(huì)有所差異，因此本文還嘗試解釋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱和代理問題的存在，是上市公司信息披露的重要前提。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)在自身發(fā)展過程中應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、道德責(zé)任和慈善責(zé)任等，企業(yè)的信息披露不僅應(yīng)包括財(cái)務(wù)利潤類信息，還應(yīng)包括社會(huì)責(zé)任類信息。而投資者對(duì)企業(yè)信息的了解程度會(huì)影響到其預(yù)期報(bào)酬率，從而影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。Verrecchia[1]提出，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息可以提高信息透明度從而減少信息不對(duì)稱，通過降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來降低資本成本。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于未披露的公司而言，披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司其權(quán)益資本成本較低。

已有的研究成果表明，企業(yè)進(jìn)行信息披露在一定程度上能降低權(quán)益資本成本[2]，但現(xiàn)實(shí)問題是很多公司出于發(fā)行股票和業(yè)績考核等目的進(jìn)行虛假、不規(guī)范的信息披露，致使信息披露的效果受到影響，這一行為嚴(yán)重阻礙了我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，因此信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系也有著研究的現(xiàn)實(shí)意義。曾穎和陸正飛[3]分別從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)水平和股票流動(dòng)性兩個(gè)方面總結(jié)了信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響，認(rèn)為從投資者的行為來看，其所要求的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估呈正比，公司提高信息披露水平，可以在某種程度上降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)和其所要求的投資回報(bào)率，從而融資成本也會(huì)相應(yīng)降低；從上市公司的行為來看，公司提高信息披露水平可以提高信息透明度，吸引潛在投資者，提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資者的交易成本越低要求的收益率也會(huì)越低，對(duì)企業(yè)來說也就意味著權(quán)益資本成本的下降。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司中，社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量較高的企業(yè)，權(quán)益資本成本較低。

在我國特殊的制度背景下，國有持股等制度因素可能會(huì)導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的出發(fā)點(diǎn)有所不同，如國有企業(yè)可能不是單純地滿足利益相關(guān)者的需求，而可能是出于政治目的或被迫完成；非國有企業(yè)可能會(huì)出于企業(yè)自身發(fā)展、社會(huì)要求和企業(yè)家個(gè)人價(jià)值等動(dòng)機(jī)來承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的生存發(fā)展和企業(yè)的價(jià)值增值[4]。由此可見，國有企業(yè)比非國有企業(yè)能更好地履行社會(huì)責(zé)任。作為擁有國家資本強(qiáng)力支持的國有企業(yè)，能更好地履行社會(huì)責(zé)任并更高水平地進(jìn)行社會(huì)責(zé)任披露，投資者會(huì)更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，即對(duì)有政府保障的國有企業(yè)進(jìn)行投資，從而使得融資成本更低；而對(duì)于非國有企業(yè)的投資者來說，需要承擔(dān)企業(yè)全部的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，其往往會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，權(quán)益資本成本也會(huì)更高。非國有企業(yè)遵循成本效益原則，是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤、增加股東財(cái)富為目的，其通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并進(jìn)行信息披露是吸引公眾投資者的一種重要手段，因此對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會(huì)責(zé)任信息披露水平發(fā)揮降低權(quán)益資本成本作用的程度可能會(huì)有所不同。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

H3：社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)降低權(quán)益資本成本的作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在差異，即相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

權(quán)益資本成本是籌集普通股資金所需的成本，是股東的必要收益率。毛新述等[5]根據(jù)已有的研究成果，將我國上市公司的權(quán)益資本成本分為事前和事后兩類模型，還從經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)兩個(gè)角度對(duì)不同的測(cè)度模型進(jìn)行了評(píng)價(jià)，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)角度來說，事前權(quán)益資本成本測(cè)度要優(yōu)于事后權(quán)益資本成本，在事前權(quán)益資本成本測(cè)度中，PEG和MPEG模型能更好地概括各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

通過相關(guān)文獻(xiàn)的研究總結(jié)，本文采用的是Easton（2004）提出的零增長模型（PEG模型），該模型假設(shè)長期 增長率和下一期每股股利為零，且每股收益增長率為正，計(jì)算公式為R=，其中R表示權(quán)益資本成本，eps1為投資者購買股票后第一年的預(yù)期每股收益，eps2為投資者購買股票后第二年的預(yù)期每股收益，P0代表零期的每股股價(jià)。

2.解釋變量

（1）社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）。該變量為虛擬變量，上市公司披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)取值為1，否則為0，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司占總樣本的33%。

（2）社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSRQua）。本文采用“潤靈公益事業(yè)咨詢（RLCCW）”對(duì)外發(fā)布的MCTi社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)體系中對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分來進(jìn)行衡量，該體系采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，分別從整體性M、內(nèi)容性C、技術(shù)性T和行業(yè)性i（綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標(biāo)評(píng)價(jià)）等對(duì)上市公司報(bào)告進(jìn)行評(píng)級(jí)打分，潤靈環(huán)球致力于客觀科學(xué)的企業(yè)責(zé)任評(píng)級(jí)信息，能夠較好地反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2011—2013年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的評(píng)分來自于 潤靈環(huán)球公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于權(quán)益資本成本的計(jì)算需要，本文剔除了eps2-eps1<0的公司；為了數(shù)據(jù)的完整性和普適性，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司和金融類公司，最終得到3 182個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)的初步整理通過Excel完成，實(shí)證分析部分主要通過EViews6.0完成。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文的三個(gè)假設(shè)，分別構(gòu)建了以下三個(gè)模型：

模型中將公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、盈利能力（ROE）、股票流動(dòng)性（Turnover）、成長性（Growth）作為控制變量。

模型（1）主要考察是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響，因此采用了全部3 182個(gè)樣本公司。模型（2）和模型（3）考察了信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的作用，所以只選擇了潤靈環(huán)球?qū)ζ渖鐣?huì)責(zé)任報(bào)告給出評(píng)分的894個(gè)樣本量。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元回歸之前，本文首先對(duì)模型涉及的主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從表1的結(jié)果可以看出，是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量（CSRQua）均與R顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相符，其他的控制變量也均與被解釋變量R顯著相關(guān)。一般認(rèn)為，如果變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.8，可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的多重共線性問題，本文所涉及的主要變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)小于臨界值，因此模型不存在多重共線性問題。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量及其評(píng)分的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本公司在2011—2013年期間社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量的描述性統(tǒng)計(jì)，本文還對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)的公司數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，表3列示了社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從以上描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，表2顯示披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的大部分為國有企業(yè)，說明國有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)要強(qiáng)于非國有企業(yè)。數(shù)量方面，盡管大多數(shù)公司仍然沒有披露社會(huì)責(zé)任信息，但發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司在逐年增多，表明社會(huì)責(zé)任信息披露逐漸被引起重視，我國上市公司更愿意將社會(huì)責(zé)任報(bào)告納入公司戰(zhàn)略；質(zhì)量方面，盡管每年的評(píng)分均值都有提高，但大部分公司的評(píng)分都沒超過60分，整體質(zhì)量有待提高，這可能是因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息披露在我國起步較晚，且報(bào)告的規(guī)范性和完整性還存在諸多問題。

2.權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了各年度權(quán)益資本成本的區(qū)間分布情況，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，3 182個(gè)樣本的權(quán)益資本成本觀測(cè)值均處于0～40%范圍內(nèi)，本文以10%為跨度，將該范圍劃分為4個(gè)區(qū)間。對(duì)比各區(qū)間樣本數(shù)與所占比例發(fā)現(xiàn)，大部分樣本分布在10%～20%的區(qū)間內(nèi)，其樣本占比依次為79.83%、75.14%、62.13%。這一系列數(shù)據(jù)表明，我國A股上市公司權(quán)益資本成本普遍在10%以上，低成本段樣本極少。2011—2013年權(quán)益資本成本均值依次為13.74%、12.29%、11.62%，無顯著差異。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本文采用多元回歸分析方法考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的作用，三個(gè)模型的回歸匯總結(jié)果如表5所示，可以看出模型的擬合度較好。在模型（1）中，是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告（CSR）這一變量的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司權(quán)益資本成本較低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露可以降低信息不對(duì)稱，使投資者更多地了解公司的經(jīng)營情況，增強(qiáng)其對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展能力和目標(biāo)的信心，還可以影響不知情交易者的交易行為和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估，吸引潛在投資者或降低股票的交易成本，從而提高股票流動(dòng)性降低權(quán)益資本成本[6]。

在模型（2）中，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSRQua）這一變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量較高的公司有較低的權(quán)益資本成本，證實(shí)了假設(shè)2。良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估和所要求的最低回報(bào)率，從而降低融資成本；同時(shí)，對(duì)于重視長期收益的投資者而言，企業(yè)更高水平地進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露傳遞了其可持續(xù)發(fā)展的信心，這類投資者會(huì)更偏好于社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，也可以通過減少信息不對(duì)稱和提高股票流動(dòng)性等渠道來減少權(quán)益資本成本[7]。

在模型3中，添加了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）這一變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)有較低的權(quán)益資本成本。交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本的負(fù)向影響。對(duì)于非國有企業(yè)來說，通過政府關(guān)系獲得經(jīng)營發(fā)展所需資源的機(jī)會(huì)較少，多數(shù)企業(yè)需要依靠與各利益相關(guān)者的友好協(xié)作才能維持企業(yè)良好的經(jīng)營環(huán)境、提高競(jìng)爭(zhēng)力，因此，非國有企業(yè)會(huì)更認(rèn)真對(duì)待與各利益相關(guān)者的關(guān)系來積累社會(huì)資本，從而提升企業(yè)價(jià)值[8]。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察研究結(jié)果的可靠性，本文采用剩余收益模型（GLS）方法計(jì)算權(quán)益資本成本，其他變量的數(shù)據(jù)不變，重新對(duì)上述模型進(jìn)行回歸。表6的結(jié)果表明雖然統(tǒng)計(jì)顯著性會(huì)受到不同權(quán)益資本成本估計(jì)方法的影響，但從系數(shù)的符號(hào)來看，前文的假設(shè)仍然成立，表明結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

在社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)席卷全球，而我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題亟待改善的背景下，本文選取了2011—2013年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的非金融類滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，進(jìn)一步分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本的關(guān)系以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響差異。研究結(jié)果表明，公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及進(jìn)行高水平的披露能降低權(quán)益資本成本，對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)更好地承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，而且權(quán)益資本成本更低，但非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低權(quán)益資本成本的作用。

總體來看，目前發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司還較少，而且披露水平還比較低，上市公司尤其是非國有企業(yè)應(yīng)考慮加強(qiáng)對(duì)社會(huì)責(zé)任的投入，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，關(guān)注利益相關(guān)者的需求，權(quán)衡社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的成本效益，為企業(yè)營造良好的內(nèi)部環(huán)境，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和公司價(jià)值的提升；其次，政府部門在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露上也起著至關(guān)重要的作用，當(dāng)前，我國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告大多屬于非自愿披露，對(duì)披露內(nèi)容和格式的標(biāo)準(zhǔn)還不完善，這就需要政府完善相關(guān)的法律法規(guī)，制定更符合規(guī)范的披露框架，還可采取一定的獎(jiǎng)懲制度，鼓勵(lì)并引導(dǎo)上市公司積極主動(dòng)地披露社會(huì)責(zé)任信息，并提高披露質(zhì)量；最后，還應(yīng)充分發(fā)揮投資者的監(jiān)督作用，企業(yè)信息披露與投資者的利益息息相關(guān)，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行在某種程度上也蘊(yùn)含著投資風(fēng)險(xiǎn)，各利益相關(guān)者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的關(guān)注度有助于敦促企業(yè)更合理的、高質(zhì)量的信息披露。

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