李冀

（華東政法大學(xué)，上海200042）

引言

2015年我國債券市場持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，制度建設(shè)取得新突破，雙向開放速度進(jìn)一步加快，打破剛性兌付的臨界事件增多，利率中樞不斷下移。①雙向開放、制度建設(shè)、違約增多、利率下移共同促進(jìn)了債券市場融資向融資投資的價值取向轉(zhuǎn)變，圍繞債券投資者保護(hù)（金融消費(fèi)者保護(hù)）的研究也呈現(xiàn)燎原之勢，《指導(dǎo)意見》②推出后，金融消費(fèi)者的保護(hù)提升到了新的高度。

公司債券是債券市場中有別于超短期融資券的一種直接融資方式，極大地降低了交易成本，是促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融工具。以往對債券相關(guān)領(lǐng)域的研究多集中于如何降低融資成本，這是基于原債券市場價值取向的外化，即債券市場的預(yù)設(shè)目的是為了解決國有企業(yè)融資問題，故早期學(xué)者的研究都圍繞此展開。然而債券市場發(fā)展至今，雙向開放程度日益加深，國際化、市場化、法治化不斷深化，投資者的保護(hù)問題也愈來愈受到學(xué)者關(guān)注。有學(xué)者稱債券市場大于資本市場，亦顯露出債券在金融系統(tǒng)中的地位，債券持有人保護(hù)亦是金融消費(fèi)者保護(hù)的核心領(lǐng)域之一。

一、公司債券合同的界定及法律性質(zhì)分析

公司債券既包括傳統(tǒng)意義上的公司債券，也包括可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券。然而公司債券合同概念卻不明確，而公司債券保護(hù)性條款的載體、范圍、效力的研究，均有賴于公司債券合同的準(zhǔn)確界定，因而首先需要對公司債券合同做出合理的界定。筆者認(rèn)為，公司債券合同應(yīng)當(dāng)是一個合同集合體，屬于非典型合同中相互具有依存關(guān)系的合同聯(lián)立，③其組成子合同有 《債券認(rèn)購協(xié)議（非文本）》、《債券上市協(xié)議》、《債券受托管理協(xié)議》、《信托合同》、《擔(dān)保合同》、《債券代持協(xié)議》等。

（一）債券合同是服務(wù)于借款合同關(guān)系的相關(guān)合同聯(lián)立體

依據(jù)一般合同原理，合同主體意思合致成立相應(yīng)合同，法律對當(dāng)事人之意思進(jìn)行評價后，合同生效并得以運(yùn)行，在合同訂立階段法律不進(jìn)行過多干預(yù)，以貫徹當(dāng)事人的意思自治。而債券發(fā)行、上市過程中，從材料準(zhǔn)備、正式申報及披露、發(fā)行準(zhǔn)備、正式發(fā)行、上市流通中均貫徹著核準(zhǔn)制的精神，實質(zhì)上都在不間斷地接受法律的評價。因而債券發(fā)行過程中的法律文件無論形式如何，發(fā)行人均承擔(dān)相應(yīng)的法律負(fù)擔(dān)，這使得債券合同之界定更顯撲朔迷離。而英美法系關(guān)于債券合同的定義由于基礎(chǔ)制度差異，不可當(dāng)然套用，后文將詳細(xì)闡述。筆者此處從合同的履行和存續(xù)期間出發(fā)，對債券合同做一個明確的界定。

合同在通常狀況下因合理、適當(dāng)?shù)穆男卸K結(jié)，即因按合同的約定實現(xiàn)債權(quán)目的的清償而告消滅，清償與履行意義相同，差異在于履行系從合同效力、合同的動態(tài)方面的觀察。④從履行的角度而言，債務(wù)人不僅要全面、適當(dāng)?shù)赝瓿善浜贤x務(wù)，還需要在履行期限內(nèi)完成。債券發(fā)行盡管涉及到承銷商、保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多方主體，但本質(zhì)上仍然是融資方與投資方的借款關(guān)系，借款關(guān)系自發(fā)行人在競爭締約的基礎(chǔ)上對要約予以選擇，發(fā)出承諾通知后成立，至融資方還本付息消滅債權(quán)債務(wù)關(guān)系而消滅。

債券合同所構(gòu)建的合同聯(lián)立體法律關(guān)系是圍繞借款關(guān)系展開的，其他聯(lián)立的法律關(guān)系與借款關(guān)系處于一個依存關(guān)系，主合同的不成立、無效、被撤銷或解除，會使得其他合同不成立、無效、被撤銷或解除?；诖?，其他合同的履行期限應(yīng)當(dāng)與主合同保持大致相同的區(qū)間，以體現(xiàn)依存關(guān)系中的效力實現(xiàn)。因而，效力止于發(fā)行完畢前的材料準(zhǔn)備、申報審批、發(fā)行準(zhǔn)備階段為公司債券得以順利發(fā)行而與律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、承銷商所訂立的相關(guān)合同均應(yīng)從債券合同的聯(lián)立體中剔除。

筆者此處將公司債券合同界定為系包括債券主合同 （承載于債券票面）、債券受托管理協(xié)議、證券登記與服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保合同、信托合同、債券上市協(xié)議等服務(wù)于債券流通及還本付息的一系列相關(guān)合同的聯(lián)立體。

（二）債券合同的核心關(guān)系是發(fā)行人、受托人、持有人之間的三方關(guān)系

前已述及，債券合同最為重要的法律關(guān)系是債券持有人與債券發(fā)行人之間的借款關(guān)系，這與《合同法》之典型借款合同差異巨大，法律性質(zhì)有待深化研究。另一方面，債券持有人的分散性導(dǎo)致代理成本的急劇上升，債券持有人不能有效聯(lián)合對抗發(fā)行人損害其利益的行為，同時因其債券的流動性，擔(dān)保亦無法有效地在發(fā)行人與分散且不斷變動的持有人之間締結(jié)，故債權(quán)債務(wù)關(guān)系仍需引入第三方主體來解決上述問題，即受托管理人。因此，債券合同主要法律性質(zhì)表現(xiàn)為債券持有人、債券發(fā)行人、受托管理人為主體的穩(wěn)定三方結(jié)構(gòu)。

1.發(fā)行人與持有人之間的借款關(guān)系

債券發(fā)行、上市流程不同于傳統(tǒng)自然人借款及金融機(jī)構(gòu)借款，債券持有人與債券發(fā)行人所締結(jié)之法律關(guān)系同時具備競爭締約與附和締約雙重屬性。

具體而言，債券發(fā)行人經(jīng)過材料準(zhǔn)備階段、正式申報及審核階段順利獲得發(fā)行批文后，需要履行事后承諾，向社會公眾披露債券募集說明書、債券募集說明書摘要、發(fā)行公告，三項文件性質(zhì)上雖為要約邀請，不具有合同約束力，但基于發(fā)行程序的特殊性，《證券法》在公私兩個層面對其進(jìn)行嚴(yán)格約束，一方面是針對債券發(fā)行人在募集說明書等文件上的虛假陳述規(guī)定了嚴(yán)格的法律責(zé)任，募集說明書等文件上參與制定的其他主體也規(guī)定了相應(yīng)的責(zé)任。另一方面是募集說明書等文件經(jīng)過審批后，內(nèi)容不得隨意更改。

從締約程序上來說，獲得發(fā)行批文后，債券發(fā)行人刊登債券募集說明書及摘要和發(fā)行公告作為要約邀請，向合格投資者或公眾投資者發(fā)出締約勸誘。此締約實質(zhì)上兼具競爭締約屬性和附和締約屬性，⑤競爭締約屬性即在合同的訂立上引入了競爭機(jī)制，要約人處于競爭者的地位，承諾人具有基于其要約的選擇權(quán)。附和締約屬性，即基于債券流動性的要求，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的承載合同實質(zhì)高度格式化，要約人發(fā)出要約僅在利率和申購金額上具有獨立意思的表達(dá)，合同多數(shù)條款事先由發(fā)行人預(yù)先擬定，于合同成立前承載于募集說明書及摘要與發(fā)行公告之上。網(wǎng)上申購人按“時間優(yōu)先原則”確定配售者，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者按“荷蘭式”原則進(jìn)行配售。網(wǎng)上申購人以申購系統(tǒng)確認(rèn)并得到反饋作為收到承諾，成立合同的時間點，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購者接到《配售繳費(fèi)通知書》作為收到承諾合同成立的時間點，完成繳費(fèi)后兩者均于中證登完成債券登記，原預(yù)設(shè)合同條款由募集說明書轉(zhuǎn)移至債券票面上，發(fā)行人與交易所簽訂《上市協(xié)議》，債券開始自由流通，而合同條款則繼續(xù)約束受讓人而無需重新訂立。

因此，關(guān)于公司債券合同基礎(chǔ)合同的討論仍然要在合同法的框架內(nèi)展開，募集說明書雖規(guī)定大部分債券合同預(yù)設(shè)條款，但依其通常六個月的時限性及要約邀請之性質(zhì)，不可解釋為實質(zhì)上的合同。另一方面，合同成立后，募集說明書的內(nèi)容承載于債券票面之上，為合同所吸納，對持有人與發(fā)行人施加了實質(zhì)的合同約束。⑥

2.公司債券之受托管理關(guān)系

公司債券的長期性、集團(tuán)性、公眾性決定了公司債券法律關(guān)系中債券持有人所具有的特殊法律地位，并由此引發(fā)實行公司債管理以維護(hù)公司債券，持有人團(tuán)體權(quán)益的特別保護(hù)需求。⑦一般而言，主要有兩種主要制度來解決債券人分散性、流動性、個體性所帶來的團(tuán)體權(quán)益保護(hù)需求，一為債券持有人會議制度，通過《債券持有人會議規(guī)則》調(diào)整。另一項制度就是受托管理制度，由受托方以債券持有人之利益而行為，以對抗債券發(fā)行人。

討論受托管理關(guān)系需格外注意法系差別，英美法系中債券合同（bond indenture）在《元照英美法詞典》中釋義為由公司與負(fù)責(zé)代表債券持有人利益的信托受托人簽訂的契據(jù)。布萊克法律詞典將公司債受托人（indenture trustee）定義為：“公司債券受托人是由債券信托合同指定的，享有債券信托合同權(quán)利，為債券持有人的利益要求債券債務(wù)人履行債券信托合同義務(wù)的人?！眰贤c債券信托合同近乎等同。⑧這根源于英美法系團(tuán)體理論的不甚發(fā)達(dá)，公司制度亦多通過交易成本等經(jīng)濟(jì)模型推導(dǎo)而出，信托構(gòu)成債券持有人內(nèi)部集體協(xié)作的主要法律控制手段。

然而在大陸法系，由于團(tuán)體理論十分發(fā)達(dá)，因而在債券持有人的保護(hù)上亦有團(tuán)體理論的延伸，即承認(rèn)債券持有人會議作為債券持有人的集體意思形成和表達(dá)之團(tuán)體的存在，通過債券持有人會議的意思形成和意思表達(dá)來與被投資公司對抗。在這種情況下，受托人的存在實質(zhì)上起到了一個債券持有人委員會的作用，可以通過獲得授權(quán)自己處理事務(wù)（在債券持有人的利益沒有受到重大損害時）或召開債券持有人會議，來緩解事態(tài)，維護(hù)了債券持有人的整體利益，同時也避免了發(fā)行人不得不應(yīng)付集體糾紛的尷尬境地。⑨故在大陸法系，受托管理關(guān)系的性質(zhì)不可簡單套用英美法系的理論。

在立法上，部分大陸法系國家出現(xiàn)了區(qū)分附擔(dān)保受托關(guān)系和非附擔(dān)保受托關(guān)系，這一定程度上體現(xiàn)了大陸法系受托關(guān)系的性質(zhì)。另一層面，境外受托管理人亦出現(xiàn)“高權(quán)高責(zé)”與“低權(quán)低責(zé)”的類型差異，受托管理關(guān)系的信托屬性當(dāng)然性存在質(zhì)疑。而我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中規(guī)定發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)聘請受托管理人，⑩但對其性質(zhì)未加以規(guī)定，造成了受托管理關(guān)系的模糊化，需要厘清，下面進(jìn)行分析。

（1）擔(dān)保受托管理關(guān)系

擔(dān)保受托管理關(guān)系實務(wù)中比較明確，系信托合同，故遵循真實轉(zhuǎn)讓原則。其交易結(jié)構(gòu)如下：債券發(fā)行人以債券持有人代理人之身份，為債券持有人與受托人訂立信托合同，債券持有人為委托人，信托財產(chǎn)為擔(dān)保財產(chǎn)，受托人為委托人即債券持有人之利益行使擔(dān)保相關(guān)事務(wù)之權(quán)利。

這種安排的理由在于，債券發(fā)行的特殊性要求在債券主合同成立前，相應(yīng)的擔(dān)保措施預(yù)先完成。債券持有人作為擔(dān)保財產(chǎn)的利益享有者，只可能由其作為委托人，將信托財產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓，但此時持有人尚未確定且日后仍然可能變更，故需要發(fā)行人以持有人之代理人身份與受托人簽訂信托合同，由其獲得擔(dān)保財產(chǎn)，既解決了持有人內(nèi)部協(xié)作問題，又解決了債券流通帶來的擔(dān)保債權(quán)人主體變更問題。

（2）非擔(dān)保事項受托管理關(guān)系

不少學(xué)者理所當(dāng)然地認(rèn)為非擔(dān)保事項受托管理關(guān)系按照英美法的觀點認(rèn)為是信托關(guān)系，并不正確，應(yīng)當(dāng)是委托關(guān)系。

委托與信托的核心區(qū)別在于是否存在受托財產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)讓，非擔(dān)保事項受托管理關(guān)系的受托財產(chǎn)為何？在Broad v.Rockwell International Corporation一案的判決中，Randell法官認(rèn)為信托可以因合同權(quán)利而成立，一個人為了他人的利益而享有合同上的權(quán)利可以使其成為受托人。這意味著若承認(rèn)其為信托，債券受托人權(quán)利的取得即構(gòu)成對持有人權(quán)利之限制。在英美法系中，債券持有人確實被排除了諸多權(quán)利，如“無行動條款”：債券持有人被明確禁止對發(fā)行人提起訴訟，除非在兩種情況下：第一，受托人已必須向發(fā)行人起訴;第二，受托人在合理的時間內(nèi)未能向發(fā)行人起訴。[11]而在大陸法系，債券持有人之權(quán)益通常不因受托管理人之存在而受到限制，更多地體現(xiàn)為授權(quán)關(guān)系。

從我國《管理辦法》中來看，債券受托管理人職權(quán)來源于《債券受托管理協(xié)議》及債券持有人會議的授權(quán)，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第五十條規(guī)定了受托管理人的八大職權(quán)，[12]剔除關(guān)于擔(dān)保事項的規(guī)定（擔(dān)保信托），其中重大事項債券受托管理人只能召開債券持有人會議，在債券存續(xù)期內(nèi)受托人需勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務(wù)。其主要職權(quán)系監(jiān)督、調(diào)查、督促發(fā)行人履行義務(wù)。在訴權(quán)方面，也僅為可以接受委托，而非排除債券持有人的訴權(quán)由其完全行使訴權(quán)。

可以看出，非擔(dān)保事項之受托管理實質(zhì)上不存在所謂權(quán)利的“真實轉(zhuǎn)讓”，受托人除了中介性質(zhì)的權(quán)利外，其獨立行使之權(quán)利均基于授權(quán)，債券持有人實際均保有了授權(quán)權(quán)利。從授權(quán)性質(zhì)來看，非擔(dān)保受托關(guān)系更符合委托關(guān)系的定義。

綜上所述，債券合同的核心關(guān)系是以債券持有人、債券發(fā)行人、債券受托管理人組成的三方關(guān)系。債券持有人與債券發(fā)行人形成借款關(guān)系，債券受托人就擔(dān)保事項與持有人形成信托關(guān)系，其他事務(wù)與持有人形成委托關(guān)系，而上述兩個關(guān)系由發(fā)行人以債券持有人之代理人身份來預(yù)先訂立，債券持有人身份確認(rèn)后，自動承受上述關(guān)系。

（三）公司債券合同概念的三重價值

1.債券合同概念可以梳理子合同之間的相互關(guān)系及效力影響，同時安排不同層級債券的合約義務(wù)

公司債券合同群概念的引入，可以梳理子合同之間的相互關(guān)系，同時明確自合同之間的效力影響，使之形成一個層次明確，效力相關(guān)的整體，在實務(wù)操作中為子合同的成立、生效、解除、清償提供指引。公司債券發(fā)行過程中，雖然文件文本嚴(yán)格規(guī)范，并經(jīng)承銷商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、證監(jiān)會層層把關(guān)，然而實務(wù)操作雖然嚴(yán)格明確，但法律關(guān)系卻因多方主體之參與而無法梳理清楚。倘若將之簡單視為一串共同組成債券發(fā)行的無關(guān)聯(lián)合同束，則無法解釋為何部分自合同能夠使其他合同無效、效力待定、可撤銷可變更，亦無法解釋單個子合同在整個發(fā)行上市流程中的作用。因此，客觀需要對債券發(fā)行流通過程中的法律關(guān)系作出一個清晰的界定，以明確主體間私法關(guān)系之間的效力影響，同時明確該法律關(guān)系在整個債券發(fā)行流通環(huán)節(jié)的作用，并剔除無關(guān)關(guān)系，使之形成一個邏輯嚴(yán)密，層次明確的合同整體，以服務(wù)于債券持有人的契約需求，利于其權(quán)利保護(hù)之聚焦。

另一方面，將合同聯(lián)立成群，在債券市場風(fēng)險層次分明的環(huán)境下更有其特殊意義。不同風(fēng)險、收益率的公司債券，對于信息披露、公司控制、違約責(zé)任等方面均有所不同，明確債券合同的概念，有利于從整體出發(fā)，對不同層級的債券規(guī)定不同的合同義務(wù)要求，再落實到子合同之規(guī)定中去，更符合債券市場的發(fā)展要求。

2.債券合同概念在債券中觀層面上提供債券持有人權(quán)益保護(hù)的公司外部規(guī)制路徑

債券持有人利益保護(hù)既是債券市場的責(zé)任，亦是債券市場的功能外化下的利益訴求，即債券投資者的參與才使得債券市場功能得以運(yùn)轉(zhuǎn)，而保護(hù)債券持有人之利益，亦是促進(jìn)債券市場發(fā)展之手段。因而，債券持有人之保護(hù)實質(zhì)上是債券市場的重中之重，需要整個市場提供宏觀中觀微觀各個層面的保護(hù)。

合同作為中觀層面法律主體之間的關(guān)聯(lián)及其權(quán)利義務(wù)的分配，債券合同的概念為債券持有人權(quán)益保護(hù)于債券市場中觀層面提供了公司外部規(guī)制的路徑。債券合同可以作為公司外部規(guī)制的一個獨立、體系化、層次化的債券持有人利益保護(hù)機(jī)制，通過債券合同的整體契約設(shè)計或子合同的單獨設(shè)計，使得債券持有人利益之保護(hù)可以承載債券持有人的獨立意思表達(dá)，提供私法關(guān)系上的法律保障。

3.債券合同概念同時在公司債券研究中引入了合同法視角

公司債券研究長期停留在證券法層面和經(jīng)濟(jì)學(xué)層面，文獻(xiàn)眾多而突破不足。然而公司債券并非僅僅是公司法與證券法的耦合，圍繞主體間之法律關(guān)系，合同法的參與亦比重巨大，甚至公司法律制度安排均可拆解成為合同束。通過引入合同法的視角，利用要約、承諾、合同成立、生效、解除、清償?shù)妊芯柯窂剑瑢嵸|(zhì)上更容易透視公司結(jié)構(gòu)，梳理主體關(guān)系，更有利于使得公司債券之持有人權(quán)益保護(hù)進(jìn)入一個深層次的階段，加強(qiáng)債券持有人的權(quán)利保護(hù)。

二、保護(hù)性條款的定義及其功能分析

公司債券作為長期直接融資債券，既有長期間帶來的風(fēng)險問題，又有股東與債券持有人之間的代理成本問題，出于給債券投資人屆期還本付息的可信承諾，債券合同保護(hù)性條款也就應(yīng)運(yùn)而生了。

但是保護(hù)性條款不是一個明確的概念，并非所有對債券持有人具有保護(hù)作用的條款均可稱之為保護(hù)性條款，因契約法的基本功能就是替代主體間的自我保護(hù)，[13]因而定義“稍有不慎”，整個債券合同都可以解讀為保護(hù)性條款，這非但不會給債券持有人的利益帶來任何好處，相反泛保護(hù)化會使得債券持有人利益保護(hù)難以聚焦，最終損害其利益。

（一）保護(hù)性條款宜界定為違約條款（包含預(yù)期違約）

筆者認(rèn)為，保護(hù)性條款應(yīng)定義為公司債券合同之違約條款，以預(yù)期違約條款為風(fēng)險控制手段，以實質(zhì)違約條款為事后處置手段。此處先假設(shè)整個合同安排中具有保護(hù)性質(zhì)的條款都是保護(hù)性條款，再通過遞減法得出正確的結(jié)論。

首先，保護(hù)性條款屬于普通條款，主要條款不構(gòu)成保護(hù)性條款。主要條款是合同之必備條款，欠缺則合同不成立，依其性質(zhì)可分為法律規(guī)定、性質(zhì)決定、主體約定三類。債券合同條款定型先于發(fā)行人與持有人借款合同成立，并穩(wěn)定存在直至借款合同成立，其中一些條款在申請與審核階段需經(jīng)過證監(jiān)會的重點審核，無上述條款則證監(jiān)會必然不會給出發(fā)行批文，如信息披露條款、受托管理條款等，無批文則合同不成立，因而可以認(rèn)定為合同的主要條款。主要條款構(gòu)成合同的基礎(chǔ)，固然存在保護(hù)債券持有人利益之取向，也是合同性質(zhì)使然，當(dāng)事人既不能約定產(chǎn)生，亦不能約定排除，實無當(dāng)事人意思表示存在之空間。倘若將之納入保護(hù)性條款范疇，將產(chǎn)生三方面不利影響：一是債券持有人之保護(hù)空泛化，債券持有人利益保護(hù)難以聚焦，需求難以量化；二是保護(hù)性條款研究陷入困境，針對債券持有人不同層次需求的契約條款設(shè)計存在必要受到削弱；三是發(fā)行人通過保護(hù)性條款的自我約束來解決債券發(fā)行前的逆向選擇問題的可能性打了折扣。[14]

其次，約定發(fā)行人與非持有人主體權(quán)利義務(wù)的條款，如不能解釋成直接為持有人之利益，則不應(yīng)當(dāng)劃入保護(hù)性條款中。典型條款如上市條款：發(fā)行人與交易所約定債券上市交易。由于發(fā)行債券并不都進(jìn)入交易所上市，對資金量等仍有要求，故其非主要條款。另一方面，上市條款，增加了債券的流動能力和變現(xiàn)能力，對債券持有人實質(zhì)上起到了保護(hù)的作用，但該條款的主要目的不在于對債券持有人利益提供保護(hù)而是對債券的流動性提升。倘若將這類條款納入保護(hù)性條款范疇，不免有些“捕風(fēng)捉影”，間接提供的保護(hù)力無法量化，其限度與效果難以為當(dāng)事人主體所把握。而且，當(dāng)事人訂立該條款時目的不在于專門保護(hù)債券持有人之利益，因而將排除，較為合理。

再者，擔(dān)保性質(zhì)條款亦不應(yīng)當(dāng)成為保護(hù)性條款之范疇。此處擔(dān)保性質(zhì)條款主要包含幾個種類的條款：一是物權(quán)類擔(dān)保條款；二是證券類擔(dān)保條款；三是保證類擔(dān)保條款；四是帶有額外擔(dān)保性質(zhì)的條款如償債基金。之所以將之排除，原因在于上述條款已被納入信用評級影響因素中，構(gòu)成債券持有人交易之基礎(chǔ)。[15]信用評級為市場提供風(fēng)險信息，增強(qiáng)市場對公司的約束，因此對資本市場的健康發(fā)展起著重要的作用。[16]成熟市場信用評級起到了降低或消除債券發(fā)行前期逆向選擇、發(fā)行后期道德風(fēng)險的作用，并通過簡單的信用等級昭示風(fēng)險，也變相劃定了利率空間。金融創(chuàng)新背景下，金融產(chǎn)品間差異減小，金融市場由供給方?jīng)Q策向需求方?jīng)Q策轉(zhuǎn)變，金融產(chǎn)品的提供依靠于金融消費(fèi)者的實質(zhì)風(fēng)險收益需求。故在公司債券層面，債券投資者根據(jù)自身風(fēng)險收益偏好事先錨定了風(fēng)險度，表現(xiàn)為對信用等級的事先選擇，因而，擔(dān)保性質(zhì)條款一方面構(gòu)成了信用評級的因素，影響了風(fēng)險收益，另一方面構(gòu)成了投資者選擇債券的動機(jī)因素，倘若將之視為保護(hù)性條款，則其取得實質(zhì)是由被保護(hù)人自付代價，與保護(hù)性條款之理念相違背。

最后，將保護(hù)性條款界定為違約條款，也是合同條款性質(zhì)使然。違約條款在合同法上亦具有爭議解決條款的性質(zhì)，其優(yōu)勢在于主合同無效、不成立、被撤銷，不影響違約條款的有效性，因而最大程度可保障債券持有人之利益實現(xiàn)。而諸如擔(dān)保條款、主要條款、非雙方主體間條款其法律效力因主合同效力變動而變動，具有不確定性，難以保障債券持有人利益。

另外，債券合同中亦會約定一些諸如營運(yùn)資本等肯定性要求，其實質(zhì)為違約條款。有關(guān)運(yùn)作資本同債券債務(wù)數(shù)額，流動資產(chǎn)與流動負(fù)債，均保持一定比例的規(guī)定，其單純的陳述式規(guī)定其實均含有違背上述條款的結(jié)果，對上述條款之違背亦構(gòu)成違約。就整個合同價值而言，該條款是預(yù)期違約條款。最終結(jié)果是停止支付股息，直至營運(yùn)資金恢復(fù)到適當(dāng)?shù)乃交虮壤?，或本金宣布提前到期。[17]

綜上，保護(hù)性條款界定為違約條款，既可充分涵蓋債券持有人權(quán)益保護(hù)之應(yīng)有之義，亦可明確問題，避免外延模糊不清，影響債券持有人保護(hù)之深化。

（二）保護(hù)性條款兼具保障還本付息與擴(kuò)大公司價值雙重功能

事實上，保護(hù)性條款功能并不局限在保護(hù)債券持有人之利益一處，而是一個圍繞投融資雙方的多元化價值功能，其直接功能是對債券持有人還本付息之權(quán)利進(jìn)行保護(hù)，間接功能是增加被投資公司的價值。

1.債券持有人還本付息之權(quán)利保障

保護(hù)性條款提及的首要功能是對債券持有人權(quán)益的保護(hù)。眾所周知，現(xiàn)代公司最受關(guān)注之一的問題就是股東與管理層的代理成本，而代理成本不限于此，債券持有人不僅與管理層間存在代理成本，與股東間亦存在代理成本。在此，債券持有人受公司內(nèi)部人士侵害其權(quán)益的可能性大大增加。這種負(fù)債代理成本[18]若無適當(dāng)手段消除，將嚴(yán)重?fù)p害債券持有人之利益，并形成“檸檬市場”。保護(hù)性條款在此就起到了終結(jié)“檸檬市場”的標(biāo)簽作用，資信優(yōu)良的公司通過主動設(shè)計約束較多的保護(hù)性條款來展現(xiàn)其良好資質(zhì)，從而降低信用不對稱。[19]同時保護(hù)性條款的設(shè)置，也為債券持續(xù)期間內(nèi)的公司降低發(fā)生道德風(fēng)險的可能性。

從其外延來說，違約條款包含實質(zhì)違約條款與預(yù)期違約條款，實質(zhì)違約條款涉及債券事實違約后的處理問題，通過公司清算權(quán)、控制權(quán)的加強(qiáng)，使得違約下公司剩余利益盡可能向債券持有人處流動，以保障其利益。預(yù)期違約條款，實質(zhì)上是債券持續(xù)過程中的風(fēng)險控制手段，對一些可能損害債券持有人利益的行為，規(guī)定相應(yīng)的補(bǔ)救措施，使得風(fēng)險大致處在一個穩(wěn)定的區(qū)間，從而保障債券持有人到期獲得還本付息。

2.被投資公司價值之增加

史密斯和華納（Smith&Warner）（1979）實證研究驗證了資本結(jié)構(gòu)理論的高成本契約設(shè)計假說，即通過金融合約控制債券持有人與股東之間的沖突，可以增加企業(yè)的價值。[20]格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart，1982）的擔(dān)保模型顯示舉債融資是緩和股東與經(jīng)理人員的沖突的方式，可以使經(jīng)理人員更好的經(jīng)營決策，從而降低代理成本。[21]

此外，從清算角度來說，債券持有人的加入也間接促進(jìn)了公司價值的增加。在停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，基于股東利益與管理層利益的不一致，管理層仍然會繼續(xù)當(dāng)前的經(jīng)營。在這種情況下，較高的負(fù)債水平有利于其作出清算決策，從而變相增加了公司的價值。

公司債進(jìn)入被投資公司的資本組成中，實質(zhì)上形成了一個更為優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，這種資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為債權(quán)人與股權(quán)人的力量對比，原本單純股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理中極易形成控股股東把控公司大權(quán)的治理格局因債權(quán)人的參與而有所收斂，因其存在潛在的控制權(quán)，這種相機(jī)控制權(quán)遏制公司控股股東及管理層的惡意行為，并在情況惡化時，奪取公司的控制權(quán)。[22]基于此，公司之價值因管理層得到有效控制而提升。

三、金融創(chuàng)新下公司債券及保護(hù)性條款功能高度同質(zhì)化及其影響

金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)日益交叉，使得銀行與保險、信托、證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的職能分工界限越來越模糊，呈現(xiàn)出同質(zhì)化的趨勢，這根源于金融本質(zhì)的同質(zhì)性特點。金融創(chuàng)新的推動，實質(zhì)使金融產(chǎn)品向風(fēng)險收益精確相關(guān)、內(nèi)容高度同質(zhì)化的標(biāo)準(zhǔn)化金融工具發(fā)展，在公司債券層面上，體現(xiàn)為債權(quán)股權(quán)的同質(zhì)化，債券條款的高度同質(zhì)化。

（一）債權(quán)股權(quán)的功能同質(zhì)化

債權(quán)與股權(quán)就發(fā)行公司而言，都是資金的提供者，兩者對公司均在一定條件下享有完全的控制權(quán)，在清算時兩者均有受償之權(quán)利，同時兩者對其投入資金均享有得到回報的權(quán)利，其不同點僅在于前者表現(xiàn)為固定收益，后者表現(xiàn)為風(fēng)險收益。[23]股權(quán)所享有的對公司的所有權(quán)事實上亦是通過上述內(nèi)容來實現(xiàn)，實質(zhì)上除了對擬制出來的公司抽象整體享受所有權(quán)外，對任何資金、資產(chǎn)均無所有權(quán)，兩者所不同之處僅為對風(fēng)險的具體偏好不同。

而現(xiàn)今固定收益與風(fēng)險收益已無法準(zhǔn)確區(qū)分債權(quán)與股權(quán)，有學(xué)者認(rèn)為固定價值投資包含優(yōu)質(zhì)直接債券和優(yōu)先股、優(yōu)質(zhì)附權(quán)證券、可通過擔(dān)保或優(yōu)先權(quán)占據(jù)優(yōu)質(zhì)高級證券地位的普通股。[24]倘若不考慮稅收等國家意志的因素，單從私法層面上，債權(quán)與股權(quán)之差異已然無法準(zhǔn)確區(qū)分。

因而，股權(quán)與債權(quán)實質(zhì)上存在同質(zhì)化的傾向，這在金融創(chuàng)新下股債混合、股債互轉(zhuǎn)的局面下體現(xiàn)得尤為明顯。

（二）債券合同保護(hù)性條款的功能同質(zhì)化

金融創(chuàng)新帶來金融產(chǎn)品的同質(zhì)化一定程度上體現(xiàn)為條款的功能同質(zhì)化，在公司債券領(lǐng)域即是債券合同條款的同質(zhì)化，也表現(xiàn)為其保護(hù)性條款的同質(zhì)化。這體現(xiàn)在兩個方面：一是不同公司債券的合同保護(hù)性條款之間差異化程度減少，呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢。二是同一公司債券的合同保護(hù)性條款之間功能同質(zhì)化，彼此可替代。

功能同質(zhì)化本質(zhì)為金融的信用使然。前文述及，保護(hù)性條款最主要的功能是保護(hù)債券持有人屆期能夠順利獲得發(fā)行人的還本付息，換言之，就是維持發(fā)行人之信用，因為信用的本質(zhì)就是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。信用作為償債能力和償債意愿的統(tǒng)一，實質(zhì)上是屆期是否還本付息的核心要素，保護(hù)性條款作為信用的載體，履行著維持信用的職責(zé)。[25]條款內(nèi)容雖然差別甚多，其規(guī)定的違約條款和違約后果各不相同，但其達(dá)到的功能是一致的，即維持發(fā)行人的信用。

（三）同質(zhì)化下客觀要求保護(hù)性條款達(dá)到維持債券信用恒定之功能

研究風(fēng)險控制，其實質(zhì)是對潛在的風(fēng)險有效地發(fā)現(xiàn)，并識別各種類型的風(fēng)險，對之進(jìn)行有效且符合市場規(guī)律的評估，并將之在主體間恰當(dāng)分配，進(jìn)而控制風(fēng)險，達(dá)到維持信用，保護(hù)當(dāng)事人利益之目的。

金融創(chuàng)新下的同質(zhì)化趨勢，客觀上要求原有信用約束失效的情形得到有效控制，以適應(yīng)新金融發(fā)展。債券信用約束，客觀上要求在較長的債券流動期間內(nèi)將債券信用約束在一個穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，保護(hù)性條款即違約條款作為事件導(dǎo)向型的條款設(shè)計，能夠關(guān)注到債券持續(xù)期間內(nèi)可能導(dǎo)致信用變化的諸多風(fēng)險，并通過違約后果設(shè)計對其有效控制，從而形成信用維持之功能。

四、建立可量化且引入跟蹤評級制度的保護(hù)性條款風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制

前文述及，債券在收益上表現(xiàn)為固定收益，這體現(xiàn)為所承受風(fēng)險之對價。在債券發(fā)行過程中，信用評級機(jī)構(gòu)給出該債券具體的風(fēng)險度，并大致確定其收益率，之后于合同訂立時固化，直至屆期還本付息。由于公司債券具有較長的履行期限，因而信用評級機(jī)構(gòu)只是給出了整個履行期間的風(fēng)險度，而未曾涉及到各個期間段的不同風(fēng)險。倘若將整個履行期間劃分為幾個履行期間階段，由其分段期間內(nèi)違約事件的發(fā)生，風(fēng)險與原合同設(shè)定的收益率實質(zhì)上并不匹配，債券持有人實際上承擔(dān)了偏高的風(fēng)險而只享有較低的收益。違約后果的設(shè)置使得風(fēng)險度重新回到正常水平，風(fēng)險與收益相匹配。

（一）保護(hù)性條款設(shè)置應(yīng)注重違約事件的列舉

在債券市場，信息不對稱與信息的不完全數(shù)倍于其他商品交易，因而契約的不完全性體現(xiàn)得更加徹底。

基于此，僅僅依靠保護(hù)性條款的自身建構(gòu)，既無法充分發(fā)揮保護(hù)性條款的作用，也無法充分保護(hù)債券持有人的利益。從保護(hù)性條款系違約條款的性質(zhì)來看，違約事件與違約后果事先都無法充分有效規(guī)定，其一是事件之發(fā)生無法預(yù)測，難以全面把握，其二是違約后果與事件高度相關(guān)，嚴(yán)重程度未知則后果亦難以事先規(guī)定。

在一套有效的債券持有人利益保護(hù)條款構(gòu)建上，需要考慮契約的局限性，將可規(guī)定的盡量進(jìn)行規(guī)定，無法規(guī)定的才留待后續(xù)流程解決。因為債券持有人的個體性、分散性、流動性使得事后解決顯得成本極高，即便引入受托管理制度亦存在代理成本問題，存在較高的交易成本。

違約事件雖不易預(yù)測，但其優(yōu)勢在于可概括，因損害債券持有人利益構(gòu)成其共同特征，典型違約事件同樣也比較容易列舉，其他違約事件可以通過概括性條款概括列舉，基于成本效益的考慮，應(yīng)由保護(hù)性條款條文列舉納入雙方的權(quán)利義務(wù)。

違約后果與違約事件產(chǎn)生的損害息息相關(guān)，并具有極強(qiáng)的不確定性，事實上，在損害發(fā)生前，測量損害的大致大小是不可能的。因而將之留待后續(xù)解決。

綜上，保護(hù)性條款的列明，其注重違約事件的列舉與概括，于損害后果上，不必有條文預(yù)先細(xì)化規(guī)定，而是留待其他機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行有效地量化，按照風(fēng)險定價的模式來確定相應(yīng)的對價。具體保護(hù)性條款的列舉舉例如下：

1.逾期支付本息時，需要支付違約金。

2.股權(quán)質(zhì)押時若股票價格連續(xù)30日出現(xiàn)波動下行，向受托人補(bǔ)充提交相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)。

3.償債基金資金量明顯不足與對債券提供額外擔(dān)保時，流動資產(chǎn)變現(xiàn)補(bǔ)充償債基金。

4.當(dāng)出現(xiàn)特殊經(jīng)濟(jì)條件無法償還時，處置非主營業(yè)務(wù)。[26]

（二）違約后果的量化納入跟蹤信用評級機(jī)制

根據(jù)交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，契約不完全所導(dǎo)致的額外交易費(fèi)用源于事后失調(diào)，因而要強(qiáng)調(diào)事后適應(yīng)性治理。[27]如何妥善地處理違約后果，維持發(fā)行人信用是關(guān)鍵。但無論如何，在金融創(chuàng)新下信用收益的高度相關(guān)要求對損害事件進(jìn)行信用層面上的量化，這是首當(dāng)其沖的。

這在客觀上要求信用評級機(jī)構(gòu)跟蹤信用評級機(jī)制的引入，一方面是因為對違約事件的風(fēng)險量化專業(yè)性強(qiáng)，若由發(fā)行人與債券持有人、受托人來完成，一則可信度不高，二則成本巨大，三則缺乏相應(yīng)手段，而評級機(jī)構(gòu)事前與發(fā)行人簽訂服務(wù)合同，于事前事中對債券作出信用評級，出具信用評級報告，專業(yè)性強(qiáng)、可信度高、成本更低。另一方面，評級機(jī)構(gòu)跟蹤信用評級意在監(jiān)控發(fā)行人債券的整體運(yùn)營狀況，對可能出現(xiàn)的問題提前預(yù)測，作出合理的判斷，當(dāng)違約事件發(fā)生后，基于跟蹤評級的需要，信用評級機(jī)構(gòu)事實上也會對其風(fēng)險進(jìn)行評估，并準(zhǔn)確反映在信用等級上。

根據(jù)我國公司債券基本利率定價公式R=r+p（1+r）/（1-p），p為公司徹底無法還本付息的違約概率，r為無風(fēng)險利率，R為公司收益率，[28]實質(zhì)上可以通過預(yù)測公司債券違約概率的變化即風(fēng)險變化，來求得違約事件（尚不至于進(jìn)入清算階段，徹底違約）發(fā)生后，公司債券按照風(fēng)險定價的利率價格，與前次利率價格之差即為本次違約事件提高的風(fēng)險所應(yīng)當(dāng)支付的對價。（此處筆者有意簡化公式，因本文目的不在此）

前已述及，保護(hù)性條款雖設(shè)置在債券合同條文內(nèi)，但是卻無法參與先期信用評級，原因在于違約事件未發(fā)生，條款雖存在但無量化可能性，且保護(hù)性條款即違約條款帶有極強(qiáng)的主觀色彩，不符合信用評級客觀的要求。再者，期前的信用評級已將資產(chǎn)、財務(wù)狀況納入評級考慮因素內(nèi)，先期的保護(hù)性條款如要評級，事實上也是對于企業(yè)資信的再考慮，有重復(fù)評級之嫌疑，故先期階段并不納入評級考慮因素。

而在事中違約事件發(fā)生時，原信用等級賴以存在的客觀條件因事件發(fā)生而產(chǎn)生變化，此時的債券信用等級已然不是先期評級時的信用狀態(tài)，即此時的債券利率與債券持有人所承擔(dān)的風(fēng)險不符，會直接反映在債券上市流通過程中的票面價格上。此時債券發(fā)行人的真實信用由信用評級機(jī)構(gòu)予以外化，提醒投資者注意風(fēng)險，同時也是信用評級機(jī)構(gòu)的義務(wù)。

故由信用評級機(jī)構(gòu)來補(bǔ)足保護(hù)性條款契約不完全的漏洞，既可行，也有必要。

注釋：

① 劉華偉，劉智成：《2015年債券市場統(tǒng)計分析報告》，載《債券》2016年第1期。

② 《指導(dǎo)意見》系2015年11月頒布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作的指導(dǎo)意見》。

③ 韓世遠(yuǎn)：《合同法總論》（第三版），法律出版社，2011年版，第50頁。

④ 崔建遠(yuǎn)：《合同法》（第二版），北京大學(xué)出版社，2013年版，第301頁。

⑤ 崔建遠(yuǎn)：《合同法（第二版）》，北京大學(xué)出版社，2013年版，第46、50頁。

⑥ 參見隋彭生：《論要約邀請的效力及容納規(guī)則》，載《政法論壇》2004年第1期。

⑦ 王曦：《公司債券受托管理制度研究》，復(fù)旦大學(xué)2010年碩士學(xué)位論文，第9-10頁。

⑧ Robert W.Hamilton，Richard Booth，Corporation Finance，Cases and Materials，West Group Press，2001，pp.426，428.

⑨ 習(xí)龍生：《論公司債券受托管理制度及我國的制度構(gòu)建》，載《河北法學(xué)》2005年第8期。

⑩ 第四十八條 發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議；在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人按照規(guī)定或協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在債券募集說明書中約定，投資者認(rèn)購或持有本期公司債券視作同意債券受托管理協(xié)議、債券持有人會議規(guī)則及債券募集說明書中其他有關(guān)發(fā)行人、債券持有人權(quán)利義務(wù)的相關(guān)約定。

[11] 施光耀主編：《中國證券百科全書·第一卷 債劵投資卷》，山西經(jīng)濟(jì)出版社，2000年版，第41頁。

[12] 第五十條 公開發(fā)行公司債券的受托管理人應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：

（一）持續(xù)關(guān)注發(fā)行人和保證人的資信狀況、擔(dān)保物狀況、增信措施及償債保障措施的實施情況，出現(xiàn)可能影響債券持有人重大權(quán)益的事項時，召集債券持有人會議；

（二）在債券存續(xù)期內(nèi)監(jiān)督發(fā)行人募集資金的使用情況；

（三）對發(fā)行人的償債能力和增信措施的有效性進(jìn)行全面調(diào)查和持續(xù)關(guān)注，并至少每年向市場公告一次受托管理事務(wù)報告；

（四）在債券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行信息披露義務(wù)；

（五）預(yù)計發(fā)行人不能償還債務(wù)時，要求發(fā)行人追加擔(dān)保，并可以依法申請法定機(jī)關(guān)采取財產(chǎn)保全措施；

（六）在債券存續(xù)期內(nèi)勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務(wù)；

（七）發(fā)行人為債券設(shè)定擔(dān)保的，債券受托管理協(xié)議可以約定擔(dān)保財產(chǎn)為信托財產(chǎn)，債券受托管理人應(yīng)在債券發(fā)行前或債券募集說明書約定的時間內(nèi)取得擔(dān)保的權(quán)利證明或其他有關(guān)文件，并在擔(dān)保期間妥善保管；

（八）發(fā)行人不能償還債務(wù)時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序。

[13] 【美】理查德·A·波斯納：《法律的經(jīng)濟(jì)分析》，蔣兆康譯，中國大百科全書出版社，2003年版，第70頁。

[14] Michael C.Jensen，William H.Meckling， “Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，3（4）Journal of Financial Economics 305，357（1976）.

[15] 根據(jù)中誠評關(guān)于公司債券的評級方法顯示，債券評級涉及主體信用等級評價和債項評價，債項評價主要涉及債券優(yōu)先級、擔(dān)保人評價、抵押品評價。

[16] 何平，金夢：《信用評級在中國債券市場的影響力》，載《金融研究》2010年第4期。

[17] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴維·多德著：《證券分析上（原書第六版）》，巴曙松等譯，中國人民大學(xué)出版社，2013年版，第219頁。

[18] 參見李園園：《公司債券持有人利益法律保護(hù)研究》，中國政法大學(xué)2007年博士學(xué)位論文，第9-23頁。

[19] Cem Demiroglu，Christopher M.James， “The Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing，”96（2）Journal of Financial Economics 306，326（2010）.

[20] Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting：An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

[21] See，Grossman，Sanford J.and Hart，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August 1983，http：//ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

[22] 劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社，2008年版，第193-196頁。

[23] M.W.McDaniel，“Bondholders and Corporate Governance”，41（2）Business Lawyer413.416（1986）.

[24] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴維·多德著：《證券分析上（原書第六版）》，巴曙松等譯，中國人民大學(xué)出版社，2013年版，第105頁。

[25] 劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社，2008年版，第23-26頁。

[26] 參見李鎔伊：《中國公司債投資者保護(hù)機(jī)制研究》，復(fù)旦大學(xué)2013年博士學(xué)位論文，第128、129頁。

[27] 聶輝華：《新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中不完全契約理論的分歧與融合——以威廉姆森和哈特為代表的兩種進(jìn)路》，載《中國人民大學(xué)學(xué)報》2005年第1期。

[28] 參見黃紀(jì)亮：《我國公司債券的定價分析》，華東師范大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文，第17頁。

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［12］李園園.公司債券持有人利益法律保護(hù)研究［D］.中國政法大學(xué)，2007.

［13］Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

［14］Grossman，Sanford J.and Hart ，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August1983，http://ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

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［21］黃紀(jì)亮.我國公司債券的定價分析［D］.華東師范大學(xué)，2008.