首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院 馬小然

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利率市場化的量化估計

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院 馬小然

摘 要：本文旨在探索一種新的利率市場化量化估計的方法，分別考慮貨幣市場與資本市場上各種利率與相應的標桿利率在趨勢性、差值性和波動性上的區(qū)別，來構(gòu)造相應的利率市場化指數(shù)。最后對2007～2015年的數(shù)據(jù)進行平均，得出這9年中各年的利率市場化總指數(shù)。從它的趨勢中可以看出，我國的利率市場化程度在逐步加深，年均市場化速度為1.74%。

關鍵詞：利率市場化 量化 估計

利率市場化是我國乃至世界各國幾十年來一直關心的問題，從20世紀開始，很多經(jīng)濟學者就開始研究利率市場化的相關問題，這也為本文的研究打下了理論基礎。

首先，量化研究利率市場化有其必要性和后續(xù)研究意義。

利率市場化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的結(jié)果。巴曙松、華中煒、朱元倩(2012)詳細敘述了各個發(fā)達國家和地區(qū)利率市場化的目的有：避免銀行業(yè)的不良競爭、從根本上解決通脹問題、高利率等。當然，這種全球化的趨勢也是中國實行利率市場化的又一動因。顧海兵、翟敏(2013)也提出：“相對準確的量化估計不僅有助于對我國利率市場化進程做出較為清晰和直觀的判斷，也是國家制定下一步政策的基本起點，對未來改革起到導向作用?！?/p>

其次，利率市場化的量化估計方法相對較少，但是，可以借鑒的其他市場化衡量指標構(gòu)建方法有很多。利率、金融、經(jīng)濟市場化的量化方法主要有：賦值法、利用其他指標間接衡量法、主成分分析法及因子分析法、檔次取值法和賦權重累加法。

如董曉宇、郝靈艷(2010)選取了20項指標賦值，并用算術平均進行測度經(jīng)濟開放程度；巴曙松、華中煒、朱元倩(2012)利用其他指標的間接衡量，通過金融脫媒、銀行市場集中度、存貸利差和銀行非利息收入4個角度分別單獨對不同國家的利率市場化進行了分析。周業(yè)安、趙堅毅(2005)用因子分析的方法對“信貸自主權維護程度”等9個指標進行賦值、賦權并以此分析我國金融市場化程度。Liu、He(2015)找出14個指標，并且賦予權重(完全市場化為100%)，采用逐年累加的方式對利率市場化進行測算。

分析上述研究中關于利率市場化程度的衡量結(jié)果，可以看出相似之處：我國利率市場化程度不斷加深。但是，由于方法的影響，都呈現(xiàn)階段性的變化，從而使得政策與政策之間的緩慢變化未能被很好地刻畫出來?；诖?，本文旨在通過對利率本身走勢的分析，尋找各個利率和完全市場化利率之間的關系，并且從中分析整體利率市場化程度的逐漸變化。

1 利率市場化指數(shù)的構(gòu)建

從利率的走勢來看利率市場化程度的方法，重點是把握分析該問題的角度。從經(jīng)濟理論角度來講，由于脫離了政府管制的市場由于競爭性、信息完全等原因，利率會對各種消息反應敏感，這集中表現(xiàn)在趨勢性、差值性和波動性上，并且市場化程度越高，利率的波動性應該越強。

1.1 趨勢性

利率的趨勢性主要是利率的變化趨勢。本文用利率的變化率(斜率)來刻畫。由于自變量的單位為天(日)，所以可用如下公式衡量：

對某一個特定的利率，如果市場化足夠充分，那么它的趨勢應該與標桿利率的趨勢大致趨同，所以我們可以用這個利率與標桿利率的斜率差的絕對值來衡量此利率還未完全市場化的程度，即：

在得到了平滑之后的趨勢差后，可以根據(jù)所研究的問題對不同時間段中，趨勢的差值做平均，以得出在這段時間內(nèi)，這個利率與完全市場化的差距。本文中，作者主要對平滑后的數(shù)據(jù)根據(jù)年份進行平均，即可得到該利率在不同年份與標桿利率間趨勢性的差距：

1.2 差值性

差值性是衡量目標利率與標桿利率之間差值大小的指標。作為一個利率市場化比較高的國家，各個利率之間的差值不應該相差太大。與利率的趨勢性類似，我們用差值的絕對值來衡量差值性的大小，差值越大，說明利率市場化程度越低。

1.3 波動性

利率的波動是由于利率市場上的供求關系由于不斷的信息沖擊所導致的不斷變化形成的。一個利率是被管制的，那么它的波動性會非常的弱；而如果一個利率更多地由市場決定，那么市場上各種因素會使利率不斷地、隨機地波動。想對特定時間段進行波動率的衡量，最簡單的辦法就是求出這段時間內(nèi)的方差：

將這段時間內(nèi)所有的利率波動率與標桿利率波動率的差值計算出來再加和，便得到了這段時間整體的利率波動指標：

1.4 指標的合并

前文已將不同年份利率整體的趨勢性、差值性和波動性的指標公式給出。在本文中，為了更全面地討論利率的市場化，將從兩個方面看利率市場，短期的貨幣市場利率以及長期的資本市場利率。這兩者在每個年份各得出三個指標,即(1)、(2)、(3)式，將每年的這六個指標簡單平均，便得到了這一年總的利率市場化的指標：

2 數(shù)據(jù)及結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)的選取

本文的數(shù)據(jù)均取Wind數(shù)據(jù)終端，對缺失數(shù)據(jù)進行線性平均方法的處理。利率多體現(xiàn)在金融市場中，所以本文將金融市場的貨幣市場部分和資本市場部分分開來看，貨幣市場中的利率有：中債國債1年到期收益率、1年定期存款利率(整存整取)、6個月至1年(含)短期貸款利率、平均直貼利率(由6個月的珠三角、長三角、中西部和環(huán)渤海地區(qū)的票據(jù)直貼利率平均得來)和隔夜Shibor利率。其中，隔夜Shibor利率為標桿利率。

資本市場中的利率有：中債2年企業(yè)債到期收益率、中債5年企業(yè)債到期收益率、中債10年企業(yè)債到期收益率、2年定期存款利率(整存整取)、3年定期存款利率(整存整取)、1～3年(含)中長期貸款利率和3～5年(含)中長期貸款利率。其中，中債5年企業(yè)債到期收益率為標桿利率。

為了保證所有利率的時間一致性，本文選取2007年3月16日到2015年10月24日的所有相應數(shù)據(jù)進行分析，分析結(jié)果為2007～2015年各年的利率市場化總指標。

2.2 結(jié)果分析

數(shù)據(jù)的定量分析首先是對搜集到的數(shù)據(jù)進行處理。對于空缺值，采用簡單的線性均值補缺，這樣做既能彌補缺失值，也能夠很好地延續(xù)期間的趨勢。由于從前面的定性分析還不能很好地觀察到具體三種性質(zhì)的變化情況，所以按照指標的制定方法，對數(shù)據(jù)進行計算，貨幣市場的結(jié)果分別如圖1～圖4。

各個圖中虛線代表每日利率與標桿利率差值后的平滑曲線，實線代表每日利率與標桿利率趨勢差值平滑后的曲線。由于兩者都是絕對值，所以各條曲線都在大于零的位置。經(jīng)過計算的公式，各個圖中曲線越接近0，表示市場化程度越好。

圖1　1年期國債的趨勢性和差值性

圖2　1年期定存的趨勢性和差值性

圖3　6個月到1年期貸款的趨勢性和差值性

可以看出，1年期定期存款和6個月到1年期貸款的差值性有明顯的由高轉(zhuǎn)低的形式，各個圖中的趨勢性都長期維持在一個較低的水平，而且無論趨勢性還是差值性，在近些年的水平都更加接近于0，也就是說，近幾年的利率市場化維持在一個比較好的水平。

圖5～圖10是資本市場的結(jié)果。

各個圖中虛線代表每日利率與標桿利率差值后的平滑曲線，實線代表每日利率與標桿利率趨勢差值平滑后的曲線。因為趨勢性相比差值性非常不明顯，所以，僅在作圖的時候?qū)D5、圖6、圖8、圖9、圖10的趨勢性擴大10倍，圖7的趨勢性擴大30倍。從以上的六幅圖中可以看出，趨勢性和貨幣市場中的比較相似，都維持在一個比較好的水平，

對于差值性來說，2年期企業(yè)債、10年企業(yè)債、3年貸款利率和5年貸款利率都有非常明顯的趨于0的趨勢，說明這幾個利率的市場化程度正在逐步加深。

圖6　10年期企業(yè)債的趨勢性和差值性

圖8　3年定期存款的趨勢性和差值性性

圖9　3年貸款的趨勢性和差值性

圖10　5年貸款的趨勢性和差值性

圖1～圖10是兩個市場10種利率與各自市場標桿利率趨勢性和差值性的差值(平滑后)結(jié)果，本文為了討論不同年份利率市場化的程度，分別對2007～2015年所對應的數(shù)據(jù)做簡單平均，得出這9年間每年貨幣市場和資本市場利率市場化指數(shù)以及每年的總指數(shù)(如表1)。

表1　 各年利率市場化指數(shù)

為了更好地看出利率市場化的趨勢，對利率市場化的總指數(shù)進行線性擬合如圖11。

圖11　利率市場化總指數(shù)及其趨勢

從圖中可以看出，總體來說，利率市場化的進程是逐步加深的。

由擬合方程：

可以看出，2007～2015年平均利率市場化程度速度為1.74%，即從2007年到現(xiàn)在，我國的利率市場化程度加深了13.92%。

3 結(jié)語

相比其他學者的研究，Liu、He(2015)的估計結(jié)果為，從2007～2013年，利率市場化程度加深19.74%，而本文為10.44%。顧海兵(2013)的估計結(jié)果為年平均利率市場化程度2.2%，這兩篇研究的結(jié)果均比本文的利率市場化速度快。

從利率市場化總指數(shù)的變化趨勢，雖然總的來說是在逐步加深，但是其中的往復似乎不合常理。這是因為利率本身的趨勢性、差值性和波動性也會受到政策的干擾而突然在某一段時間反常波動。除此以外，經(jīng)濟周期等經(jīng)濟內(nèi)部的干擾也會很大程度上擾動利率市場。比如，2008年的金融危機導致金融資產(chǎn)的泡沫破裂，供遠遠大于求。債務杠桿過大，借貸市場極度不景氣，從而導致銀行與銀行間的利率市場比其他金融市場更加靈活、活躍。因此，由于本文選取銀行間拆借利率作為標桿利率，也就自然而然導致其他利率在2008年之后的一段時間相比Shibor出現(xiàn)過大的差值。這也是本文利率市場化趨勢在這一段時間不降反升的原因。

綜上，本文的方法相對來說更直接地從利率本身出發(fā)，但容易受到政策和經(jīng)濟沖擊的影響。所以，在本文的基礎之上，可以將政策設為虛擬變量并且將經(jīng)濟的非正常波動對利率的影響考慮在內(nèi)，這樣可以得到剔除了干擾因素的利率趨勢性、差值性和波動性，這樣的分析更加合適。

參考文獻

[1]Liu Jinshan，He Wei.Measuring China’s Interest Rate Liberalization Compared with Developed Countries[J].China Economist，2015，10(5).

[2]巴曙松，華中煒，朱元倩.利率市場化的國際比較：路徑、績效與市場結(jié)構(gòu)[J].華中師范大學學報(人文社會科學版)，2012，51(5).

[3]董曉宇，郝靈艷.中國市場化進程的定量研究：改革開放30年市場化指數(shù)的測度[J].當代經(jīng)濟管理，2010，32(6).

[4]顧海兵，夏夢，張安軍.1996-2010年中國利率市場化程度的測定[J].價格理論與實踐，2013(2).

[5]周業(yè)安，趙堅毅.我國金融市場化的測度、市場化過程和經(jīng)濟增長[J].金融研究，2005(4).

作者簡介：馬小然(1995-)，男，漢族，北京人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院，2013級本科生，經(jīng)濟學專業(yè)。

中圖分類號：F713

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)02(a)-071-05