姚雪丹

（中國(guó)人民銀行天津分行，天津300040）

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貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的影響

姚雪丹

（中國(guó)人民銀行天津分行，天津300040）

摘要：基于貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)視角，對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量中企業(yè)部門、居民部門存款對(duì)通貨膨脹的影響的分析表明：居民部門存款對(duì)消費(fèi)者價(jià)格有長(zhǎng)期顯著影響，在短期內(nèi)對(duì)生產(chǎn)者價(jià)格和原材料、燃料及動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格有顯著影響；企業(yè)存款對(duì)消費(fèi)者價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和原材料、燃料及動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格均沒有顯著影響。由于企業(yè)存款是貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的主要因素，因此直接著眼于規(guī)模調(diào)控的數(shù)量型貨幣政策工具可能是無效的，應(yīng)更加注重對(duì)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步加快收入分配以及價(jià)格形成機(jī)制改革。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)；通貨膨脹；價(jià)格型工具；貨幣供應(yīng)量

導(dǎo)言

通貨膨脹是指一般物價(jià)水平的持續(xù)上漲，通常用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）以及原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRMFP）等，來衡量通脹水平。需要強(qiáng)調(diào)的是，上述價(jià)格指數(shù)僅僅能夠代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中某個(gè)領(lǐng)域的通貨膨脹狀況。比如說，CPI代表消費(fèi)領(lǐng)域的價(jià)格水平，PPI代表生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格水平。如果各行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的，那么不同領(lǐng)域價(jià)格水平（比如，CPI和PPI）的變動(dòng)會(huì)是同步的，或者說上下游產(chǎn)品價(jià)格之間會(huì)存在靈敏的傳導(dǎo)機(jī)制。

但是，充分競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)前提如果不成立，競(jìng)爭(zhēng)程度在不同行業(yè)之間存在巨大差異，或者不同領(lǐng)域的價(jià)格形成受市場(chǎng)外部影響的程度不同，那么不同領(lǐng)域價(jià)格水平的變動(dòng)必然出現(xiàn)差異，在已有的研究文獻(xiàn)中稱之為“價(jià)格傳導(dǎo)斷裂”現(xiàn)象。因此，任何影響市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的因素都有可能成為“價(jià)格傳導(dǎo)斷裂”的原因。因此，研究一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹問題就需要研究各領(lǐng)域價(jià)格的變化及它們之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

一、價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制研究的文獻(xiàn)綜述

從目前的文獻(xiàn)看，對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制或價(jià)格傳導(dǎo)斷裂的文獻(xiàn)主要集中于分析我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)體制等經(jīng)濟(jì)方面的因素。大致可以歸納為三種代表性的觀點(diǎn)：

其一，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式看，中國(guó)價(jià)格協(xié)會(huì)課題組（2005）認(rèn)為，投資需求與消費(fèi)需求的嚴(yán)重失衡，是制約生產(chǎn)資料價(jià)格上漲影響居民消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵因素。[1]

其二，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，肖六億等（2005）認(rèn)為價(jià)格傳導(dǎo)斷裂的根本原因是生產(chǎn)資料市場(chǎng)和生活資料市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異，其他因素只能在這一根本原因的基礎(chǔ)上發(fā)揮作用。[2]程建華等（2008）認(rèn)為在市場(chǎng)化較為完善的行業(yè)或領(lǐng)域，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制暢通；而一些由政府控制或存在壟斷的行業(yè)，價(jià)格傳導(dǎo)發(fā)生阻塞。[3]

其三，從產(chǎn)品成本構(gòu)成看，夏斌（2004）認(rèn)為由于在下游產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中，上游產(chǎn)品的投入只是成本的一部分，其他方面的成本還包括勞動(dòng)力工資、機(jī)器設(shè)備折舊等，因此在后者沒有發(fā)生同步變化的情況下，上游產(chǎn)品價(jià)格的變化不可能導(dǎo)致下游產(chǎn)品價(jià)格的同幅度變化。具體的傳導(dǎo)幅度取決于下游產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)。[4]

上述研究都沒有對(duì)貨幣因素在價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制中的作用加以考慮。有鑒于此，本文擬從貨幣供應(yīng)量的部門（企業(yè)、居民）結(jié)構(gòu)分析入手，對(duì)我國(guó)的通貨膨脹現(xiàn)象進(jìn)行貨幣因素分析，以期得到反映貨幣供應(yīng)量與價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)結(jié)論。

二、企業(yè)部門、居民部門貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化

自1998年以來，我國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）結(jié)構(gòu)一個(gè)顯著的變化是企業(yè)部門、居民部門所持有貨幣的比重發(fā)生了重大改變。在上世紀(jì)90年代大部分時(shí)間，居民儲(chǔ)蓄在M2中的比重保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，至1998年占比達(dá)到51%，為歷史上的最高比例。但是自1998年之后，居民儲(chǔ)蓄存款占比則出現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，如果剔除中間少有的異常年份，這種態(tài)勢(shì)持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)12年之久①我們認(rèn)為由于股市財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致2007年出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄存款大規(guī)模流入股市，而次年股市回落再次使得資金回流銀行，這是導(dǎo)致2007年、2008年儲(chǔ)蓄存款偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)的主要因素。。1998～2010年間，企業(yè)存款占比則由34.5%上升至50.32%（見圖1）。尤其是2009年以來為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)家出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，使得企業(yè)部門持有存款大量增加。僅2009～2010年兩年時(shí)間，企業(yè)部門存款就增加了15萬億元，高于同期居民部門持有存款的增量6.55萬億元。因此，有必要分析貨幣供應(yīng)量這種顯著的結(jié)構(gòu)變化是否對(duì)通貨膨脹的運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

圖1企業(yè)存款、居民儲(chǔ)蓄存款占貨幣供應(yīng)量（M2）的比重變化數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，www.pbc.gov.cn，數(shù)據(jù)取自貨幣供應(yīng)量表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表。

三、貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的影響

基于上述分析，下面進(jìn)一步分析企業(yè)部門和居民部門所持有的存款的變動(dòng)對(duì)上、中、下游，對(duì)不同領(lǐng)域物價(jià)水平的影響。

研究貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系最好采用環(huán)比數(shù)據(jù)，或者是定基數(shù)據(jù)。限于我國(guó)目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可得性，筆者只能采用同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先，通過對(duì)前述企業(yè)存款（deposit_nf）、居民儲(chǔ)蓄存款（Deposit_re）數(shù)據(jù)的計(jì)算得出企業(yè)存款的同比指數(shù)（Qyck_tb）、居民儲(chǔ)蓄存款的同比指數(shù)（Jmck_tb）。其次，筆者采用原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRMF）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的月度同比數(shù)據(jù)，分別作為上游、中游、下游產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的指標(biāo)。存款數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行以布的數(shù)據(jù)，價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。樣本期間為2003年1月至2010年12月。

（一）時(shí)差相關(guān)分析

時(shí)差相關(guān)分析是用來研究?jī)蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)變量在時(shí)間上變化的先后關(guān)系，進(jìn)而可以初步得出變量之間在時(shí)間上的領(lǐng)先或滯后關(guān)系。本文分別計(jì)算了Qyck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價(jià)格指數(shù)以及Jmck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價(jià)格指數(shù)之間的時(shí)差相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如圖2所示。

圖2不同部門存款與不同領(lǐng)域價(jià)格指數(shù)的時(shí)差相關(guān)關(guān)系

時(shí)差相關(guān)分析的結(jié)論可歸納為企業(yè)存款、居民存款與各價(jià)格水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這與需求拉動(dòng)的通貨膨脹理論預(yù)期的貨幣供應(yīng)量將推動(dòng)價(jià)格水平上漲的結(jié)果不一致。進(jìn)一步分析，從時(shí)間上看居民存款是物價(jià)水平變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)，居民存款滯后3期與CPI、PPI、PPIRMF的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最大，分別為-0．84、-0．77、-0．69。物價(jià)水平變動(dòng)則是企業(yè)存款變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)，企業(yè)存款與CPI滯后5期的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最大為-0．64；企業(yè)存款分別與PPI、PPIRMF的滯后4期的相關(guān)系數(shù)達(dá)到最大，均為-0．79。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)及因果關(guān)系檢驗(yàn)

進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)及因果關(guān)系檢驗(yàn)，需要保證變量之間是同階單整的。因此，首先對(duì)所有變量進(jìn)行通常的ADF檢驗(yàn)，確定CPI、PPI、PPIRMF以及企業(yè)存款（Qyck_tb）、居民存款（Jmck_tb）同比增速的單整階數(shù)。數(shù)據(jù)樣本期間為2003年1月至2010 年12月。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

估計(jì)結(jié)果表明，上述5個(gè)變量皆為1階單整變量，變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。因此，分別對(duì)Jmck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價(jià)格指數(shù)，Qyck_tb和CPI、PPI、PPIRMF三類價(jià)格指數(shù)做協(xié)整檢驗(yàn)，以分析企業(yè)存款、居民存款對(duì)不同領(lǐng)域價(jià)格的影響程度。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

協(xié)整檢驗(yàn)表明，Jmck_tb、Qyck_tb與三類價(jià)格指數(shù)之間均存在協(xié)整關(guān)系。進(jìn)一步，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)確定Jmck_tb、Qyck_tb與三類價(jià)格指數(shù)之間的因果關(guān)系，結(jié)果見表4和表5。

從因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果至少可以得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：（1）居民存款與CPI之間存在雙向Granger因果關(guān)系，當(dāng)期CPI對(duì)居民存款的影響在第5期之后開始減弱，而居民存款對(duì)CPI的影響則具有長(zhǎng)期記憶性；CPI對(duì)企業(yè)存款僅存在單向Granger因果關(guān)系，即企業(yè)存款的變動(dòng)對(duì)CPI影響不顯著，而CPI則對(duì)企業(yè)存款的變動(dòng)有顯著影響。（2）PPI、PPIRMF對(duì)居民存款、企業(yè)存款均具有顯著的長(zhǎng)期影響；企業(yè)存款對(duì)PPI、PPIRMF幾乎不產(chǎn)生影響，而居民存款在短期內(nèi)對(duì)PPI、PPIRMF有顯著影響。

表3不同部門存款與不同價(jià)格指數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

1．居民貸款與居民存款沒有長(zhǎng)期關(guān)系，但企業(yè)貸款與企業(yè)存款有長(zhǎng)期關(guān)系

由于居民貸款與存款一個(gè)是平穩(wěn)變量，一個(gè)是非平穩(wěn)變量，兩者之間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。這表明居民貸款、居民存款的變動(dòng)是由不同的因素所驅(qū)動(dòng)。筆者認(rèn)為在銀行體系信貸配給的條件下，居民貸款的變動(dòng)更取決于銀行的資產(chǎn)配置行為，而銀行貸款主要配置給了企業(yè)部門，這可能是居民貸款不會(huì)出現(xiàn)累積性擴(kuò)張的原因，從而居民貸款是一個(gè)平穩(wěn)性的變量。而居民存款行為則取決于居民收入、通貨膨脹預(yù)期等因素，從而與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有內(nèi)在一致的聯(lián)系，且表現(xiàn)為非平穩(wěn)性。

表4居民存款與不同價(jià)格指數(shù)之間因果關(guān)系檢驗(yàn)

企業(yè)貸款與企業(yè)存款存在長(zhǎng)期關(guān)系，企業(yè)貸款對(duì)企業(yè)存款存在單向因果關(guān)系。同時(shí)，企業(yè)存款亦無法通過有效的收入分配渠道轉(zhuǎn)化為居民收入，從而使得企業(yè)存款快速增長(zhǎng)已經(jīng)成為貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的主要決定因素。因此，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)更主要取決于企業(yè)存款的增長(zhǎng)，進(jìn)一步取決于銀行信貸投放的增長(zhǎng)。

表5企業(yè)存款與不同價(jià)格指數(shù)之間因果關(guān)系檢驗(yàn)

2．居民存款對(duì)不同領(lǐng)域價(jià)格水平的影響不同

居民存款與CPI緊密相連，并存在著顯著的雙向因果關(guān)系，這與理論預(yù)期是相一致的。從具體的操作層面來看，居民存款是CPI變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)間大致為3個(gè)月。

居民存款在短期內(nèi)對(duì)上游產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)PPI、PPIRMF有顯著影響，這與不同部門存款變動(dòng)對(duì)不同領(lǐng)域價(jià)格影響的理論預(yù)期是不一致的。筆者認(rèn)為這可能是由于通過總需求變動(dòng)引起的價(jià)格“倒逼”機(jī)制，即總需求變動(dòng)引起下游產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)，帶動(dòng)上游產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)，這與賀力平等（2008）的研究結(jié)論具有內(nèi)在的一致性①賀利平等（2008）認(rèn)為在影響以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來衡量的國(guó)內(nèi)通貨膨脹中，需求方面的因素相對(duì)大于供給方面的作用，同時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的單向Granger原因。[6]。另外，PPI、PPIRMF對(duì)居民存款卻同時(shí)存在長(zhǎng)期顯著的影響。

3．企業(yè)存款對(duì)不同領(lǐng)域的價(jià)格水平均不存在顯著影響

企業(yè)存款與CPI、PPI、PPIRMF均存在協(xié)整關(guān)系，但是僅存在CPI、PPI、PPIRMF到企業(yè)存款變動(dòng)的單向因果關(guān)系，企業(yè)存款變動(dòng)無助于解釋價(jià)格水平的變動(dòng)。同時(shí)，物價(jià)水平的變動(dòng)則是企業(yè)存款的領(lǐng)先指標(biāo)，CPI、PPI、PPIRMF分別領(lǐng)先企業(yè)存款變動(dòng)5個(gè)月、4個(gè)月、4個(gè)月。

（二）建議

1．貨幣政策在控制規(guī)模的同時(shí)，應(yīng)提高對(duì)價(jià)格型貨幣政策工具的重視。自2009年以來，貨幣政策操作更主要依賴數(shù)量型貨幣政策工具，如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和存款準(zhǔn)備金率政策，而本文的分析結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的控制，更主要影響企業(yè)貸款進(jìn)而企業(yè)存款的變動(dòng)。但是，控制企業(yè)存款的波動(dòng)對(duì)遏制通貨膨脹的作用有限，而居民存款則通過總需求因素對(duì)通貨膨脹有顯著影響。因此，應(yīng)提高價(jià)格型貨幣政策工具運(yùn)用的頻度和力度，通過資金價(jià)格機(jī)制調(diào)整貨幣供應(yīng)量在不同部門之間的分配。

2．加快推進(jìn)收入分配、價(jià)格形成機(jī)制的改革。貨幣政策在調(diào)控居民存款的變動(dòng)方面作用有限，而居民存款變動(dòng)的主要原因是居民收入。因此，加快推進(jìn)收入分配改革，提高居民收入水平，形成居民部門與企業(yè)部門之間存款有效流動(dòng)的渠道，促進(jìn)居民收入、居民存款與物價(jià)水平保持合理關(guān)系，進(jìn)而提高居民對(duì)通貨膨脹的容忍度。

參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：盧艷茹）

The E ffect of Money Supply Structure on Inflation

Yao Xuedan
(The People's Bank of China,Tianjin Branch)

Abstract:Based on the perspective of the money supply structure,this paper analyzes the impact of the deposit of the enterprise sector and the household sector on inflation in the money supply.The results indicate that from the perspective of the residential sector deposits,money supply has a significant impact on consumer price for long term,In the short term,there is a significant impact on the price of the producer and the purchase price of raw materials,fuel and power.Corporate deposits have no significant impact on consumer prices,producer prices and raw materials,fuel and power purchase prices.However,the corporate deposit is the main factor in the change of money supply. Therefore,focusing on the size of the control of monetary policy may be ineffective,monetary policy should strengthen the application of price based instruments,and should further accelerate the reform of income distribution and price formation mechanism.

Key words:money supply structure;inflation;price tool

作者簡(jiǎn)介：姚雪丹（1979-），黑龍江人，中國(guó)人民銀行天津分行高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。

收稿日期：2015-09-11

中圖分類號(hào)：F821．5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-3544（2016）01-0024-05