陳學(xué)文

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，武漢430073）

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中間價(jià)管理與在岸、離岸人民幣即期匯率波動(dòng)

陳學(xué)文

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，武漢430073）

摘要：基于利率平價(jià)理論，利用DCC-MVGARCH模型，分析了中間價(jià)管理對(duì)人民幣在岸即期匯率和離岸即期匯率波動(dòng)的影響。發(fā)現(xiàn)：中間價(jià)對(duì)即期匯率波動(dòng)的影響存在階段性特征，中間價(jià)波動(dòng)一定程度上是央行政策意圖的體現(xiàn)，而“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革表明央行有意弱化這一途徑；“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革后，對(duì)在岸市場(chǎng)，中間價(jià)基準(zhǔn)匯率地位得到保障，但對(duì)離岸市場(chǎng)而言，則沒(méi)有顯著改變。因此央行需完善輿論管理機(jī)制，對(duì)離岸人民幣匯率的非理性波動(dòng)及時(shí)通過(guò)窗口指導(dǎo)、政策喊話(huà)、媒體報(bào)道等渠道，引導(dǎo)投資者形成合理預(yù)期，穩(wěn)定投資者情緒，以減輕人民幣做空壓力，維護(hù)匯率穩(wěn)定；在離岸市場(chǎng)非理性波動(dòng)劇烈，形成較大壓力時(shí)，及時(shí)干預(yù)，以釋放風(fēng)險(xiǎn)，維持匯率穩(wěn)定等。

關(guān)鍵詞：利率平價(jià)理論；中間價(jià)；在岸即期匯率；離岸即期匯率；外匯干預(yù)

一、研究背景

2015年對(duì)中國(guó)的外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)注定是不平凡的一年。8月11日，央行宣布進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，被市場(chǎng)解讀為自2005年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)央行下定決心“松綁”中間價(jià)的行為。之所以稱(chēng)之為“松綁”，其更深層次含義為中間價(jià)最終決策權(quán)保留在央行手中，由于中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)匯率地位，其對(duì)人民幣匯率走勢(shì)起著至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行間市場(chǎng)即期匯率與央行中間價(jià)出現(xiàn)持續(xù)性偏離，嚴(yán)重威脅了中間價(jià)基準(zhǔn)匯率地位，盡管8月11日，人民幣對(duì)美元（注：本文所指匯率皆為美元兌人民幣匯率）一次性貶值了1136點(diǎn)，貶值幅度達(dá)到1．7%，但這種通過(guò)一次性貶值以達(dá)到向市場(chǎng)“回歸”的行為并沒(méi)有改變?nèi)嗣駧爬^續(xù)貶值的趨勢(shì)，在12月11日前后，即期匯率跌破“8·11”匯改低點(diǎn)，人民幣持續(xù)貶值引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。美元兌人民幣中間價(jià)走勢(shì)見(jiàn)圖1。

圖1美元兌人民幣中間價(jià)走勢(shì)

2016年1月12日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率飆升至66．815%，創(chuàng)歷史新高，顯示出離岸人民幣市場(chǎng)人民幣供應(yīng)的緊張，央行為推升人民幣而干預(yù)離岸匯市的行為取得效果，在岸和離岸人民幣匯差顯著縮?。ㄒ?jiàn)圖2）。目前，離岸人民幣存量大約為2．6萬(wàn)億左右，相比中國(guó)3萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備，央行維持離岸人民幣匯率的實(shí)力不容置疑。但是，在離岸人民幣被做空的條件下，央行大手筆干預(yù)離岸匯率，將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的減少以及離岸人民幣存量的降低，這是人民幣國(guó)際化的倒退，因此，通過(guò)拋出外匯購(gòu)買(mǎi)人民幣干預(yù)離岸匯率的行為是不可持續(xù)的，僅為特殊時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)。

圖2在岸和離岸人民幣匯差

與離岸人民幣匯率不同，在岸人民幣匯率形成中，在中間價(jià)機(jī)制下，央行掌握了較大的主動(dòng)權(quán)。中間價(jià)管理制度是我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的重要組成部分，央行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心于每日開(kāi)盤(pán)前公布人民幣與主要外幣匯率作為中間價(jià)，銀行間外匯市場(chǎng)交易商以該匯率為基準(zhǔn)，在央行規(guī)定的一定浮動(dòng)范圍內(nèi)進(jìn)行交易。自2005年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，央行多次擴(kuò)大即期匯率對(duì)中間價(jià)的浮動(dòng)幅度，以提高市場(chǎng)主體的自主定價(jià)能力，形成更富彈性的人民幣匯率形成機(jī)制。但是從即期匯率與央行中間價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，即期匯率與中間價(jià)之間在很長(zhǎng)一段時(shí)間出現(xiàn)了持續(xù)性的偏離。對(duì)此，丁志杰（2012）曾就即期匯率對(duì)中間價(jià)的偏離分析認(rèn)為，央行可能存在干預(yù)中間價(jià)形成的行為。[1]其后有學(xué)者認(rèn)為可以以中間價(jià)管理為視角，分析央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的行為。本文結(jié)合“8·11”匯改，央行要求做市商參考上一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)提供報(bào)價(jià)的行為，分別測(cè)算T日中間價(jià)、T日即期匯率收盤(pán)價(jià)與T-1日即期匯率收盤(pán)價(jià)之差，發(fā)現(xiàn)“8·11”報(bào)價(jià)機(jī)制改革前，即期匯率一階差分表現(xiàn)為白噪聲過(guò)程，而T日中間價(jià)與T-1日即期匯率之差則表現(xiàn)出較明顯的階段特征：報(bào)價(jià)機(jī)制改革的第一個(gè)交易日，即期匯率和中間價(jià)與前一交易日都出現(xiàn)大幅貶值，之后中間價(jià)與前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)之間的偏離明顯縮小，表明報(bào)價(jià)機(jī)制改革取得一定成效。但從近期的走勢(shì)來(lái)看，中間價(jià)與即期匯率間的偏離又有擴(kuò)大的趨勢(shì)（見(jiàn)圖3）。

綜合判斷，央行中間價(jià)機(jī)制是央行政策意圖的體現(xiàn)途徑之一，但這種途徑正在被央行有意弱化。在市場(chǎng)主體自主定價(jià)能力增強(qiáng)的背景下，中間價(jià)與即期匯率的偏離一定程度上是央行干預(yù)外匯市場(chǎng)意圖的體現(xiàn)：持續(xù)且大幅度的偏離表明央行干預(yù)的程度加深，阻礙了市場(chǎng)主體匯率預(yù)期的實(shí)現(xiàn)；較小的偏離程度意味著央行干預(yù)得較少，央行匯率預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期相符。中間價(jià)管理包含著非常豐富的信息?；诖耍疚臄M從中間價(jià)波動(dòng)出發(fā)，分析央行的中間價(jià)管理行為是否會(huì)對(duì)在岸和離岸人民幣即期匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響，以及“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革前后，中間價(jià)管理對(duì)在岸即期匯率波動(dòng)、離岸即期匯率波動(dòng)的影響是否發(fā)生改變。

圖3中間價(jià)與即期匯率之間的偏離

二、中間價(jià)制度及理論依據(jù)

（一）中間價(jià)制度簡(jiǎn)述

2005年7月21日，央行實(shí)行匯率制度改革，人民幣不再釘住單一美元，以形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制；每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)，非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定幅度內(nèi)浮動(dòng)。此后，央行根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，多次對(duì)外匯市場(chǎng)即期匯率的浮動(dòng)幅度限制進(jìn)行了調(diào)整（見(jiàn)表1），以進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。

表1銀行間外匯市場(chǎng)即期匯率浮動(dòng)幅度管理

在匯率形成機(jī)制改革初期，人民幣中間價(jià)的形成方式為：中國(guó)人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)。2006年，央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入詢(xún)價(jià)交易（OTC）方式，此后，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式改進(jìn)為：中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢(xún)價(jià)，并將做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)。權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。2015年8月11日，央行要求做市商在向外匯交易中心報(bào)價(jià)時(shí)，參考前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)。

（二）利率平價(jià)理論

利率平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣間的兌換比例是由兩國(guó)間的利率差異所決定的，即兩國(guó)貨幣的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的差異（升水或貼水）近似等于該國(guó)利率和所指的外國(guó)利率的差異。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則本幣遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。

在匯率形成機(jī)制改革以前，我國(guó)將美元兌人民幣匯率水平維持在1美元兌8．28元人民幣的固定水平，2005年7月開(kāi)始的匯率形成機(jī)制改革推動(dòng)了人民幣匯率市場(chǎng)化，隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的逐步完善以及資本項(xiàng)目開(kāi)放的加強(qiáng)，外匯市場(chǎng)主體的定價(jià)能力逐步完善，人民幣匯率逐漸接近均衡匯率水平。在這一過(guò)程中，利率變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的影響逐漸顯現(xiàn)。2014年，主要經(jīng)濟(jì)體間貨幣政策出現(xiàn)分化，導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加強(qiáng)就是最好的例證。

眾多的匯率決定理論中，最為經(jīng)典的是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論，而購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在適用過(guò)程中存在不可克服的局限性，在當(dāng)今國(guó)際間金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高，資本流動(dòng)頻繁的背景下，利率平價(jià)理論顯得更有優(yōu)勢(shì)。并且，構(gòu)造利率平價(jià)理論公式時(shí)，理論上選用的經(jīng)濟(jì)體的名義利率中已經(jīng)包含了經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)水平?；诖耍疚牡姆治黾僭O(shè)為利率平價(jià)理論在人民幣匯率的形成過(guò)程中是成立的，在此基礎(chǔ)上分析實(shí)際匯率與理論匯率之間的偏差是否受到了央行中間價(jià)管理行為的影響。

（三）中間價(jià)管理與央行政策意圖

按照央行對(duì)中間價(jià)形成方式的表述，中間價(jià)應(yīng)當(dāng)是做市商真實(shí)意圖的表示，是市場(chǎng)定價(jià)的加權(quán)結(jié)果，而即期匯率是外匯交易市場(chǎng)參與者競(jìng)價(jià)交易的結(jié)果，理論上兩者都是市場(chǎng)自主定價(jià)的產(chǎn)物，不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重的偏離。但從我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的交易情況來(lái)看并非如此。丁志杰（2012）指出，在我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)即期匯率與央行中間價(jià)的偏離，每交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)與央行公布的該交易日中間價(jià)出現(xiàn)大幅度的偏離，甚至經(jīng)常出現(xiàn)開(kāi)盤(pán)價(jià)即觸及央行規(guī)定的匯率上限或下限的現(xiàn)象。他認(rèn)為，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因可能有：一是做市商與央行之間的博弈；二是央行對(duì)中間價(jià)的干預(yù)。[1]在以后的分析中，第二種解釋得到了部分學(xué)者的支持。

丁志杰的分析基于銀行間外匯市場(chǎng)的開(kāi)盤(pán)價(jià)對(duì)中間價(jià)的偏離，而相對(duì)于開(kāi)盤(pán)價(jià)，收盤(pán)價(jià)所包含的經(jīng)濟(jì)意義更加豐富，反映了匯率對(duì)整個(gè)交易日的信息沖擊所做出的調(diào)整，并且對(duì)下一交易日匯率的波動(dòng)具有重要的參考意義。因此，本文計(jì)算了中間價(jià)與前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)之差、即期匯率收盤(pán)價(jià)的一階差分，發(fā)現(xiàn)中間價(jià)與即期匯率前一交易日之差存在明顯的階段性，而即期匯率收盤(pán)價(jià)的一階差分則表現(xiàn)為白噪聲過(guò)程。由此推斷，中間價(jià)的形成包含央行的政策意圖。而若這種外部干預(yù)來(lái)源于做市商與央行之間的博弈，那么這種博弈應(yīng)當(dāng)是一個(gè)逐利的過(guò)程，不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)階段性差異，因此，這種原因的可能性比較小。而央行政策意圖體現(xiàn)途徑的假設(shè)則比較好解釋?zhuān)啾仍谕鈪R市場(chǎng)吞吐外匯、調(diào)整貨幣政策等手段，央行通過(guò)中間價(jià)管理干預(yù)外匯市場(chǎng)的成本非常低，因此，在做市商報(bào)價(jià)不利于央行實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)時(shí)，央行有通過(guò)干預(yù)中間價(jià)體現(xiàn)政策意圖的傾向。由于同一交易日內(nèi)，即期匯率對(duì)中間價(jià)存在波動(dòng)幅度限制，而中間價(jià)的形成不存在波動(dòng)幅度限制，中間價(jià)與前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)之差中，中間價(jià)變動(dòng)則表現(xiàn)出更大的主動(dòng)性?；诖耍疚囊灾虚g價(jià)與前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)之差代表央行的中間價(jià)管理行為。

三、文獻(xiàn)綜述

（一）利率平價(jià)理論與人民幣匯率

驗(yàn)證利率平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率的適用性始于上個(gè)世紀(jì)90年代，在早期的文獻(xiàn)中，由于我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度低，匯率管理比較嚴(yán)格，因此大多數(shù)人認(rèn)為利率平價(jià)理論不適用于人民幣匯率。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的提高和匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，近年的研究基本認(rèn)為利率平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率的解釋能力逐漸加強(qiáng)，利率與匯率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更加緊密。趙華（2007）基于向量自回歸多元GARCH模型對(duì)人民幣匯率和利率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證分析認(rèn)為，人民幣匯率和利率之間不存在價(jià)格溢出效應(yīng)，人民幣對(duì)美元匯率和利率之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，而人民幣對(duì)歐元、日元等非美元匯率和利率之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。[2]郭樹(shù)華等（2008）選取1991～2005年的人民幣匯率與利率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為人民幣匯率與利率在短期內(nèi)聯(lián)動(dòng)關(guān)系不明顯，而在長(zhǎng)期，人民幣匯率與利率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系存在。[3]鄧?yán)颍?010）選取美元利率、人民幣利率和人民幣匯率三個(gè)變量，分別計(jì)算出利差，從而將利差和匯率的實(shí)際數(shù)據(jù)代入利率平價(jià)理論進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，利率平價(jià)理論不適用于我國(guó)，主要原因在于人民幣利率市場(chǎng)化程度仍然不夠高，匯率形成的市場(chǎng)化受到限制以及匯改的不完善。[4]朱加鳳（2011）結(jié)合1981～2008年中美匯率、利率每日數(shù)據(jù)，從圖示法、統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)三個(gè)方面對(duì)利率平價(jià)理論在我國(guó)的偏離值序列的研究得出：我國(guó)利率平價(jià)偏離值整體上有縮小的趨勢(shì)。[5]金中夏、陳浩（2012）基于利率平價(jià)理論構(gòu)建人民幣升值壓力指標(biāo)，分析認(rèn)為，利率平價(jià)在我國(guó)不是以匯率自由浮動(dòng)的形式表現(xiàn)，而是以外匯儲(chǔ)備積累速度的變化來(lái)體現(xiàn)。[6]王允貴、盛雯雯（2015）利用2007年9月至2014年10月期間匯率與利率相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)在中國(guó)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：2012年4月進(jìn)一步推進(jìn)匯改后人民幣遠(yuǎn)期匯率由升水轉(zhuǎn)為貼水，利率平價(jià)正逐漸發(fā)揮作用，境內(nèi)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間，匯率形成與利率形成之間內(nèi)在聯(lián)系日益緊密。[7]

（二）中間價(jià)管理與央行政策意圖

現(xiàn)有關(guān)注中間價(jià)的文獻(xiàn)中，多數(shù)研究認(rèn)為中間價(jià)具有一定的外部性，央行存在干預(yù)中間價(jià)的行為，而研究央行外匯干預(yù)的文獻(xiàn)中，以即期匯率和中間價(jià)之間的偏離為視角的研究文獻(xiàn)則非常少。丁志杰（2012）指出，中間價(jià)和外匯市場(chǎng)即期匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)時(shí)常出現(xiàn)偏差，客觀上侵蝕了匯率的波動(dòng)空間，他主要從兩個(gè)方面分析了偏差的原因：一是做市商為了以更有利的價(jià)格吞吐美元而與央行博弈謀利；二是外匯交易中心通過(guò)中間價(jià)來(lái)穩(wěn)定匯率，如果做市商報(bào)價(jià)不合意，在信息不透明的情況下，不排除交易中心酌情調(diào)整。[1]楊雪峰（2012）對(duì)丁志杰的觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，認(rèn)為人民幣匯率升值的幅度更傾向于支持央行通過(guò)中間價(jià)來(lái)穩(wěn)定匯率，并引入?yún)R率中間價(jià)同匯率前收盤(pán)價(jià)的變化、匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)同匯率中間價(jià)的變化兩個(gè)解釋變量作為研究匯率干預(yù)的代理變量，利用TARCH模型驗(yàn)證了央行傾向于逆向干預(yù)外匯市場(chǎng)的假說(shuō)。[8]趙保國(guó)等（2012）分析認(rèn)為，人民幣匯率中間價(jià)的央行掌控性質(zhì)使得使用境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）匯率分析人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系常常出現(xiàn)相異的結(jié)論，并且認(rèn)為香港離岸市場(chǎng)的自由市場(chǎng)性質(zhì)是成立的。[9]夏園園、宋曉玲（2014）利用格蘭杰檢驗(yàn)和方差分解分析人民幣匯率定價(jià)權(quán)的問(wèn)題，得出的結(jié)論是，人民幣匯率中間價(jià)仍然是政策變量，具有顯著的外生性。[10]

從以上文獻(xiàn)分析來(lái)看，早期由于我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度低，資本管制較為嚴(yán)格，利率市場(chǎng)化程度低等，利率平價(jià)理論發(fā)揮效力的途徑受到限制，利率平價(jià)理論基本不適用于我國(guó)。而隨著我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度的加深，利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，利率平價(jià)理論產(chǎn)生效力的渠道逐漸暢通，可以認(rèn)為，利率平價(jià)正逐漸發(fā)揮作用。對(duì)于中間價(jià)的定位問(wèn)題，則基本支持中間價(jià)為政策變量，并有部分學(xué)者以此為指標(biāo)，分析央行干預(yù)市場(chǎng)的行為。

四、分析方法、數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果

（一）分析方法

為分析央行中間價(jià)管理行為是否能夠解釋即期匯率對(duì)理論匯率的偏離，本文利用DCC-MVGARCH模型分析在不同時(shí)點(diǎn)，央行中間價(jià)管理行為對(duì)即期匯率與理論匯率之間偏離的影響。

利率平價(jià)理論下匯率波動(dòng)的描述：

中間價(jià)視角下央行干預(yù)的描述：

式（1）中，Et1及Et2表示t期的在岸和離岸即期匯率，Ef表示遠(yuǎn)期匯率。If和Id表示境外（美國(guó)）利率和境內(nèi)利率。εe1．t及εe2．t為殘差，即理論匯率無(wú)法解釋的部分，本文以εe1．t、εe2．t序列作為衡量在岸、離岸匯率波動(dòng)的指標(biāo)。式（2）中，Ct為t交易日的中間價(jià)，Et-1表示t-1交易日的即期匯率（在岸）。εc.t為殘差，本文將該序列作為央行中間價(jià)管理行為指標(biāo)。由于式（2）中選用的是前一交易日的即期匯率，而中間價(jià)的形成也是在每交易日開(kāi)盤(pán)之前，所以，央行干預(yù)與即期匯率波動(dòng)間的影響關(guān)系應(yīng)當(dāng)是單向的，即央行干預(yù)對(duì)即期匯率的波動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，本文利用DCC-MVGARCH模型進(jìn)行分析時(shí)，假定央行干預(yù)與即期匯率波動(dòng)之間的傳遞關(guān)系是單向的，不考慮即期匯率波動(dòng)對(duì)央行干預(yù)的影響。

DCC（1，1）-MVGARCH（1，1）模型設(shè)定：

該模型的均值方程設(shè)定為方程（1）、（2）的組合，協(xié)方差表述為：其中為標(biāo)準(zhǔn)化殘差的無(wú)條件方差矩陣為向量標(biāo)準(zhǔn)化殘差。Q*t為Qt對(duì)角線(xiàn)上的數(shù)。α和β為DCC模型的系數(shù)。Dt=。假定每個(gè)資產(chǎn)的回報(bào)服從GARCH （1，1）過(guò)程，即：

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以美元兌人民幣匯率為分析對(duì)象，根據(jù)以上模型的設(shè)定，需要的數(shù)據(jù)包括：匯率中間價(jià)、在岸即期匯率、離岸即期匯率、中美兩國(guó)利率以及遠(yuǎn)期匯率。在岸即期匯率選擇銀行間外匯市場(chǎng)即期匯率收盤(pán)價(jià)，離岸即期匯率選擇香港離岸人民幣匯率定盤(pán)價(jià)；根據(jù)利率平價(jià)理論，需要選擇兩國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為分析對(duì)象，在我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未完全實(shí)現(xiàn)的背景下，結(jié)合交易活躍程度、遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)要求等，選擇1個(gè)月期SHIBOR作為境內(nèi)利率的代表，選擇美國(guó)1個(gè)月期國(guó)債收益率作為境外利率的代表；遠(yuǎn)期匯率選擇1個(gè)月期的NDF。以上所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，分析區(qū)間為2011年6月27日至2016年1月14日。剔除交易日差異等導(dǎo)致的數(shù)據(jù)缺失，每個(gè)時(shí)間序列共1062個(gè)觀測(cè)值。

（三）實(shí)證分析

1．εe1．t及εe2．t（在岸及離岸匯率波動(dòng)）、εc．t（央行干預(yù)）的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)圖4、圖5和表2。

圖4　εe1．t（在岸）及εe2．t（離岸）走勢(shì)

圖5中間價(jià)管理指標(biāo)走勢(shì)

表2　εe.t、εc.t的描述性統(tǒng)計(jì)

從圖4可以看出，盡管εe1．t（在岸）及εe2．t（離岸）波動(dòng)較大，但總體走勢(shì)是向下的，表明我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放具有成效，利率與匯率間波動(dòng)傳導(dǎo)渠道更加暢通，利率平價(jià)理論對(duì)我國(guó)的適用性在加強(qiáng)。從在岸即期匯率波動(dòng)指標(biāo)和離岸即期匯率波動(dòng)指標(biāo)的對(duì)比可以看出，在“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革之前，兩者貼合得非常緊密，而在報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，兩者走勢(shì)出現(xiàn)分歧，離岸即期匯率波動(dòng)指標(biāo)總體要高于在岸即期匯率指標(biāo)。這一走勢(shì)契合了報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，在岸和離岸市場(chǎng)人民幣匯率的波動(dòng)情況，盡管報(bào)價(jià)機(jī)制改革的意圖在于提高銀行間市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化定價(jià)能力，但總體而言，央行在在岸市場(chǎng)掌握了充分的主動(dòng)權(quán)，在岸人民幣匯率完全在央行可控范圍內(nèi)。而對(duì)離岸市場(chǎng)則不同，離岸市場(chǎng)完全市場(chǎng)化，在人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)烈的背景下，加上做空勢(shì)力的參與，離岸人民幣匯率波動(dòng)顯著大于在岸市場(chǎng)。從圖5可以看出，以εc.t表示的中間價(jià)管理表現(xiàn)出明顯的階段性特征，總體而言是一個(gè)由弱到強(qiáng)再弱化的過(guò)程。參考美元兌人民幣匯率波幅調(diào)整推算，在2012 年4月以前，中間價(jià)與前一交易日即期匯率收盤(pán)價(jià)聯(lián)系較為緊密，中間價(jià)管理較弱；之后偏離程度顯著放大；2015年8月11日?qǐng)?bào)價(jià)機(jī)制改革成為另一個(gè)重要分水嶺，可以看到，報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，中間價(jià)迅速向前一日收盤(pán)價(jià)靠攏，波動(dòng)明顯減少。在接下來(lái)的分析中，將使用GARCH類(lèi)模型，分析該偏離是否受到了央行干預(yù)的影響。從三個(gè)序列的峰度和偏離來(lái)看，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，三個(gè)序列都是有偏的，但是偏差比較小。ADF檢驗(yàn)表明三個(gè)序列是平穩(wěn)的。LM檢驗(yàn)表明序列存在異方差，適用ARCH類(lèi)模型。

2．DCC（1，1）-MVGARCH（1，1）結(jié)果

建立DCC-MVGARCH模型，分析在不同時(shí)點(diǎn)中間價(jià)管理對(duì)在岸和離岸即期匯率的影響特征。DCC模型系數(shù)的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。從估計(jì)結(jié)果可以看出，兩個(gè)DCC模型的系數(shù)都是非常顯著的，并且α和β之和分別為0．92和0．94，都小于1，保證了協(xié)方差矩陣的正定性，因此，模型估計(jì)是有效的。利用DCC模型的系數(shù)可以計(jì)算不同時(shí)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)值，結(jié)果如圖6、圖7所示，描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。表4中為剔除影響方向的差異，計(jì)算了相關(guān)系數(shù)值的絕對(duì)值。

表3DCC模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖6中間價(jià)管理與在岸即期匯率波動(dòng)相關(guān)系數(shù)走勢(shì)

圖7中間價(jià)管理與離岸匯率波動(dòng)相關(guān)系數(shù)走勢(shì)

表4動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

從α、β系數(shù)值和兩者之和來(lái)看，央行干預(yù)對(duì)在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的影響都較大。短期內(nèi)，央行的干預(yù)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的影響都比較大，甚至對(duì)離岸市場(chǎng)的影響要大于對(duì)在岸市場(chǎng)的影響。但是長(zhǎng)期來(lái)看，央行干預(yù)對(duì)在岸即期匯率市場(chǎng)具有長(zhǎng)期累積的影響，而對(duì)離岸市場(chǎng)的影響則比較小。其原因在于，離岸市場(chǎng)即期匯率的波動(dòng)不受浮動(dòng)幅度的限制，央行的干預(yù)能使得交易主體及時(shí)調(diào)整預(yù)期，使得匯率恢復(fù)到合理水平，而在岸市場(chǎng)受中間價(jià)浮動(dòng)幅度的限制，若央行干預(yù)的力度較大，將使得即期匯率需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間才能調(diào)整到預(yù)期水平，因此，在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)的記憶性要強(qiáng)于離岸市場(chǎng)。

從圖6和圖7來(lái)看，在岸即期匯率的波動(dòng)和離岸即期匯率的波動(dòng)對(duì)央行中間價(jià)管理的反應(yīng)表現(xiàn)出階段性的差異。在2012年4月波幅擴(kuò)大之前，中間價(jià)管理與在岸、離岸即期匯率兩者的波動(dòng)相關(guān)系數(shù)走勢(shì)存在較大差異，中間價(jià)管理與在岸即期匯率波動(dòng)相關(guān)系數(shù)總體要大于離岸即期匯率波動(dòng)相關(guān)系數(shù)，并且為正，而與離岸匯率波動(dòng)相關(guān)系數(shù)則為負(fù)，表明中間價(jià)管理對(duì)兩者的波動(dòng)傳導(dǎo)方向存在差異。在此之后至“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革之前，兩者走勢(shì)趨同性加強(qiáng)，但是中間價(jià)管理與在岸即期匯率波動(dòng)間的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)更大。

在“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，兩者的走勢(shì)再度出現(xiàn)較大的反差。央行中間價(jià)管理與在岸即期匯率波動(dòng)指標(biāo)之間的DCC系數(shù)值明顯縮小，除在2016年年初央行干預(yù)離岸匯率市場(chǎng)期間出現(xiàn)較大的上升，基本維持低位震蕩。根據(jù)Mussa （1981）提出的央行干預(yù)的信號(hào)渠道理論，央行干預(yù)往往傳遞著管理當(dāng)局政策變更的信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期具有引導(dǎo)作用。[11]應(yīng)用到央行的中間價(jià)管理行為中，若央行中間價(jià)管理有效，則市場(chǎng)在央行報(bào)出的中間價(jià)小幅調(diào)整即可，因此，對(duì)應(yīng)的DCC系數(shù)較??；反之則DCC系數(shù)較大。中間價(jià)管理與在岸即期匯率的DCC系數(shù)表明央行中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革是有效的，使中間價(jià)的基準(zhǔn)匯率地位顯著增強(qiáng)，對(duì)維持在岸人民幣匯率穩(wěn)定起到了重要作用。而對(duì)于離岸人民幣匯率波動(dòng)則不同，在“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，中間價(jià)管理對(duì)離岸人民幣匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)仍然較大，表明中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革后，中間價(jià)在離岸市場(chǎng)的基準(zhǔn)匯率地位并沒(méi)有增強(qiáng)。為剔除影響方向的差異，對(duì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)取絕對(duì)值，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，總體而言，中間價(jià)管理對(duì)離岸市場(chǎng)的影響要強(qiáng)于對(duì)在岸市場(chǎng)的影響，中間價(jià)的基準(zhǔn)匯率作用對(duì)在岸市場(chǎng)的有效性要強(qiáng)于離岸市場(chǎng)。

五、結(jié)論及建議

本文基于利率平價(jià)理論和央行中間價(jià)管理的視角，利用DCC-MVGARCH模型分析了央行中間價(jià)管理行為對(duì)在岸和離岸即期匯率波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)：第一，中間價(jià)相對(duì)即期匯率的波動(dòng)存在階段性特征，中間價(jià)波動(dòng)一定程度上是央行政策目標(biāo)工具的體現(xiàn)，而“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革表明央行有弱化這一途徑意圖；第二，總體而言，中間價(jià)的基準(zhǔn)匯率作用對(duì)在岸市場(chǎng)的有效性要強(qiáng)于離岸市場(chǎng)。第三，“8·11”中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革后，對(duì)在岸市場(chǎng)而言，中間價(jià)的基準(zhǔn)匯率地位得以保障，但對(duì)離岸市場(chǎng)而言，則沒(méi)有顯著改善。

從以上分析來(lái)看，在我國(guó)外匯市場(chǎng)交易主體逐漸成熟的背景下，央行適時(shí)實(shí)行中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，參考前一交易日收盤(pán)價(jià)進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)的制度措施，加強(qiáng)了即期匯率的可預(yù)測(cè)性，對(duì)維護(hù)中間價(jià)的基準(zhǔn)匯率地位起到了關(guān)鍵作用，有利于維護(hù)在岸人民幣匯率的穩(wěn)定。但是對(duì)離岸市場(chǎng)則沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性作用，如此可能導(dǎo)致在岸和離岸人民幣匯率匯差擴(kuò)大。因此提出如下建議：第一，需要央行及時(shí)關(guān)注離岸人民幣匯率波動(dòng)情況，完善輿論管理機(jī)制，對(duì)離岸人民幣匯率的非理性波動(dòng)及時(shí)通過(guò)窗口指導(dǎo)、政策喊話(huà)、媒體報(bào)道等渠道，引導(dǎo)投資者形成合理預(yù)期，穩(wěn)定投資者情緒，以減去人民幣做空壓力，維護(hù)匯率穩(wěn)定。第二，在離岸市場(chǎng)非理性波動(dòng)劇烈，形成較大壓力時(shí)，及時(shí)干預(yù)，以釋放風(fēng)險(xiǎn)，維持匯率穩(wěn)定。第三，在可控區(qū)間適時(shí)繼續(xù)擴(kuò)大在岸即期匯率波動(dòng)幅度限制，進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的市場(chǎng)化定價(jià)能力，以形成更富有彈性的人民幣匯率。第四，逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，形成能進(jìn)能出的境內(nèi)外人民幣流動(dòng)體系。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）

The Middle P rice Management and the Spot E xchange R ate F luctuation of the Onshore and Offshore R MB

Chen Xuewen
(Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan)

Abstract:Based on the theory of interest rate parity,this study analyzes the influence of the middle price management on the onshore spot exchange rate and the offshore spot exchange rate fluctuation by using the DCC-MVGARCH model.The results show that there is a stage characteristic of the middle price relative to the spot exchange rate fluctuations.To some extent,the central price fluctuation is the embodiment of the central bank's policy intention,but“8·11”median price mechanism reform shows that central bank intends to weaken this way.After reform,in the onshore market,the central parity rate is guaranteed,but for offshore markets,there is no significant change. Corresponding recommendations:the central bank needs to improve public opinion management mechanism,guide investors to form a reasonable expectation,stable investor's sentiment;When the offshore market fluctuate,it should be timely intervened,so as to release the risk,maintain exchange rate stability.

Key words:interest parity theory;middle price management;spot exchange rate;offshore spot exchange rate;foreign exchange intervention

作者簡(jiǎn)介：陳學(xué)文（1991-），男，江西新余人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。

收稿日期：2016-01-24

中圖分類(lèi)號(hào)：F831．6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-3544（2016）01-0046-08