石磎

摘 要：通過(guò)對(duì)2008—2013年連續(xù)五年A股制造業(yè)上市公司的公司績(jī)效與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)期與成熟期的制造業(yè)企業(yè)，公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利無(wú)關(guān)，而一旦發(fā)放現(xiàn)金股利，那么公司績(jī)效越好，企業(yè)發(fā)放的每股稅后現(xiàn)金股利額就越大。

關(guān)鍵詞：公司績(jī)效;現(xiàn)金股利;企業(yè)生命周期

中圖分類號(hào)：F272 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）22-0021-03

從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，西方學(xué)者們就從不同角度對(duì)股利政策進(jìn)行了理論和實(shí)證研究。而我國(guó)學(xué)者從20世紀(jì)90年代中后期，才開(kāi)始有關(guān)股利方面的探索。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，公司的股利政策不僅為公司、股東、債權(quán)人以及社會(huì)大眾所關(guān)注，證監(jiān)會(huì)作為上市公司的監(jiān)管部門也在公司股利政策特別是現(xiàn)金股利政策方面做出了諸多規(guī)定。而在2013年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》中首次提出了按照生命周期進(jìn)行差異化現(xiàn)金分紅的新規(guī)。那么站在企業(yè)生命周期角度下，研究公司績(jī)效與現(xiàn)金股利的關(guān)系就變得更有意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Fama和French（2001）研究發(fā)現(xiàn)，高盈利能力、低成長(zhǎng)率的公司更傾向于支付股利，而低盈利能力高成長(zhǎng)率的公司傾向于留存利潤(rùn)。而盈利能力與成長(zhǎng)率恰恰是衡量企業(yè)所處生命周期的關(guān)鍵指標(biāo)。DeAngelo（2006）用留存收益與所有者權(quán)益總額的比率和留存收益比總資產(chǎn)額作為公司生命周期的代理變量，發(fā)現(xiàn)股利政策與上市公司所處的生命周期有顯著相關(guān)性。在此之后又有更多的學(xué)者證明股利政策與企業(yè)所處生命周期相關(guān)。

我國(guó)學(xué)者徐臘平（2009）使用1993—2006年間的中國(guó)上市公司股利分配數(shù)據(jù)，運(yùn)用Logit回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利支付概率均與企業(yè)留存收益與投入資本之比呈顯著正相關(guān)，表明股利支付的生命周期理論對(duì)我國(guó)上市公司股利政策具有較強(qiáng)解釋力。此后針對(duì)企業(yè)生命周期對(duì)上市公司股利政策的影響研究，多數(shù)學(xué)者采用不同樣本和方法也得出來(lái)肯定的結(jié)論。王傅強(qiáng)（2013）以中國(guó)2006—2010年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司生命周期不同階段現(xiàn)金股利政策具有顯著的差異，而公司盈利能力是構(gòu)成這一差異的顯著原因。而公司盈利能力是公司績(jī)效的主要組成部分，那么在企業(yè)生命周期下，公司績(jī)效是如何影響現(xiàn)金股利的發(fā)放則是本文研究的重點(diǎn)。

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在處于成長(zhǎng)期時(shí)，需要較多的現(xiàn)金流支持其開(kāi)展各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，無(wú)論公司績(jī)效好壞，大多不會(huì)選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，即便需要傳遞“好”的消息，取而代之的可能是發(fā)放股票股利或者采用其他成本較低的手段來(lái)傳遞信息。

假設(shè)1，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利不相關(guān)。

雖然處于成長(zhǎng)期的企業(yè)不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，但是如果企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，必然是需要有好的公司績(jī)效作為支撐，一方面保證有足夠的利潤(rùn)對(duì)外分配，另一方面還要保證有足夠的利潤(rùn)進(jìn)行再投資以便持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

假設(shè)2，處于成長(zhǎng)期企業(yè)，公司績(jī)效與稅后現(xiàn)金股利正相關(guān)。

與處于成長(zhǎng)期的企業(yè)不同，處于成熟期的企業(yè)，由于其發(fā)展機(jī)會(huì)和潛力遠(yuǎn)不及成長(zhǎng)期，又根據(jù)企業(yè)生命周期理論，此時(shí)企業(yè)除了維持正常的運(yùn)營(yíng)需要，為了降低代理成本，企業(yè)傾向于將多余的現(xiàn)金流以發(fā)放現(xiàn)金股利的方式返還給投資者，而這與企業(yè)的績(jī)效好壞并無(wú)關(guān)系。

假設(shè)3，處于成熟期的企業(yè)，公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利不相關(guān)，與假設(shè)2 相似，企業(yè)無(wú)論出于成長(zhǎng)期亦或是成熟期，支撐其發(fā)放股利的基礎(chǔ)都是企業(yè)的績(jī)效。

假設(shè)4，處于成熟期的企業(yè)，公司績(jī)效與稅后現(xiàn)金股利正相關(guān)。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取了2009—2013年五年的A股上市公司的制造業(yè)企業(yè)作為樣本，其中剔除了ST、ST*的相關(guān)企業(yè)樣本以及數(shù)據(jù)不全的樣本，樣本共計(jì) 1 309 個(gè)。上述數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文是基于企業(yè)生命周期角度分析公司績(jī)效與現(xiàn)金股利關(guān)系，因此劃分企業(yè)生命周期是一個(gè)重點(diǎn)，已有的劃分方法不是采用單一指標(biāo)作為代理變量，就是采用如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合處理的方法，但都不具有客觀性。因此，本文劃分企業(yè)生命周期的方法借鑒Victoria Dickinson（2010）的現(xiàn)金流量法，即成長(zhǎng)期與成熟期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的方向分別為正、負(fù)、正與正、負(fù)、負(fù)。并且為了保證企業(yè)所處生命周期的穩(wěn)定性，采取了連續(xù)三年現(xiàn)金流作為劃分企業(yè)生命周期的依據(jù)。一般的，我國(guó)上市公司基本都已度過(guò)初創(chuàng)期。而進(jìn)入衰退期的企業(yè)，其收益多呈不斷下降的趨勢(shì)，均不是投資者的最優(yōu)選擇，對(duì)它們的績(jī)效研究意義不大，所以本文重點(diǎn)研究處于成長(zhǎng)期與成熟期的上市公司。

（二）變量與模型

以往文獻(xiàn)關(guān)于公司績(jī)效的計(jì)量一般采用例如總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率或是每股收益等單一的指標(biāo)進(jìn)行衡量。然而只從某一個(gè)特定的結(jié)果作為績(jī)效衡量的標(biāo)準(zhǔn)不免缺乏說(shuō)服力。而本文的研究重點(diǎn)之一就是公司績(jī)效，那么在衡量公司績(jī)效方面采用更為科學(xué)的方法——主成分分析法。主成分分析法的基本思想是降維，這樣就可以用較少的指標(biāo)來(lái)替代和綜合反映原先較多指標(biāo)的信息，最大程度地保留主要信息。同時(shí)在選取指標(biāo)時(shí)采用償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四個(gè)方面來(lái)衡量公司績(jī)效。特別要說(shuō)明的是發(fā)展能力這一方面蘊(yùn)含著企業(yè)過(guò)去與未來(lái)的信息，可以部分替代已有文獻(xiàn)中的滯后變量或是企業(yè)下一期的績(jī)效變量，這樣做的好處是可以盡可能避免序列相關(guān)。主要包含的指標(biāo)：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、投入資本回報(bào)率、營(yíng)業(yè)凈利率、資本保值增值率、所有者權(quán)益增長(zhǎng)率、每股收益。利用SPSS18.0對(duì)以上變量進(jìn)行主成分分析，提取五個(gè)主成分達(dá)到累計(jì)方差貢獻(xiàn)率82.977%，并根據(jù)五個(gè)得分利用累計(jì)方差貢獻(xiàn)率權(quán)重計(jì)算公司績(jī)效得分。本文的變量設(shè)計(jì)（見(jiàn)表1）。

模型如下：

Y2=α+βPerformance+■γiControl+ε

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以初步得出，處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)公司績(jī)效、是否分紅及分紅額都高于成長(zhǎng)期企業(yè)，符合企業(yè)生命周期發(fā)展階段的特征，同時(shí)也從側(cè)面也支持了本文劃分企業(yè)生命周期的方法。

（四）Logistics回歸與多元線性回歸

Logistics回歸與多元回歸結(jié)果如（見(jiàn)表2和下頁(yè)表3）。

（五）結(jié)果分析

成長(zhǎng)期：公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利不相關(guān)，與假設(shè)1成立。表明我國(guó)處于成長(zhǎng)期制造業(yè)上市公司，在其經(jīng)營(yíng)發(fā)展時(shí)期與西方成長(zhǎng)期的企業(yè)在是否發(fā)放股利問(wèn)題上較為一致，公司績(jī)效不作為企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)鍵依據(jù)。而公司績(jī)效與稅后現(xiàn)金股利發(fā)放額正相關(guān)，假設(shè)3成立。公司績(jī)效越好，企業(yè)發(fā)放的稅后現(xiàn)金股利越多。

成熟期：處于成熟期的企業(yè)公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利不相關(guān)，假設(shè)2成立。處于成熟期的企業(yè)，公司績(jī)效與稅后現(xiàn)金股利成正比，假設(shè)4成立。與成長(zhǎng)期相似，公司績(jī)效是企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的支撐，再根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果成熟期制造業(yè)企業(yè)稅后每股現(xiàn)金股利大于成長(zhǎng)期所發(fā)放的水平。

三、結(jié)論與建議

通過(guò)實(shí)證回歸發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期與成熟期的制造業(yè)企業(yè)，公司績(jī)效與是否發(fā)放現(xiàn)金股利無(wú)關(guān)，而一旦發(fā)放現(xiàn)金股利，那么公司績(jī)效越好，企業(yè)發(fā)放的每股稅后現(xiàn)金股利額就越大。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，一方面，提示上市公司在制定股利政策時(shí)要同時(shí)考慮企業(yè)所處生命周期以及綜合的公司績(jī)效指標(biāo);另一方面，雖然2013年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》中首次提出了按照生命周期進(jìn)行差異化現(xiàn)金分紅的新規(guī)，但是對(duì)生命周期的劃分并沒(méi)有明確的劃分方法，本文采取的方法可能會(huì)為此問(wèn)題提供一些借鑒。