天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 匡容

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淺談我國上市公司分離交易可轉(zhuǎn)債融資——以馬鋼股份為例

天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 匡容

摘 要：本文以馬鋼股份發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債為例，解釋說明了馬鋼股份選擇該融資方式的原因及條款設(shè)計(jì)，并結(jié)合權(quán)證行權(quán)情況、債權(quán)交易情況及實(shí)際市場背景，分析了此次融資對(duì)馬鋼股份以及分離交易可轉(zhuǎn)債市場的意義。

關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債 融資 上市公司

分離交易可轉(zhuǎn)債是資本市場的創(chuàng)新產(chǎn)品，是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債券。2006年5月7日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，將分離交易可轉(zhuǎn)債這一衍生證券作為上市公司的再融資新品種。2006年11月13日，馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，29日，馬鋼債券和認(rèn)股權(quán)證成功上市，標(biāo)志著我國第一只認(rèn)股權(quán)證和債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券的誕生。分離交易可轉(zhuǎn)債由于其“一次發(fā)行，兩次融資”的特性，受到了股改公司的青睞。特別是在央行2007年進(jìn)行6次加息后，越來越多的公司開始嘗試將分離交易可轉(zhuǎn)債作為其融資方式。本文以馬鋼股份發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債為例對(duì)這一融資方式進(jìn)行具體分析，希望對(duì)上市公司利用分離交易可轉(zhuǎn)債融資提供參考和借鑒。

1 馬鋼選擇分離交易可轉(zhuǎn)債的原因

綜合考慮公司目前運(yùn)營狀況、償債能力、現(xiàn)金使用情況、公司資本結(jié)構(gòu)、未來項(xiàng)目盈利能力等，馬鋼股份將融資渠道鎖定于股權(quán)增發(fā)、銀行貸款及發(fā)行債券。

1.1 股權(quán)增發(fā)

馬鋼實(shí)行股權(quán)分置改革的目的是使非流通股轉(zhuǎn)變成流通股，以促進(jìn)股權(quán)合理分配、有效治理。為保護(hù)原流通A股股東利益，馬鋼股份承諾持有的60%以上股份在12個(gè)月內(nèi)不會(huì)上市交易，發(fā)行新股對(duì)原非流通股股東利益會(huì)造成較大威脅。在此局面下，馬鋼股票在市場上并不穩(wěn)定。大量股權(quán)增發(fā)會(huì)直接稀釋公司的每股收益，使得二級(jí)市場的股票價(jià)格劇烈震蕩。由于融資需求較大，股權(quán)增發(fā)對(duì)當(dāng)期利潤的攤薄效應(yīng)比較大?；诖耍霭l(fā)新股不適合馬鋼。

1.2 銀行貸款

截至2006年9月末，馬鋼股份負(fù)債總額為170.65億元，其中短期債務(wù)17.18億元，長期負(fù)債153.47億元，若想再從銀行獲取較大數(shù)額的貸款難度很大。并且馬鋼股份的負(fù)債多數(shù)為四年內(nèi)到期的長期負(fù)債，而且長期負(fù)債較短期負(fù)債而言增長迅速。本次募集資金的目的是建設(shè)“500萬噸冷熱軋薄板工程”，可預(yù)見所需資金周期較長，如采取銀行貸款的融資方式將帶來較大利息壓力及長期債務(wù)壓力。基于此，銀行貸款也不適合馬鋼。

1.3 發(fā)行債券

在2006年的債券融資市場上僅有企業(yè)債券、短期融資債券和可轉(zhuǎn)換債券三種可供選擇的品種，而公司債券出現(xiàn)于2007年，中期票據(jù)出現(xiàn)于2008年。短期融資債券的期限太短，僅為一年，無法滿足馬鋼股份對(duì)于資金使用的周期要求。企業(yè)債券在當(dāng)時(shí)由發(fā)改委主管審批，相關(guān)要求比較嚴(yán)格。而可轉(zhuǎn)換公司債券相當(dāng)于普通債券和看漲期權(quán)的結(jié)合體，兼具債券性和期權(quán)性。擁有選擇性強(qiáng)、靈活性強(qiáng)、融資成本低、攤薄效應(yīng)逐漸釋放等明顯優(yōu)勢。分離交易可轉(zhuǎn)債作為一種特殊的可轉(zhuǎn)債，債券和股權(quán)權(quán)證相互分離，互不影響在各個(gè)方面都具備較大的優(yōu)勢。于是分離交易可轉(zhuǎn)債成為了馬鋼股份的最終選擇。

2 馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)

2.1 債券基本條款

馬鋼分離債純債簡稱“06馬鋼債”(債券代碼：126001)發(fā)行面值55億元，期限5年，馬鋼集團(tuán)擔(dān)保后債券評(píng)級(jí)AAA，票面利率1.406%，為5年期固定利率品種。該債券未設(shè)置贖回條款，因此投資者可以充分分享公司收益而不用擔(dān)心公司會(huì)贖回權(quán)證。在回售條款中規(guī)定，如果公司改變公告中的本次分離交易可轉(zhuǎn)債的募集資金用途，債券持有人將享有一次回售的權(quán)利?；厥蹆r(jià)為面值與當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息之和。因此，在一定程度上降低了發(fā)行者損害投資者利益的可能性，更容易被投資者接受，利于其成功發(fā)行。

2.2 認(rèn)股權(quán)證基本條款

馬鋼分離債權(quán)證簡稱“馬鋼CWB1”(權(quán)證代碼：580010)，為百慕大認(rèn)股權(quán)證。存續(xù)期為從認(rèn)股權(quán)證上市之日算起的24個(gè)月。在存續(xù)期內(nèi)可進(jìn)行兩次行權(quán)，分別是滿12個(gè)月之前的10個(gè)交易日滿24個(gè)月之前的10個(gè)交易日。行權(quán)比例為1:1。每張權(quán)證的行權(quán)價(jià)格為3.40元。在認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期內(nèi)，若馬鋼股份A股股票除權(quán)、除息，將根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和《馬鋼股份認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》的相關(guān)規(guī)定對(duì)本次權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比例作相應(yīng)調(diào)整。

3 馬鋼分離交易可轉(zhuǎn)債交易情況

3.1 上市首日交易情況

上市首日純債部分開盤價(jià)83元，報(bào)收于82.15元，對(duì)應(yīng)的收益率為5.6429%，與馬鋼轉(zhuǎn)債具有接近期限結(jié)構(gòu)的三峽債券當(dāng)日收益率為4.0344%，二者收益率相差高達(dá)161個(gè)基點(diǎn)。權(quán)證部分以漲停收于1.133元。純債部分和權(quán)證部分收盤價(jià)合計(jì)于108.21元。馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債與發(fā)行價(jià)相比首日溢價(jià)8.21%，即上市首日就為大家提供了低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。分析其原因：一方面，馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債的申購者以投資機(jī)構(gòu)為主，而這些投資機(jī)構(gòu)的主要目的只是持有權(quán)證，上市后將急于將債券賣出；另一方面，由于法律法規(guī)的限制，即使某一保險(xiǎn)公司占據(jù)了22%的認(rèn)購量，但也存在盡快賣出的壓力。另外，由于2006年商業(yè)銀行還不能參與交易所債券市場，也就是說商業(yè)銀行無法參與分離交易可轉(zhuǎn)債的交易，從而使其首日價(jià)格明顯低估。

3.2 行權(quán)情況分析

3.2.1 第一次行權(quán)情況分析

2007年11月15～11月28日，“馬鋼CWB1”認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行了第一次行權(quán)，共計(jì)303,251,716份“馬鋼CWB1”認(rèn)股權(quán)證成功行權(quán)，占權(quán)證發(fā)行量的23.95%。

根據(jù)馬鋼CWB1原行權(quán)價(jià)格為3.40元，除息日(2007年7 月11日)前一交易日(2007年7月10日)馬鋼股份A股收盤價(jià)為6.78元，2007年末向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.13元(含稅)，可得：馬鋼股份A股除息日參考價(jià)為6.65元，第一次權(quán)證的行權(quán)價(jià)格為3.33元。行權(quán)后，馬鋼股本增加303,251,716股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資1,009,828,214.28元。

對(duì)投資者而言，成功行權(quán)獲得的股份可以在次一日交易日上市交易，如果以第一個(gè)行權(quán)期內(nèi)馬鋼股份A股波動(dòng)價(jià)格8.11～9.32元簡單計(jì)算，每份馬鋼CWB1行權(quán)將為投資者帶來4.78～5.99元的收益。

3.2.2 第二次行權(quán)情況分析

2008年11月17日到2008年11月28日，“馬鋼CWB1”認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行了第二次行權(quán)。截至2008年11月28日，共計(jì)942,129,470份“馬鋼CWB1”認(rèn)股權(quán)證成功行權(quán)。占權(quán)證發(fā)行量的74.47%，未成功發(fā)行的約1962萬份權(quán)證按規(guī)定注銷。

根據(jù)馬鋼CWB1原行權(quán)價(jià)格為3.33元，除息日(2008年7月10日)前一交易日(2008年7月9日)馬鋼股份A股收盤價(jià)為6.03元，2007年末向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.13元(含稅)，可得：馬鋼股份A股除息日參考價(jià)為5.9元，第二次權(quán)證的行權(quán)價(jià)格為3.26元。行權(quán)后，馬鋼股本增加942,129,470股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資3,071,342,072.2元。

對(duì)投資者而言，成功行權(quán)獲得的股份可以在次一交易日上市交易，如果以第二個(gè)行權(quán)期內(nèi)馬鋼股份A股波動(dòng)價(jià)格3.32～4.32元簡單計(jì)算，每份馬鋼CWB1行權(quán)將為投資者帶來0.06～1.06元的收益。

3.3 債券交易情況

2006馬鋼債存續(xù)期第一年(2006年11月～2007年11月)，債券剩余期限4～5年，當(dāng)時(shí)正值國內(nèi)通貨膨脹不斷創(chuàng)出新高、貨幣政策收緊時(shí)期，2006馬鋼債交易利率從5%一路攀升至7%左右。

2006馬鋼債存續(xù)期第二年(2007年11月～2008年11月)，債券剩余期限3～4年，2008年上半年通貨膨脹已經(jīng)逐漸見頂并開始回落，央行以數(shù)量型貨幣政策為主，2006馬鋼債收益率回落至6%并高位震蕩；2008年下半年，在金融危機(jī)沖擊下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑，央行大幅放松貨幣政策，06馬鋼債收益率持續(xù)下行至4%附近。

2006馬鋼債存續(xù)期第三年和第四年(2008.11～2010.11)，債券剩余期限1～3年，當(dāng)時(shí)正值金融危機(jī)后利率水平處于低位時(shí)期，06馬鋼債收益率主要在3%～4%區(qū)間運(yùn)行。

2006馬鋼債存續(xù)期最后一年(2010年11月～2011年11 月)，債券剩余期限不足1年，債券收益率水平主要跟隨資金面變化而波動(dòng)，如果扣除最后幾個(gè)交易日在年化收益率計(jì)算上產(chǎn)生的與市場利率的偏差，最后一年2006年馬鋼債收益率主要在3.5%～5.7%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)，2006馬鋼債1.4%的票面利率水平大幅低于債券存續(xù)期內(nèi)的交易利率，分離交易可轉(zhuǎn)債的為發(fā)行人較好地節(jié)約了融資成本。

2006年馬鋼債的本金償還也通過債券融資的方式完成。2011年8月25日，馬鋼股份發(fā)行55億元公司債，3年期品種發(fā)行規(guī)模31.6億元，發(fā)行利率5.63%，5年期品種發(fā)行規(guī)模23.4億元，發(fā)行利率5.74%。所募集資金主要用于償還2006年發(fā)行的，價(jià)值55億元的馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債。

4 發(fā)行意義

4.1 對(duì)于馬鋼股份的意義

馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債1.40%的票面利率水平大幅低于債券存續(xù)期內(nèi)的交易利率，較好的節(jié)約了融資成本；同時(shí)，馬鋼股份以這一融資方式成功實(shí)現(xiàn)一次發(fā)行二次融資兩次行權(quán)。本次融資共募集資金約95億元，遠(yuǎn)高于發(fā)行可轉(zhuǎn)債或股票募集資金的數(shù)額。馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債從董事會(huì)議案通過到完成發(fā)行只用了6個(gè)月的時(shí)間，募集資金得以及時(shí)地運(yùn)用到項(xiàng)目中。同時(shí)，馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債不僅兼顧了新老投資者的利益，也滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，在避免攤薄利潤的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了雙贏?？梢姽镜娜谫Y方案是非常成功的，這一融資模式值得其他上市公司借鑒。

4.2 對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債市場的意義

馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債是我國資本市場第一個(gè)債券和權(quán)證可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，并以較低成本成功發(fā)行。馬鋼債之后的幾年，分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)展迅速，逐漸得到市場的認(rèn)可。所以說馬鋼債對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債的推廣也起到了很好的促進(jìn)作用。

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中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2016)01(c)-062-03