劉琳 農(nóng)業(yè)部農(nóng)村經(jīng)濟(jì)研究中心

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淺析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理與現(xiàn)金價(jià)值

劉琳 農(nóng)業(yè)部農(nóng)村經(jīng)濟(jì)研究中心

摘 要：基于公司治理視角，本文研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。研究表明：公司治理水平與公司持有現(xiàn)金及等價(jià)物的邊際價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高水平的公司治理狀況有利于提高公司的現(xiàn)金價(jià)值。本文研究為改善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展以及股東權(quán)益保護(hù)提供了支撐和依據(jù)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 公司治理 現(xiàn)金價(jià)值

一、引言

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物作為公司資產(chǎn)的重要組成部分，對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)、投資政策的制定、融資政策的選擇以及盈利能力具有重要作用，最優(yōu)的現(xiàn)金持有量以及影響因素分析引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板作為金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的一種新的融資方式，具有相對(duì)較低的上市條件、嚴(yán)格的信息披露要求、服務(wù)于高成長(zhǎng)小規(guī)模企業(yè)、公司股份全部流通等特點(diǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相比成熟企業(yè)資金更為短缺，但持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物平均水平比較高，同時(shí)面臨的委托代理以及公司經(jīng)營(yíng)不確定等問題更為突出。本文基于公司治理視角，研究了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。

通過分析創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金價(jià)值的決定因素，可以為股東提供如何增加公司現(xiàn)金價(jià)值的參考，并對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)信息披露要求提供一定的依據(jù)。如果公司治理水平對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的影響很大，說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者更有理由和動(dòng)機(jī)去督促治理水平差的公司經(jīng)理人，要求其公開自己的治理決策和公司的財(cái)務(wù)信息，以維護(hù)投資人的利益。同時(shí)，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司現(xiàn)金及等價(jià)物邊際價(jià)值的研究，可以了解不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其代表的治理水平對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的影響程度，從側(cè)面衡量了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上代理問題的嚴(yán)重性程度和市場(chǎng)發(fā)展的成熟度。

二、文獻(xiàn)簡(jiǎn)述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的影響因素進(jìn)行了研究。權(quán)衡理論認(rèn)為：企業(yè)持有現(xiàn)金量是根據(jù)持有現(xiàn)金的成本收益做出的選擇（Myers，1984），而代理理論則認(rèn)為：公司經(jīng)理人會(huì)做出有損公司價(jià)值和所有者權(quán)益的自利行為，導(dǎo)致股東與經(jīng)理人之間存在沖突（Jensen and Meckling，1976）。Jensen（1986）進(jìn)一步指出，企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，代理成本越大，因而對(duì)經(jīng)理人行為約束就顯得尤為重要。

從實(shí)證方面看，基于權(quán)衡理論的企業(yè)財(cái)務(wù)特征和融資約束會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Opler et al，1999；Dittmar et al，2003）。公司治理以及委托代理問題也會(huì)直接影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，公司治理水平越高，經(jīng)理人自利行為越容易被約束，從而降低對(duì)股東價(jià)值的損害程度，提高企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值。同時(shí)，股東對(duì)具有良好公司治理水平的企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)估值高于治理水平差的公司現(xiàn)金資產(chǎn)的估值（Dittmar and Mahrt-Smith，2007）。Faulkender（2002）， Ozkan and Ozkan（2004），楊興全、張照南（2008）研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量有重要影響，經(jīng)營(yíng)者持股比例和大股東持股比例增加均降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有量，相對(duì)于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股股權(quán)降低了企業(yè)現(xiàn)金水平。韓立巖、劉博研（2011）通過構(gòu)建公司治理的綜合指標(biāo)，并結(jié)合公司層面的不確定性和融資約束，研究了公司治理、不確定性與現(xiàn)金價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明：治理效率高的公司，其現(xiàn)金價(jià)值高于治理水平低的公司的現(xiàn)金價(jià)值。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平與現(xiàn)金價(jià)值

從機(jī)構(gòu)投資者和管理層持股比例、董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平，進(jìn)而分析創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平與現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系。

（一）以機(jī)構(gòu)投資者和管理層持股比例之和作為衡量標(biāo)準(zhǔn)

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通的中小股東，具有信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，是介于內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的第三方力量。Maug（1998），Mitra、cready （2005），李維安（2008）研究證明了機(jī)構(gòu)投資者可以通過參與企業(yè)監(jiān)督，用手投票控制企業(yè)事務(wù)，從而限制經(jīng)理人行為，解決了部分代理問題。Bharath（2013）研究證明機(jī)構(gòu)投資者通過退出機(jī)制，即“用腳投票”也能參與公司治理。無論是“用腳投票”還是“用手投票”，現(xiàn)有研究大部分都證明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效監(jiān)督假說。特別的，基金作為我國(guó)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，持股份額遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)公司治理的作用更加顯著。我國(guó)學(xué)者唐躍軍、宋淵洋（2010）從企業(yè)價(jià)值的角度研究發(fā)現(xiàn)由于基金投資者持股相對(duì)較高，因而更有動(dòng)力參與公司治理，進(jìn)行有效監(jiān)督。同樣，Jensen and Meckling（1976）通過建立模型分析認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)在一定程度上能夠緩解委托代理問題，有利于經(jīng)理人與股東利益的趨同，大部分的研究也都證明了這種觀點(diǎn)。管理層持股作為一種激勵(lì)形式，有助于改善公司治理，提高公司業(yè)績(jī)（Morck、Shleifer、Vishny，1988；李增泉，2000）。筆者利用機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例之和作為創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)：對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和管理層持股比例的上升能有效地提高公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的邊際市場(chǎng)價(jià)值。

（二）以董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)

董事會(huì)作為協(xié)調(diào)公司委托代理關(guān)系的產(chǎn)物，負(fù)責(zé)CEO的更換和監(jiān)督。董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大不僅僅會(huì)有助于減少對(duì)公司監(jiān)管的搭便車行為，同樣還會(huì)貢獻(xiàn)額外的力量對(duì)公司治理進(jìn)行監(jiān)管，特別在公司的治理人做出自利決策的可能性很高的情況下，效果更明顯（Hariis and Ravivs，2008；Boone et al，2007）。董事會(huì)成員里的獨(dú)立董事對(duì)于公司治理決策的評(píng)估和審核會(huì)更加專業(yè)和客觀，外部董事相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部董事更能有效監(jiān)督管理層。同樣，Shleifer and Vishny（1997）發(fā)現(xiàn)：大股東的存在可以避免經(jīng)理人監(jiān)管的“搭便車”行為，加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)管，緩解委托代理問題。沈藝峰等（2008）從股權(quán)性質(zhì)的角度，以2002年A股上市公司為樣本，研究了終極控股股東性質(zhì)對(duì)公司持有現(xiàn)金及其價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值遠(yuǎn)低于非國(guó)有控股企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。筆者利用董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)情況作為創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)：隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)的規(guī)模擴(kuò)大和董事會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，由此帶來的公司治理監(jiān)管質(zhì)量的提高會(huì)有效地提高該公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值，進(jìn)而提高了當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備的整體價(jià)值，同樣也減少了由于委托代理問題帶來的對(duì)股東所不利的資金處理情況，規(guī)范了經(jīng)理人的現(xiàn)金處理活動(dòng)。

四、結(jié)論

研究表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理水平對(duì)它們持有的現(xiàn)金及等價(jià)物邊際價(jià)值存在顯著影響，這與Jensen（1986）的結(jié)論一致，即如果不對(duì)經(jīng)理人加以約束的話，經(jīng)理人會(huì)浪費(fèi)公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備。在使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層持股比例之和、基金持股比例與管理層持股比例之和、公司董事會(huì)規(guī)模情況與結(jié)構(gòu)得分作為公司治理水平的替代變量時(shí)，研究都顯示公司治理水平同公司持有現(xiàn)金及等價(jià)物的邊際價(jià)值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系?？梢?，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司存在著較嚴(yán)重的治理問題，調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)公司治理信息透明度以緩解代理沖突，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展、股東權(quán)益的保護(hù)都有較大的積極作用。

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