巴晴

熊貓債與離岸點心債在人民幣國際化中作用有本質(zhì)不同。如果境外投資者需多元化其資產(chǎn)組合進(jìn)行人民幣資產(chǎn)配置，出于投資便利性的考慮，點心債將是境外機(jī)構(gòu)的主要選擇，有助實現(xiàn)人民幣的“請進(jìn)來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內(nèi)投資者，為境內(nèi)龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資目標(biāo)，它所承擔(dān)的功能是助推人民幣“走出去”，成為便利中國機(jī)構(gòu)對外投資的主要通道

熊貓債券是境外機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券，與日本的“武士債券”、美國的“揚(yáng)基債券”類似，屬于外國債券的一種。從2005年起，中國開始引入境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行熊貓債，發(fā)展初期熊貓債整體發(fā)行量小，且發(fā)行審批及資金使用等限制較為嚴(yán)格，因此至2009年四年間，只有世界銀行、亞洲開發(fā)銀行發(fā)行了共計四筆40億元熊貓債。可以說，這一階段內(nèi)地推出的熊貓債僅僅是人民幣債券市場對外開放的一種嘗試。

2014年以來，中國政府開始著力推動人民幣加入IMF的特別提款權(quán)SDR，人民幣國際化進(jìn)程進(jìn)一步加快，熊貓債市場發(fā)展明顯提速。截至2015年11月末，戴姆勒、匯豐銀行等國際機(jī)構(gòu)共計發(fā)行65億元熊貓債，發(fā)行規(guī)模和支數(shù)超過歷史水平。除發(fā)行規(guī)模迅速增加外，債券發(fā)行主體范圍也由國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大到企業(yè)及主權(quán)級別。比如12月加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國政府均已在內(nèi)地銀行間債券市場注冊，預(yù)計分別發(fā)行總額為60億及30億元的熊貓債。

可以說，隨著人民幣成功進(jìn)入特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣債券市場不斷放開，熊貓債市場迎來了重要歷史發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)世行IFC專家預(yù)計，未來五年熊貓債市場規(guī)模有望超過500億美元。有業(yè)界人士擔(dān)憂，熊貓債迅速增長之下，點心債勢將受壓。熊貓債與境外點心債發(fā)展將呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系？對人民幣國際化的影響又有哪些不同呢？

熊貓債與點心債的發(fā)行幣種均為人民幣，且發(fā)行人都面向境外機(jī)構(gòu)，因此在發(fā)行主體方面，兩者存有一定交集。2007年以來曾發(fā)行的點心債中，國際機(jī)構(gòu)或企業(yè)發(fā)行人占整體規(guī)模的四成以上，其中大多數(shù)為高等級金融機(jī)構(gòu)或主權(quán)政府，已基本具備發(fā)行熊貓債條件，在一定程度上可能造成對點心債市場的分流。

從政策放開情況看，目前管理辦法允許熊貓債募集資金可以匯出境外使用，也允許發(fā)行人從境外調(diào)入人民幣資金還本付息，這給國際發(fā)行人提供了將資金轉(zhuǎn)向境外或?qū)①Y金轉(zhuǎn)換為其它貨幣的運作空間。同時，發(fā)行人范圍已擴(kuò)大至包括境外企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，意味著中資企業(yè)的境外公司也可通過熊貓債的回流發(fā)債方式受益。

從融資成本角度考慮，目前中國寬松貨幣政策將在一定時間內(nèi)持續(xù)，在岸、離岸利差逐步拉闊，在岸融資利率趨勢性下降，也成為吸引國際機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移至在岸市場融資的關(guān)鍵因素。

實際上，點心債發(fā)行主體“北移”遷徙現(xiàn)象已隱約浮現(xiàn)。以點心債主要發(fā)行主體的房地產(chǎn)企業(yè)為例，至2015年已有近六成境外房地產(chǎn)企業(yè)回流至在岸市場發(fā)債，而這些企業(yè)的離岸債券發(fā)行量則由2014年的248億美元下降至今年的96億美元，是今年離岸人民幣發(fā)行規(guī)模下降的主要原因。

上述因素都有利于吸引國際發(fā)行人由點心債市場轉(zhuǎn)移至在岸市場發(fā)行熊貓債，在一定程度上熊貓債的迅速增長給境外點心債市場帶來挑戰(zhàn)。

雖然從發(fā)行角度看，熊貓債與離岸點心債兩者存有一定交集。但就實質(zhì)而言，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資問題，從國際收支角度體現(xiàn)為中國對外債權(quán)，而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負(fù)債。

因此兩者所面對的投資者基礎(chǔ)截然不同。熊貓債主要面向中國境內(nèi)投資者，點心債則對外國投資者完全開放。在人民幣加入SDR的大背景下，全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn)，雖然可以通過直接進(jìn)入中國在岸銀行間債券市場的方式參與，但是受制于內(nèi)地資本項目管制，境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)的可投資領(lǐng)域有限，不太有機(jī)會涉足熊貓債市場。而點心債市場的的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍，是國際機(jī)構(gòu)進(jìn)行人民幣資產(chǎn)配置的主要場所。

如果境外投資者需多元化其資產(chǎn)組合進(jìn)行人民幣資產(chǎn)配置，出于投資便利性的考慮，點心債將是境外機(jī)構(gòu)的主要選擇，有助實現(xiàn)人民幣的“請進(jìn)來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內(nèi)投資者，為境內(nèi)龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資目標(biāo)，它所承擔(dān)的功能是助推人民幣“走出去”，成為便利中國機(jī)構(gòu)對外投資的主要通道。

從國際經(jīng)驗來看，美國的揚(yáng)基債、日本的武士債的市場規(guī)模均明顯小于離岸債券市場。據(jù)彭博統(tǒng)計，2014年美國債券市場上僅有九只揚(yáng)基債發(fā)行，發(fā)行量規(guī)模共計76億美元，而日本武士債發(fā)行74只，發(fā)行規(guī)模約合200億美元。非歐元區(qū)發(fā)行人以歐元計價的債務(wù)工具發(fā)行量也在下降。這些外國債券市場的經(jīng)歷與其貨幣國際化路徑有關(guān)，而人民幣熊貓債的發(fā)展尚出于起步階段，順應(yīng)人民幣加入SDR趨勢，熊貓債有較大發(fā)展空間。

根據(jù)十三五規(guī)劃建議稿，擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，將是人民幣成功進(jìn)入特別提款權(quán)貨幣籃子后的主要金融改革方向。作為資本市場的重要的組成部分，債券市場的對外開放將從兩個方向展開，一方面有序拓展境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的主體范圍和規(guī)模，擴(kuò)大境內(nèi)機(jī)構(gòu)去境外發(fā)行債券的主體類型和地域范圍，另一方面將放寬境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行人民幣債券限制。這意味著境內(nèi)熊貓債和境外點心債將是十三五期間共同推動人民幣“請進(jìn)來”和“走出去”兩個不可或缺的重要組成。