隋陽(yáng)

[摘 要] 現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)決策是從投資決策開(kāi)始的，投資效率的高低影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者分別從非效率投資、信息傳遞、股權(quán)結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、CEO等高層管理者背景、融資約束、公司治理等方面作為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題進(jìn)行了研究，取得了豐富的研究成果，其中對(duì)財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)性的實(shí)證研究較少，對(duì)上市公司投資效率的影響因素研究還不夠成熟，有待進(jìn)一步完善。

[關(guān)鍵詞] 財(cái)務(wù)治理；投資效率；相關(guān)性；研究綜述

[中圖分類號(hào)] F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、引言

現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)決策是從投資決策開(kāi)始的，投資活動(dòng)是為上市公司帶來(lái)現(xiàn)金流入的重要環(huán)節(jié)，投資效率的高低影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化有著舉足輕重的影響。隨著股票市場(chǎng)的興起和發(fā)展，上市公司融資渠道拓寬的同時(shí)也擁有了更多的投資機(jī)會(huì)，加之市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變更容易導(dǎo)致一些企業(yè)盲目投資，擁有融資優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)盲目地過(guò)度投資，便會(huì)擠占中小企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，使他們陷入即使存在較好的投資項(xiàng)目也沒(méi)有充足的資金用來(lái)投資的尷尬地步?？茖W(xué)合理的財(cái)務(wù)治理能夠優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)行為、提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理效率，有助于提升企業(yè)的投資效率。因此，上市公司應(yīng)關(guān)注財(cái)務(wù)治理行為及其對(duì)投資效率的影響。本文試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)財(cái)務(wù)治理與投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，在對(duì)已有研究成果概括歸納的基礎(chǔ)上指出其研究存在的不足，并期待進(jìn)行更加深入的研究。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)總是期望能夠獲得一定的利潤(rùn)作為回報(bào)，然而現(xiàn)實(shí)中存在一些投資行為其投資消耗大于投資回報(bào)，Jensen（1986）認(rèn)為此種行為屬于非效率投資。Jensen提出假設(shè)，認(rèn)為股東和經(jīng)理人之間由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在容易產(chǎn)生投資過(guò)度。當(dāng)企業(yè)有自由現(xiàn)金流量的時(shí)候，管理者通常不會(huì)向股東分配現(xiàn)金股利，而是為了滿足其對(duì)權(quán)利的控制欲，把剩余的自由現(xiàn)金流量用于投資，而且不會(huì)考慮投資的項(xiàng)目是否會(huì)盈利。

Myers（1984）認(rèn)為，在存在信息不對(duì)稱的情況下，股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人、大小股東之間會(huì)產(chǎn)生逆向選擇的問(wèn)題，假如公司面臨這種問(wèn)題時(shí)仍然選擇股權(quán)融資作為其主要的融資方式，會(huì)提高企業(yè)的融資成本，使可用于投資的現(xiàn)金流減少，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。

Stulz（1990）對(duì)股權(quán)分散型企業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果表明：企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資，通過(guò)利息的支出減少了管理者所能控制的自由現(xiàn)金，從而減少了經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資這一不良行為。

Bemand、Mullainathan（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司的董事長(zhǎng)或CEO（或總經(jīng)理）由于其年齡、健康或歷史遺留等原因，極其渴望過(guò)上一種“平靜的生活”時(shí)，比較容易產(chǎn)生“將問(wèn)題留給繼任者或其他人”的懶惰情緒，在此情景下，既有可能產(chǎn)生過(guò)度投資，也有可能產(chǎn)生投資不足。

Alti（2003）認(rèn)為無(wú)論有沒(méi)有融資約束，投資對(duì)現(xiàn)金流始終是敏感的，并且在規(guī)模小、低派息的快速發(fā)展的企業(yè)，這種敏感性更強(qiáng)。特別是在新成立的企業(yè)，這些公司對(duì)他們所投入的項(xiàng)目收益要面對(duì)很大的不確定性，這種敏感性更強(qiáng)。

Gomariz、Ballesta（2014）以西班牙1998-2008年間的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的作用。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量可以緩解過(guò)度投資問(wèn)題，較短的債務(wù)期限可以提高投資效率，從而減輕過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和債務(wù)期限在提高投資效率方面還存在一定程度上的替代效應(yīng)，在擁有較低水平短期債務(wù)的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響比在擁有較高水平短期債務(wù)的公司要大。

XieJ（2015）研究了CEO的職業(yè)生涯考慮對(duì)企業(yè)投資效率的影響，選取中國(guó)公開(kāi)上市公司2002-2009年的數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)果顯示年輕或新上任的CEO通常表現(xiàn)的較為謹(jǐn)慎，他們會(huì)減少投資規(guī)模而更加關(guān)注已有投資的效率。如果將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，新上任的影響在非國(guó)有企業(yè)更明顯；而年齡的影響在國(guó)有企業(yè)更加明顯，特別是CEO的年齡超過(guò)50歲時(shí)這種影響更加顯著。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

財(cái)務(wù)治理是建立在公司治理和公司財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上的一個(gè)新興研究領(lǐng)域，目前對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究主要集中于概念界定和體系框架的構(gòu)建，系統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)以及實(shí)證研究較少，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司投資效率的研究主要是從自由現(xiàn)金流、融資約束、公司治理等方面開(kāi)展的。

張功富（2007）對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股工業(yè)類上市公司研究指出，過(guò)度投資顯著地集中于擁有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)中，其中18.92%的自由現(xiàn)金流量被用于過(guò)度投資。

唐雪松等（2007）研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資行為，同時(shí)他們研究發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制對(duì)制約過(guò)度投資是基本有效的。

張功富、宋獻(xiàn)中（2009）對(duì)滬深301家工業(yè)類的上市公司研究發(fā)現(xiàn)樣本中39.26%的企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象，60.74%的公司存在投資不足現(xiàn)象。

徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)度投資的情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，代理問(wèn)題產(chǎn)生的過(guò)度投資越嚴(yán)重；而在投資不足的情況下，如果融資約束越大、信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，企業(yè)投資不足的情況也越嚴(yán)重。

王魯平、毛偉平（2010）對(duì)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后指出財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的非效率投資具有明顯的制約作用。

陳共榮、徐?。?011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率之間呈現(xiàn)出一種“N”型的曲線關(guān)系，并且第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，股權(quán)制衡能夠抑制大股東利益主導(dǎo)下的非效率投資行為。

程柯、陳志斌、趙衛(wèi)斌（2012）認(rèn)為提高獨(dú)立董事的比例可以提高投資效率；并且民營(yíng)上市公司投資效率的改善情況比國(guó)有上市公司更加明顯。endprint

高明華、朱松、杜雯翠（2012）研究發(fā)現(xiàn)，投資效率在財(cái)務(wù)治理對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響中起到了部分中介的作用，即財(cái)務(wù)治理能夠提高企業(yè)的投資效率，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定程度的積極作用。

鐘愛(ài)貞、朱清貞（2013）認(rèn)為由于代理關(guān)系、股東監(jiān)管不到位、債權(quán)人約束不強(qiáng)等一系列原因，導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)理人財(cái)務(wù)治理風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人很可能將公司的閑余資金投資到并非有利于股東利益的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為。

肖珉、任春艷、張芬芳（2014）研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)更有可能出現(xiàn)“現(xiàn)金流富余—投資過(guò)度”相關(guān)性，緩解道德風(fēng)險(xiǎn)的公司治理和減少政府干預(yù)的政府治理有利于改善其投資效率；非國(guó)有企業(yè)更有可能出現(xiàn)“現(xiàn)金流不足—投資不足”相關(guān)性，為解決逆向選擇而增強(qiáng)信息透明度和為克服制度性金融歧視而改善融資條件會(huì)有助于提高其投資效率。

袁衛(wèi)秋（2014）以非金融類上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)：小規(guī)模公司和民營(yíng)企業(yè)的投資效率顯著高于大規(guī)模公司和國(guó)有企業(yè)；股利支付率較低和位于金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低地區(qū)的公司，其投資效率與股利支付率較高和位于金融市場(chǎng)發(fā)展程度較高地區(qū)公司的投資效率無(wú)顯著差異；而財(cái)務(wù)狀況較差公司的投資效率顯著低于財(cái)務(wù)狀況較好的公司。

四、研究現(xiàn)狀述評(píng)

首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究主要受到公司治理與公司財(cái)務(wù)不斷融合趨勢(shì)的影響，并依托于公司治理的框架而進(jìn)行，對(duì)財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)性的實(shí)證研究較少，研究?jī)?nèi)容和結(jié)論都無(wú)法突出體現(xiàn)財(cái)務(wù)治理在公司治理結(jié)構(gòu)中的核心地位，也不會(huì)突顯財(cái)務(wù)治理對(duì)投資效率影響的特殊作用。

其次，我國(guó)學(xué)者對(duì)投資效率的研究與國(guó)外相比開(kāi)始的稍晚一些，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資效率的研究大都是在借鑒國(guó)外學(xué)者的研究模型基礎(chǔ)上，選取某一行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，有時(shí)得出的結(jié)論也不甚一致，這與我國(guó)上市公司的行業(yè)背景、特殊市場(chǎng)環(huán)境都有密不可分的關(guān)系。

最后，國(guó)內(nèi)外研究人員對(duì)于企業(yè)的投資效率影響因素的分析大都是針對(duì)現(xiàn)金流量、公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束等對(duì)投資效率的影響進(jìn)行研究，主要是研究某幾個(gè)變量同企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，缺乏系統(tǒng)性，總體來(lái)說(shuō)學(xué)者們對(duì)上市公司投資效率的影響因素研究還不夠成熟，有待進(jìn)一步完善。

[參 考 文 獻(xiàn)]

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[3]Gomariz M F C， Ballesta J P S. Financial reporting quality， debt maturity and investment efficiency [J]. Journal of Banking & Finance， 2014 （40）： 494-506

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[責(zé)任編輯：劉玉梅]endprint