徐武杰++周穎

作者簡介：徐武杰（1991.12-），男，漢族，浙江溫州人，碩士在讀，上海大學，研究方向：財務會計、財務管理、企業(yè)價值評估。

周穎，女，內蒙古人，碩士在讀，上海大學，研究方向：財務會計、財務管理、企業(yè)價值。

摘要：隨著證券市場的發(fā)展，我國上市公司資產(chǎn)重組案例不斷涌現(xiàn)，重組方式也推陳出新，資產(chǎn)置換在我國被認為是各類資產(chǎn)重組方式當中效果最快、最明顯，且調整公司產(chǎn)業(yè)結構最為徹底的一種重組方式。置換成功的上市公司能保住原有的殼資源，但并不是所有的資產(chǎn)重組都會給股東帶來巨大的經(jīng)濟利益，如果置入的資產(chǎn)并非優(yōu)質資產(chǎn)有可能會對股東造成損失，這就需要對重組的效果進行評價。

關鍵詞：資產(chǎn)置換；借殼上市；績效評價

一、被借殼方背景簡介

秦皇島耀華玻璃股份有限公司（證券簡稱ST耀華）由中國耀華玻璃集團公司作為主發(fā)起人，與河北省建設投資公司、國家建材局秦皇島玻璃研究設計院、渤海鋁業(yè)有限公司、秦皇島北山發(fā)電股份有限公司共同發(fā)起并采用社會募集方式設立的股份有限公司，股票于1996年7月2日在上海證券交易所上市。2005年和2006年公司連續(xù)出現(xiàn)虧損，于2007年4月30日被上交所實行退市風險提示，股票簡稱變更為“*ST耀華”。

耀華玻璃主營平板玻璃、工業(yè)技術玻璃及其制品。2005年度、2006年度，由于受到國家宏觀調控的影響，市場需求增速減緩、行業(yè)供需矛盾突出，玻璃售價持續(xù)低迷，另一方面，主要原燃材料價格高漲，導致玻璃生產(chǎn)成本大幅增加，耀華玻璃經(jīng)營困難，連續(xù)出現(xiàn)虧損，并于2007年4月30日被上交所實行退市風險提示。同時受2008年全球經(jīng)濟危機的影響，耀華玻璃2008年又出現(xiàn)巨額虧損，2009年中期仍然出現(xiàn)虧損。如果不對上市公司進行資產(chǎn)重組，改善上市公司的資產(chǎn)質量和持續(xù)盈利能力，上市公司將很難再避免虧損并再次面臨退市的風險。

二、借殼方背景簡介

鳳凰置業(yè)所在行業(yè)為房地產(chǎn)行業(yè)，鳳凰置業(yè)由于其特殊的背景及文化底蘊，一直倡導致力于打造文化地產(chǎn)，成為一家擁有深厚文化產(chǎn)業(yè)資源平臺的開發(fā)企業(yè)。鳳凰置業(yè)作為本次交易的資產(chǎn)置入方，自公司成立以來緊跟國家相關政策的引導，注重文化地產(chǎn)的開發(fā)，以市場實際需求為向導，在保證地產(chǎn)開發(fā)質量的前提下，不斷開拓符合市場需求的文化地產(chǎn)業(yè)務，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長，營造了良好的財務狀況，營業(yè)利潤迅速提升。鳳凰置業(yè)有限公司母公司為江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F有限公司，鳳凰集團的唯一出資人為江蘇省人民政府。鳳凰集團全資擁有江蘇鳳凰置業(yè)有限公司。

三、資產(chǎn)重組動因分析

（一）置出方動因

上市公司之所以淪為殼公司，主要原因還是在于其日漸惡化的財務狀況和持續(xù)不斷的經(jīng)營不善，如果持續(xù)達不到保有上市資格的要求的話，最終就是散失上市資格也就是融資資格，再加之目前退市制度的日趨完善，提高了殼公司面臨的強制退市風險。耀華玻璃股票曾于2007年4月30口被給予了退市的風險警示，股票簡稱帶上了*ST，2007年通過實現(xiàn)非經(jīng)常性損益扭虧為盈，股票簡稱變?yōu)镾T，但實際上，上市公司難以擺脫其不斷惡化的經(jīng)營困境，如此大的壓力，公司想要尋求一線生機的話，最直接有效的途徑唯有嘗試進行資產(chǎn)重組，這樣才有希望擺脫經(jīng)營困境，保留其存在價值。

（二）置入方動因

非上市公司在籌備上市之前，需要進行大量的準備工作，包括滿足發(fā)行人的條件、召開股東大會、向證監(jiān)會提交申請報告等等工作，而通過有效利用殼資源來實現(xiàn)上市目標則不僅可以節(jié)省工作量和時間，并且如果通過中介來幫助上市的話，收購比IPO所需的中介機構費用也會有所降低，這在很大程度上節(jié)約了公司的成本，提高了公司的工作效率。

四、資產(chǎn)重組方式

本次重大資產(chǎn)重組，耀華玻璃以其全部資產(chǎn)與負債（含或有負債）作為置出資產(chǎn)，鳳凰集團持有的鳳凰置業(yè)100%股權作為置入資產(chǎn)，在等價置換的基礎上，置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差額，由耀華玻璃向鳳凰集團非公開發(fā)行股票購買（非公開發(fā)行價格為重組定價基準日前二十日股票交易均價5.06元/股），最終形成鳳凰置業(yè)100%股權進入上市公司；同時，耀華集團將持有的耀華玻璃全部股份（占耀華玻璃總股本的47.49%）以約1.45元/股的價格轉讓給鳳凰集團，轉讓對價為3，000萬元現(xiàn)金及耀華玻璃置出的全部資產(chǎn)及負債。在上市公司資產(chǎn)置換和非公開發(fā)行股票中，收購人支付的對價為鳳凰集團持有的鳳凰置業(yè)100%股權；在上市公司股份轉讓中，收購人支付的對價包括耀華玻璃置出的全部資產(chǎn)及負債及3，000萬元資金。

五、資產(chǎn)重組績效評價

這里運用事件研究法中的股價變動法，使用ST耀華資產(chǎn)重組前后的股票收盤價數(shù)據(jù)變化來分析企業(yè)短期市場績效。

從ST耀華籌劃重大資產(chǎn)重組事項開始，企業(yè)股票停牌前20個交易日到公司董事會審議通過資產(chǎn)重組議案，股票復牌后20個交易日（-20，20）內ST耀華的每日股價收盤價的變化情況，直接根據(jù)股價的走勢來看是否存在價格異動情況。從理論上講，股價的變化反映了投資者的預期；如果股價上漲，說明投資者認為重組事件為股東帶來了價值。

ST耀華停牌前后20個交易日收盤價趨勢圖

從上圖可以看出，資產(chǎn)重組后ST耀華短期內的股票股價漲幅甚微，這說明資產(chǎn)重組短期內并不能給ST耀華帶來價值增值，也體現(xiàn)了投資者對本次重組并不買賬。具體平均股價漲幅明細如下表所示：

六、結束語

成功的資產(chǎn)置換，不僅給上市公司帶來巨大整體經(jīng)濟利益，而且也將會彌補甚至超過關聯(lián)交易產(chǎn)生的損失，這樣既保住了原有的殼資源，也可能使國有資產(chǎn)保值增值。而在進行資產(chǎn)置換交易的過程中，置換方案的確定從某種程度上說直接關系到置換雙方利益的分配。但并不是所有的資產(chǎn)重組都會給股東帶來巨大的經(jīng)濟利益，如果置入的資產(chǎn)并非優(yōu)質資產(chǎn)有可能會對股東造成損失，這就需要對重組的效果進行評價。本案例以鳳凰置業(yè)借殼ST耀華為案例，介紹了ST耀華進行資產(chǎn)置換的整個過程，分析了鳳凰置業(yè)與ST耀華進行重組的動機，并對重組后的上市公司績效進行了研究和評價，最后得出結論，對ST耀華來說，重組后通過股價進行分析的短期績效并不明顯。（作者單位：上海大學管理學院）

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