任英華+程媛媛+楊炎

摘要：基于2010～2014年月度數(shù)據(jù)，從匯率波動、資本流動以及資產(chǎn)價格波動等渠道，利用VAR模型和門限模型研究人民幣跨境流動對金融失衡的影響機制。研究表明：從沖擊效應看，人民幣國際化背景下，金融失衡對匯率波動、資本流動和資產(chǎn)價格波動的反應程度顯著，其中，對資產(chǎn)價格的反應程度最強；人民幣跨境流動程度和匯率波動程度對金融失衡存在顯著的門限效應。因此，為推動人民幣跨境流動，應強調(diào)在推進匯率市場化改革和加強國際資本流動監(jiān)管的基礎上，加大穩(wěn)定國內(nèi)資產(chǎn)價格的力度，防范金融失衡。

關鍵詞：人民幣跨境流動； 金融失衡；匯率波動； 資本流動； 資產(chǎn)價格波動

中圖分類號：D622 F832.6 文獻標識碼：A

一、引言

金融體系本身存在一種固有的“親周期性（Procyclicality）”特征，在經(jīng)濟上升時期，金融部門通過增加信貸供給刺激經(jīng)濟過度擴張；一旦市場出現(xiàn)衰退信號，發(fā)放的許多貸款很可能成為不良貸款，這將促使金融部門收縮信貸，加劇經(jīng)濟衰退。當這種“繁榮—蕭條周期（Boom Bustcycles）”持續(xù)、顯著的偏離長期均衡狀態(tài)，導致的經(jīng)濟金融過度繁榮和過度蕭條時，就稱之為金融失衡，金融失衡就是金融體系的“過度親周期性”。

從影響因素來看，Demyanyk等 （2007）指出美國次貸危機的爆發(fā)就是金融系統(tǒng)“過度親周期性”的結(jié)果[1]，且與歷次金融危機不同的是，次貸危機是“金融失衡”的“累積性危機”，其顯著表現(xiàn)是房地產(chǎn)價格的暴漲暴跌[2]。其次，由于各國間貨物貿(mào)易不平衡，導致各經(jīng)濟體間的國際資本跨國流動，使資本與金融項目也會出現(xiàn)失衡（劉秀蘭，2011）。因此，國際資本流動導致的國際收支赤字以及本幣匯率波動造成的資產(chǎn)價格泡沫也會影響國內(nèi)金融失衡。

2009年推行人民幣跨境結(jié)算的試點，開啟了人民幣國際化的征程，人民幣國際化風險倍受關注。從經(jīng)濟金融政策實施的有效性來看，姜波克等（2005）、劉仁伍等（2009）指出國際貨幣發(fā)行國在執(zhí)行財政政策上存在兩難選擇[3，4]；Bottelier和Dadush （2011）認為人民幣國際化要求中國實現(xiàn)資本項目完全開放，迫使中國在匯率管理與貨幣政策獨立性之間做出選擇[5]。從經(jīng)濟金融穩(wěn)定來看，由于人民幣的穩(wěn)定升值，在實現(xiàn)匯率市場化之前就開放短期資本跨境流動，必然導致無風險套利的發(fā)生（余永定，2004）。因此，陳雨露（2012）強調(diào)應謹慎開放資本項目，否則不僅不會“倒逼”出國內(nèi)金融體系改革，還會對國內(nèi)金融體系和金融穩(wěn)定造成損壞。在資本項目逐步開放的過程中，客觀上需要研究識別人民幣跨境流動對整個金融體系穩(wěn)健運行的作用機制，以及早防范金融失衡風險，這對于正確認識因人民幣國際化而導致的金融失衡風險，明確今后金融監(jiān)管的方向和重點具有重要的現(xiàn)實意義。

當前的研究以人民幣國際化下資本項目開放的金融風險管理與預警研究居多，如金融危機預警指標體系[6]、金融脆弱性指數(shù)、銀行體系脆弱性指數(shù)等，較少涉及人民幣跨境流動對金融失衡的影響研究。但已有學者開始關注金融失衡本身的測度問題，陳雨露等（2013）[7]從經(jīng)濟主體行為和市場動態(tài)過程的角度，選取社會融資總量、投資與企業(yè)杠桿、銀行利差水平、房地產(chǎn)價格和股票價格作為基本指標，根據(jù)不同的權重方法構建了四種“金融失衡指數(shù)”，作為衡量系統(tǒng)性金融風險的指示器，開辟了金融失衡研究領域的先河。

人民幣跨境流動與金融失衡是一個復雜系統(tǒng)，其復雜性源于該系統(tǒng)內(nèi)錯綜不明的變量關系，以及人民幣國際化初級階段下，人民幣跨境流動對金融體系并不顯著的直接影響?；诂F(xiàn)有研究的不足，本文試圖搭建人民幣跨境流動與金融失衡的統(tǒng)計分析框架，基于2010～2014年的月度數(shù)據(jù)，首先，從金融失衡沖擊反應的視角，找出人民幣跨境流動與金融失衡的傳導渠道；其次，用非線性方法更為準確的檢驗該傳導機制。論文的主要貢獻在于：（1）基于金融失衡的視角，從匯率波動、短期資本流動、資產(chǎn)價格波動等渠道厘清人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制，填補當前此領域研究的空白；（2）構建具有風險時效性的金融失衡預警指數(shù)，用以度量金融系統(tǒng)性風險的積聚狀況，深化當前對金融失衡指數(shù)的研究。

二、人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制假設

國際經(jīng)驗表明，貨幣國際化必然伴隨著貨幣升值、大規(guī)模國際資本流動以及資產(chǎn)價格波動現(xiàn)象，而這些現(xiàn)象很可能成為金融失衡的導火線。因此，針對人民幣跨境流動與金融失衡的傳導機制，其傳導路如下圖1所示：

圖1 人民幣跨境流動與金融失衡傳導機制圖

注：實線表示直接影響，虛線表示假設影響

假設1：匯率波動是人民幣跨境流動影響金融失衡的首要因素?！癝chwartz假設”指出匯率波動超過一定的頻率和幅度將會導致幣值不穩(wěn)定，從而引起金融體系的不穩(wěn)定[8]。人民幣國際化的主要成本在于巨大的人民幣貶值風險[9]，保持貨幣穩(wěn)定是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的基礎。而一個穩(wěn)定的金融體系可以有效地分配資源和承受各種外在沖擊，合理的匯率水平以及靈活、彈性的匯率制度對于一國的金融穩(wěn)定尤其重要（Wellink，2002）。

假設2：資本流動加劇是人民幣跨境流動影響金融失衡的重要因素。人民幣國際化的長期性、漸進性決定了相當長的一段時間內(nèi)，人民幣升值預期的總體趨勢不會改變，這就為短期國際資本流動提供了長期套利空間。在新興市場國家，資本流動往往伴隨較高概率的金融和經(jīng)濟危機[10]，國際資本流動雖然提高了資源配置的效率，但同時造成了資本外逃、資產(chǎn)價格泡沫、貨幣危機和債務危機等一系列風險，沖擊了銀行業(yè)的穩(wěn)定性 [11]。

假設3：匯率波動和資本流動引發(fā)的本國資產(chǎn)價格波動，是加劇金融失衡的重要原因。Jase Luis Oreiro（2005）發(fā)現(xiàn)在高度資本流動性、金融市場效率不高、凈出口對產(chǎn)能利用率變化十分敏感的前提下，實際匯率升值將導致股票價格泡沫[12]。房地產(chǎn)價格的急劇或持續(xù)上升，由杠桿和信貸增加時形成房地產(chǎn)泡沫，在去杠桿化和信貸緊縮時可能危及金融體系和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定[13]，從而加劇金融體系風險。

假設4：人民幣跨境流動對金融失衡的影響具有非線性特征。目前人民幣跨境流動仍處于經(jīng)常項目可自由兌換，隨著資本項目的逐步開放，人民幣跨境流動風險及其對金融體系的影響逐步顯現(xiàn)。由于風險積聚過程往往是一個非線性的過程，人民幣跨境流動對金融失衡的影響也可能具有非線性性。

三、模型設定與變量選取

1. 模型設定

（1）VAR模型

基于以上假設，本文擬構建p階向量自回歸（Vector autoregression，VAR）模型檢驗人民幣跨境流動對金融失衡影響的傳導路徑，分析匯率波動、資本流動、資產(chǎn)價格波動在人民幣跨境流動與金融體系中的作用。VAR模型形式如下：

（1）

其中，，表示金融失衡，表示人民幣跨境流動，表示匯率波動，表示資本流動，表示資產(chǎn)價格波動，T為樣本容量，為隨機擾動變量，為系數(shù)矩陣。

（2）兩區(qū)制門限模型

1978年Tong 首先提出了門限自回歸（Threshold autoregressive，TAR）模型，通過判斷門限變量是否大于某個門限值來劃分不同的區(qū)制。Hansen（2000）在此基礎上進行拓展，給出了多元門限回歸模型的最小二乘估計方法。兩區(qū)制門限模型為：

（2）

其中，是因變量，是自變量組成的向量，是回歸系數(shù)變量，為隨機誤差項，為門限變量，為門限值，它將樣本分割成兩個區(qū)制。

進一步將上式簡化，令，，稱為“門限效應”，則兩區(qū)制門限模型的一般表達式為：

（3）

其中，為指示函數(shù)，值域為。若令，，X 為維數(shù)據(jù)矩陣，則兩區(qū)制門限回歸模型的矩陣形式為：

（4）

Hansen指出可以通過最小化殘差平方和方法求出門限值，令最小化殘差平方和，。若假定，，其中，，]，則：

（5）

由于至多有 T 個不同的值，可以唯一的表示為：

將門限值帶入，即可求出回歸系數(shù)。

依據(jù)以上理論，本文建立門限回歸模型如下：

（6）其中，分別表示機制1和機制2下的待估系數(shù)。

2. 變量選取

模型以金融失衡為被解釋變量，傳導變量包括人民幣跨境流動、匯率波動、資本流動以及資產(chǎn)價格波動，變量的樣本期為2010年1月～2014年12月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、銀監(jiān)會、中國人民銀行網(wǎng)站等。

（1）人民幣跨境流動（RMB）?；谖覈F(xiàn)今資本項目尚未完全開放的階段性特征，該指標根據(jù)經(jīng)常項目下跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額以及資本項目下的直接投資額為基數(shù)，并以其變動率作為代理變量。

（2）匯率波動（VER）。以人民幣對美元匯率為基數(shù)，考慮到匯率波動具有顯著的波動集聚性特征，采用廣義自回歸條件異方差模型估計匯率對數(shù)序列的條件標準差，即匯率波動率作為衡量指標。

（3）資本流動（SCM）。在人民幣國際化背景下，資本流動主要是短期國際資本流動。借鑒我國外匯管理局發(fā)布的《2010 年跨境資金流動監(jiān)測報告》中對于熱錢的統(tǒng)計，得到。根據(jù)HP濾波法剔除長期趨勢項，得到短期國際資本的波動項作為衡量指標。

（4）資產(chǎn)價格波動（TP）。房地產(chǎn)價格指數(shù)是表征資產(chǎn)價格的常用變量，選取商品房價格指數(shù)作為代理變量：，通過HP濾波法得到該指數(shù)的波動項以衡量資產(chǎn)價格波動程度。

四、金融失衡預警指數(shù)的構建

1. 指標體系構建

金融失衡測度的早期研究集中在金融危機預警領域，典型的如FR概率回歸模型 [14]、KLR 信號分析法[15]等，但這些研究中，仍沿用明顯具有滯后性的指標（如不良貸款率、壞賬率已是風險的結(jié)果而非風險本身），忽略風險的時效性。此外，一些零散的應用研究則停留在淺表層面，對金融監(jiān)管的要求體現(xiàn)不夠，可操作性不強。

金融失衡指數(shù)作為對金融體系持續(xù)、顯著的偏離長期均衡狀態(tài)的綜合度量，強調(diào)對金融體系風險積累狀況及其風險預警的時效性反映。為克服以上不足，基于金融失衡的內(nèi)在機理，構建用于反映金融失衡狀況的具有預警性質(zhì)的指數(shù)——金融失衡預警指數(shù)。具體選取指標如下：

（1）社會融資規(guī)模/GDP。社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，全面反映了金融體系與實體經(jīng)濟的關系。該指標可以表征金融體系的信用擴張程度，信用擴張程度越大，金融風險越大。

（2）固定資產(chǎn)投資/GDP。固定資產(chǎn)投資在整個社會投資中占據(jù)主導地位，一旦固定資產(chǎn)投資過度，金融風險也會變大。

（3）銀行利差水平?！啊庇靡院饬坷钏?。利差的擴大表征了風險和償付資金的時間關系，差額越大，銀行收益越大，金融風險隨之也越大。

（4）外匯儲備/M2。Calvo（1996）認為外匯儲備與貨幣供應量的比率可以測度本國居民對外國資產(chǎn)的潛在需求，用以檢測實行釘住匯率制國家是否持有充分的外匯儲備。一國的“外匯儲備/M2”越大，表明公眾對本國貨幣的信心越強，發(fā)生金融危機的可能性越小。

2. 指標賦權——基于熵值法原理

鑒于指標間相關性不大，數(shù)據(jù)較為獨立，選用熵值法進行指標賦權。熵值法是根據(jù)指標的變異程度，利用信息熵權的原理對各個指標進行賦權的一種客觀賦權法（表1）。其中，銀行利差水平權重最大，外匯儲備/ M2權重最小，這主要是因為外匯儲備/ M2與金融失衡是負相關關系，導致其權重較小。

表1 熵值法下各指標權值

指標 權值

社會融資規(guī)模/GDP 0.3502

固定資產(chǎn)投資/GDP 0.1048

外匯儲備/M2 0.0108

銀行利差水平 0.5342

3. 金融失衡預警指數(shù)的描述性分析

剔除金融失衡序列（FII）的波動項（Cycle）后，由趨勢項曲線（Trend）可以看出，2004～2014年金融失衡預警指數(shù)大致呈現(xiàn)出一種“倒U型”曲線，轉(zhuǎn)折點在2009年，2009年以前，金融失衡程度逐漸加大，2009年后的金融失衡程度開始不斷降低，且在2009～2011年間的下降速度很快，而 2011年以后速度顯著降低，趨于平穩(wěn)。

圖2 金融失衡預警指數(shù)的HP濾波分解圖

注：為更清晰的刻畫金融失衡預警指數(shù)的變化趨勢，此處采用2004～2014年數(shù)據(jù)，但在建模時只選取2010～2014年月度數(shù)據(jù)。

由圖2可知，在跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點初期，人民幣跨境流動波動頻率較大，而金融失衡預警指數(shù)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，兩序列變化較為獨立；隨著2010年底人民幣跨境結(jié)算的不斷深化，人民幣跨境流動變動率與金融失衡預警指數(shù)的變動趨勢具有同步性，初步認為人民幣跨境流動與金融失衡之間可能存在顯著的相關關系。

圖3 人民幣跨境流動與金融失衡預警指數(shù)變動趨勢圖

五、 人民幣跨境流動對金融失衡的傳導途徑研究

1. VAR模型的建立與估計

根據(jù)ADF檢驗，在95%的置信水平下，各變量均是零階平穩(wěn)序列，SC準則表明模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，AR根檢驗此模型是穩(wěn)定的。據(jù)此，得到VAR（1）模型結(jié)果（表2）。初步可知人民幣跨境流動（RMB）與金融失衡（FII）之間不存在顯著的相關關系，但人民幣跨境流動對資本流動（SCM）、資產(chǎn)價格波動（TP）以及匯率波動（VER）的影響都是顯著的，且三個傳導變量之間也存在復雜的相關關系。人民幣跨境流動與金融失衡之間的相關關系并不清晰。

表2 VAR（1）模型

FII TP RMB SCM VER

FII（-1） 0.586239*** 0.28286 12.24289 -26680.6** -0.466395

[ 4.86179] [ 0.49173] [ 1.24152] [-2.23697] [-1.34913]

TP（-1） 0.038363* 0.584587*** 0.463302 5019.868** 0.072976

[ 1.66010] [ 5.30277] [ 0.24515] [ 2.19610] [ 1.10148]

RMB（-1） -0.000575 -0.001137 -0.325872*** 604.3214*** 0.008124*

[-0.32309] [-0.13378] [-2.23730] [ 3.43038] [ 1.59113]

SCM（-1） 2.86E-07 8.18E-06 1.02E-07 0.062226 -6.70E-06*

[ 0.21594] [ 1.29693] [ 0.00094] [ 0.47575] [-1.76800]

VER（-1） -0.031525 0.414576** -4.495876 6672.548* 0.607487***

[-0.76550] [ 2.11021] [-1.33488] [ 1.63802] [ 5.14517]

注：表中第1行為系數(shù)估計值， *、**、***分別表示在10%，5%和1%水平下顯著，第2行為t統(tǒng)計量。

2. 脈沖響應函數(shù)分析

本部分采用脈沖響應函數(shù)（圖3、圖4）從直接與間接層面上通過分析金融失衡對各變量的反應程度，來得出人民幣跨境流動與金融體系的傳導路徑：

（1）金融失衡（FII）對人民幣跨境流動（RMB）的直接反應程度較弱。RMB的正交化新息經(jīng)兩期的負脈沖值后，呈現(xiàn)一系列正脈沖值，滯后六期的累計效應為0.0001095，表明人民幣跨境流動初期對金融失衡有一定的抑制作用，但該負效應會迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M作用，使得金融失衡程度加深?？傮w影響程度很小，表明人民幣跨境流動與金融失衡呈現(xiàn)的直接相關關系并不顯著。

（2）金融失衡（FII）對人民幣跨境流動（RMB）的間接反應程度較強。在人民幣跨境流動—金融失衡路徑中加入?yún)R率波動、資本流動以及資產(chǎn)價格波動變量，分別設定路徑I、路徑II、路徑III。

路徑I：人民幣跨境流動（RMB）—匯率波動（VER）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使VER產(chǎn)生-0.001636的滯后六期累積效應，之后逐漸趨于0；隨著VER的改變，對FII的脈沖值也從負效應過渡到正效應，表明人民幣跨境流動對匯率波動從負到正的影響效應，間接導致對金融失衡的短期抑制作用和長期促進作用。一方面，人民幣跨境流動的推進促使人民幣在國際貨幣市場上呈現(xiàn)出持續(xù)走強的趨勢，人民幣匯率隨之提高；另一方面，由于人民幣的國際信用度和國際競爭力遠不及美元等其他國際貨幣，加上我國對資本項目的管制，使得國際上對人民幣存在貶值預期。在匯率預期的“雙向性”前提下，隨著現(xiàn)階段人民幣跨境流動對匯率波動抑制作用的減小，導致金融失衡狀況的惡化。

路徑II：人民幣跨境流動（RMB）—資本流動（SCM）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息在前期對SCM產(chǎn)生很大的正脈沖值，最大累計效應達到252.39791，而SCM的變化對FII產(chǎn)生一系列的正脈沖值，表明人民幣跨境流動造成的短期國際資本在本國頻繁的“快進快出”會加劇金融失衡。一方面，國際經(jīng)濟一體化使得一系列國際經(jīng)濟危機可以通過貨幣兌換傳導至國內(nèi)，國內(nèi)金融市場更易受到國際資本沖擊；另一方面，國外資產(chǎn)大量充斥國內(nèi)市場，壓低本國資產(chǎn)尤其是長期資產(chǎn)的收益率，增加居民和非居民機構的風險偏好，產(chǎn)生過度的虛假繁榮，而一旦國外游資撤出使得之前信用泡沫破裂，必然導致國內(nèi)金融體系失衡。從影響系數(shù)來看，該路徑下人民幣跨境流動對金融失衡的影響程度是直接作用關系的9倍。

路徑III：人民幣跨境流動（RMB）—資產(chǎn)價格波動（TP）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使得TP產(chǎn)生持續(xù)的正脈沖值，滯后六期累計效應為0.0026807，TP的變化同時對FII產(chǎn)生正脈沖值，累計效應為0.004377，表明人民幣跨境流動對資產(chǎn)價格波動，資產(chǎn)價格波動對金融失衡之間有正向聯(lián)動效應。人民幣跨境流動下本幣升值和短期國際資本流入加劇資產(chǎn)價格波動，同時信貸擴張助長了資產(chǎn)泡沫形成，一旦實體部門遭受意外沖擊，資產(chǎn)泡沫的破裂就是金融失衡的觸發(fā)點。從影響程度看，路徑III較之前兩種路徑大很多，達到直接作用關系的40倍。

圖4 金融失衡對各變量脈沖響應圖

圖5 人民幣跨境流動對各變量的脈沖響應圖

人民幣跨境流動與金融失衡之間存在直接和間接兩種作用關系，其中直接作用要顯著弱于間接作用；在間接路徑中，通過資產(chǎn)價格波動的影響程度遠大于資本流動和匯率波動。也就是說，人民幣跨境流動更有可能通過外部沖擊傳導至金融體系，且外部沖擊的主要渠道是資產(chǎn)價格波動。

3. 方差分解

從金融失衡的方差分解（表3）可知，直接路徑下人民幣跨境流動 （RMB）的方差貢獻率為0.1%，間接路徑下匯率波動（VER），資本流動（SCM）和資產(chǎn)價格波動（TP）的方差貢獻率分別為1.6%，0.61%和12.53%，表明人民幣跨境流動對金融失衡的影響基本上來源于間接傳導路徑，且資產(chǎn)價格是主要渠道。

表3 金融失衡的方差分解

Period FII TP RMB SCM VER

1 100 0 0 0 0

2 95.39258 4.024893 0.049802 0.010309 0.52242

3 91.42038 7.714626 0.044146 0.219804 0.601047

4 88.91535 10.03234 0.067162 0.412254 0.572898

5 87.35658 11.36925 0.083365 0.525194 0.665612

6 86.40834 12.04413 0.093551 0.580585 0.873394

7 85.83039 12.35268 0.098132 0.603435 1.115366

8 85.4807 12.47856 0.099833 0.611324 1.329578

9 85.27283 12.52265 0.100307 0.613326 1.49089

10 85.15239 12.5341 0.100362 0.613431 1.599721

4. 間接傳導路徑的影響效應分析

人民幣跨境流動的主要特點是資本流動和匯率波動，資產(chǎn)價格波動可以看作兩者的衍生效應，表明路徑I、路徑II、路徑III之間可能存在非并列關系。為探究資產(chǎn)價格波動渠道的影響效果要遠大于匯率波動和資本流動兩者之和，假設路徑IV：人民幣跨境流動—匯率波動和資本流動—資產(chǎn)價格波動—金融失衡。

圖6資產(chǎn)價格波動對資本流動、匯率波動的脈沖響應圖

總體來看，資本流動（SCM）和匯率波動（VER）對資產(chǎn)價格波動（TP）的影響大致相似。SCM和VER對TP會產(chǎn)生持續(xù)的促進作用，最大累計效應分別為0.007931和0.00293，表明人民幣跨境流動影響下的資本流動和匯率波動會導致資產(chǎn)價格產(chǎn)生持續(xù)的波動效應，從而最終形成對金融失衡的高杠桿效應。

六、 人民幣跨境流動對金融失衡傳導渠道的非線性檢驗

為進一步分析直接和間接路徑下人民幣跨境流動影響金融失衡的作用機制，即是否存在非線性特征，本部分根據(jù)式（6）建立人民幣跨境流動與金融失衡的門限模型，并將人民幣跨境流動（RMB）、匯率波動（VER）、資本流動（SCM）以及資產(chǎn)價格波動（TP）四個變量逐一作為門限變量進行檢驗。

根據(jù)Hansen（1996）提出的異方差一致的LM 統(tǒng)計量，通過統(tǒng)計量本身的大樣本分布函數(shù)轉(zhuǎn)換得到p值，在原假設（H0：不存在門限效應）下，以Bootstrap模擬得到的p值統(tǒng)計量在大樣本下漸近服從均勻分布。四個變量中人民幣跨境流動（RMB）和匯率波動（VER）存在門限效應（表4）。

表4 門限效應檢驗

門限變量 LM統(tǒng)計量 Bootstrap p值 門限值

RMB 5.7865 0.0000 -0.0015

VER 21.3096 0.0000 0.0072

SCM 5.3657 1.0000 —

TP 11.865 1.0000 —

表5是人民幣跨境流動影響金融失衡的線性回歸模型和分別以RMB，VER為門限變量的門限模型估計結(jié)果。從模型均方誤差（MSE）來看，門限模型的MSE小于線性模型，表明門限模型的擬合效果優(yōu)于線性模型。

將RMB作為門限變量時，以門限值-0.0015為臨界值，當人民幣跨境流動程度較低時，四個變量對金融失衡均不存在顯著作用；當人民幣跨境流動程度較高時，人民幣跨境流動以及資產(chǎn)價格波動會對金融失衡產(chǎn)生正向作用，且后者影響效果是RMB的 21倍。將VER作為門限變量時，以門限值 VER=0.72%為臨界值，當匯率波動較小時，四個變量對金融失衡也不存在顯著作用；當匯率波動較大時，資產(chǎn)價格波動對金融失衡的正向促進作用是人民幣跨境流動的6.3倍。

表5 線性回歸模型與門限模型估計結(jié)果比較

線性回歸模型 以RMB為門限變量的門限模型 以VER為門限變量的門限模型

RMB<=-0.0015 RMB>-0.0015 VER<=0.0072 VER>0.0072

α（RMB） 0.0063

（3.35）* 0.0095

（0.94） 0.0054

（2.849）* 0.00001

（1.147） 0.0061

（3.737）*

β（VER） -0.056

（-1.212） -0.0793

（-1.18） -0.0672

（ -1.283） 0.0011

（0.006） -0.0303

（-0.766）

γ（SCM） -0.000001

（-0.459） 0.00001

（ 0.17） 0.00001

（-1.069） -0.00001

（ -0.134） -0.00001

（-0.255）

δ（TP） 0.041

（1.555）* -0.0041

（-0.17） 0.1129

（3.171）* 0.0004

（0.924） 0.0380

（1.517）*

MSE 0.005 0.0015 0.0012

綜上可知，人民幣跨境流動與金融失衡之間存在非線性關系。當人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較低時，無論是直接傳導路徑還是間接傳導路徑均不對金融失衡產(chǎn)生顯著作用。當人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較高時，人民幣跨境流動與資產(chǎn)價格兩種傳導路徑的作用效果變得非常顯著，且后者影響程度要遠遠大于前者的直接作用渠道。

七、 結(jié)論與政策啟示

人民幣國際化是大勢所趨，但貨幣國際化是否可能引發(fā)金融失衡風險是當前理論界與實際部門需重點關注的問題。基于VAR模型估計可知，人民幣跨境流動與金融失衡之間的直接相關關系并不清晰，各變量間的影響效應十分復雜；基于脈沖響應函數(shù)分析可知，匯率波動和資本流動可以顯著放大資產(chǎn)價格波動對金融失衡的作用效果，因而路徑IV即“人民幣跨境流動—匯率波動和資本流動—資產(chǎn)價格波動—金融失衡”的作用強度最大。同時，門限模型檢驗結(jié)果顯示人民幣跨境流動與金融失衡存在非線性特征，即在人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較低時，各傳導變量對金融失衡的影響并不顯著；在人民幣跨境流動程度或匯率波動程度較高時，人民幣跨境流動和資產(chǎn)價格變量對金融失衡的影響顯著，且后者的影響程度遠高于前者。

由以上結(jié)論可得到如下政策啟示：為防范人民幣跨境流動的金融失衡風險，應從人民幣跨境流動影響金融失衡的傳導途徑入手，著力構建全方位、多層次的跨境資金流動監(jiān)測體系，有條不紊的應對資本大規(guī)模流動對國內(nèi)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的巨大沖擊，實時監(jiān)控國內(nèi)資產(chǎn)價格的平穩(wěn)性，避免國際聯(lián)動性對國內(nèi)資產(chǎn)價格的沖擊。同時，減少央行對外匯市場的干預，調(diào)寬人民幣匯率浮動區(qū)間，增強人民幣的匯率彈性；在落實穩(wěn)健貨幣政策的基礎上，構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，保障金融體系穩(wěn)定發(fā)展。

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RMB Transnational Circulation And Financial Imbalance

——Empirical Analysis fromVAR model And Threshold model

REN Ying-Hua1 CHEN Yuan-Yuan2 YANG Yan3

（School of Finance and Statistics， Changsha Hunan， 410079）

Abstract： This paper presents an empirical analysis of the relationship between RMB transnational circulation and financial imbalance by employing the VAR model and threshold model with monthly data from 2010 to 2014 through exchange rate fluctuation， capital flow and asset price volatility. The empirical result suggests that ： From the perspective of impact effect， exchange rate fluctuation， capital flow and asset price volatility put a significant impact on financial imbalance on the background of RMB internationalization， and the asset price volatility is the strongest channel. RMB transnational circulationand exchange rate fluctuation have significant threshold effect on financial imbalance. It is clear that the government has increased efforts on stabilizing asset price and preventing financial imbalance on the basis of favoring interest-rate liberalization and strengthening international capital flow supervision in the middle of RMB transnational circulation development.

Key word： RMB Transnational Circulation； Financial Imbalance； Exchange Rate Fluctuation； Capital Flow； Asset Price Volatility