鄭竹青+謝赤

摘 要：采用Logistic模型，從ST公司分別作為并購方和目標方兩個視角出發(fā)，綜合考察中國資本市場并購活動中決定支付方式的市場因素、公司因素和交易因素。研究表明，ST公司不論作為并購方還是目標方，市場因素中商業(yè)周期指標越積極，并購雙方越愿意選擇非現(xiàn)金支付；市場利率越高，越傾向于以現(xiàn)金支付。除此之外，ST公司作為并購方時支付方式選擇還受到管理者控制權(quán)、分析師數(shù)量和交易態(tài)度等因素的決定；而ST公司為目標方時支付方式選擇還受到公司財務(wù)杠桿、公司成長機會、分析師數(shù)量和交易態(tài)度等因素支配。總之，不同的并購支付方式會對并購后企業(yè)產(chǎn)生不同的效應(yīng)，通過分析相關(guān)決定因素有利于ST公司選擇更為合適的并購支付方式以達到預(yù)期的并購后價值。

關(guān)鍵詞：ST公司；并購；并購方；目標方；并購支付方式

圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-5781（2013）00-0000-00

一、引 言

在市場競爭日趨激烈的形勢下，優(yōu)勝劣汰是所有市場主體必須遵從的殘酷法則。因此，身處其中的眾多企業(yè)都盡其所能，采取各種手段力圖在市場競爭中謀求生存與壯大。其中，并購作為可以借用的實現(xiàn)快速跳躍式發(fā)展的一種有效手段，近些年受到越來越多企業(yè)的青睞。自2008年全球金融危機以來，雖然中國GDP仍保持高速增長，但是就資本市場而言，還是有諸多企業(yè)遭受了巨大沖擊，股市反應(yīng)尤為顯著。為了在不夠明朗的國際市場環(huán)境中屹立不倒或者平地崛起，并購是各上市企業(yè)的一個選擇。依據(jù)同花順Find數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2008年中國并購市場宣布交易案例為4387起，其中披露金額的3782起，涉及金額為140億美元。而2014年，中國并購市場宣布交易案例達到6967起，其中披露金額的6084起，交易規(guī)模達3722.27億美元，創(chuàng)歷史新高。

然而，不同性質(zhì)的企業(yè)自身擁有的條件大相徑庭，其參與的并購活動的成敗與否受到不同內(nèi)外部因素的共同支配。在中國資本市場，就存在一類面臨退市威脅的上市公司，特別是2014年5月9日以完善退市制度為主題的“新國九條”政策頒布后，其生存環(huán)境變得更為嚴苛，短短5個月內(nèi)滬深證券市場就新增了38家ST公司。在中國特有的國情基礎(chǔ)與政策法規(guī)背景下，并購是具有退市概念的ST（包括ST和*ST）公司為了扭虧為盈、完成“摘帽”的最普遍且有效的手段。2014年10月24日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布修訂版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，降低了上市公司并購的審批難度，進一步刺激了有關(guān)ST公司的并購活動。

ST公司的并購過程十分復(fù)雜，其中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是支付方式的選擇。它受到諸多因素的影響，關(guān)系到并購的成敗與否。從交易地位來看，ST公司作為并購方時其目的主要是為了“保殼摘帽”；非上市公司選擇ST公司作為并購目標方時其主要目的是為了“借殼上市”；非ST公司并購ST公司時則其主要可能是基于敵意收購或戰(zhàn)略聯(lián)盟兩種目的。不同交易地位 的ST公司并購動機不同，而不同動機的并購事件中支付方式選擇也會受到不同因素的影響。不言而喻，選擇合理的支付方式能夠有效促進并購順利完成并實現(xiàn)預(yù)期價值，為并購雙方帶來滿意的結(jié)果。

因此，本文擬以中國滬深證券市場中ST公司為研究對象，在有限時間序列下，構(gòu)建logistic模型，分別從ST公司作為并購方和作為目標方兩種視角出發(fā)，實證考察并購支付方式選擇的決定因素。

二、文獻回顧與理論分析

如前所述，并購支付方式是關(guān)系并購成敗的主要因素之一。而且，不同并購支付方式對并購企業(yè)績效的作用效果不同，例如以現(xiàn)金支付完成并購不會給企業(yè)帶來超額收益[1]，但其對并購后企業(yè)償債能力及財務(wù)改善作用顯著。不僅如此，趙息和吳小貞[2]指出，不同支付方式有利于并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因此受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

在并購雙方存在信息不對稱的背景下，隨著資本市場的不斷完善，并購支付方式也日趨多樣化。Fazzari， Hubbard和Petersen等[3]的研究表明，信息不對稱會造成信用市場的金融制約，影響公司的投資決策，從而刺激并購支付方式的創(chuàng)新。Hansen[4]以及Fishman[5]比較分析了并購支付方式中的現(xiàn)金支付與股票支付方式的優(yōu)劣：現(xiàn)金支付具有風險小的特點，而并購雙方對對方公司價值預(yù)估增加時股票支付完成并購更為合適。劉南君[6]對并購支付方式的種類進行了系統(tǒng)的總結(jié)，對比分析了現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付、期權(quán)支付、推遲支付、綜合證券支付6種支付方式的優(yōu)劣。Audra， Erik和Yixin[7]考察了美國企業(yè)并購支付方式種類多樣性變化的時間趨勢：從1985年至2014年，現(xiàn)金支付方式完成并購的比例是最大的，而股票支付的比例份額在1993年至2003年期間有較大增長，近年來混合支付方式所占比例顯著增加。由此看出，并購支付方式具有動態(tài)性與多樣性。岳曉利[8]針對吉利和沃爾瑪并購事件，案例分析了并購支付方式選擇問題。關(guān)于并購支付方式的決定因素，的確值得學(xué)者們深入探討。

一些學(xué)者研究了市場因素（包括資本利得稅、商業(yè)周期和市場利率等）對并購支付方式的影響。（1） 資本利得稅的存在會影響企業(yè)并購支付方式的選擇。Ayers， Lefanowicz和Robinson[9]的研究表明，資本利得稅越高，現(xiàn)金支付概率就越低。Rauh和Sufi[10]研究了英美兩國的收購案例，發(fā)現(xiàn)稅收因素對并購支付方式選擇具有顯著影響。Campello和Chen[11]也指出，并購方采用現(xiàn)金支付方式的話，并購?fù)瓿珊笮枰患{相應(yīng)的資本利得稅，而股票支付方式能夠有效地延遲納稅。不過，中國目前沒有設(shè)立資本利得稅，因此分析中國企業(yè)并購案例時該因素不可作為相應(yīng)變量指標。（2） 商業(yè)周期有效影響了并購支付方式。Martin[12]以標準普爾500指數(shù)作為商業(yè)周期的指標，其研究表明標準普爾500指數(shù)較高，以股票支付完成并購更為合理。那么，上市公司的并購支付方式與商業(yè)周期密切相關(guān)。（3） 市場利率對并購支付方式具有決定性作用。Haford[13]的研究表明，市場利率越低，并購方現(xiàn)金支付成本就越低，因此并購方更可能選擇現(xiàn)金支付方式來完成并購。因此，商業(yè)周期與市場利率對上市公司并購支付方式影響顯著，理應(yīng)同樣作用于ST公司。

另一些學(xué)者對并購雙方的公司因素（包括公司規(guī)模、管理者控制權(quán)、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、成長機會等）進行分析，考察其與并購支付方式的關(guān)聯(lián)性。Faccio和Masulis[14]研究了目標企業(yè)交易地位對支付方式的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)目標方為非上市公司時現(xiàn)金支付概率越大。Harford， Klasa和Walcott[15]考察了并購雙方相對規(guī)模對支付方式的影響。其研究表明，相對規(guī)模越大，現(xiàn)金支付概率越小。Alshwer[16]的研究證實，并購方規(guī)模越大，其負債能力也越強。其中，為了更好地檢驗變量效果，他用并購事件4周前的企業(yè)市場價值的自然對數(shù)作為對企業(yè)規(guī)模度量?？梢姡①忞p方公司規(guī)模有效影響并購支付方式的選擇。對并購方而言，（1） 管理者控制權(quán)會有效支配并購支付方式的選擇。Faccio和Masulis[14]以及Larcker和Rusticus[17]驗證了并購方擁有目標公司控制權(quán)與否關(guān)系到支付方式的選擇：并購方管理者股權(quán)越大，越愿意選擇現(xiàn)金支付方式并購。嚴復(fù)海和彭麗敏[18]及常啟軍和張俊[19]等通過對中國上市公司并購支付方式的研究，進一步驗證了管理者控制權(quán)對支付方式選擇影響顯著（2） 并購方財務(wù)水平對支付方式產(chǎn)生影響。Faccio和Masulis[14]發(fā)現(xiàn)，并購方杠桿效應(yīng)指標與現(xiàn)金支付方式存在負相關(guān)關(guān)系。然而，Haford[13]的研究則得出了相反的結(jié)論。Koziol和Lawrenz[20]檢驗了并購企業(yè)的融資能力與并購支付方式的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資能力越強，更傾向現(xiàn)金支付完成并購。Alshwer[16]進一步研究了金融約束與支付方式的關(guān)系，并得出了金融約束越大，并購更傾向于以股權(quán)支付完成并購。Uysal[21]的研究表明，企業(yè)的負債能力與并購支付方式有直接聯(lián)系。對目標方而言，（1） 股權(quán)集中度 與并購支付方式選擇緊密相關(guān)。Jung[17]以及Ghosh和Ruland[22]的研究發(fā)現(xiàn)，如果采用股票支付方式完成并購，那么并購方持有目標方的股票增加，將稀釋目標方股東的控制權(quán)，這樣他們的決策地位將受到動搖。但是，使用現(xiàn)金支付就不會存在這個問題。（2） 公司財務(wù)杠桿水平與并購支付方式相關(guān)。Jensen[23]的研究表明，目標方自由現(xiàn)金流越大，現(xiàn)金支付概率就越大。當股權(quán)分派率 較低時，并購方以現(xiàn)金支付方式完成并購交易的可能性就較大。（3） 目標方的成長機會是并購支付方式的決定因素。Martin[12]以及Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[24]指出，目標方的成長機會越大，股票支付的概率越大。其中，賬面市場比可以作為企業(yè)成長機會的有效指標。由此可見，公司因素是決定企業(yè)并購支付方式選擇的重要因素。

還有部分學(xué)者探討了交易因素（包括并購態(tài)度和分析師數(shù)量）對并購支付方式的影響。（1） 并購態(tài)度對支付方式具有決定性作用。Berkovitch和Naravanan[25]分析了敵意收購和競爭者數(shù)量與并購支付方式的關(guān)系。如果并購方出于敵意收購該目標企業(yè)，占有該企業(yè)的控制權(quán)能夠使并購方在該企業(yè)的未來發(fā)展與規(guī)劃上擁有足夠的話語權(quán)，因此并購方更傾向于選擇股權(quán)支付方式。（2） 分析師數(shù)量對并購支付方式具有決定作用。Healy和Palepu[26]的研究表明，并購方獲得越多的目標企業(yè)信息就越能夠有效地降低其現(xiàn)金支付成本。Faccio和Masulis[14]以及Chemmanur[27]的實證分析表明，并購雙方過程中分析師參與數(shù)越多，信息越充分，并購雙方更愿意以股票支付完成并購。王丹和劉威麟[28]的研究發(fā)現(xiàn)，如果并購雙方處于不同行業(yè)，在它們之間必然存在較為顯著的信息不對稱現(xiàn)象。并購方無法對目標方的行業(yè)準確定位，目標方對并購方的行業(yè)了解也不夠深入，兩者并購成功后企業(yè)價值變化與未來預(yù)期的不確定因素較大。如果分析師參與有限，則并購雙方更傾向于股權(quán)支付方式以此分擔風險?？梢哉J為，交易因素對企業(yè)并購支付方式選擇影響顯著。

值得注意的是，學(xué)術(shù)界針對并購支付方式的研究有一定成果，但是ST公司是中國企業(yè)并購中一類非常重要的參與對象，而目前學(xué)術(shù)界對涉及ST公司的并購問題關(guān)注度較低。如王丹和劉威麟[29]研究了剔除ST公司的中國上市公司并購支付方式選擇。因此，本文認為就ST公司參與并購活動時的支付方式展開研究顯然是具有學(xué)術(shù)價值和實踐意義的。

三、樣本選取與研究設(shè)計

（一） 樣本選取

自2008年起，中國證券市場由牛市轉(zhuǎn)為熊市，至2014年其格局仍未改變。因此，本文選取2008年1月至2014年10月滬深證券市場ST公司發(fā)生的并購事件作為實證研究對象。上述期間滬深A(yù)股市場上ST類上市公司共發(fā)生1214起并購事件，其中成功的1051起。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（http：//www.gtarsc.com）。

為了保證研究的科學(xué)性與合理性，本文根據(jù)如下原則篩選數(shù)據(jù)：

（1） 剔除那些交易地位不明確、交易日期不明確、交易金額不明確的并購事件；

（2） 由于上市公司并購涉及的范圍廣、金額大，一起并購事件往往無法一次性完成，因此本文將同一事件以確定交易支付方式和確定交易金額的多次執(zhí)行歸類為一個樣本；

（3） 由于涉及金額較小的并購對雙方的影響較小，從而影響研究有效性，因此剔除成交金額低于10，000，000元人民幣的并購事件。

上述篩選工作均借助Excel軟件完成，由此本文得到256個有效樣本。其中，ST公司為并購方的有92起，ST公司為目標方的有164起。圖1反映了2008年至2014年ST公司并購活動的支付方式分布狀況。

圖1 2008～2014年樣本對象并購支付方式分布圖

相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近年來滬深證券市場ST公司并購主要選擇現(xiàn)金支付方式，接下來依次是股票支付方式、混合支付方式等。其中，混合支付方式指以現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付和債務(wù)承擔4種方式中一種以上進行支付的方式。根據(jù)圖1可以看出，支付方式的多樣性意味著存在相關(guān)因素導(dǎo)致ST公司采用不同的支付方式完成并購。但是，由于現(xiàn)金支付方式以外的其它方式數(shù)量較少，而且較為分散，因此本文為了提高研究的有效性，將股票支付、資產(chǎn)支付、混合支付、其它支付和債務(wù)承擔統(tǒng)一歸類為非現(xiàn)金支付方式，在此基礎(chǔ)上研究現(xiàn)金支付方式與非現(xiàn)金支付方式的決定因素問題。

表1表示ST公司分別作為并購方和目標方的兩種情況下，研究區(qū)間內(nèi)樣本中現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付數(shù)量的比較。不難發(fā)現(xiàn)，近幾年ST公司并購中更多的是處于目標方地位，而且不論ST公司是目標方還是并購方，并購交易大部分情況下采用的是現(xiàn)金支付方式。

表1 ST公司不同交易地位的現(xiàn)金與非現(xiàn)金支付方數(shù)量比較

ST類公司在并購中的地位 現(xiàn)金支付（件數(shù)） 非現(xiàn)金支付（件數(shù)）

作為并購方 61 31

作為目標方 123 41

（二） 研究設(shè)計

1. 變量選取

根據(jù)前文的理論分析可知，第一，企業(yè)并購支付方式的選擇不僅受到市場因素與公司因素的影響，還受到交易因素的影響；第二，就公司因素而言，不同交易地位的并購雙方受到不同的公司因素制約。因此，本文從市場因素、公司因素和交易因素三個方面探討不同交易地位的ST公司并購支付方式的決定因素。其中，市場因素包括商業(yè)周期和市場利率2個指標；公司因素包括財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長機會、管理者控制權(quán)和股權(quán)集中度5個指標；交易因素包括分析師數(shù)量和交易態(tài)度2個指標。這樣，就可以對ST公司并購支付方式?jīng)Q定因素進行變量描述，如表2所示。

表2 ST類上市公司并購支付方式?jīng)Q定因素的變量描述

變量類型 變量名稱（符號） 變量含義

市場因素 商業(yè)周期（X1） 并購事件首次公告日前一個月的滬深300指數(shù)回報率

市場利率（X2） 并購事件首次公告日前一個月的市場利率

公司因素 財務(wù)杠桿（X3） 并購事件首次公告日上一年年末的（負債的賬面價值+交易總額）/ （資產(chǎn)賬面價值+交易總額）

公司規(guī)模（X4） 并購事件首次公告日上一年年末的公司市值的自然對數(shù)

成長機會（X5） 托賓Q值

管理者控制權(quán)（X6） 并購導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移為“1”，否則為“0”

股權(quán)集中度（X7） 并購事件首次公告日前一個月的公司第1～5大股東的H指數(shù)

交易因素 分析師數(shù)量（X8） 并購事件外聘企業(yè)數(shù)量，若沒有以“0”表示

交易態(tài)度（X9） 敵意并購為“1”，否則為“0”

2. 模型構(gòu)建

本文運用Logistic回歸模型進行實證研究。設(shè)因變量Y是一個二分類變量，即Y=1表示事件發(fā)生，Y=0表示事件未發(fā)生，在本文中事件表示為“選擇現(xiàn)金支付方式”。其中，存在n個隨機變量，記為X1， X2， …， Xn，它們即影響公司并購現(xiàn)金支付方式選擇的因素，用以解釋因變量。那么，該事件發(fā)生的條件概率為：

（1）

概率模型即為：

（2）

一般認為，市場因素和交易因素不會因為ST公司在并購中的交易地位不同而改變。因此，本文認為不論ST公司是并購方還是目標方，市場因素和交易因素都對并購支付方式產(chǎn)生影響。而當ST公司是并購方時，公司規(guī)模、財務(wù)杠桿和管理者控制權(quán)這3個指標會對并購支付方式產(chǎn)生決定性作用；當ST公司是目標方時，公司規(guī)模、成長機會、股權(quán)集中度和財務(wù)杠桿4個指標會對支付方式產(chǎn)生決定性作用。

于是，本文進行Logistic回歸分析時，分別從ST公司作為并購方和ST公司作為目標方的兩種情況予以實施。設(shè)Logistic條件概率模型中以P表示采用現(xiàn)金支付并購的概率，則選用非現(xiàn)金支付并購的概率為1-P。

ST公司作為并購方時的支付方式?jīng)Q定因素模型為：

（3）

其中，P1表示ST公司是并購方的并購現(xiàn)金支付概率。a0表示常數(shù)項，a1， a2，…， a7為回歸系數(shù)，表示各個自變量對因變量發(fā)生概率的影響強度。

ST公司作為目標方時的支付方式?jīng)Q定因素模型為：

（4）

其中，P2表示ST公司是目標方的并購現(xiàn)金支付概率。b0表示常數(shù)項，b1， b2，…， b8為回歸系數(shù)，表示各自變量對因變量發(fā)生概率的影響強度。

四、實證結(jié)果與分析

（一） ST公司作為并購方的并購支付方式?jīng)Q定因素實證分析

1. 變量描述性統(tǒng)計

表3是ST公司作為并購方的總樣本、現(xiàn)金支付樣本和非現(xiàn)金支付樣本下各變量的均值、中位數(shù)和均值差異性的描述性統(tǒng)計。

表3 現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付樣本描述性統(tǒng)計

變量 總樣本（N=92） （1） 現(xiàn)金支付（N=61） （2） 非現(xiàn)金支付（N=31） 均值差異性（（1）-（2））

均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù) p-value

X1 0.017 0.025 0.014 0.014 0.023 0.029 0.001

X2 0.030 0.030 0.030 0.030 0.029 0.030 0.301

X3 1.020 0.613 1.038 0.609 0.942 0.609 0.025

X4 22.126 21.941 22.110 21.938 22.163 21.977 0.391

X6 0.583 1.000 0.597 1.000 0.594 1.000 0.045

X8 0.458 0.000 0.418 0.000 0.478 0.000 0.031

X9 0.083 0.000 0.090 0.000 0.058 0.000 0.257

（1） 對于市場因素的統(tǒng)計檢驗，現(xiàn)金支付方式的商業(yè)周期指標（X1）均值和中位數(shù)均小于非現(xiàn)金支付方式的商業(yè)周期指標，而且均值差異性顯著，表明采用非現(xiàn)金支付方式完成的并購中商業(yè)周期指標平均較高。市場利率（X2）均值和中位數(shù)在總樣本下和現(xiàn)金支付樣本下均為0.3，對現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付影響的差異性不顯著。

（2） 對于公司因素的統(tǒng)計檢驗，現(xiàn)金支付的公司財務(wù)杠桿（X3）均值為1.038，略大于非現(xiàn)金支付樣本和全樣本下的公司財務(wù)杠桿。公司管理者控制權(quán)（X6）均值亦符合該規(guī)律。同時，財務(wù)杠桿均值、管理者控制權(quán)均值的現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付樣本差異性顯著，表明在現(xiàn)金支付方式下的樣本平均財務(wù)杠桿更高，更多的管理者控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購是用現(xiàn)金支付方式完成的。此外，公司規(guī)模（X4）的現(xiàn)金支付樣本平均大于非現(xiàn)金支付樣本的公司規(guī)模，但差異性不顯著。

（3） 對于交易因素的統(tǒng)計檢驗，現(xiàn)金支付樣本下的分析師數(shù)量（X8）均值較之總樣本下和非現(xiàn)金支付樣本的略小，表明在非現(xiàn)金支付下完成的并購中分析師參與人數(shù)更多，而中位數(shù)為0意味著一半以上的樣本中并購沒有分析師的參與。交易態(tài)度（X9）為敵意均值小于0.1，表明樣本中敵意并購較少，大部分并購態(tài)度是善意的。

2. Logistic回歸分析及檢驗

為了更加精確地了解各變量對支付方式的影響，本文進一步運用SPSS等軟件進行變量的Logistic回歸分析。

表4是對Logistic模型系數(shù)的綜合檢驗，即針對回歸步驟、回歸模塊與回歸模型三個方面的似然比檢驗。由表4可以看出，回歸模型全局檢驗的顯著性均在1%的置信水平下顯著，意味著該模型可行，后續(xù)回歸分析符合科學(xué)性和合理性。

表4 ST公司作為并購方的支付方式Logistic模型系數(shù)的綜合檢驗

卡方 df Sig.

回歸步驟 13.535 7 0.006***

回歸模塊 13.535 7 0.006***

回歸模型 13.535 7 0.000***

注：***表示在1%的水平上顯著。

表5為ST公司作為并購方的支付方式Logistic模型的偽決定系數(shù)比率，其中Cox&Snell R2與Nagelkerke R2表示兩種不同算法的偽決定系數(shù)的R2，是在似然值的基礎(chǔ)上仿線性回歸的R2解釋Logistic模型的擬合優(yōu)度，代表自變量解釋了因變量的變異占因變量總變異的比率。

表5 ST公司作為并購方的支付方式Logistic模型偽決定系數(shù)比率R2

-2Log似然值 Cox&Snell R2 Nagelkerke R2

81.73 0.471 0.534

由表5可知，兩種算法下的擬合優(yōu)度均在0.5左右，大于0.1，表示自變量的變動能夠較強地影響因變量發(fā)生概率，模型的擬合優(yōu)度較好，由此進一步檢驗了模型的有效性。

此外，通過Logistic模型回歸分析，得到表6?？梢钥闯?，在10%的置信水平下，除了公司規(guī)模（X4）以外的其它自變量均顯著，意味著在ST公司作為并購方的并購活動中，公司自身財務(wù)杠桿（X3）大小對支付方式的影響較小，因此將模型中的公司規(guī)模變量剔除。同時，商業(yè)周期（X1）、分析師數(shù)量（X8）和交易態(tài)度（X9）對現(xiàn)金支付發(fā)生概率具有負相關(guān)關(guān)系；市場利率（X2）、公司規(guī)模和管理者控制權(quán)（X6）三個因素與現(xiàn)金支付發(fā)生概率具有正相關(guān)關(guān)系。

表6 ST公司作為并購方的支付方式Logistic模型回歸分析

變量 B Wald Sig EXP（B）

常數(shù)項 -0.410 0.007 0.092* 0.663

X1 -7.942 6.028 0.014** 0.000

X2 0.096 0.045 0.083* 1.101

X3 0.795 1.485 0.223 2.215

X4 0.034 0.032 0.085 1.035

X6 0.073 0.016 0.021** 0.076

X8 -0.693 3.672 0.055* 0.500

X9 -2.915 4.158 0.041** 0.054

注：*和**分別表示在10%和5%的水平上顯著。

總的來說，根據(jù)ST公司作為并購方的支付方式?jīng)Q定因素Logistic模型，市場周期、市場利率、公司規(guī)模、管理者控制權(quán)、成長機會、分析師數(shù)量和交易態(tài)度等因素對ST公司作為并購方在并購支付方式的選擇上的決定作用。其線性回歸表達式為：

（5）

由式（5）不難看出：

（1） 就市場因素而言，當商業(yè)周期指標增大，則現(xiàn)金支付的概率降低，意味著中國證券市場行情較好的情況下，ST公司并購其它公司時更愿意采用非現(xiàn)金支付方式；當市場利率提高時，現(xiàn)金支付概率也隨之增大，意味著ST公司并購其它公司時以現(xiàn)金支付的可能性增加。

（2） 就公司因素而言，并購方公司規(guī)模越大，并購以現(xiàn)金支付的概率越大。管理者控制權(quán)指標與現(xiàn)金支付方式正相關(guān)，意味著ST公司并購其它公司時，為了獲取其公司控制權(quán)而更多地采用現(xiàn)金支付方式。

（3） 就交易因素而言，分析師參與數(shù)量越多，對目標公司信息披露越徹底，ST公司并購時更愿意選用非現(xiàn)金支付方式；而當ST公司交易態(tài)度為敵意時，采用現(xiàn)金支付方式完成并購的可能性越小。

此外，Nikolaos， Dimitris和Nickolaos等[20]以及王丹和劉威麟[24]的研究認為，財務(wù)杠桿對上市公司的并購支付選擇具有顯著影響，而本文分析則表明財務(wù)杠桿對支付方式選擇的影響卻并不顯著。考慮到ST公司是連續(xù)兩年虧損的公司，其財務(wù)水平不如其它上市公司的現(xiàn)實情況，即ST公司統(tǒng)計上的財務(wù)水平并不樂觀是眾所周知的。因此，ST公司并購活動不會因為其公司財務(wù)杠桿指標影響并購支付方式的選擇，這或許也是大部分學(xué)者在實證研究上市公司并購問題中剔除ST公司樣本的原因，就此需要后續(xù)進一步分析來佐證。

（二） ST公司作為目標方的并購支付方式?jīng)Q定因素實證分析

1. 變量描述性統(tǒng)計

表7是ST公司作為目標方時總樣本、現(xiàn)金支付樣本和非現(xiàn)金支付樣本下各變量的均值、中位數(shù)和均值差異性的描述性統(tǒng)計。

表7 ST公司作為目標方的描述性統(tǒng)計

變量 總樣本（N=92） （1） 現(xiàn)金支付（N=61） （2） 非現(xiàn)金支付（N=31） 均值差異性（（1）-（2））

均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù) p-value

X1 -0.010 0.017 -0.017 0.014 0.011 0.021 0.012

X2 0.031 0.030 0.031 0.030 0.032 0.030 0.641

X3 0.932 0.590 0.931 0.589 0.936 0.592 0.049

X4 22.006 22.011 22.004 22.072 22.012 21.881 0.485

X5 3.143 1.812 2.774 1.824 4.318 1.778 0.002

X7 0.123 0.083 0.126 0.084 0.115 0.074 0.000

X8 1.029 1.000 0.990 0.000 1.152 1.000 0.025

X9 0.377 0.000 0.362 0.000 0.424 0.000 0.026

（1） 對于市場因素的統(tǒng)計檢驗，商業(yè)周期（X1）在非現(xiàn)金支付樣本下均值和中位數(shù)均大于總樣本和現(xiàn)金支付樣本，表示在更高的商業(yè)周期指標下，更多樣本的并購以非現(xiàn)金支付方式完成；市場利率（X2）均值在全樣本、現(xiàn)金支付樣本與非現(xiàn)金支付樣本中差異不大，表示市場利率比較穩(wěn)定。

（2） 對于公司因素的統(tǒng)計檢驗，非現(xiàn)金支付的并購方財務(wù)杠桿（X3）均值為0.936，略大于現(xiàn)金支付樣本和全樣本下的財務(wù)均值，以非現(xiàn)金支付完成并購的并購方財務(wù)杠桿平均比以現(xiàn)金支付完成并購的更高；目標公司規(guī)模（X4）在以非現(xiàn)金支付方式完成的并購中與以現(xiàn)金支付方式完成的并購中平均值差異不大。非現(xiàn)金支付樣本比現(xiàn)金支付樣本中的并購方成長機會（X5）均值更大。此外，股權(quán)集中度（X7）在用現(xiàn)金支付方式完成的并購樣本中均值最高。

（3） 對于交易因素的統(tǒng)計檢驗，現(xiàn)金支付樣本下的分析師數(shù)量（X8）較之總樣本下和非現(xiàn)金支付樣本下的均值略小，表明在非現(xiàn)金支付方式下完成的并購中分析師參與人數(shù)更多，而中位數(shù)為0意味著一半以上的并購樣本中沒有分析師的參與；交易態(tài)度（X9）為敵意均值在非現(xiàn)金支付樣本中最大。

2. Logistic回歸分析

本文運用SPSS等軟件對ST公司作為目標方的情況下并購支付方式?jīng)Q定因素進行Logistic回歸分析。

首先，由表8可以看出，該Logistic模型回歸的全局檢驗的顯著性均在5%的置信水平下顯著，表明該模型在置信水平為5%時有效，后續(xù)回歸分析符合科學(xué)性與合理性。

表8 ST公司作為目標方的支付方式Logistic模型系數(shù)的綜合檢驗

卡方 df Sig.

回歸步驟 11.602 8 0.017**

回歸模塊 11.602 8 0.017**

回歸模型 11.602 8 0.017**

注：**表示在5%的水平上顯著。

然后，根據(jù)表9，該模型的Cox&Shell R2為0.581，Nagelkerke R2為0.621，兩種不同算法的偽決定系數(shù)R2均大于0.5，表示該模型具有較高的擬合優(yōu)度，進一步檢驗了模型的有效性。

表9 ST公司作為目標方的支付方式Logistic模型偽決定系數(shù)R2

-2 Log似然值 Cox & Snell R2 Nagelkerke R2

140.219 0.581 0.621

最后，通過Logistic回歸分析，得到表10。可以看出，在10%的置信水平下，各個自變量均顯著，意味著ST公司作為目標方時并購支付方式選擇受到這些因素影響。而且，除了股權(quán)集中度（X7）和市場利率（X2）與現(xiàn)金支付概率正相關(guān)，商業(yè)周期（X1）、公司財務(wù)杠桿（X3）、公司規(guī)模（X4）、公司成長機會（X5）、分析師數(shù)量（X8）和交易態(tài)度（X9）對現(xiàn)金支付發(fā)生概率均為負相關(guān)。

表10 ST公司作為目標方的支付方式Logistic模型回歸分析

變量 B Wald Sig. Exp （B）

常數(shù)項 8.145 1.999 0.957 3444.46

X1 -6.304 4.787 0.029** 0.002

X2 0.706 2.746 0.097* 0.493

X3 -0.066 0.500 0.048** 0.936

X4 -0.187 0.563 0.053* 0.830

X5 -0.101 4.660 0.031** 0.904

X7 2.534 0.845 0.015** 12.598

X8 -0.279 2.121 0.084* 0.757

X9 -0.628 1.669 0.046** 0.534

注：*表示在10%的水平上顯著，而**表示在5%的水平上顯著。

總體而言，基于ST公司作為目標方的支付方式?jīng)Q定因素的Logistic模型，市場周期、市場利率、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、成長機會、分析師數(shù)量和交易態(tài)度等因素對并購支付方式的選擇上起決定作用。其線性回歸表達式為：

（6）

（1） 就市場因素而言，商業(yè)周期指標增大時，現(xiàn)金支付的概率降低，意味著中國證券市場行情較好的情況下，并購方股價具有上漲空間，ST公司被并購時，更愿意采用非現(xiàn)金支付方式完成交易；當市場利率增大時，ST公司以現(xiàn)金支付完成并購的可能性越大。

（2） 就公司因素而言，ST公司財務(wù)杠桿越高，意味著其償債能力越強，表明該公司具有較好的穩(wěn)健性，因此并購支付以非現(xiàn)金支付的可能性越大；目標公司規(guī)模越大，意味著目標公司的存續(xù)能力越強，因此ST公司被并購時非現(xiàn)金支付方式并購的可能性越大；公司成長機會越大，意味著該公司具有投資價值，并購雙方更愿意以非現(xiàn)金支付方式完成并購。然而，當ST公司作為目標方的股權(quán)集中度較大時，具有較大股權(quán)的少數(shù)股東不愿意其股票份額被稀釋，而選擇現(xiàn)金支付方式完成并購。

（3） 就交易因素而言，分析師參與數(shù)量越多，對目標公司信息披露越徹底，ST公司被并購時非現(xiàn)金支付可能性就越大；ST公司交易態(tài)度為敵意時，現(xiàn)金支付方式完成并購的可能性更小。

值得注意的是，市場因素與交易因素對不同地位的ST公司并購現(xiàn)金支付方式的選擇具有影響作用，而公司因素則對不同地位的ST公司影響強度不同，具體如表11所示。

表11 不同交易地位ST公司并購支付方式的共同因素

影響因素 影響作為并購方ST公司的權(quán)重 影響作為目標方ST公司的權(quán)重

商業(yè)周期 -7.942 -6.304

市場利率 0.096 0.706

財務(wù)杠桿 0.795 -0.066

公司規(guī)模 0.034 -0.187

分析師數(shù)量 -0.693 -0.279

交易態(tài)度 -2.915 -0.628

如表11所示，屬于市場因素的商業(yè)周期和市場利率；屬于公司因素的財務(wù)杠桿和公司規(guī)模以及屬于交易因素分析師數(shù)量和交易態(tài)度，對不論何種交易地位的ST公司并購支付方式選擇影響顯著。尤其是商業(yè)周期對不同交易地位的ST公司并購現(xiàn)金支付方式選擇有較大的負相關(guān)性，而交易態(tài)度更大程度地影響著作為并購方的ST公司的支付方式選擇。

五、結(jié)論及政策建議

本文以不同交易地位的ST公司為研究對象，分別構(gòu)建相應(yīng)logistics模型實證分析了市場因素、公司因素和交易因素三大類因素對ST公司并購支付方式的決定作用。具體而言，本文考察了商業(yè)周期、市場利率、公司規(guī)模、成長機會、管理者控制權(quán)、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿、交易態(tài)度和分析師數(shù)量九大指標對雙視角下的ST公司并購支付方式的決定效應(yīng)。得出結(jié)論如下：

（1） ST公司處于不同的交易地位時，決定其并購支付方式的因素也不盡相同，而且同一因素對不同交易地位的ST公司的支付方式選擇影響方向也不盡相同。

（2） ST公司市場因素對ST公司并購支付方式具有決定作用。商業(yè)周期指標越大，意味著股市行情越活躍，ST公司股票價格波動越大，ST公司無論作為并購方或是目標方，其選擇非現(xiàn)金支付中的股票支付更可能獲得股價波動帶來的超額收益；而市場利率越大，現(xiàn)金支付風險較小，ST公司越傾向于以現(xiàn)金支付完成并購。

（3） 公司因素的不同指標對不同交易地位的ST公司支付方式選擇產(chǎn)生不同影響。當ST公司作為并購事件的并購方時，其公司規(guī)模和管理者控制權(quán)將較為顯著地決定其支付方式選擇。其中，ST公司為了避免其管理者控制權(quán)被稀釋而更愿意采取現(xiàn)金支付方式完成并購。當ST公司作為并購事件的目標方時，其公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機會和股權(quán)集中度等4個因素將更為顯著地決定其支付方式選擇。財務(wù)杠桿與公司規(guī)模指標越大意味著該公司償債與存續(xù)能力越強，其并購以非現(xiàn)金支付方式能夠有效降低成本；公司成長能力越強表明該公司具有投資潛力，因此非現(xiàn)金支付并購能夠獲取預(yù)期超額收益；當股權(quán)集中度較為集中時，少數(shù)股東掌握著絕大多數(shù)股權(quán)，因此這部分股東更加不愿意其股權(quán)被稀釋，而采用現(xiàn)金支付完成并購更為有效。

（4） 交易因素對ST公司的并購支付方式也將產(chǎn)生影響，但ST公司在并購中處于不同交易地位并不影響其并購支付方式的選擇。當并購中分析師參與數(shù)量越多，并購雙方信息披露越徹底。在兩者較為深入地了解對方后仍堅持并購則表明對對方產(chǎn)生一定的信任想要更為長久的合作，因此更愿意選擇非現(xiàn)金支付完成并購；而當ST公司交易態(tài)度為敵意時，非現(xiàn)金支付方式完成并購更為合適，這樣能夠擁有對方公司一定的話語權(quán)。

（5） 上市公司進行并購時并購公司的財務(wù)杠桿會影響并購支付方式的選擇。而本文研究發(fā)現(xiàn)，ST公司并購其它公司時，其財務(wù)杠桿因素對并購支付方式選擇影響不顯著。這一結(jié)果值得后續(xù)深入研究。

并且，根據(jù)上述結(jié)論，本文提出相應(yīng)對策建議：一是要注意ST公司在并購中的交易地位。不同交易地位的ST公司，在并購中支付方式選擇的主要決定因素不盡相同；二是要豐富ST公司并購支付方式多樣性。現(xiàn)金支付較為簡便，但其它支付方式可以不同程度彌補現(xiàn)金支付的不足；三是要完善ST公司支付方式的相關(guān)法規(guī)政策。ST公司由于其自身的特性，常常被作為公司并購的重點對象。而其并購支付方式的選擇伴隨著相應(yīng)風險，因此需進一步加強監(jiān)管。

總之，本文分別基于ST公司作為并購活動中的并購方和目標方，對ST公司并購支付方式?jīng)Q定因素進行了較為深入的分析，為ST公司并購支付方式的選擇提供參考。

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