李艷軍+華民

【內(nèi)容摘要】貨幣國際地位取決于該貨幣的境外需求與境外供給的相互作用。貨幣的境外需求包括貿(mào)易需求、投資需求和貨幣投機需求；境外供給則是由政府控制的外生變量。在此理論框架下，總結(jié)國際貨幣競爭史上美元成功的經(jīng)驗和日元失敗的教訓(xùn)，討論人民幣國際化的前景?；窘Y(jié)論是：貨幣國際化主要由需求決定，供給只能被動地發(fā)揮作用；貿(mào)易需求和投資需求起到更為根本的作用，因而本國向世界供給優(yōu)質(zhì)商品和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力是貨幣國際化的基本條件；中國暫時沒有優(yōu)質(zhì)商品和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)供給能力，無法滿足境外人民幣的貿(mào)易需求和投資需求，因而人民幣進一步國際化不具備基本條件；在目前經(jīng)濟形勢下，應(yīng)暫停進一步推進人民幣國際化，否則將產(chǎn)生巨大風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】人民幣國際化：貨幣境外需求：貨幣境外供給

2009年以來，人民幣國際化程度不斷提高，引起許多關(guān)注和爭論。一些學(xué)者認為人民幣將會發(fā)揮越來越大的國際貨幣功能。李稻葵、劉霖林采用與Chinn&Frankel相類似的計量模型預(yù)測人民幣的國際地位，根據(jù)他們的研究，至2020年，人民幣在國際儲備和國際債券計價中的比重都將接近20%。Subramanian也對人民幣的國際地位進行預(yù)測：在21世紀20年代人民幣能夠匹敵，甚至超越美元的儲備貨幣地位。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所和交通銀行聯(lián)合發(fā)布的《人民幣國際化報告2014》認為，人民幣將在2020年之前成為第三大國際貨幣。

關(guān)于人民幣國際化的評論性和展望性文章，給學(xué)術(shù)界帶來了巨大沖擊；但是，研究重點很快便轉(zhuǎn)移到從金融市場和金融改革的角度評估人民幣國際化的條件。Phsad&Ye認為，人民幣無法在短期內(nèi)超越美元，因為中國的金融市場仍然有外匯和利率管制。Frankel指出，國際貨幣地位取決于三個因素：經(jīng)濟規(guī)模、對該貨幣幣值的信心以及金融市場的深度。由于中國沒有一定深度和廣度的開放性金融市場，人民幣在短期內(nèi)不會超越美元成為國際主導(dǎo)貨幣。Lee認為，如果中國能夠開放資本項目并實行匯率浮動，人民幣有潛力成為重要的國際貨幣。Eichengreen&Kawai也認為，人民幣進一步國際化，需要中國實行資本賬戶和金融市場自由化以及與此相關(guān)的一系列金融管理體制變革；但他們也指出，這些開放措施會加劇中國金融市場的風(fēng)險。

貨幣的國際地位是由該貨幣的境外需求與境外供給共同決定的。本文借鑒凱恩斯的貨幣理論，認為本國貨幣的境外需求取決于以下幾個方面：（1）本國的優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給能力；（2）本國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給能力；（3）幣值穩(wěn)定或存在升值預(yù)期。在此理論框架下，分析國際貨幣競爭的歷史經(jīng)驗，對人民幣國際化的前景進行展望，并根據(jù)研究結(jié)論提出政策建議。

一、貨幣的境外需求：理論與歷史經(jīng)驗

（一）貨幣的境外需求理論

借鑒凱恩斯的貨幣需求理論，可將境外居民對本國貨幣的需求動機分為三類。第一，購買本國商品和服務(wù)的動機，稱之為貿(mào)易需求。境外居民愿意持有本國貨幣，首先在于該貨幣對本國商品和服務(wù)具有夠買力，類似于凱恩斯貨幣理論的交易動機。第二，對本國進行投資的動機，稱之為投資需求。投資動機包含兩類：一是對本國經(jīng)濟的直接投資；二是對本國金融市場的組合投資。顯然，投資需求與國內(nèi)外的投資回報率的差異呈正相關(guān)關(guān)系。第三，貨幣投機的動機，是指當本國貨幣升值時外國居民持有本國貨幣進行套利的動機，稱之為貨幣投機需求。

本國貨幣要為外國接受并成為國際貨幣，必須能夠滿足上述外國居民的三類需求。這就要求貨幣發(fā)行國做到以下幾點：（1）能夠提供可供購買的優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)；（2）能夠提供可供選擇的優(yōu)秀投資機會；（3）本國貨幣幣值穩(wěn)定或具有一定的升值預(yù)期。綜合而言，本國貨幣的境外需求取決于本國的優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給能力、本國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（包括可帶來穩(wěn)定高收益的實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)）供給能力以及本幣幣值變動。式（1）給出了本國貨幣的境外需求函數(shù)，L_f表示本國貨幣的境外需求，L₁、L₂和L₃分別表示三種需求動機，G、A和△E分別表示本國的商品和服務(wù)供給能力、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給能力以及本幣的匯率變動。根據(jù)以上分析，

在凱恩斯的貨幣理論中，貨幣供給量是由政府控制的外生變量。同樣地，本國貨幣的境外供給也由本國政府控制。本國政府通過頒布和實施一系列政策對跨境支付和結(jié)算的幣種進行規(guī)定，控制對境外市場的本幣供給量。本國政府向境外供給本國貨幣的渠道包括：（1）允許采用本國貨幣對進口貨物進行結(jié)算；（2）允許采用本國貨幣對他國進行直接投資和組合投資；（3）允許通過其他渠道讓本國貨幣流向境外，如央行間的貨幣互換。本國貨幣境外供需的市場均衡條件為：

M_f=L_f

式（2）表示本國貨幣的境外供給等于境外需求，Mf表示由本國政府控制的本國貨幣的境外供給量。本國貨幣的境外市場均衡狀況，決定了該國貨幣的國際化程度。

（二）網(wǎng)絡(luò)外部性與在位優(yōu)勢

式（2）是一個靜態(tài)方程，沒有考慮國際貨幣競爭中的網(wǎng)絡(luò)外部性以及由此引起的慣性問題。貨幣投機需求要求境外居民現(xiàn)實地持有本幣或本幣計價的資產(chǎn)，因此可以在短期內(nèi)對本幣的國際地位造成影響。但是，境外居民的貿(mào)易需求和投資需求并不要求真實地持有本國貨幣，因為這兩類境外需求都可以通過持有在位的國際貨幣來實現(xiàn)。例如，外國客戶從中國進口商品，并不要求其必須持有人民幣，而只需持有中國出口商可以接受的國際貨幣（如美元）即可。實際上，中國的進出口貿(mào)易仍然主要由美元計價。同樣地，境外投資者也可以通過持有美元或歐元對中國進行投資。

同時，由于存在網(wǎng)絡(luò)外部性，國際主導(dǎo)貨幣能夠獲得在位優(yōu)勢。從理論上說，由于存在規(guī)模經(jīng)濟，國際貨幣最終將集中于少數(shù)幾種或一種貨幣。國際貨幣競爭具有“贏者通吃”的特點，擁有僅僅一種主要的國際貨幣是一種自然壟斷，引入第二種甚至第三種國際貨幣將增加國際收支及其清算的交易成本。正因為如此，國際主導(dǎo)貨幣能夠獲得在位優(yōu)勢和歷史慣性。從歷史經(jīng)驗看，在一戰(zhàn)之前，英鎊是唯一的國際主導(dǎo)貨幣；在兩次世界大戰(zhàn)之間，英鎊和美元作為兩種最重要的國際貨幣；二戰(zhàn)以后，美元成為唯一的主導(dǎo)貨幣。

總而言之，貨幣的境外貿(mào)易需求和投資需求可以由在位的國際貨幣滿足，而在位貨幣可以憑借網(wǎng)絡(luò)外部性獲得競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致貨幣的境外貿(mào)易需求和投資需求對其國際地位的影響具有很強的時滯效應(yīng)。

（三）歷史經(jīng)驗

1.美元的成功。在一戰(zhàn)之前，英鎊在國際貨幣體系中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。彼時，英鎊占全球貿(mào)易結(jié)算的比重達到60%以上；在官方外匯儲備中，英鎊所占份額大約為2/3，而美元的份額幾乎為零。一戰(zhàn)以后，美元迅速走上國際化的道路。根據(jù)Eichengreen&Flandreau的研究，美元在1925年已經(jīng)超越英鎊，在短短十多年便發(fā)展成為國際主導(dǎo)貨幣。

在需求層面，當時美元的境外需求不斷提高。首先，美國經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大，美國GDP和商品出口量分別于1870年和1912年超越英國，全世界對美國商品產(chǎn)生源源不斷的購買需求，并轉(zhuǎn)變?yōu)閷γ涝馁Q(mào)易需求。但是，采用何種貨幣進行貿(mào)易結(jié)算具有很強的歷史慣性，在此后相當長的時期內(nèi)，國際市場仍然主要采用英鎊結(jié)算。其次，美國已經(jīng)開始建立現(xiàn)代的金融市場體系，為美元持有者提供投資機會。1907年，美國爆發(fā)嚴重的金融危機。1913年，為了穩(wěn)定金融市場，美國成立中央銀行——美國聯(lián)邦儲備銀行。在20世紀20年代，美聯(lián)儲主動培育了以美元計價的銀行承兌匯票為交易對象的金融市場，持有大量美元的境外銀行成為重要的投資者。而在此以前，美國頻發(fā)金融危機，倫敦才是全球流動性最好的金融市場。再者，相對于英鎊，美元的幣值更為穩(wěn)定。一戰(zhàn)擾亂了歐洲的金融秩序。1915年以后，英國便難以維持英鎊的幣值穩(wěn)定?？紤]到戰(zhàn)爭給英國造成的巨大財政赤字和通貨膨脹，人們很快就對英鎊失去信心。相反，美國在戰(zhàn)爭后成為最大的債權(quán)國，美元保持了穩(wěn)定的幣值，并成為戰(zhàn)后首個恢復(fù)自由兌換的貨幣。因此，美元存在顯著的升值預(yù)期。在戰(zhàn)爭結(jié)束后，英鎊一度迅速貶值，在第一年便貶值近1/3。以上原因都迫使人們對國際貨幣的需求從英鎊轉(zhuǎn)向美元。

在供給層面，美國政府也在有意或無意地推動美元走出國境。1913年，美國通過《聯(lián)邦儲備法案》，開始允許國民銀行在境外開設(shè)分支機構(gòu)。在此之前，美國境內(nèi)銀行不得在國外設(shè)立分支機構(gòu)。至1920年年底，美國銀行已經(jīng)在國外開設(shè)了181家分支機構(gòu)。這些境外銀行機構(gòu)在經(jīng)營美元業(yè)務(wù)方面具有比較優(yōu)勢。同時，一戰(zhàn)創(chuàng)造了美元走出去的絕佳機會。在戰(zhàn)爭期間，歐洲各國需要不斷地為戰(zhàn)爭融資；在戰(zhàn)爭結(jié)束以后，戰(zhàn)后的重建也需要大量的金融資源。在20世紀20年代，歐洲政府和企業(yè)在美國發(fā)行了大量的以美元計價的債券，金融資本不斷從美國流向歐洲。最終結(jié)果便是美元在國際市場的供給量不斷提高，以及美元地位的顯著增強，直至成為主導(dǎo)貨幣。

2.日元的失敗。布雷頓森林體系崩潰以后，日元逐步走上國際化的道路。1991年，日元占全球官方儲備份額達到8.7%的峰值，此后一路下跌，目前維持在3qo左右，如圖1所示。

日元的國際化程度在1991年以前不斷提高，主要來源于貨幣投機需求的推動。二戰(zhàn)以后，日本的經(jīng)濟和貿(mào)易迅速增長。從20世紀60年代開始，日本開始累積大量的貿(mào)易順差。布雷頓森林體系崩潰以后，美國不斷對日元升值進行施壓，日元形成升值預(yù)期。如圖2所示，日元從1970年的360日元/美元升值到1991年的135日元/美元，這引起大量的境外資本持有日元進行套利。相應(yīng)地，日元的國際化程度隨之不斷提高。日本泡沫經(jīng)濟破滅以后，日元匯率基本維持在110日元/美元左右，升值預(yù)期消失。日元的境外投機需求隨之消失，日元的國際地位也一路下降。目前，日元占官方外匯儲備的份額在3%-4%徘徊。

境外持有日元的貿(mào)易動機和投資動機，都可以用其他貨幣（主要指美元）來實現(xiàn)，因此對日元國際化的推動作用有限。二戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟迅速從戰(zhàn)亂中恢復(fù)，出口貿(mào)易增長快速。其他國家對日本商品具有大量需求，部分地轉(zhuǎn)化為對日元的需求，這使得日元在日本貿(mào)易中的結(jié)算比重有所提高。然而，貿(mào)易結(jié)算對日元國際化的推動力量有限，主要因為美元長期在日本貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)絕對優(yōu)勢，形成的歷史慣性在短期內(nèi)無法改變。1980年以來，日元在日本出口貿(mào)易結(jié)算的比重稍有上升，但上升幅度十分有限，基本上穩(wěn)定在30%左右。日本經(jīng)濟泡沫破滅以后，日元國際化的步伐停滯不前，但同時日本的出口貿(mào)易仍然保持穩(wěn)定增長（見圖2），這也表明對日元的貿(mào)易需求并未推動日元國際化。在長期投資領(lǐng)域，二戰(zhàn)結(jié)束以后，日本經(jīng)濟高速增長，創(chuàng)造了大量的投資機會，日本吸收了大量的境外資本，通常是美元資本。但在1965年以后，日本開始大量的資本輸出。尤其是1985年廣場協(xié)議之后，日本開始出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空洞化，日本吸引投資的能力進一步下降。在組合投資方面，日本在泡沫經(jīng)濟破滅以前吸引了許多短期境外資本。但是，泡沫破滅以后，日本的金融市場便不再有吸引力。盡管東京仍然是世界上最大的金融中心之一，但日元的國際地位一去不復(fù)返。

從供給層面來看，日元的境外供給對日元國際化的影響相對較小。在20世紀80年代中期以前，日本政府顧忌日元國際化可能會擾亂本國的金融市場，因此對日元國際化持消極態(tài)度，短期資本賬戶仍然保持較強的管制。20世紀80年代中期以后，日本開始金融自由化改革。受日元升值預(yù)期的影響，境外對日元資產(chǎn)存在大量需求，推動了日元國際地位的提升。在此階段，日本政府對日元國際化持中立態(tài)度。亞洲金融危機以后，日本政府開始積極推動日元國際化，但是日元國際化的成效并不顯著。

通過比較美元的成功和日元的失敗，可得出三個結(jié)論：第一，在貨幣國際化進程中，需求力量起到?jīng)Q定作用，供給只是在被動地適應(yīng)市場需求，因此依靠政府力量主動地推動貨幣國際化難以取得成功。第二，在三種貨幣的境外需求中，貿(mào)易需求和投資需求是更為根本的力量，但難以在短期內(nèi)發(fā)揮作用，原因在于境外居民可以通過“在位”貨幣實現(xiàn)這兩種需求，而且使用“在位”貨幣具有很強的歷史慣性。第三，貨幣升值能在短期內(nèi)提高一國貨幣的國際地位，但這種提高是不可持續(xù)的，一旦升值預(yù)期消失，貨幣國際化的成果可能化為烏有。總而言之，提高貨幣國際地位，根本在于提高本國的優(yōu)質(zhì)商品和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給能力。

二、人民幣國際化：境外需求與供給的視角

2009年以來，在中國政府的推動下，人民幣國際化取得了令人矚目的成就。從歷程來看，人民幣國際化主要由貨幣投機需求推動。自2005年7月份人民幣匯率形成機制改革以來，除在金融危機期間，人民幣匯率一路單邊升值，境內(nèi)外市場近些年來對人民幣一直存在升值預(yù)期，產(chǎn)生了貨幣投機的需求。研究表明，在人民幣國際化進程中，境內(nèi)市場與境外市場之間的套利、套匯活動發(fā)揮著重要作用。另一個證據(jù)是跨境貿(mào)易結(jié)算的“非對稱”現(xiàn)象：人民幣的出口結(jié)算多，而進口結(jié)算少。圖3給出了自2010年以來的人民幣貿(mào)易結(jié)算的收付比?？梢钥闯?，在貿(mào)易結(jié)算方面，人民幣出得去、回不來，表明貨幣投機在其中起到的作用。

由貿(mào)易需求和投資需求產(chǎn)生的人民幣國際化的推動力量相當有限。改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了持續(xù)的快速增長，貿(mào)易規(guī)模也不斷擴大。2013年，中國的貿(mào)易總額超越美國，成為全球第一貿(mào)易大國。但是，在貿(mào)易領(lǐng)域，中國長期使用美元或歐元進行結(jié)算，已經(jīng)形成歷史慣性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，短期內(nèi)難以發(fā)生根本變化。根據(jù)中國社科院的一項調(diào)查，盡管中國企業(yè)愿意在貿(mào)易結(jié)算中使用人民幣，但是國外的貿(mào)易商并不熱衷。貿(mào)易方式是另一個重要的問題。在中國對外貿(mào)易中，加工貿(mào)易占據(jù)主導(dǎo)地位，在國際產(chǎn)業(yè)鏈分工中主要承接發(fā)達國家外包的加工、組裝工序。如果勞動力成本上升，中國的比較優(yōu)勢便不復(fù)存在，這些產(chǎn)業(yè)便會向其他低成本國家轉(zhuǎn)移。因此，中國的對外貿(mào)易基礎(chǔ)是十分脆弱的，一旦經(jīng)濟政策出現(xiàn)失誤，就難以持續(xù)地向全世界提供優(yōu)質(zhì)商品。

在直接投資領(lǐng)域，也同樣存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和歷史慣性的問題。中國的外資來源主要是發(fā)達經(jīng)濟體。對于外商而言，他們使用自己國家的貨幣進行投資更具便利性，沒有動力持有人民幣。另外，近些年來，隨著中國勞動力成本不斷上升以及相繼取消外資的超國民待遇，中國已經(jīng)不是外資的最佳投資場所。根據(jù)美銀美林的報告，中國的外商直接投資總額連年下跌，2013年下降了2.9%，對外資的吸引力甚至已經(jīng)不如東南亞國家。

在組合投資領(lǐng)域，中國對資本項目仍然有所管制，因此對境外居民的吸引力相對有限。2010年之后，中國政府逐步推動實施資本項目的人民幣可兌換。2010年8月，允許境外機構(gòu)進入中國銀行間債券市場投資試點。2011年12月，正式啟動人民幣境外合格機構(gòu)投資者（RQFII）試點。截至2014年9月，177家境外機構(gòu)獲準進入銀行間債券市場；RQFII試點額度達到7400億元，86家境外機構(gòu)獲得試點資格，累計獲批額度2833億元。即便如此，中國金融市場仍然缺乏優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)供應(yīng)。其原因在于：其一，中國的金融管理體制尚存許多弊端，限制了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給；其二，中國的金融市場仍然是政府主導(dǎo)，依然是政策市；其三，中國的政府債券市場發(fā)育有限。2014年上半年，數(shù)量巨大的RQFII額度處于閑置狀態(tài)，“額度很多，但找不到投資者”；但到了下半年，A股市場演繹了一場暴漲行情，市場對RQFII立刻熱情高漲，表明投機因素發(fā)揮了重要作用。

在供給層面，中國政府不斷鼓勵人民幣走出國境。中國對外供給人民幣的渠道包括進口貿(mào)易結(jié)算、對外直接投資以及貨幣互換等。在貿(mào)易和投資結(jié)算方面，都存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和貨幣慣性的問題，因此難以在短期內(nèi)發(fā)揮作用。此外，中國對外直接投資主要集中于欠發(fā)達國家，他們對中國投資的消化能力十分有限。至于貨幣互換，2009-2014年10月31日，中國人民銀行先后與26個境外央行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總額度將近2.9萬億元。但是，除了中國香港、新加坡和韓國，其他貨幣互換協(xié)議并未執(zhí)行，因此對人民幣走出去的影響十分有限。

綜合而言，雖然不能完全否認人民幣國際化的成就，但是境外的人民幣需求其實是中國政府主動創(chuàng)造的需求，是由人民幣升值預(yù)期推動的，因而也是十分脆弱的。由于中國不能有效、持續(xù)地向全球供給優(yōu)質(zhì)商品和資產(chǎn)，一旦人民幣升值預(yù)期消失，人民幣國際化的成果可能難以維持；如果政策不轉(zhuǎn)向，進一步強行向境外供給人民幣，只會造成金融風(fēng)險。

三、短期問題：人民幣進一步國際化的風(fēng)險

人民幣進一步國際化將主要集中在跨境金融交易，必然要求資本項目的人民幣可自由兌換。隨著資本項目擴大開放，短期資本對國內(nèi)經(jīng)濟可能產(chǎn)生負面沖擊。新興市場經(jīng)濟的短期資本流動具有十分明顯的順周期特征：在經(jīng)濟繁榮時期，短期資本大量流入套利，導(dǎo)致本國利率下降、資產(chǎn)價格上漲；在經(jīng)濟衰退時期，短期資本快速撤離，加劇本國金融市場的流動性不足，導(dǎo)致利率上升、貨幣貶值。當出現(xiàn)危機時，短期資本迅速出逃，資本流入發(fā)生“系統(tǒng)性的突然中斷”，對本國金融體系和宏觀經(jīng)濟造成巨大沖擊。

從國內(nèi)來看，中國經(jīng)濟已經(jīng)十分脆弱。一方面，中國經(jīng)濟實際上已經(jīng)進入新一輪的衰退周期。從2001-2007年，中國經(jīng)濟一路高歌猛進。在2007年，GDP增長率達到峰值的14.2%（見圖4）。此后，除了2010年在大規(guī)模投資推動下經(jīng)濟增長率稍有提高以外，中國GDP增長率一路下滑。至2013年，已經(jīng)幾乎跌去高峰時的一半，只有7.7%。目前看來，中國經(jīng)濟增長的前景仍然未見好轉(zhuǎn)，未來幾年的經(jīng)濟增長率可能進一步下滑。

同時，金融危機以后，中國經(jīng)濟的杠桿率水平迅速提高。如圖4所示，2007年以前，中國GDP增長率維持在高位，社會融資規(guī)模也隨之提高；2008年危機以后，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷去杠桿化的歷程，而中國正好相反。CDP增長率～路下滑，但社會融資規(guī)模卻逆向飆升，說明中國正在逐步形成巨大的信貸泡沫。根據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，2000-2007年，中國私人部門（家庭和非金融企業(yè)）新增貸款總額約為2.7萬億美元，占全球比重的10%，美國和其他發(fā)達國家分別占比39%和420/0；2007-2013年，中國私人部門新增貸款總額飆升至約10萬億美元，占全球比重的47%。政府部門的債務(wù)擴張更為嚴重，尤其地方政府債務(wù)問題引發(fā)擔憂。根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月，全國各級政府債務(wù)約為30.28萬億元，其中，地方政府債務(wù)余額17.9萬億元，總體債務(wù)率達到113.41%。高度杠桿化的經(jīng)濟隱含著巨大風(fēng)險：一旦流動性收緊，債務(wù)鏈難以為繼，宏觀經(jīng)濟便面臨著崩潰的系統(tǒng)性風(fēng)險。

從外部環(huán)境看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，美國已經(jīng)進入加息準備階段，預(yù)計2015年下半年將是美聯(lián)儲加息的時間窗口。在金融危機期間，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買計劃，將聯(lián)邦基金利率穩(wěn)定在接近于零的水平。與此同時，包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟為了控制通脹，大多實施緊縮的貨幣政策。由于利差的存在，大量短期資本流入新興市場經(jīng)濟。2014年10月，美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。如果美聯(lián)儲在2015年下半年加息，短期資本屆時迅速回流美國，將對新興市場經(jīng)濟造成巨大沖擊。從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲每一輪加息幾乎都會造成一次金融危機（如圖5所示），而依賴杠桿的經(jīng)濟和金融市場更加脆弱，從而也更易遭受沖擊。

目前，中國已經(jīng)面臨著非常嚴峻的短期資本外逃的風(fēng)險。如果資本項目進一步開放，風(fēng)險將進一步加劇，可能引發(fā)中國的金融危機。圖6給出了中國2003-2013年的短期資本流動情況。中國在2004年左右經(jīng)歷了一次較大規(guī)模的短期資本流入，主要原因在于，該階段對人民幣匯率改革的熱烈討論，形成了較強的人民幣升值預(yù)期。2004-2006年，由于美聯(lián)儲連續(xù)加息、緊縮貨幣，短期資本回流美國，中國2006年出現(xiàn)短期資本流出的現(xiàn)象。在2009年左右，中國再次經(jīng)歷大規(guī)模的短期資本流入，原因在于歐美發(fā)達經(jīng)濟體在金融危機以后執(zhí)行寬松的貨幣政策，造成全球流動性泛濫。2011年以后，中國的短期資本流入放緩，尤其是2012年已經(jīng)出現(xiàn)大量短期資本外逃的現(xiàn)象?？紤]到使用的計算公式無法統(tǒng)計通過貿(mào)易、直接投資和地下錢莊等渠道流入或流出的短期資本，實際的短期資本流動規(guī)模的波動應(yīng)該更大。

人民幣在境外大量流通，還為國際資本提供機會做空或做多人民幣，引起人民幣幣值大幅波動。2005年以后，人民幣形成單邊升值預(yù)期。不過，從2014年年初以后，人民幣曾持續(xù)走弱，人民幣兌美元匯率開始呈現(xiàn)雙向波動的局面。從市場情緒看，人民幣升值預(yù)期在2015年已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。如果人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、境內(nèi)外利差消失，一旦國際資本做空人民幣，就可能引發(fā)人民幣大幅波動?？紤]到中國持有大量的外匯儲備，中國發(fā)生貨幣危機的可能性不大；但是如果繼續(xù)推進人民幣國際化，人民幣大幅貶值的風(fēng)險就會增加。

資本項目進一步開放，還會加劇中國貨幣政策的兩難處境。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，在資本項目完全開放的條件下，不可能同時實現(xiàn)獨立的貨幣政策與固定匯率制度。如果中國出現(xiàn)短期資本外逃，為了維持人民幣幣值穩(wěn)定，人民銀行必須大量買人人民幣，實施緊縮的貨幣政策。但是，在當前嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢下，緊縮貨幣將可能使國內(nèi)經(jīng)濟雪上加霜。緊縮貨幣將導(dǎo)致國內(nèi)流動性不足，使得高度杠桿化的經(jīng)濟難以為繼，進一步推動中國經(jīng)濟走向衰退。如果人民銀行根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢，實施寬松的貨幣政策，一旦發(fā)生短期資本外逃，人民幣可能迅速貶值，對國內(nèi)金融體系造成巨大沖擊。

四、結(jié)論與建議

主權(quán)貨幣能否被他國接受并成為國際貨幣，不僅由本國政府的意愿決定，更取決于市場的需求狀況。在貨幣的三類境外需求中，貿(mào)易需求和投資需求起到更為根本的作用，而貨幣投機需求則只能在短期內(nèi)發(fā)揮作用。因此，本國優(yōu)質(zhì)商品、服務(wù)的供給能力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給能力是本國貨幣國際化的基本條件。

2009年以來，人民幣國際化取得了一定的成就，但主要應(yīng)歸功于人民幣升值預(yù)期引發(fā)的貨幣投機需求。由于中國沒有向全世界持續(xù)地供給優(yōu)質(zhì)商品和資產(chǎn)的能力，人民幣暫時還不具備成為國際貨幣的基本條件。即使中國政府推動資本項目的人民幣可兌換，不遺余力地向全球供給人民幣，人民幣國際化也難以取得顯著進展。

在當前經(jīng)濟形勢下，進～步推動人民幣國際化可能觸發(fā)國內(nèi)金融危機。2008年金融危機以后，中國國內(nèi)已經(jīng)形成一個信貸泡沫，國內(nèi)經(jīng)濟高度杠桿化。隨著美國加息政策臨近，此時進一步推動人民幣國際化將會造成巨大風(fēng)險。因此，本文建議暫停推動人民幣進一步國際化。相反，應(yīng)該加強資本項目管制，為推動國內(nèi)金融體制改革爭取時間和空間。