王秉坤+郭輝銘

【內(nèi)容摘要】1992年以來，我國(guó)央行多次調(diào)整貨幣政策基調(diào)，實(shí)施了穩(wěn)健貨幣政策、從緊的貨幣政策及適度寬松的貨幣政策等等。為揭示這些貨幣政策基調(diào)的實(shí)質(zhì)性內(nèi)涵，尤其是刻畫我國(guó)貨幣政策操作轉(zhuǎn)向的內(nèi)在規(guī)律，本文使用多區(qū)制門限模型研究我國(guó)的貨幣政策反應(yīng)關(guān)系，考察貨幣政策規(guī)則及其對(duì)通脹變化依存特征。研究結(jié)果表明，相比簡(jiǎn)單線性或三區(qū)制門限回歸模型，雙區(qū)制門限回歸模型可以較好地描述我國(guó)貨幣政策的真實(shí)動(dòng)態(tài)過程，即當(dāng)通脹率高于1.4%時(shí)，中央銀行實(shí)施相對(duì)從緊的貨幣政策治理通脹或管理通脹預(yù)期；而當(dāng)通脹率低于1.4%時(shí)，中央銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適度進(jìn)行貨幣政策操作。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；通貨膨脹；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

一、引 言

隨著前期“四萬億元”刺激政策的逐步消化，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋及結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛的深刻影響，2010年以來我國(guó)GDP增速持續(xù)下滑，不斷突破lO%、8%及7%等重大關(guān)口。 2015年第3季度，我國(guó)GDP增速同比增速6.9%，僅高于2009年第1季度，創(chuàng)下歷史次低水平。但同時(shí)2010年以來的物價(jià)水平出現(xiàn)較大波動(dòng)，2010-2011年上半年價(jià)格上漲壓力較大，月度CPI同比漲幅一度超過6%，而2014年下半年開始，CPI同比漲幅整體走低，甚至位于1%以下。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，客觀上要求宏觀調(diào)控尤其是貨幣政策的目標(biāo)和任務(wù)隨之改變，以增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性和有效性。2010年以來中央政府一直對(duì)外宣稱堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的總基調(diào)。然而，究竟應(yīng)該如何理解穩(wěn)健貨幣政策才能科學(xué)理解和把握我國(guó)貨幣政策操作的內(nèi)在規(guī)律？這是本文研究的重點(diǎn)。

穩(wěn)健貨幣政策是一種具有中國(guó)特色的提法，它是制定貨幣政策的指導(dǎo)思想和方針，既包含防止通貨膨脹又防止通貨緊縮兩方面的要求。中央銀行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行相對(duì)從緊或相對(duì)寬松的貨幣政策操作。1999年3月發(fā)布的中央政府工作報(bào)告首次提出穩(wěn)健貨幣政策，實(shí)際上，在多年的貨幣政策實(shí)踐中，我國(guó)央行宣布了多種貨幣政策基調(diào)，如表1所示。

概而言之，上述政策基調(diào)大致反映了我國(guó)貨幣政策操作力度的三個(gè)層面，即緊縮、適度（包括適度從緊和適度寬松）和穩(wěn)?。òㄏ鄬?duì)從緊和相對(duì)寬松）。通常情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重通貨膨脹，中央銀行實(shí)施從緊的貨幣政策，管理通脹預(yù)期，治理通貨膨脹。例如，由于信貸增長(zhǎng)過快、物價(jià)連續(xù)上漲，中央銀行從2007年12月開始采取從緊的貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開始發(fā)生變化，客觀上要求貨幣政策及時(shí)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整時(shí)，中央銀行采取適度從緊或適度寬松的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的逐步轉(zhuǎn)向，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落。例如，中央銀行從1996年11月開始采取適度從緊的貨幣政策，進(jìn)一步降低通貨膨脹，同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于10%左右的適度增長(zhǎng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行良好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)沒有發(fā)生根本變化時(shí)，中央銀行采取穩(wěn)健的貨幣政策。例如，2003年年初我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步走出通貨緊縮陰影，中央銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展。

可以看出，我國(guó)貨幣政策基調(diào)及貨幣政策操作都隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，貨幣政策反應(yīng)關(guān)系可能表現(xiàn)為非對(duì)稱或非線性結(jié)構(gòu)。由此我們提出以下問題：第一，如何使用經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型準(zhǔn)確刻畫我國(guó)貨幣政策反應(yīng)關(guān)系？第二，緊縮、適度和穩(wěn)健三個(gè)層面的貨幣政策操作力度是否充分反映在利率、通脹率和產(chǎn)出缺口等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的基本走勢(shì)中？第三，如何揭示貨幣政策操作轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)，從而把握貨幣政策轉(zhuǎn)向的內(nèi)在規(guī)律？準(zhǔn)確回答上述問題有助于理解和把握我國(guó)貨幣政策的真實(shí)動(dòng)態(tài)過程，豐富有關(guān)貨幣政策的研究，同時(shí)也有助于中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適時(shí)把握貨幣政策轉(zhuǎn)向，保證宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，因而具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)貨幣政策的研究始于相機(jī)抉擇和貨幣政策規(guī)則之爭(zhēng)。相機(jī)抉擇是指中央銀行可以根據(jù)市場(chǎng)情況和各項(xiàng)調(diào)節(jié)措施的特點(diǎn)，機(jī)動(dòng)地決定和選擇當(dāng)前究竟應(yīng)采取哪一種或哪幾種貨幣政策措施；而貨幣政策規(guī)則要求中央銀行應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，參照一定的規(guī)則調(diào)整貨幣供應(yīng)量或市場(chǎng)利率等貨幣政策工具。兩者之間孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)議持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間，但隨著Kydland and Prescott和Barro and Gordon等研究理論證明了貨幣政策規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇，ray-lor實(shí)證發(fā)現(xiàn)函數(shù)r=p+0.5y+0.5（p-2）+2（其中，r是聯(lián)邦基金利率，y是產(chǎn)出缺口，p是前四個(gè)季度的平均通脹率），可以很好地?cái)M合1987-1992年美國(guó)聯(lián)邦基金利率的調(diào)整情況，并進(jìn)一步指出貨幣政策規(guī)則是按照某一目標(biāo)系統(tǒng)地實(shí)施貨幣政策，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單機(jī)械的公式，越來越多的學(xué)者開始大量研究以利率為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則。

實(shí)際上，西方學(xué)者在各國(guó)貨幣政策的實(shí)證檢驗(yàn)中不斷拓展和改進(jìn)泰勒規(guī)則模型設(shè)定，加深了對(duì)貨幣政策的理解和把握。例如，Clarida et al.等研究考慮了貨幣政策的前瞻性特征及中央銀行的利率平滑意愿，成功刻畫了20世紀(jì)80年代以來美國(guó)、日本和德國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行的貨幣政策行為。此外，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，近年來西方學(xué)者開始使用非線性方法刻畫中央銀行貨幣政策操作在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的顯著差異，進(jìn)一步深入探討了利率政策調(diào)整機(jī)制的動(dòng)態(tài)特征。例如，Bec et al.使用門限回歸模型估計(jì)了美國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的調(diào)整反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段和經(jīng)濟(jì)收縮階段具有顯著非對(duì)稱性。Taylor and Davradakis考慮了不同區(qū)制的門限回歸模型，研究結(jié)果表明雙區(qū)制模型可以充分刻畫英國(guó)貨幣政策的非線性和非對(duì)稱性特征。Martin and Milas使用以預(yù)期通脹率為轉(zhuǎn)移變量的LSTR模型，發(fā)現(xiàn)英國(guó)在1992年以后存在一個(gè)通脹目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)預(yù)期通脹率遠(yuǎn)離該區(qū)間時(shí)利率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)關(guān)系更加強(qiáng)烈。Kesnyeli et al.則以時(shí)間和利率差分為轉(zhuǎn)移變量，使用LSTR模型研究不同時(shí)期利率對(duì)通貨膨脹和實(shí)際產(chǎn)出的非對(duì)稱反應(yīng)關(guān)系。Rabanal使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，以經(jīng)濟(jì)周期為狀態(tài)變量，研究發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)關(guān)注通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)更關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Assenmacher - Wesche假設(shè)貨幣政策參數(shù)和殘差方差依賴于相互獨(dú)立的馬爾科夫狀態(tài)變量，發(fā)現(xiàn)美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)等國(guó)家的中央銀行在低通脹時(shí)注重對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的反應(yīng)，高通脹時(shí)注重對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)。近年來，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，尤其是貝葉斯估計(jì)方法的廣泛應(yīng)用，國(guó)外學(xué)者開始嘗試將非線性建模方法與DSGE模型結(jié)合，考察貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響與反饋關(guān)系，如Belaygorod and Dueker、Liu et al.和Castelnuovo et al.等。