袁 康

審核權(quán)與注冊權(quán)分離的困惑與批評
——新股發(fā)行注冊制改革中證監(jiān)會與交易所的角色定位

袁 康*

《證券法》修訂草案所設計的新股發(fā)行體制將股票公開發(fā)行的審核權(quán)和注冊權(quán)分別授予交易所和證監(jiān)會行使，但這種兩權(quán)分離的方案并不合理。發(fā)行審核與上市審核都由交易所行使會產(chǎn)生重復審核和利益沖突的問題，而交易所的名義審核和證監(jiān)會的隱性審核也存在著權(quán)力的重疊和權(quán)責不清。事實上注冊制并非絕對排斥實質(zhì)審核和行政權(quán)力，證監(jiān)會也不宜一味將發(fā)行審核權(quán)推給市場主體，而是應當在明確和優(yōu)化權(quán)力與責任的配置，使新股發(fā)行監(jiān)管者歸位盡責，以權(quán)責一致和合理高效的原則分配審核權(quán)與注冊權(quán)，以確保新股發(fā)行注冊制的順暢運行。

注冊制 審核權(quán) 注冊權(quán) 證監(jiān)會 交易所

新股發(fā)行注冊制作為我國證券市場頂層設計最受關(guān)注的改革方向，也是黨的十八屆三中全會關(guān)于全面深化改革的系統(tǒng)部署的重要內(nèi)容。隨著全國人民代表大會常委會通過授權(quán)國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用 《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定，新股發(fā)行注冊制改革正在加速推進。從 《證券法》修訂草案第21條至23條的規(guī)定來看，〔1〕《證券法》修訂草案第12條：公開發(fā)行證券，應當符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權(quán)的部門注冊或者核準；未經(jīng)依法注冊或者核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。第21條：發(fā)行人申請公開發(fā)行股票注冊，應當向證券交易所報送下列注冊文件……第22條：公開發(fā)行股票，由證券交易所負責審核注冊文件。審核程序應當公開，依法接受監(jiān)督。證券交易所可以要求發(fā)行人、保薦人、證券服務機構(gòu)對注冊文件作出解釋說明，或者補充、修改注冊文件。解釋說明或者補充修改的情況應當公開。證券交易所應當對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并出具審核意見。第23條：證券交易所出具同意的審核意見的，應當將審核意見及發(fā)行人的注冊文件報送國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)。國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)自收到審核意見及注冊文件之日起10日內(nèi)未提出異議的，注冊生效。新股發(fā)行體制擬實行審核權(quán)與注冊權(quán)相分離，股票發(fā)行的審核權(quán)由交易所行使，注冊權(quán)由證監(jiān)會行使。即交易所負責對發(fā)行人的注冊文件進行審核，證監(jiān)會只是對交易所出具同意意見的注冊文件進行復核，若證監(jiān)會未提出異議的即注冊生效。然而這種設計看似遵循了市場化的方向，是證監(jiān)會的自我限權(quán)，但是卻存在著審核權(quán)力重疊、利益沖突以及權(quán)責不清的諸多問題。這些問題若不能得以妥善解決，將影響注冊制改革的成敗和證券市場健康發(fā)展的全局。

一、發(fā)行與上市實質(zhì)并軌中的權(quán)力重疊與利益沖突

在現(xiàn)有新股發(fā)行并上市的體制下，發(fā)行人需要向證監(jiān)會申請公開發(fā)行股票，經(jīng)證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核后獲準公開發(fā)行，之后再向證券交易所提出上市交易申請。概言之，發(fā)行人完成新股發(fā)行并上市，需要經(jīng)過證監(jiān)會的發(fā)行核準和交易所的上市審核，即由不同的主體完成兩個不同的程序，是為 “雙軌”。然而 《證券法》修訂草案設計的方案將原本由證監(jiān)會行使的發(fā)行審核移交至交易所完成，就造成了發(fā)行和上市都由交易所來審核的格局。盡管發(fā)行人的注冊申請在交易所出具同意的審核意見后證監(jiān)會還可以通過提出異議的方式中止或終止注冊，但是交易所的審核位于注冊程序的前端，加之證監(jiān)會提出異議的時限只有10天，能夠及時有效地發(fā)現(xiàn)注冊文件中的問題值得斟酌，這就導致了交易所在新股發(fā)行注冊中具有了舉足輕重的審核權(quán)力。同時，《證券法》修訂草案第63條亦規(guī)定了交易所對于證券上市交易申請的審核權(quán)，〔2〕《證券法》修訂草案第63條：申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依照其上市規(guī)則審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。由此證券交易所集合了證券公開發(fā)行的審核權(quán)和證券上市交易的審核權(quán)，形成了發(fā)行審核與上市審核的實質(zhì)并軌。發(fā)行與上市的審核權(quán)的并軌會引發(fā)審核權(quán)力的重疊和審核過程中的利益沖突問題，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：

首先，作為單一審核主體的交易所如何平衡發(fā)行審核與上市審核之間的關(guān)系？發(fā)行審核是應發(fā)行人公開發(fā)行申請而產(chǎn)生，主要依據(jù) 《證券法》中規(guī)定的注冊條件和 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行條件，就證券交易所應當對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并出具審核意見，上市審核則是根據(jù)交易所上市規(guī)則予以審核，并與發(fā)行人簽訂上市協(xié)議。盡管發(fā)行審核和上市審核在審核時點、審核依據(jù)、審核程序和審核內(nèi)容上各有差異，但就其審核內(nèi)容而言，不外乎以信息披露為中心圍繞主體資格、治理結(jié)構(gòu)、運營規(guī)范和財務會計等內(nèi)容對發(fā)行人進行審查。在將發(fā)行審核與上市審核進行區(qū)隔的情況下，不同的審核主體可以形成 “雙保險”，對發(fā)行人進行兩個層次、兩個階段的審查，從而能夠最大程度確保發(fā)行人信息披露的真實、完整和充分。但是若將發(fā)行審核與上市審核都交由同一主體即交易所來完成，則很難保證兩個階段的審核都能起到應有作用，即交易所在完成發(fā)行審核后簽訂上市協(xié)議之前還會不會嚴格進行上市審核？易言之，交易所作為單一主體在處理發(fā)行審核和上市審核時可能會在兩者的銜接上存在問題，即容易因完成了發(fā)行審核而忽視上市審核，或者過于側(cè)重上市審核而在發(fā)行審核中“放水”，從而導致發(fā)行審核權(quán)或上市審核權(quán)二者其一的虛置。

其次，交易所的發(fā)行審核進行時或完成后，證監(jiān)會是否還進行二次審核？根據(jù)《證券法》修訂草案第23條的表述，證監(jiān)會自收到審核意見及注冊文件之日起10日內(nèi)未提出異議的，注冊生效。那么在交易所完成發(fā)行審核并向證監(jiān)會報送同意注冊的審核意見后，證監(jiān)會也在事實上會對發(fā)行人的注冊文件進行審核，否則證監(jiān)會提出異議無從談起。并且證監(jiān)會收到審核意見及注冊文件后提出異議的時限僅為區(qū)區(qū)10日，能否在這段時間內(nèi)及時有效地發(fā)現(xiàn)發(fā)行人注冊文件中的問題也存在疑問，因此證監(jiān)會的審核有可能是根據(jù)發(fā)行人披露注冊文件后即已開始?！?〕根據(jù) 《證券法》修訂草案第21條第3款，發(fā)行人報送注冊文件后，應當按照國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定披露有關(guān)注冊文件。概言之，雖然《證券法》修訂草案設計的方案將新股發(fā)行審核權(quán)賦予了交易所，但證監(jiān)會仍然對注冊能否生效具有決定權(quán)，盡管證監(jiān)會的決定是采用推定同意的方式，但證監(jiān)會仍然會而且也需要對發(fā)行人的注冊文件進行審核。因此，證監(jiān)會注冊權(quán)的行使建立在審核的基礎(chǔ)之上，證監(jiān)會行使注冊權(quán)時也需要完成對注冊文件的審核。由于發(fā)行人申請注冊時有法定的交易所審核在前，而證監(jiān)會在事實上也進行了審核，那么就形成了交易所和證監(jiān)會的重復審核的問題。如果說交易所的發(fā)行審核是為了減輕證監(jiān)會的審核工作壓力，成為證監(jiān)會審核的 “過濾嘴”倒也可以理解，但假使交易所未能有效過濾劣質(zhì)發(fā)行人，那么審核的最終把關(guān)者還是證監(jiān)會。既然證監(jiān)會是最終審核者，那又何必讓交易所行使審核權(quán)？

再次，交易所行使注冊審核權(quán)是否會存在一定的利益沖突？交易所作為證券交易場所的提供者是典型的證券市場主體，上市費用和交易費用是其經(jīng)濟收益的重要來源，上市公司數(shù)量和融資額也是衡量其規(guī)模和競爭力的重要指標，因此交易所具有很強的動機推動盡可能多的企業(yè)公開發(fā)行股份并在交易所上市交易?！?〕沈伯平：“股票發(fā)行注冊制與我國證券交易所的自我規(guī)制”，載 《價格理論與實踐》2015年第11期。盡管我國證券交易所具有很強的監(jiān)管者屬性，但是隨著市場化改革和公司制交易所的發(fā)展，未來我國證券交易所的市場化特征會愈益增強，其追求經(jīng)濟效益的傾向會更加明顯。在這層意義上，對發(fā)行人注冊申請給出同意的審核意見與交易所自身利益具有一致性，這就有可能激勵證券交易所更愿意 “放行”注冊申請。同時由于證券交易所工作人員受到的紀檢監(jiān)察約束相比于證監(jiān)會而言更少，同時與市場接觸更加緊密和深入，其受到發(fā)行人及其利益相關(guān)人的捕獲的情況可能會更加易發(fā)。如果沒有完善的配套制度約束以及交易所維持其獨立超然的自我規(guī)制，證券交易所極有可能放松注冊審核，從而導致諸多質(zhì)地不那么優(yōu)良的發(fā)行人進入證監(jiān)會的二次審核環(huán)節(jié)，在事實上也并未減少證監(jiān)會審核的工作量，也更容易造成 “漏網(wǎng)之魚”成功上市，影響證券市場的健康發(fā)展。一言以蔽之，交易所在進行注冊審核時存在的利益沖突，極有可能造成審核權(quán)的形同虛設，背離將審核權(quán)下放至交易所的制度設計的初衷。

二、權(quán)責一致原則下審核權(quán)與注冊權(quán)分離的迷惑與憂慮

新股發(fā)行注冊制改革方案對于發(fā)行人注冊文件的審核權(quán)和注冊權(quán)盡管已經(jīng)剝離了行政審批的屬性，〔2〕蔣大興：“隱退中的 ‘權(quán)力型’證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整”，載 《法學評論》2014年第2期。但是在根本上也屬于對公開發(fā)行這一影響不特定公眾投資者利益事項的行政規(guī)制。權(quán)責一致是規(guī)范和約束行政權(quán)力的基本原則，〔3〕關(guān)保英：“權(quán)責對等的行政法控制研究”，載 《政治與法律》2002年第3期。既然涉及權(quán)力的行使，就必須明確行使權(quán)力的責任。因此，在交易所行使審核權(quán)、證監(jiān)會行使注冊權(quán)的權(quán)力安排下，明確這兩者的權(quán)力屬性、責任歸屬以及救濟途徑，是厘清新股發(fā)行注冊制中所形成的注冊法律關(guān)系的基礎(chǔ)。然而就 《證券法》修訂草案的設計來看，交易所行使審核權(quán)的權(quán)力來源不清、理由不足以及救濟途徑模糊，將導致新股發(fā)行注冊中的關(guān)系混亂，〔4〕葉林：“關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考——依循 ‘證券法修訂草案’路線圖展開”，載 《法律適用》2015年第8期。這也難免引起學界和實務界對于注冊制推行的迷惑與憂慮。

交易所是證券交易場所的組織者，在當前會員制交易所的模式下，其根據(jù)交易所章程對會員以及根據(jù)與上市協(xié)議對股票在交易所上市交易的上市公司進行自律監(jiān)管，都是來源于商事契約。交易所對發(fā)行人上市申請所進行的上市審核，也是建立在締結(jié)上市協(xié)議的基礎(chǔ)之上。易言之，交易所承擔的職能和扮演的角色都是作為一般市場主體參與民商事法律關(guān)系的過程中得以形成。然而 《證券法》修訂草案將發(fā)行審核權(quán)交由交易所行使，從而導致了交易所開始超越了作為一般市場主體或者行業(yè)自律組織的角色定位，在原本的證券交易組織和自律監(jiān)管的權(quán)限范圍之外，作為準行政機構(gòu)履行行政權(quán)力。因為公開發(fā)行證券屬于向不特定的社會公眾募集資金，涉及公共利益，與公眾投資者尤其是中小投資者的利益息息相關(guān)，為了防止公開發(fā)行過程中的欺詐行為，需要對其進行有效的監(jiān)管。這是發(fā)行監(jiān)管的必要性和正當性來源。而發(fā)行監(jiān)管在本質(zhì)上是證券監(jiān)管部門作為公權(quán)力機關(guān)基于行政權(quán)力對證券公開發(fā)行的規(guī)制，是作為政府部門的證券監(jiān)管機關(guān)的行政行為。當安排交易所去進行發(fā)行審核，顯然超越了其作為市場主體和自律組織的權(quán)限，在主體資格和權(quán)力來源上均存在不適性。

在新股發(fā)行注冊制改革方案所設計的框架下，將具有行政權(quán)力性質(zhì)的股票發(fā)行審核權(quán)從證監(jiān)會下放到交易所，讓不具有行政機關(guān)主體資格的交易所對發(fā)行人的注冊文件進行審核，只能從兩條路徑去進行解讀。其一是行政委托，即證監(jiān)會將股票發(fā)行注冊的審核權(quán)委托給交易所行使，那么在此種情況下交易所行使審核權(quán)所產(chǎn)生的權(quán)利義務關(guān)系以及法律責任均由證監(jiān)會承擔。其二則是法律授權(quán)，即法律明文授權(quán)由交易所行使股票發(fā)行注冊的審核權(quán)，交易所作為準行政機關(guān)在法律授權(quán)的范圍內(nèi)行使職權(quán)，相關(guān)權(quán)利義務和法律責任由交易所承擔。從 《證券法》修訂草案的制度設計來看，該草案明確規(guī)定了由交易所接收和審核發(fā)行人的注冊文件，并出具是否同意注冊的審核意見。這就表明在這一版本的草案中，是擬通過法律授權(quán)的方式讓交易所來行使股票發(fā)行注冊的審核權(quán)。

那么交易所出具審核意見，不論該意見是否是同意的審核意見，是否都應當視作是具體行政行為？答案是肯定的。交易所作出的審核意見，雖然并不直接產(chǎn)生完成注冊的效果，而是需要證監(jiān)會未提出異議才能推定注冊，但作為完成注冊的前置程序，是發(fā)行人順利完成發(fā)行注冊的基礎(chǔ)和前提。根據(jù)具體行政行為的構(gòu)成要素，〔1〕何海波：“具體行政行為的解釋”，載 《行政法學研究》2007年第4期。交易所作為法律授權(quán)的組織，針對申請注冊的發(fā)行人進行審核并出具審核意見，該行為能夠影響發(fā)行人的注冊申請能否進入證監(jiān)會的注冊環(huán)節(jié)，涉及發(fā)行人公開發(fā)行股票的權(quán)利義務，因此交易所對發(fā)行人注冊文件的審核構(gòu)成具體行政行為。那么當交易所對發(fā)行人所提交的注冊申請給出不同意注冊的否定性審核意見時，發(fā)行人應當可以通過提起行政復議和行政訴訟的方式尋求救濟。那么由此又衍生出了兩個問題：第一，發(fā)行人針對交易所否定注冊申請的決定應該向哪個主體申請行政復議？不是行政機關(guān)的證券交易所與證監(jiān)會并無上下級的隸屬關(guān)系，未通過交易所審核的發(fā)行人似乎無法向證監(jiān)會申請行政復議。但是如果不是證監(jiān)會，又有何機關(guān)能夠?qū)Υ诉M行復議呢？第二，若發(fā)行人針對交易所否定注冊申請的決定提起行政訴訟，交易所能否直接作為行政訴訟被告應訴？若敗訴又應當承擔什么樣的責任？這都是將審核權(quán)授權(quán)給交易所行使必須要妥善考慮的問題。

尤為吊詭的是在交易所審核權(quán)與證監(jiān)會注冊權(quán)的銜接過程中權(quán)力和責任的分配顯得頗為模糊。雖然股票發(fā)行注冊的審核權(quán)從證監(jiān)會下放至交易所，表面上來看證監(jiān)會也不再對發(fā)行人的注冊文件進行審核，然而在證監(jiān)會行使注冊權(quán)的過程中也無法避免地需要對注冊文件進行審核。因為在交易所完成審核并出具同意的審核意見后，需要將審核意見和發(fā)行人的注冊文件報送證監(jiān)會，證監(jiān)會需要對交易所的審核意見進行核查，以確定是否提出異議。也就是說，證監(jiān)會將作為最終的把關(guān)者對交易所的審核意見和發(fā)行人的注冊文件進行核查，若不提出異議則注冊生效，若提出異議則需要重新審核。那么假設證監(jiān)會提出異議，那么該異議是針對交易所的審核意見還是針對發(fā)行人的注冊文件？既然在外觀上證監(jiān)會并未直接審核發(fā)行人的注冊文件，加上對注冊文件的審核權(quán)已經(jīng)由法律授權(quán)交易所行使，則證監(jiān)會的異議并不是指向發(fā)行人的注冊文件，而是針對交易所的審核意見。那么在交易所出具同意的審核意見，但證監(jiān)會提出異議時，由于證監(jiān)會的異議并不是直接針對發(fā)行人，發(fā)行人如何尋求救濟則成為難題。

因此，在 《證券法》修訂草案所設計的股票發(fā)行注冊制中，交易所行使審核權(quán)證監(jiān)會行使注冊權(quán)的分權(quán)方案盡管看似減少了行政審批弱化了證監(jiān)會的權(quán)力，但是在事實上證監(jiān)會依然行使著隱性的審核權(quán)力，而且從注冊審核的相關(guān)責任中抽離出來。一方面交易所在一線審核發(fā)行人的注冊申請，使證監(jiān)會無需再承擔審核所要求的職責，因?qū)徍怂a(chǎn)生的責任也無需證監(jiān)會來承擔，另一方面修訂草案第23條第2款規(guī)定 “注冊生效不表明國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)對股票的投資價值或者投資收益作出實質(zhì)性判斷或者保證，也不表明國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)對注冊文件的真實性、準確性、完整性作出保證”又將證監(jiān)會行使注冊權(quán)所應承擔的責任撇得一干二凈。盡管該規(guī)定是在強調(diào)以信息披露為中心的新股發(fā)行制度中的買者自負，但是若證監(jiān)會對注冊文件的真實性、準確性和完整性都不能確認的話，那審核注冊文件的責任又由誰來承擔？其行使注冊權(quán)，提出注冊異議的意義又何在？概言之，審核權(quán)與注冊權(quán)的分離，讓行使了注冊權(quán)和隱性審核權(quán)的證監(jiān)會無需承擔責任，而行使審核權(quán)的交易所被推至前臺承擔責任，這實際上是對權(quán)責一致原則的背離，也在事實上造成了權(quán)力分配和責任承擔的混亂。

三、注冊制真的排斥實質(zhì)審核與行政權(quán)力嗎？

推行注冊制改革，是黨的十八屆三中全會 《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》所確定的基本方向，是未來發(fā)展和繁榮我國資本市場的重要舉措，承載著學術(shù)界和實務界對變革我國現(xiàn)有新股發(fā)行制度的期待。然而，當前對于注冊制的理解更多地局限在減少證監(jiān)會的行政審批和便利企業(yè)發(fā)行上市上，這種傾向?qū)е铝俗C監(jiān)會對進行發(fā)行審核的忌憚，也引發(fā)了市場上對于注冊制實行后上市公司質(zhì)量的擔憂?！蹲C券法》修訂草案設計的注冊制方案也正是基于減少證監(jiān)會行政權(quán)力的干預和股票發(fā)行的實質(zhì)審核，而將股票發(fā)行的審核權(quán)與注冊權(quán)分離，交由交易所和證監(jiān)會分別行使，這種安排就是試圖盡可能減少行政權(quán)力和實質(zhì)審核。然而，注冊制真的就排斥實質(zhì)審核和行政權(quán)力嗎？其實并不盡然。

就實質(zhì)審核而言，注冊制并不意味著對實質(zhì)審核的放棄，也絕不代表著只要按要求如實提交和披露了規(guī)定的注冊文件即可通過注冊。我國目前證券法的研究和立法都存在著言必稱美國的 “唯美主義”傾向，而當前對于注冊制的誤解正是源于對美國注冊制 “盲人摸象”式的借鑒。所謂的 “市場派”認為要學習美國以信息披露為基礎(chǔ)的注冊制，只要披露的形式和內(nèi)容符合要求且真實充分即可注冊，而上市公司的質(zhì)量和經(jīng)營狀況由市場和投資者自行判斷。這種理解實際上忽略了美國的雙重注冊制的原貌，即聯(lián)邦的注冊與州的實質(zhì)審核并行，各州的證券監(jiān)管部門會遵循“公平、公正與平等”的原則對發(fā)行人進行實質(zhì)審核，以確保發(fā)行人與公眾投資者之間的公平關(guān)系，并且向公眾投資者提供一個與承擔風險相適應的收益。〔1〕Mark A Sargent，Report on State Merit Regulation of Securities Offerings，41 Business Lawyer 785（1986）.而聯(lián)邦證券監(jiān)管部門即SEC也會積極介入IPO的審核，從而減少欺詐現(xiàn)象的發(fā)生?！?〕沈朝暉：“流行的誤解：‘注冊制’與 ‘核準制’辨析”，載 《證券市場導報》2011年第9期。只有經(jīng)過了州的審核和聯(lián)邦的注冊，美國本土的發(fā)行人才能公開發(fā)行股票，也就是說美國的股票公開發(fā)行需要經(jīng)歷從聯(lián)邦到州的證券監(jiān)管部門的實質(zhì)審核?！?〕李燕、楊淦：“美國法上的IPO注冊制：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創(chuàng)生”，載 《比較法研究》2014年第6期。即便是在被認為是我國注冊制借鑒樣本的香港，也同樣存在著實質(zhì)審核。香港的股票發(fā)行注冊審核也是交給交易所即聯(lián)交所完成，但聯(lián)交所在收到申請材料后會轉(zhuǎn)交一份給香港證監(jiān)會，由聯(lián)交所和香港證監(jiān)會同時進行審核，聯(lián)交所根據(jù)上市規(guī)則進行審核，香港證監(jiān)會根據(jù) 《證券期貨條例》進行審核，以保證只有達到一定質(zhì)量水平的公司才能上市，并且確保擬上市公司的市場需求和投資者興趣?！?〕冷靜：“注冊制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權(quán)重整”，載 《法學評論》2016年第1期。因此，在境外實行注冊制的成熟資本市場實質(zhì)審核并非不存在，反而正是這些實質(zhì)審核才能確保上市公司質(zhì)量以真正提升市場競爭力。我國推行注冊制改革，也不必刻意逃避而是應當正視實質(zhì)審核，畢竟實質(zhì)審核與減少審批并不沖突。

注冊制也并非完全排斥行政權(quán)力，而是強調(diào)弱化行政審批和行政權(quán)力的自我約束。在核準制下，發(fā)行人公開發(fā)行股票需要獲得證監(jiān)會的肯定性意見，即只有拿到證監(jiān)會出具的發(fā)行 “批文”方可公開發(fā)行。在這個過程中，能否發(fā)行、何時發(fā)行均需要證監(jiān)會給出積極的結(jié)論，由此滋生了權(quán)力尋租的空間和不少腐敗案件，同時行政審批的過于嚴格和深度干預也在很大程度上造成了股票公開發(fā)行與實際市場需求的割裂，不利于證券市場資源的優(yōu)化配置。然而，注冊制卻不同于核準制，即發(fā)行人在符合注冊條件的基礎(chǔ)上，只要證券監(jiān)管部門未在規(guī)定期限內(nèi)給出否定性意見，即可視為成功注冊并可公開發(fā)行股票。相比于核準制時行政權(quán)力的積極干預，注冊制下的行政權(quán)力只是消極介入，將行政審批弱化為行政監(jiān)督，證監(jiān)會的審批權(quán)力限縮為對發(fā)行人注冊發(fā)行的否定權(quán)。根據(jù) 《證券法》修訂草案中的設計，證監(jiān)會在股票發(fā)行注冊中的角色不再是前臺核準者，而是在交易所對發(fā)行人的注冊文件進行審核并同意后，在后臺對交易所的審核意見進行復核，當交易所的審核意見沒有問題時證監(jiān)會便以推定同意的方式消極地行使注冊權(quán)，若交易所的審核意見存在錯誤和發(fā)行人的注冊文件確實不符合要求時，證監(jiān)會則會通過提出異議的方式來否定該注冊申請。在這套制度運行框架下，證監(jiān)會的行政權(quán)力并非完全隱退，而是從積極行使轉(zhuǎn)為消極行使，變得更加審慎和謙抑罷了。

那么問題來了，既然注冊制并不排斥實質(zhì)審核和行政權(quán)力，且證監(jiān)會在消極行使注冊權(quán)時也不可避免地會而且需要進行實質(zhì)審核，那為何還要將審核權(quán)交給交易所來行使？筆者猜想這種制度設計的立法意圖不外乎是為了彰顯監(jiān)管者限縮權(quán)力和推動市場化的姿態(tài)，但是正如前文所追問的，發(fā)行人的注冊申請在獲得交易所同意的審核意見之后還會面臨證監(jiān)會的審核，那么新股發(fā)行審核權(quán)真正的行使主體是誰？既然證監(jiān)會也要進行審核，那交易所審核的意義何在？這種審核權(quán)的重疊會導致權(quán)責不清的混亂局面。如果是為了確立交易所和證監(jiān)會的雙重審核以確保發(fā)行審核的客觀公正還就罷了，但在交易所本來就承擔著上市審核的同時還將發(fā)行審核交由其行使，則上市審核和發(fā)行審核的重復工作對于交易所的工作效率和發(fā)行人的融資效率來說則難言有益，反而是其中的利益沖突又會對審核工作的實際效果產(chǎn)生不利影響。因此，一方面在注冊制改革中過度排斥實質(zhì)審核和行政權(quán)力是對注冊制的誤解，由此而對證監(jiān)會權(quán)力的轉(zhuǎn)移或語焉不詳既不合理也無必要；另一方面為了展示限權(quán)和市場化的姿態(tài)而將本來應由監(jiān)管部門行使的審核權(quán)力在形式上移交市場主體，但在事實上卻依然保留著審核權(quán)力，由此造成的權(quán)力重疊和利益沖突必然也會導致效率的減損和權(quán)責不清的負面影響。

四、呼喚歸位盡責的新股發(fā)行監(jiān)管者

證券市場的健康發(fā)展離不開有效的監(jiān)管，新股發(fā)行體制的市場化也并不意味著監(jiān)管者的缺位，而是應當在發(fā)揮市場在資源配置中決定性作用的基礎(chǔ)之上優(yōu)化證券監(jiān)管。我國資本市場的現(xiàn)實狀態(tài)也決定了新股發(fā)行監(jiān)管不能完全放松，監(jiān)管者應當履行好反欺詐和保護投資者的職能，以確保證券市場穩(wěn)定有序運行。就新股發(fā)行注冊而言，監(jiān)管者需要平衡好便利發(fā)行與保護投資者之間的關(guān)系，以保護投資者免受欺詐為底線，減少對發(fā)行人不當限制和干預，優(yōu)化新股發(fā)行審核與注冊之間的權(quán)力配置，理順新股發(fā)行注冊體制。而 《證券法》修訂草案所設計的方案將審核權(quán)與注冊權(quán)分離后，表面上將證監(jiān)會的審核權(quán)力進行剝離，使證監(jiān)會的監(jiān)管從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管，〔1〕甘培忠、張菊霞：“IPO注冊體制下證券監(jiān)管機構(gòu)的功能調(diào)整——從證監(jiān)會和交易所分權(quán)視角觀察”，載 《法律適用》2015年第7期。但實際上造成了新股發(fā)行監(jiān)管權(quán)力配置和責任安排的混亂，容易因監(jiān)管上權(quán)責不清而形成審核權(quán)和注冊權(quán)的運行不暢，最終也將不利于我國證券市場的良性發(fā)展。因此，在新股發(fā)行注冊制改革中，必須要強調(diào)新股發(fā)行監(jiān)管者的歸位盡責，以確保審核權(quán)和注冊權(quán)的高效有序的行使。新股發(fā)行監(jiān)管者的歸位盡責，就是要明確證監(jiān)會和交易所在新股發(fā)行注冊制中的角色定位，厘清和優(yōu)化兩者在股票發(fā)行注冊中的權(quán)力劃分。

證券交易所作為證券交易場所的組織者，本來就承擔著自律監(jiān)管的職能，對證券交易活動進行著一線監(jiān)管。在新股發(fā)行核準制時代，證券交易所在新股發(fā)行上并無任何權(quán)力，而是在股票發(fā)行后上市交易前，根據(jù)交易所上市規(guī)則審核擬上市公司的股票上市申請，繼而與其簽訂上市協(xié)議。而在 《證券法》修訂草案中設計的注冊制方案，交易所將開始介入股票公開發(fā)行環(huán)節(jié)，由交易所對發(fā)行人的公開發(fā)行注冊進行審核。這一方面將出現(xiàn)如前文所述的發(fā)行審核與上市審核都由交易所完成的重復審核問題，另一方面則是交易所在進行發(fā)行審核的同時或者之后證監(jiān)會依然會對發(fā)行人的注冊文件進行審核，這將導致交易所的發(fā)行審核極易被虛置。申言之，交易所難以平衡發(fā)行審核和上市審核之間的關(guān)系，能否在重復審核中做到兩個環(huán)節(jié)彼此完全獨立存在很大疑問，且交易所也很難在尋求上市公司資源的利益沖突中保持超然地位，同時交易所完成發(fā)行審核后出具同意的審核意見后，依然有證監(jiān)會的隱性審核，其只有審核權(quán)而無決定權(quán)的尷尬地位也容易影響其審核的盡責程度。當然，在新股發(fā)行注冊制改革中，交易所能夠獲得更多的權(quán)力自然是其所樂見的，且交易所在 《證券法》修訂過程中也進行了充分的游說以爭取發(fā)行審核權(quán)。然而在前文所提出的問題未能得到充分解決的情況下，交易所可能得到的并不是實在的審核權(quán)力而是一口 “黑鍋”。因為若新股發(fā)行注冊中產(chǎn)生了欺詐上市或者劣質(zhì)上市公司等問題，證監(jiān)會倒是可以利用修訂草案第23條第2款推脫責任，但交易所則會結(jié)結(jié)實實地替證監(jiān)會 “背鍋”來承受輿論的壓力。當然，由交易所來行使發(fā)行審核權(quán)也并非不可，香港也是證監(jiān)會將發(fā)行審核權(quán)授權(quán)給聯(lián)交所來行使，但香港的經(jīng)驗是交易所和證監(jiān)會同時審核，而且交易所與證監(jiān)會的審核依據(jù)和權(quán)限也非常明確，即交易所是根據(jù)上市規(guī)則來進行審核，發(fā)行審核與上市審核實現(xiàn)了真正的并軌，從而就能夠避免重復審核和利益沖突的問題。

就證監(jiān)會而言，維護證券市場的健康發(fā)展和防止欺詐是其得以設立和存在的基本任務和職能，對證券公開發(fā)行進行監(jiān)管也是其任務之一。由于核準制時代對新股發(fā)行的行政審批的積弊引發(fā)了公眾的諸多批評，加上2015年6月的股災以來的救市丑聞和熔斷機制等監(jiān)管失敗事件導致輿論不滿，證監(jiān)會遭遇了橫豎不討好的尷尬局面。在國務院減少行政審批的大環(huán)境下，將審核權(quán)下放給交易所來行使，證監(jiān)會退居幕后實行所謂的事中事后監(jiān)管，同時其依然保留著注冊權(quán)可以對交易所的同意意見提出異議的否定權(quán)，從而可以躲在交易所的背后，既無需直面輿論批評和承擔責任，又可以對發(fā)行注冊進行最終的掌控。這種設計實際上是證監(jiān)會的 “鴕鳥”傾向，將頭埋在沙子里自欺欺人式地認為沒有行使行政權(quán)力，從而避免輿論批評和相關(guān)責任。事實上，一方面，《證券法》修訂草案所設計的注冊制方案中，證監(jiān)會依然在新股發(fā)行注冊上行使著行政權(quán)力，只是交易所分享了審核權(quán)后會轉(zhuǎn)移部分責任，另一方面注冊制并不意味著新股發(fā)行注冊一定要移交給市場，而是要求新股發(fā)行注冊尊重市場規(guī)律。境外成熟市場的注冊制也并無統(tǒng)一模式，也并不絕對地要求監(jiān)管部門將審核權(quán)讓渡給市場機構(gòu)，例如美國的注冊制要求發(fā)行人要經(jīng)過州政府的證券監(jiān)管部門進行審核后再經(jīng)聯(lián)邦證券交易委員會審核，日本對股票公開發(fā)行的審核也是財政省而非證券交易所?！?〕葉林：“關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考——依循 ‘證券法修訂草案’路線圖展開”，載 《法律適用》2015年第8期。既然證監(jiān)會也必然會對發(fā)行人的注冊文件進行實質(zhì)審核，注冊制也并不排斥行政權(quán)力，那么何必要在形式上將審核權(quán)交由證券交易所行使？更何況交易所同時行使發(fā)行審核權(quán)和上市審核權(quán)又有可能造成重復審核和利益沖突等問題。

結(jié)合以上分析，筆者認為實行新股發(fā)行注冊制，必須要理順審核權(quán)和注冊權(quán)的權(quán)力安排，行使權(quán)力與承擔責任必須同步，并且需要確保監(jiān)管者能夠歸位盡責，以最有效率和最為公正合理的方式來配置審核權(quán)與注冊權(quán)。要解決這個問題，可以有兩條路徑：一是明確界分發(fā)行審核和上市審核，由證監(jiān)會完全負責新股發(fā)行審核，該審核同樣以信息披露為中心，審核發(fā)行人申報文件的齊備性、一致性和可理解性，其審核意見和注冊有效的結(jié)論也同樣可以不表明證監(jiān)會對股票投資價值或投資收益的實質(zhì)性判斷或保證，而交易所則根據(jù)上市規(guī)則對發(fā)行人的上市申請進行審核，以確定是否接受其股票上市交易。二是可以完整借鑒香港經(jīng)驗，由證監(jiān)會和交易所同時對股票公開發(fā)行進行審核，但交易所的發(fā)行審核和上市審核予以合并，從而避免重復審核和利益沖突的問題，而證監(jiān)會和交易所亦需同等對發(fā)行注冊承擔責任。惟其如此，才能真正明確承擔著新股發(fā)行審核權(quán)和注冊權(quán)的主體的權(quán)力和責任，消除權(quán)責不清和利益沖突所帶來的制度隱患。

五、結(jié)論

新股發(fā)行注冊制改革是優(yōu)化和完善我國新股發(fā)行體制、促進證券市場發(fā)展與繁榮的重要舉措和既定方向，推行注冊制改革勢在必行。但是改革不是目的而是手段，必須以堅持正確的方向和科學的路徑，不能為改革而改革。審思 《證券法》修訂草案中將股票發(fā)行的審核權(quán)與注冊權(quán)分離，并分別交由證券交易所和證監(jiān)會來行使的方案，筆者認為其存在著交易所發(fā)行審核與上市審核并軌的利益沖突以及交易所名義審核與證監(jiān)會隱性審核的權(quán)力重疊問題，加上證監(jiān)會與交易所在新股發(fā)行注冊中權(quán)責配置的混亂也有可能造成制度運行的不暢。我們需要重新檢視新股發(fā)行注冊制的真實要求，正確對待注冊制中的實質(zhì)審核和行政權(quán)力，不宜片面地排斥證監(jiān)會在新股發(fā)行注冊中的監(jiān)管權(quán)力的正當行使，而是應當強調(diào)新股發(fā)行注冊過程中行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的歸位盡責，明確證監(jiān)會和交易所在新股發(fā)行體制中的明確定位，在權(quán)責一致的原則下合理配置審核權(quán)和注冊權(quán)，才能確保新股發(fā)行注冊制改革的順利推進并取得圓滿成效。

* 袁康，法學博士，武漢大學法學院講師，武漢大學社會學系博士后，武漢大學資本市場法治研究中心研究人員。